王智健+曾啟賢+楊柳

預(yù)計2017年房價不會因調(diào)控措施進(jìn)一步收緊而大幅下跌。

市場保持穩(wěn)定，監(jiān)管挑戰(zhàn)加劇

2016年中國政府收緊房地產(chǎn)調(diào)控措施之后，2017年全國合約銷售額可能會與上年持平或略有下降?？紤]到庫存/合約銷售比率將維持在良好的水平，融資環(huán)境總體可支持房地產(chǎn)業(yè)，最新一輪調(diào)控措施將抑制房價的快速攀升，我們對2017年中國房地產(chǎn)業(yè)展望保持穩(wěn)定。

在房價和地價快速上漲的背景下監(jiān)管風(fēng)險仍然較高。2016年合約銷售強勁，開發(fā)商去庫存壓力減輕，同時售價得到改善，因此2017年房地產(chǎn)企業(yè)的平均毛利潤率有望趨穩(wěn)。我們預(yù)計房價增速雖會放慢，但也會在一定程度上抵消土地成本上升的影響。2017年中國境內(nèi)流動性仍將保持充裕，進(jìn)而可支持開發(fā)商的融資渠道及購房者的房貸供應(yīng)。2017年全年開發(fā)商到期的境內(nèi)外債券金額相對較小，債券和貸款市場仍向開發(fā)商開放，因此再融資風(fēng)險可控。行業(yè)整合將會繼續(xù)進(jìn)行，有利于財務(wù)健康的大型開發(fā)商。

調(diào)控措施收緊的情況下，銷售增長將會放緩

2016年前9個月全國合約銷售額達(dá)到人民幣6.9萬億元，同比增長43.2%；合約銷售建筑面積為9.31億平方米，同比增長27.1%。上述兩項指標(biāo)均處于多年高點。

2017年房地產(chǎn)銷售增長將會放緩。與2016年全國合約銷售額預(yù)計同比增長約25%的高基數(shù)相比（圖1），我們預(yù)計2017年全國合約銷售額會與2016年持平或略有下降。在2016 年9月及10月大中城市收緊調(diào)控措施之后，銷售量將小幅下降，但該下降在一定程度上會被這些城市的低庫存造成的房價溫和上漲所抵消。

2017年房價不大可能大幅下跌

大中城市房價飛漲加大了調(diào)控措施收緊的風(fēng)險。如果2017年大中城市房價繼續(xù)大幅上漲，政府可能會進(jìn)一步收緊調(diào)控措施。目前約20個城市已收緊了購房或房貸標(biāo)準(zhǔn)，旨在控制過去一年住宅價格的快速攀升。這些城市在2016 年前8個月的全國合約銷售額中占比約為40%-45%。

盡管如此，2016年出臺的調(diào)控措施的嚴(yán)厲程度不及造成2011年初和2014年行業(yè)下滑的措施。鑒于房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的重要性，我們預(yù)計2017年政府不會采取像當(dāng)時一樣嚴(yán)厲的調(diào)控措施。在2011年初和2014年行業(yè)下滑時期，47個城市采取了限購措施（這些城市貢獻(xiàn)了50%以上的全國合約銷售額），同時房貸和貨幣政策也偏緊。當(dāng)時全國范圍內(nèi)二套房貸最低首付比例提高到60%，高于目前20多個調(diào)控城市中多數(shù)采用的30%-70%的首付比例。中國當(dāng)前的貨幣政策對房地產(chǎn)業(yè)仍具有支持性，中國人民銀行的基準(zhǔn)貸款利率和法定準(zhǔn)備金率均處于多年低點。

在2014年行業(yè)下行周期中，一二線城市的房價回調(diào)屬于可控范圍，均價從2013年底至 2014年初的高點降至2015年初的低點，降幅約為5%-8%。雖然近期一線城市和部分二線城市的房價增速超過前一周期幅度，但這些城市相對較低的庫存水平將降低短期內(nèi)房價顯著下跌的風(fēng)險。與此同時，目前多個二線城市和三四線城市的住宅平均售價依然低于此前的高點。因此，我們預(yù)計2017年房價不會因調(diào)控措施進(jìn)一步收緊而大幅下跌。

一二線城市將維持健康的庫存水平

一二線城市的庫存/合約銷售比率有望維持在健康水平，可繼續(xù)支持房價小幅增長。2016年9月，我們跟蹤的一線城市和樣本二線城市住宅庫存（即可售建筑面積/成交建筑面積比率）已在6個月左右處于多年低點。盡管2016年新房開工面積溫和增長（2016 年前 9 個月同比增長 6.7%），且合約銷售面積預(yù)計會下降，但2017年上述城市的庫存水平有望維持在健康水平。我們認(rèn)為大中城市較低的庫存將繼續(xù)支持房價小幅增長。與此同時，由于大中城市的高房價導(dǎo)致許多購房者轉(zhuǎn)而在周邊三四線城市購房，因此部分三四線城市的庫存水平會繼續(xù)下降。

融資環(huán)境總體具有支持性

未來12個月房地產(chǎn)業(yè)流動性與融資渠道依然良好。中國國內(nèi)流動性將保持充裕，可支持開發(fā)商的融資及購房者的房貸供應(yīng)。在中國經(jīng)濟增長放緩的情況下，2017年貨幣政策不大可能驟然緊縮。

盡管國內(nèi)銀行可能會控制房貸增速，但我們預(yù)計銀行將繼續(xù)向房地產(chǎn)業(yè)放貸，包括發(fā)放住房按揭貸款，原因是房地產(chǎn)業(yè)與其他行業(yè)相比運營業(yè)績突出，而且中國家庭杠桿率較低。此外，房地產(chǎn)貸款通常有房產(chǎn)抵押。不過，銀行仍會有選擇性地放貸，傾向于財務(wù)狀況更健康的大型開發(fā)商、首次購房者及改善型購房者。

境外債券市場和銀行融資、境內(nèi)發(fā)債與信托貸款等融資渠道仍向信用質(zhì)量較好的開發(fā)商開放，其將根據(jù)融資成本和匯率風(fēng)險作出選擇。

開發(fā)商主要財務(wù)指標(biāo)將略有改善

2016年合約銷售強勁，開發(fā)商去庫存壓力減輕，同時售價得到改善，因此2017年開發(fā)商的平均毛利潤率有望趨穩(wěn)。房價上漲雖然與2016年相比步伐放緩，但也會在一定程度上抵消土地成本上升的影響。在強勁的銷售業(yè)績的支持下，2016-2017年完工率和收入確認(rèn)提高，而債務(wù)增速可能會放緩，因此收入/調(diào)整后債務(wù)比率會略有改善。由于融資成本下降產(chǎn)生的正面影響，以及2016-2017年收入增長推動息稅前利潤（EBIT）提高，開發(fā)商的利息覆蓋率將小幅改善。

由于強勁的銷售增長帶來現(xiàn)金流增加以及融資渠道改善，多數(shù)開發(fā)商的流動性充裕。開發(fā)商良好的流動性為抵御潛在的市場波動提供了一定的財務(wù)緩沖。投資級別開發(fā)商的流動性提升程度最大，反映了其融資渠道更順暢，對流動性管理相對嚴(yán)格。

短期再融資風(fēng)險可控。2017年到期的境內(nèi)外債務(wù)規(guī)模不大，近期國內(nèi)發(fā)行的債券通常期限為3年或更長，僅有少數(shù)開發(fā)商的再融資風(fēng)險較高。

行業(yè)整合繼續(xù)進(jìn)行

房地產(chǎn)行業(yè)整合將會持續(xù)，有利于財務(wù)健康的大型開發(fā)商。中國海外發(fā)展有限公司、華潤置地有限公司、萬科企業(yè)股份有限公司和保利房地產(chǎn)（集團）股份有限公司將超越同業(yè)，并提高市場份額。規(guī)模較小、未評級的財務(wù)實力較弱的開發(fā)商可能會被迫退出市場，或收縮運營規(guī)模。

負(fù)面趨勢仍然明顯，但在下降

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人中，負(fù)面評級展望占比仍較高，但這一局面逐步得到改善。該負(fù)面形勢在很大程度上歸因于公司自身挑戰(zhàn)，造成這些挑戰(zhàn)的原因包括依賴舉債支持增長或收購、重大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、流動性與再融資風(fēng)險、運營模式較弱或母公司支持下降。2016年6月以來，穆迪正面評級行動數(shù)量已超過負(fù)面行動。在強勁的合約銷售和收入確認(rèn)以及利潤率趨穩(wěn)和融資成本下降的支持下，某些開發(fā)商的信用質(zhì)量會溫和改善，因而2017年負(fù)面趨勢將繼續(xù)小幅下降。

2015 年 6 月我們將中國房地產(chǎn)業(yè)的展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定，自此以后一直保持穩(wěn)定。如果我們預(yù)計政府會采取更廣泛或嚴(yán)厲的調(diào)控措施來抑制持續(xù)高漲的房價，并削弱市場需求，從而導(dǎo)致以下情況，則我們會考慮將房地產(chǎn)業(yè)的展望調(diào)整為負(fù)面：（1）未來12個月全國合約銷售額同比下降 5%-10%；（2）庫存/合約銷售比率上升并趨向2015年3月的高點；（3）開發(fā)商的融資渠道中斷，或銀行流動性和房貸供應(yīng)明顯收緊。如果我們預(yù)計將發(fā)生以下情況，我們會考慮將行業(yè)展望調(diào)整為正面：（1）全國合約銷售額持續(xù)同比增長10%；（2）庫存/合約銷售比率進(jìn)一步下降，尤其是三四線城市；（3）總體融資環(huán)境依然可支持房地產(chǎn)業(yè)，開發(fā)商仍有穩(wěn)定的融資渠道。