□本刊記者 張恒

央行收緊信貸意在人民幣匯率？

□本刊記者 張恒

如果出口能持續(xù)保持強勁勢頭，在加上中美利差將再度擴大，那么人民幣的貶值壓力必然大為緩解。

2016年年初，已宣布退休的索羅斯公開表示旗下基金在做空亞洲貨幣，其實他老人家沒說到底是哪個國家的貨幣?？纱讼⒁怀?，完全亂套了，中國各大媒體開始對其口誅筆伐。

因果倒置

一年的時間轉(zhuǎn)瞬即逝，現(xiàn)在回過頭再看，人民幣跌得太嚇人了！從6.7到6.8再到6.9，時間越來越短。市場的主流觀點是：“這波行情是由于美債利率大幅上行，導致中美國債利差縮小，加劇了資本外流，導致人民幣貶值?！?/p>

有趣的是，長城證券固定收益部認為這個觀點是因果關(guān)系倒置。他們發(fā)現(xiàn)外匯貼款增量和中債收益率變化量之間的相關(guān)性僅有0.09，但外匯貼款增量和中債收益率的走勢相關(guān)性為0.50。這說明，央行對外匯貼款的對沖政策是中債收益率走勢的重要原因之一。

分析師們把2002年到2016年間的數(shù)據(jù)帶入到格蘭杰因果關(guān)系檢驗后發(fā)現(xiàn)，中美國債利差不是人民幣匯率的因，而是人民幣的果，這與主流觀點完全相反。事實是，匯率的反應要先于中美國債的利差。

他們發(fā)現(xiàn)，是中美基準利差中樞，一定程度上決定了中美國債的利差中樞水平。所以，隨著2016年12月美聯(lián)儲加息的一致預期，中美基準利差會進一步下行?；氐饺Ｕ?，在不可能的三角形中，央行的選擇常常是令匯率政策服從于利率政策：如在2010年加息期間，央行放松了對匯率的管制；在2015年降息期間，央行同樣放松了對匯率的管制。原因是回避跨境資本套利。

綜上所述，可以看出：匯率對我國基本面的反應要先于利率。按照這個結(jié)論，就可以計算出匯率的均衡水平。結(jié)論是，如果美聯(lián)儲12月加息25bp，那么人民幣匯率的均衡值在6.95到7之間。

索羅斯說：“匯率的作用遠大于利率，這并不是說利率差價不重要，但它們之所以重要乃是因為對匯率的影響。”

另一個不得不重視的事兒是2016年11月29日的債市大跌，在這之后，中國債券市場進入激烈動蕩期。當時，由于央行連續(xù)4日凈回籠資金，使得資金面緊張的情緒升溫，造成國內(nèi)債券市場大幅震蕩。11月29日，10年期國債期貨主力合約收跌0.71%；10年期國債現(xiàn)券收益率一度升破2.9%。30日，央行凈投放900億元，試圖緩解緊張。

索羅斯說：“沒有一個序列過程是重復的，甚至以循環(huán)的方式相互作用的變量也不一定是相同的，因為在不同的情況下，權(quán)重有所不同?！彼髁_斯認為，決定匯率的變量再精簡，至少也有8個，包括名義匯率、名義利率、相對國外價格的國內(nèi)價格水平、經(jīng)濟活動水平、非投資性資本流動、投資性資本流動、貿(mào)易平衡和政府預算。所以長城證券固定收益部的模型，還是簡單了點。

變相加息

雖然一個國家的基本經(jīng)濟過于模糊難懂，但除了利率，還有一些不容忽視的變量，如貿(mào)易平衡和非投資性資本流動。同時，匯率作為一個相對值，一方的價格要在另一方身上才能體現(xiàn)。所以，美國的情況同等重要。

綜合考慮，中國的情況也不難理解。貿(mào)易方面，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2016年1-11月，全國進出口21.8萬億元人民幣，下降1.2%。其中，出口12.5萬億元，下降1.8%；進口9.4萬億元，下降0.3%。

在一個利率下跌，貿(mào)易順差下降，政府財政（包括地方）赤字收緊時期，人民幣貶值理論上是沒跑的。

美國的情況呢？利率處在上升周期，投機性資本回流，中美的貿(mào)易逆差收窄，再加上特朗普的基礎(chǔ)建設(shè)投資計劃，多項變量都解釋了美元為何持續(xù)強勢。

但是曙光并非沒有，2016年11月4日，彭博社文章標題稱《中國貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊 悄然“加息”抑泡沫》。對29日的債市大跌，九州證券表示，中國央行實際上已經(jīng)通過公開市場操作將利率上調(diào)了25個基點，債券市場的調(diào)整才剛剛開始。

有理由相信，面對人民幣的貶值，央行正在改變策略。央行不再選擇參與外匯市場，依靠拋售美元買入人民幣來直接干預匯價，轉(zhuǎn)而改為收緊國內(nèi)的信貸，目的在拉高國債利率。依靠這種方法把中美國債的利差拉大，以此達到干預匯率的目的。

此外，受人民幣貶值影響，2016年11月的貿(mào)易數(shù)據(jù)亮瞎：我國進出口總值2.35萬億元，增長8.9%，其中，出口1.32萬億元，增長5.9%；進口1.03萬億元，增長13%；貿(mào)易順差2981.1億元，收窄12.9%。

如果出口能持續(xù)保持強勁勢頭，再加上中美利差將再度擴大，那么人民幣的貶值壓力必然大為緩解。