◇張恒慎

我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和問題研究

◇張恒慎

10.13999/j.cnki.scyj.2017.01.007

研究上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理有著重大意義，因為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和權(quán)益結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)，資本構(gòu)成不僅影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還影響著它的經(jīng)營業(yè)績。本文首先闡述了西方發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)理論及其變化發(fā)展，之后分析了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和特點,并闡述了上市公司普遍存在的問題和成因,最后提出了幾點關(guān)于優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

上市公司；資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指上市公司的權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成。無論企業(yè)是否上市，總是希望選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來促進自身的成長。與非上市公司相比，上市公司的利益相關(guān)者的范圍更廣，牽涉的利益更多，造成上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因也更復(fù)雜。因此研究上市公司資本結(jié)構(gòu)就有著十分重要的意義，不僅能夠為公司管理者提供更多的融資選擇，也有利于改善我國證券市場的融資環(huán)境，并為證券市場的改革提供參考依據(jù)[1]。

一、資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論

1.凈收入理論。凈收入理論認(rèn)為隨著企業(yè)負(fù)債的逐漸增加，它的市場價值也會隨之增加。由于股東權(quán)益和負(fù)債成本都不會受到財務(wù)杠桿的作用，從而使得資本結(jié)構(gòu)可以保持在一個合適的水平。

2.凈營業(yè)收入理論。凈營業(yè)收入理論認(rèn)為公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它假設(shè)債務(wù)成本為固定的常數(shù)，但由于股東權(quán)益的成本是可以變化的，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債越來越大的時候，他所面臨的破產(chǎn)和清算的風(fēng)險也會變大，股東權(quán)益成本也就相應(yīng)上升，使其成本逐漸趨于平均化，最終使得公司的成本變?yōu)橐粋€恒定的常數(shù)，從而保持不變。

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1.公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)說。該理論認(rèn)為，一個企業(yè)的實際資產(chǎn)越多，它的市場價值就會越高。無論公司選擇怎樣的資本結(jié)構(gòu)，都不會影響到它的市場價值。

2.取消公司所得稅為零的假定后的MM理論。當(dāng)企業(yè)開始運用財務(wù)杠桿進行債務(wù)融資，上市公司的市場價值也會變得越大，這是因為當(dāng)公司所得稅不為零，稅收也會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成，根據(jù)我國稅收政策，一個企業(yè)的所欠債務(wù)越多，它所能抵消的所得稅也就越多，由于債務(wù)利息可以用來抵償納稅額，在一定程度上降低了企業(yè)的資本成本。因此不能把公司所得稅看作為零，而應(yīng)該把它看作一個固有的成本而加以考量[2]。

3.取消MM理論中無破產(chǎn)成本假設(shè)的平衡理論。在社會生活中鮮有公司為追求價值最大化而實現(xiàn)百分之百的負(fù)債經(jīng)營，因為隨著企業(yè)的負(fù)債增加，破產(chǎn)風(fēng)險就會上升。因此，不能把破產(chǎn)成本視為零，而應(yīng)預(yù)先加以考慮，一個企業(yè)的負(fù)債越多，那么它的破產(chǎn)風(fēng)險就越大，從而導(dǎo)致公司的經(jīng)營成本上升，不利于公司價值的提高。而且當(dāng)一個企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險很高時，投資者也就不會購買這家企業(yè)的股票和債券，企業(yè)也就無法發(fā)展。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及問題

（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.資產(chǎn)負(fù)債率分析。資產(chǎn)負(fù)債率是對企業(yè)經(jīng)營狀況最直接的反映，計算公式是總負(fù)債除以總資產(chǎn)，即兩者之間的比例關(guān)系。從表1可以看出，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2010～2014年期間的變化不是很大，5年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.43%。與此同時，全國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于該數(shù)據(jù)。由此可以看出，我國上市企業(yè)仍有很大的債務(wù)融資空間，管理者應(yīng)該抓住機遇，在有限的融資空間內(nèi)開拓最大化的利益[3]。

表1 2010～2014年我國上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較單位：%

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。從表2可以看出，上市公司的流動負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率在40%左右,而非流動債務(wù)與總資產(chǎn)的比例僅為12%左右，兩者的差距就十分明顯的體現(xiàn)出來。并且由于目前中國的資本市場融資方式單一、證券市場不活躍，這就導(dǎo)致企業(yè)在融資時，傾向于選擇短期銀行借款[4]。

表2 2010～2014年我國上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)一覽表單位：%

（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

1.上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率較低。企業(yè)上市后可以通過股權(quán)融資來獲得大量權(quán)益資本，那么企業(yè)管理者就不會愿意繼續(xù)進行原先的債務(wù)融資，因為債務(wù)總有償還期限，但是股權(quán)融資則無需考慮這個問題。一方面，企業(yè)進行股權(quán)融資，它的資本成本很低，因為通過發(fā)行股票的方式進行融資，企業(yè)幾乎沒有成本，甚至連股息紅利也不需要發(fā)放給股東；另一方面，企業(yè)在上市之后，也有了更多的融資渠道，它可以采用之前不能夠使用的融資方式，這樣也會減少債務(wù)融資的比例。

2.上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。由前文對于上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)分析可知，企業(yè)中流動負(fù)債占總資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非流動負(fù)債占總資產(chǎn)的比重，這樣就會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不均。雖然上市公司偏向于承擔(dān)流動負(fù)債的行為，能在一定程度上減少長期融資成本，但同時也存在著一些不足之處，如期限短、風(fēng)險高等等，一旦企業(yè)過度依賴短期借款來維持公司的正常經(jīng)營，往往就會造成較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)就往往會出問題，企業(yè)就面臨著巨大的流動性風(fēng)險[5]。

三、資本結(jié)構(gòu)存在問題的成因

（一）債券市場門檻較高

我國證券市場較之上世紀(jì)已經(jīng)活躍、規(guī)范了許多，但相對于西方資本主義國家而言尚不完善，我國證券市場債券品種較少，債券的流動性不高[6]，于是政府做出相應(yīng)規(guī)定，雖說提高了企業(yè)發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)，但也增加了債券公開發(fā)行的困難，減少了債券融資的空間，降低了企業(yè)發(fā)行債券的積極性，使得那些經(jīng)營業(yè)績好、收益率高的企業(yè)不愿意參與到公司債券的發(fā)行中，迫使許多公司放棄債務(wù)融資，導(dǎo)致其很難獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

我國對于公司治理結(jié)構(gòu)方面已經(jīng)出臺了許多規(guī)章制度，也在一些方面給出了限制，但是大股東在企業(yè)股份中所占比例較高，也沒有相對應(yīng)的監(jiān)督機制，就導(dǎo)致了大股東往往肆意妄為，并且大股東利益常與管理層利益相違背，這樣就不利于雙方展開合作。另外，不少上市公司融資后并沒有產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，甚至出現(xiàn)了經(jīng)營效率下降、盈利能力下降的情況，這使得企業(yè)內(nèi)部融資變得更加困難。此外，長期按揭貸款和商業(yè)銀行長期貸款也給上市公司帶來了大量資金成本，對企業(yè)經(jīng)營造成了直接壓力，促使企業(yè)進行更多的股權(quán)融資來償還到期的銀行貸款，從而造成股權(quán)融資比例進一步擴大[6]。

四、完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）規(guī)范政府行為，完善監(jiān)管制度

目前，在上市公司資本結(jié)構(gòu)中，國有股份獨占鰲頭的現(xiàn)狀雖然與之前相比已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，但眾多中小股東和投資者的權(quán)益仍然難以獲得有效保障。政府仍然為某些企業(yè)提供“隱性擔(dān)保”，而這樣就不能夠?qū)崿F(xiàn)投資者主體公平、自由地參與市場競爭，因而，政府必須解除掉自身對于證券市場的擔(dān)保責(zé)任，這也是規(guī)范市場秩序的重中之重，政府不能既擔(dān)任裁判員同時又擔(dān)任運動員。政府必須改變自己在管理市場方面不合規(guī)的做法，并且加強在市場秩序方面的監(jiān)管，努力建立和完善證券市場監(jiān)管制度，努力打擊那些操縱股價的違法違規(guī)行為[7]。

（二）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀不僅不利于保護中小股東的利益，也妨礙企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，本文認(rèn)為想要進一步優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先就要解決上市企業(yè)中國有股份占比過大的問題。股權(quán)過于集中就容易造成內(nèi)部人控制力度過大，而國有大股東擁有極大的決策權(quán)就容易肆意妄為，那么就會侵害到眾多中小股東和投資者的利益。我們只有推動國有大股東減少國有股份的持有才可以改變目前企業(yè)內(nèi)部國有股東“一股獨大”的現(xiàn)象。關(guān)于減持國有股有幾種不同的方法：

1.股轉(zhuǎn)債。企業(yè)能夠把一定比例的國有股轉(zhuǎn)變?yōu)閭再|(zhì)的優(yōu)先股形式。

2.股份回購。股份回購是指企業(yè)通過事先與投資者簽訂的合同與條約，可以把正在市場上流通的股票購回到企業(yè)手中的行為。

3.配售。配售是指國有股東可以不必向社會公開募集股份，而可以選擇向特定少數(shù)投資人轉(zhuǎn)讓股份。在這種情況下，一般由于公司的老股東具有優(yōu)先購買權(quán)，那么國有股東減少持有的股份就可以被公司里其他中小股東吸收分化，這樣也能夠保證公司權(quán)利不被外來人員控制。

只有通過上述方法才能促進我國證券市場的健康、有序發(fā)展[8]。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)發(fā)展的核心問題，上市公司在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著愈來愈重要的作用。

[1]張瑜.淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化措施[J].時代金融，2013(05).

[2]紀(jì)明，梁君.關(guān)于國有企業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)的探討[J].哈爾濱學(xué)院學(xué)報，2014(04).

[3]夏天.資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展歷程述評[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2014 (09).

[4]田傳禮.我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題探析[J].商業(yè)經(jīng)濟，2014(09).

[5]費騰.MM理論及其對我國的借鑒意義研究[J].商業(yè)會計，2015(01).

[6]劉漢民，王芳華.不同實際控制人類型下股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系[J].經(jīng)濟與管理研究，2016(05).

[7]竇歡，陸正飛.大股東控制、關(guān)聯(lián)存款與現(xiàn)金持有價值[J].管理世界，2016(05).

[8]李雪欣，夏天.管理防御對資本結(jié)構(gòu)的影響[J].經(jīng)濟與管理研究，2016(09).

（作者單位：湖南師范大學(xué)）