范穎群

【摘要】為考察我國上市公司IPO后業(yè)績下降的原因，本文嘗試?yán)霉芾碛秘?cái)務(wù)報(bào)表對(duì)上市之后公司會(huì)計(jì)業(yè)績的下降原因進(jìn)行深層次分解并提出研究方法。

【關(guān)鍵詞】IPO 業(yè)績下降 管理用財(cái)務(wù)報(bào)表

一、引言

公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)的目標(biāo)是股東權(quán)益價(jià)值最大化，從會(huì)計(jì)業(yè)績的角度來說也可以表述為權(quán)益凈利率（ROE）的最大化。因此ROE一直是投資者與公司管理層十分關(guān)注的核心指標(biāo)。為了進(jìn)一步分析導(dǎo)致ROE變動(dòng)的因素，杜邦公司提出杜邦分析法對(duì)ROE進(jìn)行了分解。

但是隨著上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及經(jīng)營內(nèi)容的不斷擴(kuò)展，出現(xiàn)了金融資產(chǎn)和投資活動(dòng)，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營活動(dòng)內(nèi)容都發(fā)生了巨大的變化，杜邦分析法已經(jīng)不能滿足分析的需要，所以提出了利用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)ROE進(jìn)行分析。這種方法在我國2010年的注冊(cè)會(huì)計(jì)師教材《財(cái)務(wù)成本管理》中首次提出，將其稱為“管理用財(cái)務(wù)報(bào)表分析體系”。但是我國在對(duì)管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)用方面還沒有特別深入的研究，所以本文嘗試?yán)霉芾碛秘?cái)務(wù)報(bào)表對(duì)上市之后公司會(huì)計(jì)業(yè)績的下降原因進(jìn)行分解并分析。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

結(jié)合以上中外研究者的對(duì)不同角度的研究，得出不管是國內(nèi)市場還是國外的較為成熟的證券市場，比如英國、美國等發(fā)達(dá)國家的公司都有在IPO之后經(jīng)營績效下降的狀態(tài)，稱為“新發(fā)之謎”。即本文所稱的“IPO效應(yīng)”。

回顧國內(nèi)外專家學(xué)者們已經(jīng)有的研究，他們關(guān)于IPO后業(yè)績下降的研究主要達(dá)成以下幾點(diǎn)共識(shí)：

盈余管理角度。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司為了達(dá)到上市的目標(biāo)或者為了提高其股票的發(fā)行價(jià)，管理者會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾修改，操縱報(bào)表中的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，虛增盈余，但在IPO后“紙里包不住火”，企業(yè)的利潤發(fā)生下滑，這才是導(dǎo)致上市后業(yè)績變臉的真正原因。

從上市公司實(shí)際投資變動(dòng)角度考慮，基于盈利最大化目標(biāo)，企業(yè)在選擇項(xiàng)目時(shí)，會(huì)事先考慮那些有著高回報(bào)率的項(xiàng)目，直到較高的投資回報(bào)率項(xiàng)目已被投資完之后才會(huì)轉(zhuǎn)向去投資相對(duì)而言投資回報(bào)率較低的項(xiàng)目。所以，企業(yè)總的投資額逐年增長，但企業(yè)的邊際投資回報(bào)率卻逐漸下降，以至于其總體投資報(bào)酬率趨勢逐步降低，從而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

其他視角，比如從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績變化的關(guān)系間探尋突破口。

然而，國內(nèi)外的研究最多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理對(duì)上市前后公司的績效變化影響入手，只有少數(shù)的研究者選擇了對(duì)影響IPO可能存在的其他經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行研究。雖然我國的專家學(xué)者們分別從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、金融監(jiān)管體系變化、資本市場的運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)進(jìn)行對(duì)企業(yè)上市前后業(yè)績下降的原因進(jìn)行全方位多角度的探討，但是仍然存在一些不足之處，具體如下：

第一，指標(biāo)的選擇不全面。通過閱讀大量的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大部分的學(xué)者在為企業(yè)的經(jīng)營績效選擇指標(biāo)時(shí)，多會(huì)選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率這種較為單一且抽象的指標(biāo)或者選擇一些互相獨(dú)立的指標(biāo)進(jìn)行描述。以上兩種方法都不全面。不能從一個(gè)綜合的深層次的角度和水平上來評(píng)價(jià)企業(yè)IPO后經(jīng)營績效的變化情況。因此，以上兩種方法都不是特別理想的衡量績效變化的方法。

第二，由國內(nèi)的研究可知，目前學(xué)者們對(duì)“IPO效應(yīng)”的影響因子的研究主要還是集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理的方面。特別是對(duì)于主板市場，主要是先從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，再是去研究盈余管理和金融監(jiān)管體制對(duì)資本市場的作用，對(duì)主板市場中的“IPO效應(yīng)”是否也有其他影響因素考慮的并不全面，這也是值得研究的。

第三，國內(nèi)的研究時(shí)間多集中在2006年前后，在這個(gè)時(shí)期我國的資本市場還不是很成熟，而現(xiàn)在滬深兩市已經(jīng)有了翻天覆地的變化，也較為成熟。2010年我國的資本市場已經(jīng)成為了全球最大的IPO市場，超越像日本、美國等的成熟的資本市場，所以實(shí)證的時(shí)效性也應(yīng)該在文章的考慮范圍之內(nèi)。

綜合以上觀點(diǎn)所表明，雖然國內(nèi)外學(xué)者分別從不同的研究視角對(duì)IPO業(yè)績下降原因進(jìn)行探討解釋，但仍然沒有一個(gè)統(tǒng)一的定論。且目前的研究大多數(shù)僅僅停留在針對(duì)業(yè)績下降情況的描述，研究的角度大多為也較為單一的盈余管理的視角，并沒有很強(qiáng)的說服力。目前的研究中幾乎沒有從會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目角度出發(fā)進(jìn)行研究，更沒有利用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)IPO前后公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分解分析的相關(guān)文獻(xiàn)。基于以上分析論述，本文在之前的學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上繼續(xù)對(duì)”IPO效應(yīng)”的具體影響因素整體考察、深入分解、對(duì)比分析，運(yùn)用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)一步深掘IPO后公司業(yè)績“變臉”的背后因素。

三、管理用財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)ROE影響因素的分解

管理用財(cái)務(wù)報(bào)表在原有報(bào)表的基礎(chǔ)上提出了以下幾個(gè)創(chuàng)新性原則：分解資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表和現(xiàn)金流量表，分別披露企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)（企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造方式）和金融活動(dòng)（企業(yè)融資方式），這也預(yù)示著杜邦分析體系向綜合財(cái)務(wù)分析體系的更進(jìn)一步改進(jìn)。改進(jìn)后的管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的簡要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)上述可以構(gòu)建分析框架：權(quán)益凈利率（ROE）可以分解為經(jīng)營活動(dòng)報(bào)酬率和金融活動(dòng)報(bào)酬率，分別可以用凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）和杠桿貢獻(xiàn)率體現(xiàn)，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）用來表示凈經(jīng)營資產(chǎn)的獲利情況，是體現(xiàn)企業(yè)的盈利的基礎(chǔ)，是為企業(yè)的盈利提供動(dòng)力以及源泉。進(jìn)一步分解為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、稅后經(jīng)營凈利率（PM）分別體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營效率和面臨的市場競爭壓力。杠桿貢獻(xiàn)率是經(jīng)營差異率（SPREAD）和凈財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）的乘積，杠桿貢獻(xiàn)率，用來表示企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿創(chuàng)造利潤的能力。如果杠桿貢獻(xiàn)率為正數(shù)，說明借入的資金對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營是有促進(jìn)作用的，企業(yè)在歸還負(fù)債利息之后還有利潤的盈余，說明了企業(yè)負(fù)債經(jīng)營是有意義的。經(jīng)營差異率（SPREAD）用于表示公司借入一元錢的負(fù)債可以產(chǎn)生多少凈收益，可以用于衡量財(cái)務(wù)杠桿是否合理。經(jīng)營差異率等于凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）減去稅后利息率（NBC）。如果該指標(biāo)為負(fù)數(shù)的話，說明公司在借入資金之后反而會(huì)減少收益，過多的資金成為企業(yè)的一種負(fù)擔(dān)。凈財(cái)務(wù)杠桿（FLEV），用來表示每一元錢權(quán)益資本擔(dān)負(fù)的有息債務(wù)金額。更準(zhǔn)確的反映股東權(quán)益對(duì)債權(quán)人投入的一種保障程度，可以真實(shí)的反映企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的真實(shí)利用程度。

最終的核心公式為：

ROE=稅后經(jīng)營凈利率（PM）*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)（ATO）+[（稅后經(jīng)營凈利率*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)-稅后利息率（NBC）]×凈財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）

有以上公式可以看出，影響權(quán)益凈利率的因素有以下三個(gè)：RNOA、NBC、FLEV，且從公式中可以看出RNOA不光是本身就會(huì)影響ROE變化，而且會(huì)通過影響經(jīng)營差異率而進(jìn)一步影響杠桿貢獻(xiàn)率從而對(duì)ROE的變動(dòng)造成重大的影響。所以，應(yīng)該對(duì)它的變化影響給予重點(diǎn)關(guān)注，有必要將凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率進(jìn)一步分解為PM和ATO的乘積，分別體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營效率和面臨的市場競爭壓力。

所以影響因素實(shí)際分解為四個(gè)PM、ATO、NBC和FLEV。我們?cè)谘芯恐锌梢詫颖竟镜耐ㄓ秘?cái)務(wù)報(bào)表先改進(jìn)為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的格式，并將上述四個(gè)因素分別計(jì)算出來，利用上述公式，進(jìn)行因素分析法分別再計(jì)算出各因素對(duì)ROE的影響情況。以后的研究可以著眼于用該方法進(jìn)行進(jìn)一步研究和探討。

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