武石橋+平力群

摘要：文章以過去信托行業(yè)何以獲得爆發(fā)式增長、目前信托行業(yè)緣何迫切轉型創(chuàng)新、“供給側改革”的時代風口和“三去一降一補”的政策風向提供了哪些突圍方向為邏輯線索，重點分析了供給側結構性改革背景下信托行業(yè)的新思維和新機遇。文章發(fā)現(xiàn)，圍繞著“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務，供給側結構性改革將給信托行業(yè)帶來資產(chǎn)證券化、以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購、投貸聯(lián)動以及農(nóng)地流轉信托四類創(chuàng)新業(yè)務機遇。

關鍵詞：供給側改革；信托行業(yè)；投貸聯(lián)動；農(nóng)地流轉信托；資產(chǎn)證券化

一、 引言

在很長時期內(nèi)，中國經(jīng)濟依賴著后發(fā)優(yōu)勢、政府主導與金融管制完成了工業(yè)化進程的快速推進。在這一過程中，信托行業(yè)通過在渠道較為單一的社會融資體系中充當影子銀行的角色而獲得了爆發(fā)式擴張。然而，隨著中國經(jīng)濟步入L型走勢的新常態(tài)，信托行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務模式與資金供需雙方對信托業(yè)務的需求已經(jīng)形成現(xiàn)實矛盾。近兩年來，整個信托行業(yè)進入了轉型發(fā)展階段。然而，可以觀察到在金融自由化與金融脫媒背景下行業(yè)的轉型發(fā)展并不順暢。目前行業(yè)內(nèi)很多信托公司普遍存在兩種情況，其一是鑒于歷史上信托行業(yè)和宏觀經(jīng)濟存在著一定的順周期性，一些公司認為一旦宏觀經(jīng)濟從衰退走向復蘇，信托行業(yè)仍然會同步復蘇，于是出現(xiàn)消極適應、跟風而動的應對方式；其二是一部分主動轉型的公司在大規(guī)模收縮現(xiàn)有業(yè)務的同時也積極進行業(yè)務創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)信托、家族信托、消費信托、藝術品信托、公益信托等業(yè)務和產(chǎn)品創(chuàng)新熱點頻出、亮點不斷，但是公司整體經(jīng)營業(yè)績卻陷入增長乏力的困境。這些事實充分地說明改革創(chuàng)新需要摸透情況、找準方向。

隨著中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，新舊動能的接續(xù)轉換以及金融自由化都使經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了深刻地結構性變化。其中，經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整與轉型升級所帶來的新舊動能接續(xù)轉換使得信托業(yè)務資產(chǎn)端所服務的企業(yè)及所屬行業(yè)發(fā)生了周期性與結構性的雙重變化，金融自由化所帶來的資本市場的不斷完善、混業(yè)經(jīng)營的不斷深入使得基于信托牌照的跨市場優(yōu)勢下通過搭建交易架構促成跨監(jiān)管資產(chǎn)交易的牌照優(yōu)勢逐步減弱，所以在以結構性變化為主要矛盾的外部環(huán)境下信托行業(yè)絕不能坐等周期性反彈。信托行業(yè)需要改革與創(chuàng)新，同樣改革與創(chuàng)新也需要乘時乘勢，需要把行業(yè)改革創(chuàng)新與中國經(jīng)濟改革發(fā)展的最新動向緊密、系統(tǒng)地結合。目前，供給側結構性改革已經(jīng)成為中國經(jīng)濟發(fā)展的時代風口，而三去不降一補則是中國經(jīng)濟改革發(fā)展的政策風向。在這一背景下，未來一段時期內(nèi)信托行業(yè)通過謀求借勢供給側結構性改革來推動自身轉型發(fā)展就成為信托行業(yè)改革創(chuàng)新的重要突圍方向。

二、 供給側改革背景下信托行業(yè)的新機遇

在三期疊加大背景下，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展步入L型走勢特征的新常態(tài)，基于對當前經(jīng)濟運行中主要矛盾已經(jīng)轉化為結構性問題的判斷，黨中央提出把改善供給結構作為主攻方向以及“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務的一整套改革“組合拳”（胡鞍鋼，2016）。對于當前和今后一個時期的信托行業(yè)發(fā)展而言，供給側結構性改革的大邏輯，既是形與勢、也蘊藏著危與機。信托行業(yè)只有牢牢把握住供給側結構性改革的新機遇，才有可能在政府主導型的工業(yè)化進程下再創(chuàng)新輝煌。供給側結構性改革從“優(yōu)化存量、引導增量、主動減量”三個方面把“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務作為了改革的重要著力點。對于謀求借勢供給側結構性改革的信托行業(yè)而言，五大重點任務也必然應該成為信托行業(yè)轉型發(fā)展的重要抓手。

在優(yōu)化存量方面，提出了去杠桿，即通過降低非金融企業(yè)的杠桿率以及地方政府債務的杠桿率來防范和化解金融風險。信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截止2015年末，資金信托投向工商企業(yè)和信政合作項目的金額分別為33 071.35億元和13 542.70億元，分別占比22.51%和8.31%。通過建立健全多層次資本市場來降低非金融企業(yè)的杠桿率以及通過規(guī)范地方政府舉債融資機制來降低地方政府債務的杠桿率，并不會給信托行業(yè)帶來更多的實質性風險，但是直接融資渠道的增加會對信托資金形成較強的替代效應。但是與此同時，去杠桿也給信托公司帶來了諸如資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務機遇。相比其他融資方式而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務具有諸多優(yōu)勢，從優(yōu)化財務狀況方面來看，金融企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化業(yè)務降低桿桿率、提高資本充足率，非金融企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化業(yè)務增強資產(chǎn)流動性、優(yōu)化財務杠桿。

在引導增量方面，提出了降成本和補短板兩項任務。其中，降成本主要是指通過市場化改革，從制度性交易成本和財務成本等方面幫助企業(yè)降低成本。補短板主要是指擴大有效供給，主要包括培育發(fā)展新產(chǎn)業(yè)、新技術以及通過提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力保障農(nóng)產(chǎn)品有效供給兩個方面。對于信托行業(yè)而言，政府工作報告中提出把啟動投貸聯(lián)動試點作為2016年的重點工作，以及《關于支持銀行業(yè)金融機構加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》的印發(fā)都成為信托行業(yè)積極開展投貸聯(lián)動業(yè)務的政策推動。而要想實現(xiàn)新舊發(fā)展動能接續(xù)轉換，就必然需要形成具有持續(xù)競爭力新興產(chǎn)業(yè)集群以及具有比較優(yōu)勢的新興產(chǎn)業(yè)體系，因此潛在市場空間非常廣闊。在保障農(nóng)產(chǎn)品有效供給方面，一方面我國土地資源管理方面存在的供給機制不能適應市場經(jīng)濟的發(fā)展（賈康等，2015），另一方面目前國際國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格倒掛的根本原因就在于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的組織化程度較低、規(guī)模小等特點制約了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的提高。而通過引導農(nóng)民依法流轉承包地建立以規(guī)模經(jīng)營為核心的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)體系成為解決問題和核心路徑，從而為農(nóng)地流轉信托提供了巨大的市場機遇。

在主動減量方面，提出了去產(chǎn)能和去庫存兩項任務。其中，去產(chǎn)能，主要是指為實現(xiàn)新舊發(fā)展動能接續(xù)轉換而化解過剩產(chǎn)能、淘汰低效無效落后產(chǎn)能。目前，從產(chǎn)能過剩來看，行業(yè)主要集中在鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁等部分采礦業(yè)及制造業(yè)。而去庫存，主要是指通過加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率、深化住房制度改革等方式，擴大有效需求、化解房地產(chǎn)庫存。截止2015年末，資金信托投向采礦業(yè)與制造業(yè)總計5 904.10億元，占比4.14%；投向房地產(chǎn)行業(yè)金額總計26 288.21億元，占比8.76%。積極穩(wěn)妥化解過剩產(chǎn)能過程中“盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”、“資本市場要有配合”等指導原則給信托行業(yè)帶來了如以過剩產(chǎn)能行業(yè)上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購類業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務機遇。

三、 新機遇下的信托創(chuàng)新業(yè)務模式

在協(xié)同、多元的互聯(lián)網(wǎng)思維引領下，針對供給側改革所提供的資產(chǎn)證券化、以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購、投貸聯(lián)動以及農(nóng)地流轉信托四類創(chuàng)新業(yè)務機遇，信托行業(yè)應該盡早研究、摸清思路、提前布局。

1. 資產(chǎn)證券化業(yè)務。資產(chǎn)證券化是將同質但缺乏流動性的資產(chǎn)匯集起來形成資產(chǎn)池，其收益由池中資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流和其他利益流入所擔保，得益于較高的收益可靠性，資產(chǎn)池可以被重新打包成證券，向第三方投資者發(fā)行。按主管部門劃分，目前我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大體分為四類，分別是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、項目資產(chǎn)支持計劃，這四類資產(chǎn)支持證券的法律依據(jù)、監(jiān)管機構、發(fā)行人、受托機構、登記托管機構等都不盡相同，目前資產(chǎn)支持票據(jù)和項目資產(chǎn)支持計劃這兩類資產(chǎn)證券化業(yè)務在總量中的占比還相對較小。信托公司參與的資產(chǎn)證券化業(yè)務主要集中在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務和企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務。

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。該項業(yè)務的業(yè)務模式較為固定，信托機構主要承擔受托機構的角色。截止2015年末，已經(jīng)有27家信托公司參與了202單信貸資產(chǎn)證券證券化業(yè)務，基礎資產(chǎn)廣泛涉及個人住房抵押貸款、不良貸款、企業(yè)貸款、汽車貸款、鐵路專項貸款、消費性貸款、信用卡資產(chǎn)以及租賃資產(chǎn)等。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。截止2015年末，已經(jīng)有3單產(chǎn)品中信托公司作為發(fā)起機構參與了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務，其中有16單產(chǎn)品中信托受益權作為基礎資產(chǎn)。相比信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務來說，信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務模式較為靈活，可以有三個切入點，一是利用信托受益權資產(chǎn)證券化實現(xiàn)非標轉標，滿足市場的流動性需求和監(jiān)管需求；二是利用信托受益權資產(chǎn)證券化可以降低融資成本、拉長融資期限；三是利用自營貸款構建信托受益權資產(chǎn)證券化來賺取利差。

2. 以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購類業(yè)務。以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購類業(yè)務是指上市公司通過并購進行產(chǎn)業(yè)鏈整合類業(yè)務。隨著經(jīng)濟結構調(diào)整所帶來的新舊動能轉換以及混合所有制改革的持續(xù)推進，部分企業(yè)在努力推進內(nèi)涵式發(fā)展的同時，也積極尋求通過并購等方式來實現(xiàn)外延式增長。目前來看，考慮到風險隔離等相關因素，信托公司參與該類業(yè)務的最優(yōu)模式是通過設立私募股權基金管理子公司，進而設立并購基金來參與業(yè)務。按照運作模式來劃分，大體分為三種模式，一是通過并購基金控股上市公司來進行產(chǎn)業(yè)并購整合模式，二是并購基金直接投資項目后出售給上市公司模式，三是和上市公司共同成立產(chǎn)業(yè)并購基金模式。結合信托行業(yè)的自身資源及能力稟賦，信托公司應該更多地通過專業(yè)子公司和上市公司共同成立產(chǎn)業(yè)并購基金參與產(chǎn)業(yè)并購類業(yè)務。

結合信托行業(yè)的自身資源及能力稟賦，信托公司應該更多地通過專業(yè)子公司和上市公司共同成立產(chǎn)業(yè)并購基金參與產(chǎn)業(yè)并購類業(yè)務。為了使上市公司更多地分享標的企業(yè)的成長收益以及更好地實現(xiàn)與上市公司的利益捆綁，上市公司還可以以劣后級有限合伙人身份參與。同時，為了滿足不同投資者的不同風險收益偏好需求，可以在有限合伙人層面進行結構化分級，信托投資者購買優(yōu)先級份額，而向具有高收益需求的個人及機構其他投資者出售劣后級份額。

信托公司子公司和上市公司共同設立產(chǎn)業(yè)基金的模式具有互利共贏的現(xiàn)實邏輯。引入上市公司來參與設立產(chǎn)業(yè)并購基金的原因包括，一方面是利用上市公司對所在行業(yè)的深刻了解以及對行業(yè)未來發(fā)展方向的準確洞察；另一方面是使項目提前實現(xiàn)退出渠道的鎖定。同時，上市公司也有尋求參與產(chǎn)業(yè)并購基金的需求，一方面是利用金融機構項目資源和渠道廣泛搜集并儲備行業(yè)優(yōu)質的早期項目，為公司持續(xù)發(fā)展提供創(chuàng)新動力；另一方面該模式也可以有效地服務于上市公司的對外投資以及產(chǎn)業(yè)并購整合。

3. 投貸聯(lián)動業(yè)務。投貸聯(lián)動是指銀行業(yè)金融機構以“信貸投放”與具有投資功能的風險投資公司“股權投資”相結合的方式，通過相關制度安排，由投資收益抵補信貸風險，實現(xiàn)企業(yè)信貸風險和收益的匹配，為企業(yè)提供持續(xù)資金支持的融資模式。按照經(jīng)營范圍，信托公司參與投貸聯(lián)動具有先天的優(yōu)勢。一方面，信托公司可以發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，利用信托資金為企業(yè)提供投、貸融資服務；另一方面，信托公司固有業(yè)務項下可以開展貸款、金融類公司股權投資等業(yè)務，同時具有以固有資產(chǎn)從事股權投資業(yè)務資格的信托公司還可以以固有資金進行股權投資。從所有持牌照的金融機構來看，目前信托公司是唯一既具有豐富的債權項目經(jīng)驗、也具有豐富的股權項目經(jīng)驗的金融機構，對于股債結合有著較為深刻的理解。

目前來看，信托公司開展創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投貸聯(lián)動業(yè)務有兩類運行模式，第一類業(yè)務模式是信托公司搭建投融資框架，即信托公司具備相關業(yè)務團隊及項目經(jīng)驗之后的獨立開展創(chuàng)業(yè)企業(yè)投貸聯(lián)動業(yè)務的展業(yè)模式。當信托公司已經(jīng)具備成熟的投貸聯(lián)動項目運作經(jīng)驗之后，可以只通過自營資金和信托資金的不同風險收益需求來組合搭建投融資架構。第二類業(yè)務模式是信托公司與其他機構合作的模式，包括信托公司設立股權投資子公司模式以及信托公司與外部投資機構合作模式。信托公司與外部投資機構合作模式是信托公司借助外部優(yōu)勢彌補自身劣勢最為高效易行的展業(yè)模式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往呈現(xiàn)出“輕資產(chǎn)、高風險”的運營特征，但是目前信托公司仍然缺乏開展相關業(yè)務的專業(yè)化團隊以及與項目風險收益特征相匹配的激勵約束機制。所以對于投貸聯(lián)動業(yè)務而言，信托公司最為高效易行的展業(yè)模式就是與外部機構進行合作。信托公司參與合作的方式也是多樣化的，最為直接的方式就是外部股權投資機構為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權投資，同時信托公司為創(chuàng)業(yè)企業(yè)配套提供相應貸款。如果信托公司謀求與外部機構合作開展投貸聯(lián)動業(yè)務同時可以盡快提升自身的項目篩選、管理和風險控制能力的話，也可以采用和外部機構共同成立有限合作的方式參與到股權投資的管理中來。

4. 農(nóng)地流轉信托業(yè)務。近年來，隨著農(nóng)地流轉需求的不斷增加，我國一些地區(qū)逐步開始了農(nóng)地流轉信托的一些有益探索，截止2015年末，已經(jīng)有6家信托公司參與了7單農(nóng)地流轉信托業(yè)務。隨著相關政策法規(guī)的不斷出臺，農(nóng)地流轉信托的業(yè)務模式開始逐步清晰。業(yè)務模式具有以下特點：土地經(jīng)營權已經(jīng)成為農(nóng)地流轉信托中較為明確的信托財產(chǎn)；以土地經(jīng)營權入股的農(nóng)民合作社將成為農(nóng)地流轉信托中最主要的委托人；土地的租賃人應具有農(nóng)業(yè)經(jīng)營能力；受益人身份的多樣化，不考慮因融資和流動性支持所采用的結構化設計而引入的受益人，農(nóng)地流轉信托的受益人主要包括四類：一是農(nóng)民作為信托計劃的受益人，二是土地合作社，三是村委會或區(qū)（縣）政府，四是縣（區(qū)）、鎮(zhèn)、鄉(xiāng)政府設立的土地承包經(jīng)營權信托服務機構。在農(nóng)地流轉信托中，信托公司通過與專業(yè)的、具有農(nóng)業(yè)經(jīng)營能力的工商企業(yè)合作，從而更專注地做一個信托服務的提供者。

當前，要充分發(fā)揮土地信托在促進農(nóng)業(yè)規(guī)模化、集約化發(fā)展，推動農(nóng)業(yè)的企業(yè)化、現(xiàn)代化經(jīng)營中的重要作用，還必須切實解決持續(xù)盈利來源和風險控制等問題。其中，持續(xù)盈利來源問題背后暗含著兩個問題，一是農(nóng)業(yè)的弱質性特點使其存在豐收悖論的問題；二是信托資金的成本較高，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)很難產(chǎn)生能滿足信托資金成本要求的收益率問題。針對上市問題，集約化只是農(nóng)地規(guī)模經(jīng)營最直接的結果，通過規(guī)模經(jīng)營還可以推動實現(xiàn)農(nóng)業(yè)的專業(yè)化運作和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，從而有效地解決持續(xù)盈利問題。對于風險控制問題，農(nóng)地流轉信托可能會涉及諸多風險，其中主要包括農(nóng)業(yè)風險和信托項目風險。其中重要的系統(tǒng)性風險應該是自然災害以及農(nóng)產(chǎn)品價格波動等所帶來的預期收益無法兌現(xiàn)的風險，也就是說農(nóng)地流轉信托的重要風險還是來自于農(nóng)業(yè)風險。針對這一問題，可以通過靈活的交易結構設計，將農(nóng)產(chǎn)品保險、農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權引入到項目中來回避自然風險和價格波動風險，從而使農(nóng)地流轉信托規(guī)模化發(fā)展中農(nóng)業(yè)風險相關的瓶頸問題能夠有效地解決。

四、 結論

本文從供給側結構性改革的角度探討了信托行業(yè)轉型發(fā)展的一種新思維與新機遇，力圖從這一視角為中國的信托業(yè)轉型提供一定的理論支撐。有意義的發(fā)現(xiàn)歸納如下：第一，隨著中國經(jīng)濟步入新常態(tài)、新舊動能的接續(xù)轉換以及金融自由化都使經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了深刻地結構性變化，信托行業(yè)絕不能坐等周期性反彈，而信托行業(yè)的改革創(chuàng)新則必須與中國經(jīng)濟改革發(fā)展的結構性變化趨勢以及最新動向緊密、系統(tǒng)地結合。第二，圍繞著“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的五大重點任務，供給側結構性改革將給信托行業(yè)帶來資產(chǎn)證券化、以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購、投貸聯(lián)動以及農(nóng)地流轉信托四類創(chuàng)新業(yè)務機遇。第三，基于目前的政策環(huán)境以及市場成熟度，信托行業(yè)應該重點布局資產(chǎn)證券化業(yè)務和以上市公司為核心的產(chǎn)業(yè)并購類業(yè)務，而戰(zhàn)略性布局投貸聯(lián)動業(yè)務和農(nóng)地流轉信托業(yè)務。

參考文獻：

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基金項目：國家社會科學基金項目“國家創(chuàng)新系統(tǒng)支撐下日本發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)制度研究安排”（項目號：13BGJ010）；天津市企業(yè)博士后創(chuàng)新項目擇優(yōu)資助計劃系列研究成果。

作者簡介：武石橋（1985-），男，漢族，河北省承德市人，北方國際信托股份有限公司博士后工作站研究員，南開大學經(jīng)濟學博士，研究方向為金融創(chuàng)新、非傳統(tǒng)貨幣政策；平力群（1969-），女，漢族，浙江省寧波市人，天津社會科學院日本研究所研究員，南開大學經(jīng)濟學博士，研究方向為日本經(jīng)濟、中日經(jīng)濟制度比較。

收稿日期：2017-01-14。