張世國，王國成

(1.中國社會科學院 研究生院，北京 102488；2.中國社會科學院 數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732；3.河北經貿大學 數學與統(tǒng)計學院，石家莊 050061)

企業(yè)投資、現金流與產能利用率

張世國1，王國成2，3

(1.中國社會科學院 研究生院，北京 102488；2.中國社會科學院 數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732；3.河北經貿大學 數學與統(tǒng)計學院，石家莊 050061)

融資約束；企業(yè)投資；現金流；產能利用率

一、引言

目前，鮮有文獻從行業(yè)角度探討行業(yè)發(fā)展對企業(yè)投融資行為的影響。根據新古典經濟學理論，當行業(yè)整體產能利用率較低時，主要表現之一是行業(yè)的產品供過于求，產品的價格會降低，企業(yè)收益下降，留存收益減少，導致企業(yè)現金流減少；當企業(yè)融資約束較嚴重時，企業(yè)投資行為勢必受到影響。然而，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的管理模式、經營環(huán)境等都不同，國有企業(yè)與非國有企業(yè)投資決策受到行業(yè)發(fā)展波動的影響也不同。以往的研究表明，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在更為明顯的過度投資現象，從而造成投資效率低下[9-11]；同時，由于存在預算軟約束[12-13]，政府補貼救助虧損的國有企業(yè)，并使信貸扶持嚴重擠出非國有企業(yè)的信貸資源，造成信貸市場中非國有企業(yè)嚴重融資約束，從而導致非國有企業(yè)投資不足[14]。

二、理論分析和研究假說

(一)企業(yè)投資、現金流及產能利用率

企業(yè)融資途徑分為外部融資與內部融資，外部融資主要的兩種方式是權益融資和負債融資[16]，內部融資主要來自于企業(yè)內部產生的可自由支配的現金流。當企業(yè)選擇融資方式時，一方面要考慮到融資可能受到的制約，也就是融資約束[17-18]。根據MM理論，在完善資本市場中，企業(yè)內部融資與外部融資可以相互替代。但是外部融資存在諸多摩擦、約束。首先，上市公司股權融資，證監(jiān)會出臺的一系列股權再融資監(jiān)管法規(guī)，對企業(yè)的增發(fā)和配股施加限制；其次，對于債權融資，融資約束可能來自于銀行貸款歧視[19]，因為中國金融部門存在“漏損效應”，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)使用金融資源享有一定特權，非國有企業(yè)的金融資源往往是通過國有企業(yè)漏損來獲取的[20]。另一方面，企業(yè)要權衡不同融資方式之間的成本[21-22]。

總的來說，企業(yè)的融資成本與企業(yè)治理結構相關，當企業(yè)的負債率低、盈利能力強、成長性高、資產有形性高，獲得融資的成本更低；同時，企業(yè)融資也受宏觀環(huán)境的影響，政策的不確定性對企業(yè)融資的需求與供給面都有影響[19,23]。企業(yè)的融資約束面臨著兩方面因素的影響：所有權性質和企業(yè)的自身業(yè)績[14]。首先，國有企業(yè)往往由于政策原因容易從國有銀行獲得貸款，而非國有企業(yè)不僅僅受限于更加嚴格的借貸條件，而且承擔著更高的債務融資成本[24]。當行業(yè)產能利用率較低、市場風險較高時，非國有企業(yè)面臨績效下滑、留存收益減少、資金鏈的風險，所以非國有企業(yè)在面臨更加嚴重的融資約束時，也會對外部融資產生強烈需求[19]。其次，國有企業(yè)“內部人控制”問題較為嚴重，董事會有效談判能力經常受到現實約束，雖然國有企業(yè)股權相對更加集中，但“所有者缺失”的產權特性又使真實股東缺乏行使權力的基礎和管理層道德風險上升，進而強化其追求自身利益而損害公司盈利能力[15,25-26]；而非國有企業(yè)從自身企業(yè)收益角度出發(fā)，投資更加謹慎[27]，代理問題相對較輕。鐘宜彬研究表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)表現出不同形式的非有效投資，國有企業(yè)投資過度問題較為嚴重，而非國有企業(yè)主要表現為投資不足[28]。那么當行業(yè)產能利用率較高時，行業(yè)中投資機會相對較好，非國有企業(yè)選擇擴大投資，提升企業(yè)投資效率。

公民碳普惠機制也屬于碳普惠機制，它跨越地域界限，是在全國范圍內開展的，在科技進步的基礎上，通過科學的計算法則對公民個人（或社區(qū)家庭）的具體節(jié)能減碳行為進行量化，通過賦予一定價值，建立起以商業(yè)激勵為主的正向引導機制。

三、模型設計與數據

(一)產能利用率計量模型

關于產能利用率測度的方法比較多，主要有峰值法[33]、生產成本函數法[34-36]、隨機前沿生產函數法[37]等。本研究主要是借鑒韓國高等[36]的思路，利用成本函數法測算中國工業(yè)行業(yè)中27個行業(yè)*本研究主要包含工業(yè)行業(yè)采礦業(yè)與制造業(yè)，但由于2011年統(tǒng)計口徑的變化和數據的缺失，研究對象剔除11個行業(yè)及相關上市公司，包括的行業(yè)有：開采輔助活動，其他采礦業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，金屬制品、機械和設備修理業(yè)，其他制造業(yè)。2004—2014年的行業(yè)產能利用率。

(二)企業(yè)投資、現金流和行業(yè)產能

investit=β0+β1CFOit+β2NonSOEit+β3NonSOEit×CFOit+λControlsit+ ∑industry+∑year+εit

(1)

其中，invest為企業(yè)投資，本文以構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金反映企業(yè)投資規(guī)模[27]；CFO為經營性現金流凈額[5,14]，Controls表示控制變量，包含企業(yè)規(guī)模對數(lnsize)、企業(yè)上市年限對數(age)、TQ值等；模型中控制了行業(yè)因素與年度因素的影響，εit為擾動項。

(三)樣本選擇與數據來源

本文選取2004—2014年的A股上市工業(yè)企業(yè)數據為樣本，并剔除以下樣本：(1)數據缺失；(2)剔除同時A股、B股或H股的上市企業(yè)公司；(3)IPO當年樣本；(4)ST和PT的上市公司樣本。為消除極端值的影響，對于本文所使用的主要連續(xù)變量，將處于0～1%和99%～100%的極端值樣本進行winsorize處理，本文研究企業(yè)財務數據來源于WIND數據庫和CSMAR數據庫，行業(yè)數據來源于CEIC數據庫。

本文工業(yè)行業(yè)分類標準按證監(jiān)會分類標準(包含采礦業(yè)類7個，制造業(yè)類31個)，由于“電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)”行業(yè)含有的電力、熱力等屬于自然壟斷行業(yè)且市場單一等原因，未包含在樣本中，其他變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實證結果及分析

(一)產能過剩估算及描述性統(tǒng)計

行業(yè)產能利用率估算參考韓國高等[36]的研究，采用廣義矩估計(GMM)進行估算，將樣本分為重工業(yè)與輕工業(yè)兩個樣本組，考慮用于估算產能利用率關鍵參數的變量：資本存量和產出相除項可能存在的內生性問題，工具變量采用資本價格、可變成本和投資滯后項，考慮到行業(yè)之間可能存在異質性采用面板固定效應模型并修正異方差。估計結果顯示：產能利用率長期低于79%的行業(yè)主要集中于化工、造紙、石油化工、紡織業(yè)等行業(yè)，其他估算結果與韓國高等[36]的類似，不再贅述*限于文章篇幅，結果未能列出，有需要的讀者可與作者聯系。。不同的估算方法對產能利用率的絕對估計值也不同。為了避免產能利用率絕對值誤差造成研究的偏差，本文主要運用行業(yè)產能利用率的相對排序，研究行業(yè)發(fā)展不同背景下企業(yè)經營決策等的影響，將產能利用率分為高、中、低3組，分別對應產能利用率為大于100%、70%～100%和小于70%。

學界關于融資約束度量方法的研究較多，但存在較大的分歧。本文采用綜合企業(yè)現金流與負債指數衡量企業(yè)的融資約束[38-39]，具體方法為：將現金存量CFO進行1 000等份排序，將負債水平LEV取相反數后也進行1 000等份排序，并將兩者的排序值除以1 000再相加求平均，得到OVERFIRM值；然后每一年所有企業(yè)OVERFIRM值的中位數定義虛擬變量FC，將企業(yè)區(qū)分為高融資約束與低融資約束組，其中，高融資約束取1，低融資約束取0。

(二)企業(yè)投資、現金流和產能利用率

表2 企業(yè)投資現金流敏感性

表3 融資約束對企業(yè)投資現金流敏感性的影響

續(xù)表(表3)

注：***、 **、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，括號內的數值為t值。

五、主要結論

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(責任編輯魏艷君)

Investment, Cash Flow and Capacity Utilization

ZHANG Shi-guo1, WANG Guo-cheng2，3

(1.Graduate School， Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 102488, China; 2.Institute of Quantitative & Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China; 3.College of Mathematics & Statistics, Hebei University of Economics and Business, Shijiazhuang 050061,China)

This paper studies the effect of industry capacity on the investment-cash flow sensitivity of firms. The results show that greater influence of industry development on the investment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is showed compared with state-owned enterprises. Specifically, when the industry capacity utilization is higher, investment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is higher than state-owned enterprises; in contrast, when the industry capacity utilization is lower, compared to state-owned enterprises, theinvestment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is lower. When the industry capacity utilization has decreased, the investment-cash flow sensitivity of state-owned enterprises was relatively large if the financial constraints are low.

financial constraint；investment；cash flow；capacity utilization

2016-09-29

國家自然科學基金項目“面向經濟復雜性的行為建模與計算實驗及應用”(71471177)

張世國(1989—)，安徽宣城人，博士研究生，研究方向：實驗經濟學、計量分析；王國成(1956—)，河南許昌人，中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所研究員，博士生導師，河北經貿大學特聘教授，研究方向：博弈論與實驗經濟學，經濟復雜性分析等。

張世國，王國成.企業(yè)投資、現金流與產能利用率[J].重慶理工大學學報(社會科學)，2017(1):52-58.

format：ZHANG Shi-guo, WANG Guo-cheng.Investment, Cash Flow and Capacity Utilization[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(1):52-58.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.01.009

F832.48

A

1674-8425(2017)01-0052-07