蘇紅宇

如果要問2016年銀行理財(cái)最熱的詞是什么，委外（銀行理財(cái)資金委托外部投資）無疑會(huì)以高票當(dāng)選。但隨著2016年全球債市的暴跌，國內(nèi)債市在大機(jī)構(gòu)贖回和止損盤等因素作用下，更是加速回落，直接導(dǎo)致債券基金凈值持續(xù)縮水，而債市的震蕩也同樣殃及銀行委外，委外債基不得不面對(duì)無法達(dá)到目標(biāo)收益率的現(xiàn)實(shí)。

深證一家債券基金公司經(jīng)理告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，“監(jiān)管層近兩月已經(jīng)對(duì)委外進(jìn)行摸底，基金公司疑似委外的產(chǎn)品被嚴(yán)控，估計(jì)2017年委外不會(huì)像2016年這么洶涌而來”?；蛟S經(jīng)此一役，2017年銀行委外的規(guī)模將大幅萎縮。

杠桿引債市失火

債市調(diào)整行情從2016年11月開始，下跌持續(xù)一個(gè)多月后，在12月15日多重利空襲擊下，股債雙殺，5年期、10年期國債期貨盤中雙雙跌停，兩品種均為上市以來的首次跌停?！皞械拇溯啽┑?，并不是突然發(fā)生的，而是此前積累的多重風(fēng)險(xiǎn)因素交織影響下，出現(xiàn)了集中爆發(fā)，表面上看來，導(dǎo)火索是特朗普當(dāng)選，美元加息、人民幣大幅貶值的市場預(yù)期，但歸結(jié)到問題的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是機(jī)構(gòu)委外資金點(diǎn)燃這波債災(zāi)的火苗，也是監(jiān)管層有意引導(dǎo)的結(jié)果?！鄙鲜鰝鸾?jīng)理對(duì)記者表示。機(jī)構(gòu)資金的集中撤出，令一些基金明顯出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

監(jiān)管導(dǎo)向?qū)械睦沼绊懯撬惺茉L者均談到的問題，就在12月19日，央行將表外理財(cái)納入MPA（宏觀審慎評(píng)估）考核的消息落下實(shí)槌，再給風(fēng)雨飄搖中的債市以重?fù)?。在博時(shí)基金固定收益總部研究組總監(jiān)王申看來，表外理財(cái)納入MPA考核體現(xiàn)出監(jiān)管層去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的政策意圖已經(jīng)非常明確，而且未來可能進(jìn)一步將表外理財(cái)加杠桿納入到監(jiān)管考核中去，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，對(duì)債市而言，調(diào)整還將繼續(xù)，光明仍未到來。

對(duì)2016年以來國內(nèi)債券收益率所創(chuàng)的新低，王申告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，MPA考核僅僅只是債市調(diào)整的導(dǎo)火索，本質(zhì)上還是金融機(jī)構(gòu)加杠桿所驅(qū)動(dòng)的，這種加杠桿的套息模式目前已接近尾聲，也是金融反身性的體現(xiàn)。監(jiān)管層看到了這一模式的危害，不得不出手加以抑制。

“監(jiān)管層不會(huì)讓委外加杠桿行為游離于其對(duì)杠桿限制的框架之外?！本胖葑C券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清稱，銀行“表外理財(cái)+委外投資”本質(zhì)上是一種規(guī)避監(jiān)管的加杠桿手段，具有放大債券市場波動(dòng)的順周期作用，即牛市銀行傾向于委外加杠桿，而熊市則減少或者贖回委外，這一順周期放大杠桿理應(yīng)受到央行的宏觀審慎監(jiān)管。

王申表示，2016年以來信用利差和期限利差不斷縮窄，從機(jī)構(gòu)層面上看，銀行委外規(guī)模不斷擴(kuò)張，委外的擴(kuò)張也是加杠桿，它是順周期的。這一擴(kuò)張加劇了資產(chǎn)荒，導(dǎo)致了收益率下行，這一預(yù)期也是驅(qū)動(dòng)前期債券收益率加速下行的關(guān)鍵原因之一。

委外收縮同質(zhì)化現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

從數(shù)據(jù)中不難看出銀行理財(cái)資金規(guī)模漲速之快，截至2016年三季度末，銀行理財(cái)規(guī)模已經(jīng)超過27萬億元，前三季度有141只委外基金成立，占基金發(fā)行總數(shù)663只的21.27%。委外定制產(chǎn)品規(guī)模之所以會(huì)大幅增長，是因?yàn)閷?duì)銀行和公募基金都為有利。

國元證券分析師馮迪昉告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，從銀行角度來看，銀行資金需要專業(yè)的公募投資機(jī)構(gòu)來獲取更高收益；從基金公司角度來說，在當(dāng)前股市低迷的行情下，銀行等機(jī)構(gòu)委外資金的加入能夠擴(kuò)大規(guī)模、為基金公司增厚利潤。

但在經(jīng)歷了一輪快速增長后，銀行理財(cái)走入十字路口。而債市的震蕩也同樣殃及銀行委外。在記者采訪的多家城商行中，大部分對(duì)委外持謹(jǐn)慎態(tài)度，意味著不會(huì)擴(kuò)大委外規(guī)模，并判斷2017年委外規(guī)?？赡苁湛s。監(jiān)管收緊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏以及委外面臨的種種尷尬，使得銀行資管人士需要重新尋找方向。

的確，債券型基金無論是在發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模上都出現(xiàn)大幅增加，委外資金的推動(dòng)是主要原因。馮迪昉表示，表面看，委外既可以解決銀行資產(chǎn)配置問題，也有助于拉動(dòng)公募規(guī)模，形成雙贏的局面。然而，目前委外定制產(chǎn)品呈現(xiàn)同質(zhì)化嚴(yán)重現(xiàn)象，同時(shí)暗含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其中，委外資金大量涌入公募，機(jī)構(gòu)定制產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的問題也隨之產(chǎn)生。馮迪昉解釋道，“過多的資金涌入債券市場，會(huì)攤薄市場平均收益水平；定制化產(chǎn)品期限較長，一旦發(fā)生巨額贖回，易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而表外理財(cái)業(yè)務(wù)如果納入廣義信貸統(tǒng)計(jì)考核會(huì)使銀行委外資金收縮，對(duì)于依賴委外資金實(shí)現(xiàn)規(guī)模迅速崛起的公募基金實(shí)屬不利”。

另一方面，委外資金的流入也使得部分中小基金的發(fā)行方向出現(xiàn)變化。目前委外資金多是選擇銀行系基金公司和非銀行系的大型基金公司，想要進(jìn)入銀行“白名單”，資金方會(huì)對(duì)各家基金公司的資金管理規(guī)模、歷史業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益和研究能力等方面打分，綜合得分高的公司才予以考慮，而產(chǎn)品線是否完善，也被一些銀行列入了考慮范圍之內(nèi)。

因而對(duì)某些中小基金公司而言，想要吸引委外資金，就必須盡快完善自身產(chǎn)品線，而由于發(fā)起式基金的成立門檻比普通基金要低，發(fā)行發(fā)起式基金便成為了完善產(chǎn)品線的快速通道。但同時(shí)，目前發(fā)起式基金有半數(shù)規(guī)模都低于兩億元，已成為清盤風(fēng)險(xiǎn)較高的一類產(chǎn)品，馮迪昉如是說。

也有樂觀市場人士對(duì)記者表示，短期內(nèi)，委外資金可能不會(huì)急劇撤離債市，但中長期來看，銀行理財(cái)資金進(jìn)入債市的節(jié)奏和規(guī)模都會(huì)放緩，這是出于風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，央行對(duì)銀行理財(cái)資金出臺(tái)MPA考核條例，只是初步告訴市場，銀行理財(cái)資金該如何規(guī)范發(fā)展，但是并沒有對(duì)一些違規(guī)操作的銀行進(jìn)行懲戒，如果未來監(jiān)管層出臺(tái)一些懲戒性的措施，放緩節(jié)奏會(huì)更明顯。

資產(chǎn)荒讓新一輪行情不再

但市場內(nèi)仍有不少投資者對(duì)前景抱有希望，認(rèn)為在委外資產(chǎn)贖回、債市經(jīng)歷調(diào)整后，銀行會(huì)有再配置壓力，債市還會(huì)有新一輪的行情。但民生證券固定收益研究負(fù)責(zé)人李奇霖表示不贊同，他告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，想要維系此前流動(dòng)性的持續(xù)擴(kuò)張，前提是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率低于企業(yè)購買理財(cái)?shù)幕貓?bào)率，企業(yè)拿到發(fā)債資金后用于償還債務(wù)并購買企業(yè)理財(cái)，資金重新回到金融體系進(jìn)行空轉(zhuǎn)，其次，銀行對(duì)未來流動(dòng)性預(yù)期較為樂觀，央行貨幣政策沒有收緊跡象，且銀行的負(fù)債端能維持穩(wěn)定。另外，銀行和非銀都有做大規(guī)模的壓力或動(dòng)力，銀行始終愿意擴(kuò)大理財(cái)發(fā)行規(guī)模、非銀機(jī)構(gòu)大量接收委外，一旦上述因素發(fā)生變化，這個(gè)鏈條就有可能被打破，從而形成流動(dòng)性收緊的自我循環(huán)。

而現(xiàn)實(shí)情況是，銀行負(fù)債端流動(dòng)性穩(wěn)定的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了改變。李奇霖解釋，一是人民幣匯率貶值壓力依舊較大，外匯占款流失，超儲(chǔ)低位徘徊，央行“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、擠泡沫”的政策意圖不改，貨幣政策易緊難松，導(dǎo)致銀行對(duì)資金面的預(yù)期發(fā)生改變；在銀行預(yù)期改變、監(jiān)管趨嚴(yán)、臨近年末等多因素的影響下，銀行負(fù)債端流動(dòng)性穩(wěn)定的寬松預(yù)期開始改變。疊加近期債市大幅回調(diào)，委外開始被贖回，原本的流動(dòng)性擴(kuò)張過程隨即逆轉(zhuǎn)為流動(dòng)性收縮過程，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表有所收縮，金融系統(tǒng)流動(dòng)性充裕的局面已然被改變。

從實(shí)際形勢(shì)來看，銀行負(fù)債端不穩(wěn)定的預(yù)期仍將持續(xù)，同業(yè)理財(cái)未來仍將面臨新發(fā)續(xù)發(fā)壓力大、發(fā)行成本高、資產(chǎn)負(fù)債收益率虧損缺口擴(kuò)大的問題。具有一定盈利能力的銀行會(huì)主動(dòng)控制理財(cái)發(fā)行速度；已經(jīng)虧損的銀行如果無法續(xù)接，則未來產(chǎn)品到期清盤虧損兌現(xiàn)，信用債再次面臨拋壓，配債資金與委外規(guī)模未來都可能被縮減。

如果央行持續(xù)向市場投放低成本的資金，給市場寬松的預(yù)期，那么銀行流動(dòng)性緊張的悲觀預(yù)期可能會(huì)改變，負(fù)債端會(huì)逐漸開始穩(wěn)定，流動(dòng)性收縮過程也將再次被逆轉(zhuǎn)為擴(kuò)張過程，李奇霖說。

據(jù)悉，2016年銀行委外資金的目標(biāo)收益率通常在4%左右?；鸸倦m然不能承諾收益率，但是會(huì)為了滿足銀行委外資金的需求而努力往其目標(biāo)收益率去靠近，加杠桿就是方式之一。當(dāng)下，由于債基凈值大幅縮水，積少成多，一些機(jī)構(gòu)客戶也開始不淡定了。在采訪中多家基金公司均表示旗下債基的規(guī)模并無太大變化，贖回的都以散戶為主，很少有機(jī)構(gòu)客戶。但據(jù)記者了解，多數(shù)委外定制基金在成立之前，基金公司都會(huì)與資金方約定存續(xù)期限，在此期限內(nèi)機(jī)構(gòu)資金不能贖回，而這個(gè)存續(xù)期多數(shù)都是兩年的時(shí)間。

同時(shí)，由于委外的期限錯(cuò)配，委外資金若是撤資則會(huì)引發(fā)資金缺口，如果規(guī)模不大的資金來接盤，杠桿則會(huì)被動(dòng)上升，如果引發(fā)資金缺口，債基只能拋售資產(chǎn)。所以委外若是撤資可能還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大虧損，并不是很好的時(shí)機(jī)。

濟(jì)安金信副總經(jīng)理、基金評(píng)價(jià)中心主任王群航表示，年末委外的定制產(chǎn)品恐怕大部分所產(chǎn)生的收益達(dá)不到之前銀行、保險(xiǎn)、信托委外時(shí)候所預(yù)期的收益水平。不過，收益不達(dá)標(biāo)是一個(gè)常見現(xiàn)象，應(yīng)該是大家預(yù)期之中的。

去杠桿依然是監(jiān)管趨勢(shì)

受訪銀行人士多判斷，2017年市場流動(dòng)性整體比2016年更緊，降杠桿是必然趨勢(shì)。另外一個(gè)確定性是，銀行理財(cái)規(guī)模增速將繼續(xù)下降，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年銀行理財(cái)規(guī)模同比增幅高達(dá)56.46%，2016年上半年規(guī)模增幅為11.85%。

近年來在銀行理財(cái)資金及自營資金等新生機(jī)構(gòu)投資者帶動(dòng)下，伴隨著公募基金生存壓力產(chǎn)生的新型定制基金產(chǎn)品潛伏著各種各樣的問題?！?017年主要的問題是監(jiān)管和貨幣政策，預(yù)計(jì)對(duì)開展委外會(huì)有所約束”，馮迪昉表示。

委外基金的大施拳腳對(duì)基金公司規(guī)模提升確實(shí)起到立竿見影的作用，但另一方面，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，這些服務(wù)銀行的委外基金，事實(shí)上并未按照規(guī)定披露委托信息、申報(bào)數(shù)量、預(yù)期收益信息等關(guān)鍵內(nèi)容，一旦定制基金收益不達(dá)標(biāo)，很可能會(huì)影響公募與委外機(jī)構(gòu)的后續(xù)合作，導(dǎo)致部分委外資金中的機(jī)構(gòu)投資者提前、集中贖回，剩下的中小投資者面臨連鎖風(fēng)險(xiǎn)，這也會(huì)對(duì)中小投資者帶來不小的影響。

更為重要的是，大量委外資金進(jìn)入債市、股市等市場，本質(zhì)上還是通過加杠桿、買流動(dòng)性差等方式抬升相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，有些委外資金的進(jìn)入甚至導(dǎo)致短期資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)收益率倒掛現(xiàn)象，在很大程度上加劇了資產(chǎn)荒局面。部分委外基金的大規(guī)模贖回還可能引發(fā)市場動(dòng)蕩和連鎖反應(yīng)。

因此，專家建議，不能只顧新基金發(fā)行數(shù)量創(chuàng)紀(jì)錄，忽視委外基金等結(jié)構(gòu)不合理問題帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門應(yīng)加大信息披露規(guī)范力度，嚴(yán)格履行公開募集基金的告知義務(wù)，將委外基金、定制基金充分展現(xiàn)，讓中小投資者知根知底，申贖有所準(zhǔn)備。而銀行監(jiān)管部門和資管監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)作，追蹤、管理好委外資金的動(dòng)向、用途，防止可能出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。定制基金參與各方應(yīng)充分考慮到資產(chǎn)收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防止可能出現(xiàn)的集中、大規(guī)模贖回或撤資等問題，避免給市場帶來無謂的波動(dòng)，影響中小投資者利益。