邢天才 王 碩

（東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025）

中國經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展

美國退出QE與中國經(jīng)濟(jì)波動關(guān)聯(lián)性分析
——基于短期資本流動的視角

邢天才 王 碩

（東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025）

文章通過VAR模型分析美國量化寬松貨幣政策退出對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并運用月度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從短期資本流動角度進(jìn)行了實證分析。研究結(jié)果表明，美國量化寬松貨幣政策的退出對中國短期資本流動不產(chǎn)生直接影響，匯率和利率指標(biāo)也不是影響中國短期資本流動的顯著因素，控制M2的增長率是減少美國量化寬松貨幣政策退出對中國經(jīng)濟(jì)沖擊的最核心指標(biāo)。美國退出量化寬松貨幣政策將會從通貨膨脹、貨幣供給、宏觀經(jīng)濟(jì)波動對中國經(jīng)濟(jì)造成一定影響，通過研究美國量化寬松政策退出，探討美國貨幣政策變動與中國資本流動的聯(lián)動性，致力于在復(fù)雜的中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系和美國金融環(huán)境變化下，提出有利于中國短期資本市場穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策建議。

量化寬松貨幣政策；短期資本流動；M2；VAR模型

一、引 言

2016年11月美元連續(xù)多日升值，美聯(lián)儲12月預(yù)期加息概率不斷加大。特朗普的當(dāng)選使我國面臨利率上升和再通脹的壓力，美國貨幣政策的變動對中國經(jīng)濟(jì)具有重大影響，中美經(jīng)濟(jì)及政策具有復(fù)雜的聯(lián)動性。研究美國2008年次貸危機(jī)直至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來由松到緊的貨幣政策具有重要意義。

量化寬松貨幣政策是指中央銀行在實行零利率或接近零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性，也叫非常規(guī)貨幣政策。從2008年11月到2012年12月，美國共實施了四輪量化寬松貨幣政策，其主要意圖是提振美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。隨著美國經(jīng)濟(jì)基本面狀況的改善和美聯(lián)儲主席的替換，美國退出量化寬松貨幣政策已經(jīng)提上日程，美聯(lián)儲也在2013年底宣布把每月購債規(guī)?？s減100億美元，由原來的850億美元降為750億美元。2014年1月30日，美聯(lián)儲繼續(xù)決定將量化寬松規(guī)模再多縮減100億美元至650億美元，這也意味著美聯(lián)儲將逐步退出量化寬松貨幣政策。

量化寬松貨幣政策對中國的沖擊可以分為貿(mào)易渠道和金融渠道，在美國經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的情況下，雖然量化寬松貨幣政策會使得人民幣相對美元短期升值抑制中國出口，但是美國也會在一定程度上增加進(jìn)口數(shù)量。

因此，在中國經(jīng)濟(jì)提升從依賴出口到依賴內(nèi)需的轉(zhuǎn)化這個背景來看，美國量化寬松貨幣政策的退出通過貿(mào)易渠道對中國進(jìn)出口的影響并不是中國防范量化寬松退出沖擊的當(dāng)務(wù)之急。但是，量化寬松貨幣政策的退出會使得美國拆借市場利率和聯(lián)邦基金利率上升，美元相對人民幣升值以及大宗商品價格回落，使得短期資本流出中國，這對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊是迅猛的。本文正是從短期資本流動角度分析量化寬松貨幣政策的退出對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

文章立足短期資本流動視角，研究美國量化寬松政策的退出對中國經(jīng)濟(jì)變動的影響，試圖在新的中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢下，為促進(jìn)中國資本市場穩(wěn)定發(fā)展提出針對性貨幣政策方面建議。我們以中美經(jīng)濟(jì)流動性的測度、中國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的度量、中美利差、中國廣義貨幣供給和中國GDP的往期數(shù)據(jù)為自變量，以中國短期資本流動為因變量。由于本文的中國短期資本流動指標(biāo)是金融時間序列相關(guān)數(shù)據(jù)，故其可能存在自相關(guān)，所以要將因變量的往期指標(biāo)也考慮到作為自變量的范圍，故選取向量自回歸模型VAR模型。本文通過系列實證分析（脈沖響應(yīng)函數(shù)為主）得出美國退出量化寬松間接影響著中國短期資本流動的結(jié)論，從而為中國應(yīng)對美國貨幣政策變化、促進(jìn)中國資本市場穩(wěn)定提出建設(shè)性意見。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

1．關(guān)于量化寬松貨幣政策的研究。Soyoung Kim（2001）〔1〕運用向量自回歸模型分析了浮動匯率下美國貨幣政策對發(fā)達(dá)國家沖擊的國際傳導(dǎo)機(jī)制，得出世界利率的普遍下降在貨幣政策的國家傳導(dǎo)中發(fā)揮了重要作用。Bartosz Mackowiak（2007）〔2〕運用結(jié)構(gòu)型向量自回歸模型研究了外部沖擊、美國貨幣政策和發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系，結(jié)論顯示外部沖擊是發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要原因，美國貨幣政策對利率與匯率的變動同樣影響了典型的新興市場。這些發(fā)現(xiàn)也和“美國緊縮貨幣政策，新興市場不景氣”吻合。Michael Hudson（2010）〔3〕研究美國量化寬松貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)的影響，他發(fā)現(xiàn)過剩的資金通過套利、投機(jī)、資本外逃流向了國外，并促使國外貨幣相對美元升值，這也加大了美國之外經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。Peter J.Morgan（2011）〔4〕從美國量化寬松貨幣政策對亞洲新興市場的影響角度進(jìn)行了實證研究，最終得出結(jié)論：美國量化寬松貨幣政策釋放的流動性因為被國內(nèi)資產(chǎn)證券化等流動性資產(chǎn)吸收，因此美國貨幣政策對亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入不產(chǎn)生明顯的影響，以往美國量化寬松貨幣政策對亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹產(chǎn)生的作用的評論也被夸大了。

2．關(guān)于短期資本流動的研究。Mark P.Taylor和Lucio Sarno（1997）〔5〕運用協(xié)整理論對新興經(jīng)濟(jì)體資本流動長期和短期的決定因素進(jìn)行了研究，并通過估算似乎不相關(guān)誤差修正模型對資本組合流動的動態(tài)效果進(jìn)行了研究。他們得出結(jié)論：國內(nèi)和國外因素對新興經(jīng)濟(jì)體資本流動都有解釋作用，國外因素解釋力相對較強(qiáng)，且美國國內(nèi)利率對新興市場短期資本流動有很強(qiáng)的作用。Fernando A.Broner和Roberto Rigobon（2004）〔6〕研究了資本流動在新興經(jīng)濟(jì)體比在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更易波動的原因，得出新興經(jīng)濟(jì)體資本流動更劇烈是發(fā)展滯后的國內(nèi)金融市場、脆弱的監(jiān)管部門、單位資本的低收入等導(dǎo)致的。Vincent Bouvatier（2010）〔7〕對中國短期資本的流入和貨幣政策的穩(wěn)定性進(jìn)行了研究，結(jié)論指出資本管制政策對短期資本流入中國不再有效，中國人民銀行沖銷貨幣政策在流動性過剩的情況下同樣能有效控制凈國外資產(chǎn)對國內(nèi)信貸的影響。L.Effie Psalida和Tao Sun（2011）〔8〕運用面板數(shù)據(jù)分析了代表性發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動性過剩對世界經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，結(jié)論強(qiáng)調(diào)：全球流動性過剩、過多的信貸增長、流動性收益的增加等因素對吸收流動性的經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定產(chǎn)生了一定的風(fēng)險。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1．關(guān)于量化寬松貨幣政策的研究。譚小芬（2010）〔9〕認(rèn)為美國量化寬松貨幣政策的調(diào)整使得中美短期資本流動可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其主要作用因素是人民幣匯率預(yù)期、中美利差、中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期。他認(rèn)為美國退出量化寬松貨幣政策會使得短期資本流出中國，對中國金融穩(wěn)定造成沖擊。王樹同（2009）〔10〕認(rèn)為我國貨幣政策受美國量化寬松的影響被動調(diào)整，我國應(yīng)該放緩國內(nèi)市場貨幣投放量的增速，對通貨膨脹要有正確的判斷，及時進(jìn)行相應(yīng)的貨幣政策調(diào)整。張禮卿（2011）〔11〕認(rèn)為如果美聯(lián)儲量化寬松釋放的流動性沒有被美國國內(nèi)吸收，而大量流向新興市場經(jīng)濟(jì)體，那么這些新興市場經(jīng)濟(jì)體有可能再現(xiàn)20世紀(jì)90年代中后期金融動蕩，從資本流動的角度，張禮卿認(rèn)為應(yīng)該在量化寬松退出的背景下加強(qiáng)資本流入管制。邊衛(wèi)紅等（2013）〔12〕從實體經(jīng)濟(jì)渠道和金融渠道對量化寬松貨幣政策的退出對我國經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了理論分析，他們認(rèn)為QE的退出使得美國國債利率上升，這使得短期資本流出中國，人民幣匯率預(yù)期貶值，而人民幣的預(yù)期貶值又進(jìn)一步促進(jìn)了短期資本流出中國。扈文秀等（2013）〔13〕基于托賓Q理論研究美國量化寬松貨幣政策實施效果及對中國的啟示，他們建議我國應(yīng)推進(jìn)利率市場化，以此來抵御境外熱錢沖擊以及發(fā)達(dá)國家退出量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的國際資金回流。

2．關(guān)于短期資本流動的研究。賓建成等（2013）〔14〕研究了美國量化寬松貨幣政策對中國短期資本流動的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：美國利率的變化對我國短期資本流動具有推動作用，美國量化寬松貨幣政策實施會造成我國短期資本大量流入。謝建國和黃凌瑩（2007）〔15〕利用1982—2004年統(tǒng)計數(shù)據(jù)、逐步回歸方法實證研究得出結(jié)論：人民幣名義匯率貶值、中美利差、財政赤字、中國政府內(nèi)外資差別待遇政策對短期資本流動有推動作用，外匯儲備、國內(nèi)生產(chǎn)總值對短期資本流動有抑制作用，而外債規(guī)模因素并非中國短期資本流動的主要原因，實證研究也沒有發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的通貨膨脹水平對中國的短期資本流動有顯著影響。潘沁和余珊萍（2008）〔16〕選取經(jīng)濟(jì)變量實際產(chǎn)出、價格、名義利率、實際匯率、外匯儲備、流動性指標(biāo)等，采用截面模型對全球6大經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行實證研究，得出貨幣因素是流動性過剩國際傳導(dǎo)的主要原因。在短期資本流動估算方面，張明（2011）〔17〕的研究具有代表性，張明將短期資本流動時間序列分為高頻（年度）和低頻（月度）兩類，高頻數(shù)據(jù)基于中國國際收支平衡表，低頻數(shù)據(jù)基于央行和商務(wù)部的數(shù)據(jù)庫。張明通過不同頻率、不同方法對短期國際資本流動的估算結(jié)果得出結(jié)論：不同方法不同口徑的測算結(jié)果存在差異，但估算方法在一定時期內(nèi)具有高度一致性。

（三）文獻(xiàn)綜述評析

上述研究對量化寬松貨幣政策分析主要集中在歐美、日本的情況討論中，少數(shù)研究主要集中在新興國家總體層面上，通過比較研究得出量化寬松政策的共同點與相異點進(jìn)而得出相應(yīng)的結(jié)論。這對量化寬松貨幣政策的實施與退出以及對各國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的因素提供了理論支撐，國內(nèi)學(xué)者的研究也歸納了量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)渠道與傳導(dǎo)機(jī)制，梳理了主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，為后續(xù)研究鋪平了道路。但是從國外研究來看：由于各國貨幣金融制度不同，時代背景不同，歐美研究量化寬松貨幣政策對討論量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響只具有啟發(fā)意義，不具有實際的政策討論價值。從國內(nèi)研究來看：量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜，政策的外溢性在多變的國際金融環(huán)境中具有不確定性，國內(nèi)學(xué)者的定性分析有時并不能抓住量化寬松傳導(dǎo)性、外溢性效應(yīng)的主要因素，且往往缺少客觀數(shù)據(jù)的支撐。另外需要注意的是：美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出是一個系統(tǒng)機(jī)制，討論美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出要以量化寬松實施的目的這個大背景來進(jìn)行，僅僅從美聯(lián)儲釋放緊縮量化寬松貨幣政策信號并不能斷定量化寬松退出的具體策略和退出時機(jī)，而美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的提升，失業(yè)率的下降才是美國退出量化寬松貨幣政策的“源頭”所在。

三、數(shù)據(jù)選取和模型構(gòu)建

從美元作為國際貿(mào)易主要貨幣和美國經(jīng)濟(jì)地位的優(yōu)勢這兩方面來看，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的實施使得主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跟進(jìn)美國貨幣政策，其結(jié)果是世界利率下降、流動性過剩以及資產(chǎn)價格和大宗商品價格的雙重上漲，這會對新興經(jīng)濟(jì)體造成一定的沖擊。另外，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策對世界經(jīng)濟(jì)造成的沖擊可以從量化寬松實施的反方向來進(jìn)行大致判斷，世界利率上升、全球流動性緊縮以及資產(chǎn)價格和大宗商品價格的下降，這會對新興經(jīng)濟(jì)體尤其是對中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定沖擊。本文主要通過利率、匯率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率等指標(biāo)，參考世界對相關(guān)概念的指標(biāo)測定，選取能夠處理時間序列數(shù)據(jù)的向量自回歸模型。

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

1．?dāng)?shù)據(jù)的選取。

由于美國實施量化寬松貨幣政策目前只有五年時間，采用低頻月度數(shù)據(jù)會使得選取的樣本較少，故本文嘗試采用高頻月度數(shù)據(jù)來進(jìn)行實證分析，數(shù)據(jù)范圍為2008年1月到2013年9月，中國數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行、商務(wù)部、財政部、瑞思數(shù)據(jù)庫，美國數(shù)據(jù)來源為美聯(lián)儲網(wǎng)站。

本文根據(jù)與量化寬松貨幣政策和短期資本流動有關(guān)的影響因素選取如下變量：

（1）中美經(jīng)濟(jì)流動性的測度。歐洲中央銀行（2006）的報告〔18〕〔19〕曾專門討論過流動性過剩問題，正式將M2/GDP定義為流動性，該報告的作者把流動性定義為貨幣總量對名義GDP之比。本文借鑒歐洲中央銀行報告的研究成果，采用廣義貨幣供給M2與名義GDP的比率來表示經(jīng)濟(jì)體的流動性，即

（2）中國短期資本流動（Chn_stcf）的測度。關(guān)于短期資本流動測算本文采用目前大部分學(xué)者的計算方法，計算公式為短期國際資本流動=月度外匯占款增量-月度貨物貿(mào)易順差-月度實際利用FDI。通過此方法更能體現(xiàn)資本短期流動的變化。

（3）中國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹（Chn_cpi）的度量。關(guān)于通貨膨脹的測度用chn_cpi作為替代變量。因為CPI與居民生活密切相關(guān)且在國民經(jīng)濟(jì)活動中占有重要地位，因此可以認(rèn)為它是經(jīng)濟(jì)分析與決策的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（4）人民幣美元匯率（exrate）。在直接標(biāo)價法下的人民幣對美元匯率，匯率下降意味著人民幣相對于美元升值，匯率上升意味著人民幣相對于美元貶值。

（5）中美利差（ratedif）。本文計算中美利差公式為：中美利差=中國十年期國債利率-美聯(lián)儲聯(lián)邦有效利率。

（6）中國廣義貨幣供給（Chn_M2）和中國GDP（Chn_gdp）。兩者的數(shù)據(jù)均可從中國人民銀行網(wǎng)站上得到。因為中國人民銀行只公布GDP的季度數(shù)據(jù)，因此本文根據(jù)月度工業(yè)產(chǎn)值增長率將GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。

2．?dāng)?shù)據(jù)的處理。

（1）中國GDP的月度轉(zhuǎn)換。GDP月度數(shù)據(jù)參考工業(yè)產(chǎn)值增加率來進(jìn)行調(diào)整，設(shè)季度GDP總產(chǎn)值為G，季度內(nèi)第一個月工業(yè)產(chǎn)值增長率為i1，季度內(nèi)第二個月工業(yè)產(chǎn)值增長率為i2，則季度內(nèi)第一個月GDP為季度內(nèi)第二個月GDP為季度內(nèi)第三個月GDP為

（2）中國經(jīng)濟(jì)流動性的估算。由于中國央行公布的廣義貨幣供給M2是存量指標(biāo)，經(jīng)調(diào)整后的月度名義GDP為流量指標(biāo)，因此本文認(rèn)為中國實際流動性

（3）時間序列的季節(jié)調(diào)整。時間序列的季度、月度數(shù)據(jù)常常顯示出月度和季度的循環(huán)變動，這就掩蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，因此在實證分析之前需要對時間序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。因為美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)已經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，因此美國經(jīng)濟(jì)流動性不需要進(jìn)行處理。中國經(jīng)濟(jì)流動性數(shù)據(jù)和GDP季度數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的季節(jié)性趨勢，因此需要進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。本文采用X12①X12方法是季節(jié)調(diào)整的一種主要方法，其季節(jié)調(diào)整主要基于移動平均法。方法對chn_liq和Chn_gdp進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，得到中國流動性時間序列chn_liq_sa、chn_gdp_sa，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)流動性月度數(shù)據(jù)如下頁圖1所示：

（二）模型的選取

本文采用向量自回歸模型（vector autoregression，VAR）來進(jìn)行研究，向量自回歸〔20〕（VAR）〔21〕是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，是處理多個相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測的模型之一，1980年C.A.Sims將VAR模型引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)中，推動了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動態(tài)性分析的廣泛應(yīng)用。VAR模型可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)計算，Granger因果檢驗、方差分解等。

VAR模型可以表示成如形式（1）：

圖1 中國經(jīng)濟(jì)流動性（M2/名義GDP）

式（1）中：yt是k維內(nèi)生變量列向量，xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)。k*k維矩陣Φ1，…Φp和k*d維矩陣，H是待估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動列向量，它們相互之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后值相關(guān)且不與等式右邊的變量相關(guān)。

四、實證分析

（一）時間序列平穩(wěn)性檢驗及模型建立

因為VAR理論要求模型中每一個變量都是平穩(wěn)的，對于非平穩(wěn)時間序列直接建模會產(chǎn)生“虛假回歸”等問題。因此先檢驗變量的平穩(wěn)性，本文采用ADF方法對時間序列的單位根進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示：

表1 時間序列ADF檢驗結(jié)果

續(xù)表

由表1可知時間序列chn_stcf、dusliq、dchnliqsa、dlchnm2、dlchngdpsa、dexrate、dratedif在1%的臨界值下為平穩(wěn)時間序列，時間序列chn_cpi在5%臨界值下為平穩(wěn)時間序列，其p統(tǒng)計量為0.0276，故可以用chn_cpi直接進(jìn)行建模。

綜上所述：用式（1）即可表示為式（2）：

式（2）中Φi是待估系數(shù)矩陣，p為最優(yōu)滯后階數(shù)，T是樣本數(shù)量，εit是隨機(jī)擾動項。

（二）實證檢驗與結(jié)果分析

1．最優(yōu)滯后長度的選取。由于Granger因果檢驗對滯后長度敏感且滯后階數(shù)過長會損耗模型系數(shù)估計自由度，故先對模型進(jìn)行滯后長度標(biāo)準(zhǔn)檢驗,結(jié)果顯示如表2：

表2 VAR模型滯后長度選擇準(zhǔn)則

結(jié)果顯示最優(yōu)滯后長度2期為最優(yōu)，因此本文選擇2期滯后進(jìn)行估計。

2．VAR模型特征根的檢驗。如果被估計的VAR模型所有根的模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則模型是穩(wěn)定的。如果模型不穩(wěn)定，則脈沖響應(yīng)函數(shù)不是有效的。關(guān)于模型的根的倒數(shù)，可以用更直觀的圖形表示，經(jīng)過檢驗，本文模型的特征根如圖2所示：

圖2 VAR模型AR根圖表

由圖2可知，待估計模型的倒數(shù)根全部在單位圓內(nèi)，即模型的倒數(shù)根均小于1，因此本文VAR模型滿足平穩(wěn)性條件，格蘭杰因果檢驗及脈沖響應(yīng)函數(shù)的估計有效。

3．granger因果檢驗和模型系數(shù)估計。在5%的置信水平下，經(jīng)過Granger因果檢驗，中國短期資本流動自身因素chn_stcf，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生因素chn_cpi、dlchngdpsa以及美國量化寬松貨幣政策及其誘導(dǎo)因素dusliq、dlchnm2、dchnliqsa、dexrate、dratedif之間變量影響關(guān)系如圖3所示：

圖3 格蘭杰因果檢驗變量影響關(guān)系圖

4．脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

（1）美國流動性變化對中國經(jīng)濟(jì)的脈沖影響

Response to Cholesky One S.D.Innovations±2 S.E.

圖4A為美國流動性變化對中國短期資本流動的沖擊，圖4B為美國流動性變化對中國廣義貨幣供給M2增長率的沖擊，圖4C為美國流動性變化對中美利差的沖擊，圖4D為美國流動性變化對中國消費者物價指數(shù)的沖擊。

圖4 美國M2/名義GDP改變對中國經(jīng)濟(jì)的脈沖影響

脈沖結(jié)果顯示，美國量化寬松貨幣政策的調(diào)整對中國短期資本流動的影響在滯后4期后趨于0，對中國廣義貨幣供給量M2的影響在滯后6期后趨于0。美國量化寬松貨幣政策對中國廣義貨幣供給在滯后1期有正向影響，這也印證了中國貨幣政策會被動跟進(jìn)美聯(lián)儲政策進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的事實，然而量化寬松貨幣政策在滯后2期對中國短期資本流動有負(fù)向影響，在滯后3期對中國短期資本流動有正向影響。

在美國流動性改變對中美利差和中國消費者物價指數(shù)沖擊方面可以看出，沖擊系數(shù)較小，美國流動性的增強(qiáng)對中美利差的沖擊在滯后3期有最大值，約為0.7%，在滯后5期沖擊趨向于零。改變不是很劇烈，這是因為中國還沒有完全進(jìn)行市場化改革，中國市場利率變化彈性較小。在美國流動性對中國通貨膨脹的沖擊上可以看出沖擊系數(shù)基本在-0.2%-0區(qū)間內(nèi)，系數(shù)較小，可以認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)流動性的改變對中國通貨膨脹的間接沖擊效果并不明顯。

綜上所述，由圖4可知：美國退出量化寬松貨幣政策會在前4個月加大我國短期資本流動的波動，在滯后2期會有小幅的資本流入，在滯后3期會出現(xiàn)短期資本流出的現(xiàn)象，且資本流出大于資本流入，而在滯后1期和滯后3期會使得中國廣義貨幣增長率下降，在滯后6個月后美國貨幣政策的調(diào)整對我國廣義貨幣供給影響趨于零。

（2）中國廣義貨幣供給增長率對中國經(jīng)濟(jì)的脈沖影響

Response to Cholesky One S.D.Innovations±2 S.E.

圖5 中國廣義貨幣供給增長率對中國經(jīng)濟(jì)的脈沖影響

圖5A為中國廣義貨幣增長率對中國短期資本流動的沖擊，圖5B為中國廣義貨幣增長率對中美利差的沖擊，圖5C為中國廣義貨幣增長率對人民幣美元匯率的沖擊，圖5D為中國廣義貨幣增長率對中國名義GDP的沖擊。

脈沖結(jié)果顯示，中國廣義貨幣增長率對中國短期資本流動在滯后2期有正向沖擊，沖擊在滯后4期開始趨于零。中國廣義貨幣增長率對中國名義GDP的沖擊在滯后5期內(nèi)呈現(xiàn)波動狀態(tài)，波動范圍約為-0.4%~0.4%，沖擊在滯后8期開始趨于零。由此可見，美國量化寬松貨幣政策的逐漸退出會使得中國縮減廣義貨幣供給，使得中國短期資本在短期內(nèi)呈現(xiàn)流出局面。

在中國廣義貨幣供給增長率對中美利差以及人民幣美元匯率的沖擊方面可以看出，沖擊系數(shù)較小，對中美利差的沖擊明顯小于0.1%，對人民幣美元匯率的沖擊也明顯小于0.4%，可以認(rèn)為中國廣義貨幣增長率的改變對中美利差以及人民幣美元匯率的直接沖擊效果不明顯。

綜上所述，由圖5可知：美國量化寬松貨幣政策的調(diào)整會通過直接影響中國廣義貨幣增長率速度間接對中國短期資本流動產(chǎn)生影響，也因此增加了6個月內(nèi)中國名義GDP增長率的波動范圍。而人民幣美元匯率和中美利差變化幅度很小，可以認(rèn)為美國量化寬松貨幣政策的逐步退出通過利率、匯率等金融渠道對中國的沖擊效果并不明顯。

5.中國短期資本流動的方差分解。

表3 中國短期資本流動預(yù)測的方差分解結(jié)果

關(guān)于中國短期資本流動預(yù)測的方差分解結(jié)果如表3所示。根據(jù)格蘭杰因果檢驗變量之間的關(guān)系，由表3可知：中國短期資本流動的預(yù)測大部分由其自身變化來解釋，但是美國量化寬松貨幣政策及其誘導(dǎo)因素也對短期資本流動方差變化有明顯的作用，在滯后第十期，第一類因素解釋82.13%，第二類因素解釋3.72%,第三類因素解釋14.15%，由此可見美國量化寬松貨幣政策的退出對中國短期資本流動的方差具有一定影響。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1．中美貨幣政策調(diào)整具有非對稱性。

美國經(jīng)濟(jì)流動性變化為外生變量，美國量化寬松貨幣政策的調(diào)整主要根據(jù)美國自身經(jīng)濟(jì)狀況來進(jìn)行調(diào)整。美國量化寬松貨幣政策引起的流動性緊縮會直接影響我國廣義貨幣供給增長率，中國通貨膨脹率以及中美利差變動率。

2．美國流動性過剩會通過影響中國廣義貨幣供給M2間接影響中國短期資本流動。

脈沖結(jié)果顯示在滯后6期內(nèi)，美國量化寬松貨幣政策的退出會使得中國廣義貨幣增長率下降，而中國廣義貨幣增長率的下降直接影響中國短期資本流動。中國短期資本流動不僅影響中國通貨膨脹率，還會對中國GDP增長率產(chǎn)生一定沖擊。

3．利率與匯率因素并不是影響中國短期資本流動的主要因素。

美國量化寬松貨幣政策利率一直維持在0-0.25%之間，中國還沒有實行完全利率市場化，利率與匯率的波動彈性較小，中美利差的變化主要原因為美國量化寬松貨幣政策實施對聯(lián)邦有效利率的改變。而人民幣匯率升值是穩(wěn)步的，人民幣升值并不是美國貨幣政策使得美元相對人民幣貶值引起的，這主要是因為人民幣長期被低估，中國特有的加工貿(mào)易補(bǔ)償方式以及出口退稅等進(jìn)出口政策引起的。

4．美國量化寬松貨幣政策的調(diào)整對中國的影響以通貨膨脹率、廣義貨幣供給增長速率變化等金融渠道為主。

在中國通貨膨脹方面：美元供給增加使得全球流動性增強(qiáng)在一定程度上提高了原油等大宗商品價格的上漲，而中國是原油等大宗商品的進(jìn)口大國，這會推動中國消費物價指數(shù)上漲，但是中國通貨膨脹并不是短期資本流動的granger原因，中國的物價上漲也不對中國GDP產(chǎn)生明顯沖擊。另外中國滯后一期cpi指數(shù)也會對當(dāng)期cpi指數(shù)產(chǎn)生正向影響，可見中國通貨膨脹是外部沖擊和預(yù)期自我實現(xiàn)的雙重結(jié)果，中國實體經(jīng)濟(jì)和中國通貨膨脹相互作用關(guān)系不明顯。在中國廣義貨幣供給方面：美國流動性過剩使得中國貨幣當(dāng)局調(diào)整廣義貨幣供給量，貨幣供給增加。而中國貨幣供給增長率的增加會推動中國資本流動，并間接對中國GDP產(chǎn)生正向影響，由此可見，美國量化寬松貨幣政策對中國短期資本流動的影響主要通過金融渠道實現(xiàn)。

5．美國量化寬松貨幣政策的退出對中國短期資本流動的方差具有一定影響。

雖然中國短期資本流動的預(yù)測大部分由其自身變化來解釋，但是美國量化寬松貨幣政策及其誘導(dǎo)因素也對短期資本流動方差變化有明顯的作用。方差分解結(jié)果表明，從滯后3期開始，美國量化寬松貨幣政策退出對中國短期資本流動的方差產(chǎn)生明顯影響。

（二）政策建議

1.緊密關(guān)注美國貨幣政策變動的時機(jī)和步驟，加強(qiáng)對其他主要國家貨幣政策研究。

在美國退出量化寬松政策時期勢必會收縮流動性，鑒于中美貨幣政策存在非對稱性，中國貨幣當(dāng)局要緊密關(guān)注美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面狀況，對美聯(lián)儲退出量化寬松的方式和時機(jī)做出正確判斷。最主要的跟蹤指標(biāo)為美國失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長率，隨著美國失業(yè)率的下降，金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)增長率的提升，美聯(lián)儲會選擇對自身最為有利的時機(jī)逐步縮減量化寬松貨幣政策規(guī)模，中國只有密切關(guān)注，才能從容應(yīng)對。

在當(dāng)下美聯(lián)儲加息的情況下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加具有不確定性，面對美元匯率波動等形式，我國貨幣政策調(diào)控壓力不斷加大。美國貨幣政策從轉(zhuǎn)緊的幾個期間，都對金融造成了巨大沖擊，為應(yīng)對危機(jī)發(fā)生，我國應(yīng)通過相關(guān)貨幣政策研究部門、發(fā)揮高校和科研機(jī)構(gòu)高端智庫功能，加強(qiáng)對美國及其他主要國家的貨幣政策研究，及早建立應(yīng)對措施和風(fēng)險防范系統(tǒng)。

2.控制廣義貨幣增長率，貨幣政策定向調(diào)整。

人民幣升值是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及制度調(diào)整的必然結(jié)果，并不是美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的，中國利率與匯率彈性相對較小，不是調(diào)整的重點。而在美國收縮量化寬松貨幣政策的背景下，中國廣義貨幣供給量M2是防止美國量化寬松緊縮引起流動性縮減對中國造成沖擊的最核心指標(biāo)。此外，美國量化寬松貨幣政策的退出并不一定導(dǎo)致中國短期資本流出，但一定會增大中國短期資本流出波動性。因此，中國應(yīng)嚴(yán)密控制廣義貨幣供給數(shù)量，以此來減小美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)沖擊產(chǎn)生的波動

在當(dāng)下美元升值，人民幣貶值的情況下，我們要充分利用貶值預(yù)期，促進(jìn)我國出口型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，同時多種手段擴(kuò)大國內(nèi)市場需求。采取下調(diào)存款準(zhǔn)備金和利率等手段對貨幣政策定向調(diào)整。

3．穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率體制改革，加快人民幣國際化進(jìn)程。

利率、匯率指標(biāo)不是影響中國短期資本流動最主要的因素，所以適度增強(qiáng)利率、匯率彈性會增強(qiáng)中國貨幣政策的操作效果，這將給中國經(jīng)濟(jì)狀況的改善帶來積極的影響。利率制度改革和匯率制度改革要齊頭并進(jìn)。增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性，促使人民幣匯率穩(wěn)定合理，實行以市場為基礎(chǔ)的浮動匯率制度。匯率制度的改革要以完善的國內(nèi)金融市場，良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)為依托。利率改革也需要匯率制度的完善帶來的內(nèi)外均衡為基礎(chǔ)，因此，在推進(jìn)改革的過程中，兩者要相輔相成、互為依托。推動人民幣國際化進(jìn)程。同時推動國內(nèi)企業(yè)走出去，從而提高人民幣直接投資和跨境貿(mào)易結(jié)算比率。

4.加強(qiáng)政策溝通與交流，推進(jìn)多邊金融合作發(fā)展。

美國量化寬松政策釋放大量流動性，美國推出量化寬松對我國資本流動造成一定影響，一個重要原因是雙方缺少合作交流，在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，金融合作至關(guān)重要。那么在當(dāng)下美聯(lián)儲幾輪加息政策將導(dǎo)致國際資本逆向流轉(zhuǎn)，我國應(yīng)通過加強(qiáng)與美國雙邊合作，與主要國家的政策溝通交流。同時，我國應(yīng)繼續(xù)通過亞投行、一帶一路等國際化戰(zhàn)略的實施，加快推進(jìn)多邊貿(mào)易金融的發(fā)展，積極開展貨幣互換等金融領(lǐng)域合作，提升我國在貨幣政策領(lǐng)域的話語權(quán)。

5.加強(qiáng)短期資本流動監(jiān)管，建立預(yù)警機(jī)制。

美國量化寬松貨幣政策的退出會加劇中國短期資本流動的波動性。中國資本市場發(fā)展仍不成熟，對于風(fēng)險的控制能力依舊有限，金融衍生品目前有一定的發(fā)展，但是仍面臨著交易總量不大，交易工具種類的有限，交易主體的風(fēng)險控制能力有限的局面，因此，中國仍需要有效管理資本流動，建立預(yù)警機(jī)制，減少市場流動性波動引發(fā)的金融危機(jī)，減弱對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

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An Analysis of America’s Exit of Quantitative Easing Policy and China’s Economic Fluctuations: A Perspective of Short-Term Capital Flows

XING Tiancai WANG Shuo
（School of Finance，Dongbei University of Finance＆Economics，Dalian 116025，China）

Through the VAR model and monthly macroeconomic data,this article analyzes the impacts of America’s exit of quantitative easing monetary policy on China’s macro-economy,and gives an empirical analysis from the perspective of short-term capital flows.The results show that America’s exit of quantitative easing monetary policy does not have a direct impact on China’s short-term capital flows,and exchange rate and interest rate targets both are not significant factors affecting short-term capital flows.China needs to strictly control the growth rate of M2,which is the core indicator of the impacts on China’s macro-economy. Finally,America’s exit of quantitative easing monetary policy will have a certain impact on China’s economy in inflation,money supply,macro-economic fluctuations,so to strengthen the related research has important theoretical and practical significance.

quantitative easing monetary policy;short-term capital flows;M2;VAR model

F832.6

A

1002-3291（2017）01-0030-12

【責(zé)任編輯 裴鴻池】

2016-04-07 修改日期：2016-11-22

邢天才，男，山東青島人，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長，教授、博士生導(dǎo)師。研究方向：金融資本市場理論與應(yīng)用。

王 碩，男，遼寧錦州人，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：證券投資和貨幣政策。