李晗

【摘要】杠桿收購起源于美國，隨后風(fēng)行于北美和西歐，并在世界范圍內(nèi)日益盛行起來。本文擬從我國杠桿收購模式的發(fā)展視角，論述我國引入杠桿收購模式的必要性、可行性，及其發(fā)展過程中所面臨的問題及相關(guān)的對策與建議，希望對我國企業(yè)實(shí)行杠桿收購具有一定借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】杠桿收購 必要性 可行性 問題 建議

杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO），是指收購主體以目標(biāo)公司（通常是上市公司）的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保舉債融資取得收購資金，收購目標(biāo)公司的一種企業(yè)并購形式。杠桿收購作為一種創(chuàng)新型的交易模式，極大地促進(jìn)了西方國家資本市場的發(fā)展，目前全球主要的資本市場都已吸引了大量的資本進(jìn)入這個領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)資金的高效運(yùn)用。但是，杠桿收購模式在我國由于受到法律法規(guī)等多方面的約束，其發(fā)展還相當(dāng)緩慢。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展、我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，以及經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)，我國的企業(yè)并購也將越來越多地采用適應(yīng)市場化的方式。

一、杠桿收購模式在我國應(yīng)用的必要性和可行性分析

（一）杠桿收購模式在我國應(yīng)用的必要性分析

一是杠桿收購模式在美國，西歐等多個國家都得到了成功的運(yùn)用，其發(fā)展也日益走向成熟，已被公認(rèn)為是一種有效的收購方式，在把握好本國國情的基礎(chǔ)上引入此種模式已成為我國資本市場中微觀主體發(fā)展的迫切需要。目前，我國已上升為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有的各類型企業(yè)繁多。其中，有一些大型企業(yè)，業(yè)績不佳、經(jīng)營效率低下；也有一些企業(yè)規(guī)模雖小，但充滿活力并且經(jīng)營效率很高。因此，為了實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，可采取讓高效的小企業(yè)吞并虛弱的大企業(yè)的方式，達(dá)到“小魚吃大魚”的效果。

二是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，我國政府提出了要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、優(yōu)化資源配置的戰(zhàn)略構(gòu)想，而發(fā)展杠桿收購市場恰恰符合了這一戰(zhàn)略的具體要求。杠桿收購作為一種市場交易行為，可被視為“看不見的手”的組成部分，其實(shí)施有利于市場資源的優(yōu)化配置。同時，杠桿收購也是金融業(yè)的組成部分之一，促進(jìn)杠桿收購的發(fā)展符合我國確立的優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。

（二）杠桿收購模式在我國應(yīng)用的可行性分析

一是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革為公司并購創(chuàng)造了良好的環(huán)境，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也讓投資者有了更多的投資機(jī)會。比如，許多國有企業(yè)經(jīng)營不善，資產(chǎn)利用率低下，資源無法得到有效的配置；許多上市公司市值被低估，由此吸引了杠桿投資者的極大興趣。

二是目前，中國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整期，多方面政策調(diào)控的目標(biāo)是淘汰落后產(chǎn)能及限制產(chǎn)能過剩的行業(yè)，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。夕陽行業(yè)的整頓正在通過強(qiáng)勢企業(yè)對弱勢企業(yè)并購重組的方式進(jìn)行整合，而新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也將產(chǎn)生更多的投資機(jī)會。

三是跨國公司及海外私募股權(quán)基金進(jìn)入中國資本市場，刺激了國內(nèi)杠桿收購的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國資本市場吸引了大量的跨國公司的進(jìn)入。這些跨國公司資金雄厚，擁有發(fā)達(dá)的金融工具和大量專業(yè)性的應(yīng)用型人才，進(jìn)駐我國后將會刺激我國杠桿收購的發(fā)展，促使國內(nèi)金融體系日臻完善和發(fā)展。

四是我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)進(jìn)一步發(fā)展，市場環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制正朝著有利于杠桿收購活動的方向發(fā)展。比如，修訂后的《公司法》保證了市場化并購交易的法理基礎(chǔ)；修改后的《證券法》取消了有關(guān)強(qiáng)制性全面要約收購的要求，促進(jìn)了二級市場集中競價(jià)收購的進(jìn)行；我國股權(quán)分置問題的解決，也有利于加快證券市場的市場化進(jìn)程，由此更多上市公司將可能成為杠桿收購中的目標(biāo)公司。

五是過去開展的MBO活動及后續(xù)的管理整合，也為我國資本市場的發(fā)展培養(yǎng)了一批專業(yè)化人才，奠定了杠桿收購市場發(fā)展的人才基礎(chǔ)。同時，隨著資本市場的發(fā)展，杠桿收購思想和理念已日漸深入人心，這將大幅減弱我國杠桿收購市場發(fā)展過程中所面臨的社會阻力。

二、我國杠桿收購的現(xiàn)存問題

一是政策支持匱乏，尚未形成一個健全的經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)制度。盡管為了推動杠桿收購在我國的發(fā)展，相關(guān)的法律法規(guī)都已相繼出臺，但是到目前為止，我國還沒有像西方發(fā)達(dá)國家那樣形成一套完備的法律法規(guī)制度來規(guī)范杠桿收購的交易流程和運(yùn)作方式，這就使得近年來有關(guān)杠桿收購的爭議較多，對于收購過程中的一些具體問題尚未達(dá)成一個普遍的共識。

二是資本市場不發(fā)達(dá)，功能不完善，存在一些結(jié)構(gòu)性障礙。上市公司權(quán)益融資所占比重較大，股本結(jié)構(gòu)不合理，國有股比例過高、國有股權(quán)集中度過高，使得股東間約束難以形成，導(dǎo)致了并購目標(biāo)的選擇不是以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)，而是以提高管理者控制權(quán)收益為目標(biāo)。另外，與發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場上金融工具不發(fā)達(dá)，可運(yùn)用的金融工具非常有限。

三是中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展動力不足，對促進(jìn)國內(nèi)資本市場發(fā)展所發(fā)揮的作用有限。在杠桿收購的過程中，投資銀行充當(dāng)著十分重要的角色，對企業(yè)并購具有深遠(yuǎn)的影響。而目前在國內(nèi)，投資銀行發(fā)展的滯后性在一定程度上阻礙了我國杠桿收購的發(fā)展。與發(fā)達(dá)國家相比，我國投行的業(yè)務(wù)主要是由各類證券公司，信托投資公司等機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這些公司的規(guī)模較小、融資能力較弱、經(jīng)驗(yàn)不足、相關(guān)的專業(yè)人才缺乏，遠(yuǎn)不能發(fā)揮其真正意義上的功能。其他的一些金融中介機(jī)構(gòu)在我國的發(fā)展也很不充分，這嚴(yán)重限制了國內(nèi)杠桿收購活動的發(fā)展。

四是我國有很多企業(yè)并不具備成為杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購要求收購前目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債率要低，而在我國，企業(yè)都普遍存在負(fù)債率偏高的問題。同時，國內(nèi)很多企業(yè)還存在缺乏穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流等問題。因此，能夠符合杠桿收購條件的目標(biāo)企業(yè)極少，這在一定程度上也不利于杠桿收購的發(fā)展。

五是經(jīng)理人市場發(fā)展不足，能夠勝任高效整合工作的高素質(zhì)管理人員是非常稀缺的，這也在很大程度上限制了杠桿收購市場的發(fā)展。杠桿收購是通過對目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)整合以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的活動，收購后，企業(yè)需要對資產(chǎn)進(jìn)行剝離、削減生產(chǎn)成本和再次上市來取得現(xiàn)金流和實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，而這整個過程就需要有專業(yè)化的人才進(jìn)行把關(guān)。

六是投資的退出機(jī)制不完善，不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的介入。目前，我國關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作和監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)尚未出臺，參與我國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本大多是以外資形式存在的。投資退出的最佳途徑是通過對投資主體進(jìn)行公開上市，再通過二級市場套現(xiàn)的方式來實(shí)現(xiàn)。但迄今為止，對于我國的外商投資企業(yè)而言，無論是通過發(fā)行A股上市還是進(jìn)行境外上市，都將會面臨著遭遇“灰色地帶”的困境。

三、促進(jìn)我國杠桿收購市場加快發(fā)展的對策與建議

一是加快修改、整合和制定符合我國國情的相關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)一步完善杠桿收購的政策法規(guī)體系，為建立健康有序、運(yùn)作規(guī)范的杠桿收購市場創(chuàng)造必要的制度、法律環(huán)境。在法律層面上，健全和完善企業(yè)債券法律法規(guī)，適當(dāng)?shù)胤艑捚髽I(yè)債券的發(fā)行條件，以促進(jìn)企業(yè)債券一級市場和二級市場的發(fā)展，為杠桿收購提供融資保障；修訂《公司法》，適當(dāng)放寬公司尤其是投資公司對外投資的比例限制，使收購方能以股權(quán)購買方式進(jìn)行杠桿收購，保證杠桿收購市場的健康發(fā)展。

二是盡快建立多層次的資本市場，對資本市場環(huán)境進(jìn)行不斷優(yōu)化和改善。為構(gòu)建統(tǒng)一開放、競爭有序的資本市場，我國應(yīng)積極主動地學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，鼓勵資本市場上的融資工具和融資組織創(chuàng)新；鼓勵開發(fā)認(rèn)股權(quán)證、垃圾證券等金融工具；允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、企業(yè)社?；鸬荣Y金進(jìn)入到股權(quán)投資領(lǐng)域，從而為杠桿收購提供資金支持；積極培養(yǎng)專業(yè)基金管理者，適當(dāng)放寬基金投資方向，促進(jìn)基金參與杠桿收購；適當(dāng)放寬企業(yè)債券和股票發(fā)行條件，完善債券和票據(jù)市場發(fā)展。

三是發(fā)展具有我國特色的金融中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)在杠桿收購中的作用。為了實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的多元化、專業(yè)化、集中化和國際化經(jīng)營，我國應(yīng)創(chuàng)建和完善投資銀行的發(fā)展模式，加強(qiáng)對投資銀行家的培養(yǎng)，改善投資銀行的管理體制，鼓勵金融工具的創(chuàng)新，允許投資銀行在杠桿收購過程中發(fā)放相應(yīng)收購債券或收購基金，允許其提供過橋貸款，從而使得投資銀行可以充分運(yùn)用其專業(yè)知識及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)設(shè)計(jì)最合理有效的收購策略。另外，我國應(yīng)充分發(fā)揮跨國銀行在杠桿收購過程中的作用，積極主動地推進(jìn)國內(nèi)金融業(yè)的國際化進(jìn)程，以更有效地實(shí)現(xiàn)國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)與跨國銀行的協(xié)同發(fā)展，為我國杠桿收購的發(fā)展打造一個國際化平臺并提供強(qiáng)大的動力支持。

四是進(jìn)一步優(yōu)化杠桿收購中目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)。在選擇目標(biāo)公司時，應(yīng)考慮其是否滿足以下幾個基本條件：具有穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流、較低的負(fù)債率、較大的成本壓縮空間、管理人員執(zhí)行能力強(qiáng)、市場價(jià)值被低估、易于剝離的非核心業(yè)務(wù)、公司發(fā)展前景良好。但是，也要綜合我國國情和行業(yè)發(fā)展的具體情況，最終選擇幾項(xiàng)決定性因素作為參考標(biāo)準(zhǔn)。

五是培育職業(yè)經(jīng)理人，提升管理層的執(zhí)行能力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效益和效率的最大化。這就要求目標(biāo)公司有一個具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明確的管理團(tuán)隊(duì)，善于對并購后的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)整合與價(jià)值創(chuàng)造，才能促使企業(yè)得以健康、穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。同時，企業(yè)管理人員應(yīng)該樹立長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，對收購后的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效的經(jīng)營管理，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，擴(kuò)大企業(yè)的市場份額，只有這樣，杠桿收購才能稱得上是真正意義的成功之舉。

六是加快創(chuàng)建科學(xué)完善的退出機(jī)制，為產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作提供相應(yīng)的政策支持和法律引導(dǎo)。為此，我國應(yīng)建立多層次的場內(nèi)市場，鼓勵企業(yè)在境內(nèi)上市，使得資本具有持續(xù)穩(wěn)定的流通性和發(fā)展性，為杠桿收購資金的流通提供便利。同時，應(yīng)該采取科學(xué)合理的估價(jià)方法，堅(jiān)持市場化的運(yùn)作手段，完善杠桿收購定價(jià)機(jī)制，以規(guī)范交易行為、防止暗箱操作。

四、結(jié)語

綜上所述，對我國企業(yè)而言，杠桿收購模式既具挑戰(zhàn)性又具機(jī)遇性，對于企業(yè)“做大做強(qiáng)”具有重大戰(zhàn)略性意義。企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)最大化獲利，還需要在把握好我國自身國情的基礎(chǔ)上，借鑒西方發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并最終形成具有中國特色的杠桿并購融資模式。

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