李萍，甘德安，熊學(xué)萍

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北武漢 430070；2.江漢大學(xué)，湖北武漢 430010）

基于DEA分析的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率研究
——內(nèi)部傳承視閾下中部六省的實(shí)證

李萍1，甘德安2，熊學(xué)萍1

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北武漢 430070；2.江漢大學(xué)，湖北武漢 430010）

家族企業(yè)是當(dāng)下最活躍的經(jīng)濟(jì)組織，其順利傳承與健康發(fā)展能為中部地區(qū)供給側(cè)改革注入持續(xù)的動(dòng)力，如何將權(quán)利的交接棒順利遞接并有效融資是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。選擇家族企業(yè)內(nèi)部傳承這一主流模式，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)中部六省已完成和正在進(jìn)行內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率進(jìn)行了研究，區(qū)分出股權(quán)再融資有效和無(wú)效的上市家族企業(yè)并分析無(wú)效產(chǎn)生的原因，旨在為中部地區(qū)家族企業(yè)順利完成代際傳承，提高其股權(quán)再融資效率提供決策參考。

中部六??；上市家族企業(yè)；內(nèi)部傳承；DEA分析；股權(quán)再融資效率

一、家族企業(yè)傳承及股權(quán)再融資概述

1.家族企業(yè)傳承。

伴隨中國(guó)家族企業(yè)三十多年的發(fā)展，第一代創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)或即將退位，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的改革驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)的五年我國(guó)家族企業(yè)將面臨史上最大規(guī)模的企業(yè)傳承。[1](p3)《福布斯》中文版（2015）關(guān)于中國(guó)上市家族企業(yè)的傳承與傳統(tǒng)的博弈調(diào)查說(shuō)明了我國(guó)家族企業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)及傳承的必然趨勢(shì)與面臨的困境。在《中國(guó)家族企業(yè)傳承報(bào)告》（2015）調(diào)查的839家家族控股企業(yè)中，過(guò)去五年內(nèi)完成二代交接的家族企業(yè)僅有92家，家族企業(yè)傳承任重而道遠(yuǎn)。[1](p5)我國(guó)中部地區(qū)國(guó)民經(jīng)濟(jì)素來(lái)以國(guó)有企業(yè)為支撐，供給側(cè)改革需求迫切，家族企業(yè)能成為推動(dòng)中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)效率提升的有效源動(dòng)力。本文從中部六省的實(shí)際出發(fā)，研究區(qū)域內(nèi)即將面臨和已經(jīng)完成代際傳承的家族企業(yè)股權(quán)再融資的效率。

家族企業(yè)傳承包括內(nèi)部傳承和外部傳承。內(nèi)部傳承是直接由家族內(nèi)部成員繼任為新的領(lǐng)導(dǎo)人，外部傳承包括內(nèi)部培養(yǎng)和“空降”兩種形式。竇軍生（2011）從企業(yè)家的家族控制理念和企業(yè)家交班意向兩個(gè)方面進(jìn)行數(shù)據(jù)的調(diào)查和分析發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查的企業(yè)主中，半數(shù)以上希望家族能繼續(xù)保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。[2](p10-50)內(nèi)部傳承模式是家族企業(yè)得以保存其核心內(nèi)涵的主流傳承模式。因此，本文選取內(nèi)部傳承視閾下的上市家族企業(yè)為研究對(duì)象。

2.股權(quán)再融資。

內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的一般形式，然而家族企業(yè)很難單純依靠自己的內(nèi)部資金實(shí)力獲得足夠的發(fā)展支撐，債權(quán)融資又容易受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的歧視。[3](p124-141)因此，利用證券市場(chǎng)進(jìn)行IPO與股權(quán)再融資都已成為一種重要渠道。[4](p40-48)近年來(lái)，我國(guó)股權(quán)再融資規(guī)模迅速擴(kuò)張，如圖1所示，近三年股權(quán)再融資規(guī)模爆發(fā)性增長(zhǎng)，尤其是2014年。2012年，股權(quán)再融資規(guī)模第一次超過(guò)了IPO規(guī)模，并且2014年股權(quán)再融資規(guī)模比2013年大幅增加，表明再融資在資本市場(chǎng)資源配置中重要性進(jìn)一步提升。內(nèi)部傳承的家族企業(yè)以股權(quán)再融資的形式來(lái)籌集資金也成為一種必然選擇。

圖1 我國(guó)股權(quán)再融資規(guī)模

二、DEA與再融資效率分析模型

DEA分析，即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis），以“相對(duì)效率”為基礎(chǔ)，根據(jù)輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)對(duì)決策單元（DMU）進(jìn)行相對(duì)效率或相對(duì)效益的分析評(píng)價(jià)，該種系統(tǒng)分析方法被廣泛應(yīng)用于處理多目標(biāo)決策問(wèn)題。C2R模型是該理論最初的也是最具代表性的模型，然而該模型是假定規(guī)模報(bào)酬不變。Banker,Charnes和Cooper（1984)）將C2R中規(guī)模報(bào)酬不變的假定改為規(guī)模報(bào)酬變動(dòng)，構(gòu)建BC2模型。BC2模型可對(duì)DMU的技術(shù)有效性單獨(dú)評(píng)價(jià)，去掉C2R的可能集錐性假設(shè)即可獲得用于評(píng)價(jià)部門(mén)間相對(duì)技術(shù)有效性的BC2模型，BC2模型滿足平凡性、凸性、無(wú)效性和最小性假設(shè)。[5](p126-140)BC2模型和C2R模型得到的效率的比值即是規(guī)模有效性。DEA分析的企業(yè)的相對(duì)效率在0-1區(qū)間內(nèi)分布，處于效率前緣企業(yè)的效率值為1。本文以BC2模型為基礎(chǔ)，分析內(nèi)部傳承上市家族企業(yè)各決策單元的效率值。

三、中部地區(qū)內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率分析

1.指標(biāo)的選取。

（1）輸入指標(biāo)的選取。

指標(biāo)的選取應(yīng)遵循以下原則。全面性，指標(biāo)應(yīng)反映決策單元評(píng)價(jià)目標(biāo)，即與上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率相關(guān)；可比性，選取的指標(biāo)之間應(yīng)保持統(tǒng)計(jì)口徑、計(jì)量單位、統(tǒng)計(jì)時(shí)間和核算內(nèi)容的一致性；此外，可獲得性也是樣本數(shù)據(jù)收集時(shí)應(yīng)考慮的。

綜合文獻(xiàn)資料，本文選取三個(gè)指標(biāo)作為模型的輸入指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、股權(quán)再融資凈額和資產(chǎn)負(fù)債率。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本是成本的一個(gè)子科目，主要包括企業(yè)購(gòu)買(mǎi)原材料的花費(fèi)、將原材料加工成產(chǎn)品過(guò)程中的支出以及銷(xiāo)售產(chǎn)品過(guò)程中的支出，占企業(yè)成本的比重高。成本是企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的支出，可以理解為投入；再融資凈額是指企業(yè)的融資規(guī)模，等于具體籌資總額減掉籌資費(fèi)用。企業(yè)有資金缺口或資金需求，這個(gè)需求可能是企業(yè)為了擴(kuò)大規(guī)模、增加投資、新建項(xiàng)目等引起的，也可以認(rèn)為是一種投入，資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)再融資屬于一種融資行為，企業(yè)在決定最佳融資額時(shí)必須考慮資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，資產(chǎn)負(fù)債率能綜合反映這兩項(xiàng)指標(biāo)。[6](p92-96)

表1 輸出變量相關(guān)性分析

（2）輸出指標(biāo)的選取。

上市公司融資后衡量績(jī)效的指標(biāo)很多，主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體包含盈利指標(biāo)、償債指標(biāo)、成長(zhǎng)指標(biāo)和營(yíng)運(yùn)指標(biāo)。本文選取盈利能力增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)獲利能力的輸出指標(biāo)；流動(dòng)比例，流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債，作為衡量企業(yè)債務(wù)清償能力的輸出指標(biāo)；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力指標(biāo)輸出指標(biāo)；存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為表征企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的輸出指標(biāo)。[7](p117-120)

DEA模型適合多投入、多產(chǎn)出的效率研究，為了保證評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性和有效性，使用SPSS 19.0軟件對(duì)六個(gè)輸出指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果見(jiàn)表1。

由表1可知，每股凈資產(chǎn)與流動(dòng)比率在0.01水平上顯著相關(guān)，去掉每股凈資產(chǎn)，保留流動(dòng)比率來(lái)衡量企業(yè)短期償債能力；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在0.01水平上顯著相關(guān)，剔除凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，保留營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率用來(lái)反映企業(yè)的盈利能力；存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.01水平上顯著相關(guān)，剔除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，留下存貨周轉(zhuǎn)率用來(lái)反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。最終本文保留了三個(gè)輸出指標(biāo)，分別是流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和存貨周轉(zhuǎn)率。

2.樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源。

本文選取中部六省以內(nèi)部傳承方式正在進(jìn)行和已經(jīng)完成二代交接的上市家族企業(yè)作為研究對(duì)象。截至到2015年12月，我國(guó)中部六省共有396家上市公司，其中湖北84家，河南72家，山西37家，安徽88家，湖南81家，江西34家，經(jīng)過(guò)篩選，有132家上市公司的實(shí)際控制人和最終控制人可以追溯到自然人或某個(gè)家族，其他上市公司要么有國(guó)資背景，即國(guó)企，要么最終控制人是法人或合伙所有，排除沒(méi)有代際傳承意向的家族上市公司，最終剩下34家有內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)，而此34家家族企業(yè)均進(jìn)行過(guò)股權(quán)再融資。

鑒于此，追述到2014年的數(shù)據(jù)資料，中部六省的這34家上市家族企業(yè)均通過(guò)增發(fā)方式募集過(guò)資金，但沒(méi)有通過(guò)配股和債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行股權(quán)再融資。本文選取這34家上市家族企業(yè)作為樣本決策單元，這些樣本上市公司中沒(méi)有被ST和*ST的，企業(yè)均處于穩(wěn)定成長(zhǎng)的良好狀態(tài)中。樣本數(shù)據(jù)主要通過(guò)同花順、新浪財(cái)經(jīng)、鳳凰財(cái)經(jīng)、投行先鋒等各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和多方途徑搜集整理獲得，并通過(guò)各上市公司的年度報(bào)告核實(shí)。樣本總量為34，大于輸入、輸出指標(biāo)之和6的3倍，符合DEA對(duì)樣本量的要求。

表2 樣本效率分布

3.股權(quán)再融資效率評(píng)價(jià)。

（1）數(shù)據(jù)處理與樣本效率分布。

DEA模型要求樣本數(shù)據(jù)為非負(fù)數(shù)，研究表明歸一化后對(duì)DEA評(píng)價(jià)結(jié)果沒(méi)有影響，本文運(yùn)用線性歸一化方法將輸入輸出數(shù)據(jù)歸一化到[0.1，1]之間，數(shù)據(jù)均保留四位小數(shù)。公式如下：

將指標(biāo)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)（1）式歸一化后的數(shù)值輸入DEAP 2.1軟件中，樣本數(shù)據(jù)分析得出的最終效率評(píng)價(jià)結(jié)果如表2所示。

將上述樣本效率分布情況按照效率類(lèi)型進(jìn)行歸類(lèi)和對(duì)比，得出表3。

（2）綜合效率分析。

DEA有效要求純技術(shù)效率和規(guī)模同時(shí)有效，否則就是非DEA有效或弱DEA有效。非DEA有效表現(xiàn)為3種：純技術(shù)無(wú)效，即企業(yè)由于管理和技術(shù)等因素影響的生產(chǎn)要素；規(guī)模無(wú)效，即企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增（irs）或規(guī)模報(bào)酬遞減（drs）狀態(tài)，可以通過(guò)調(diào)整使企業(yè)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)；純技術(shù)和規(guī)模均無(wú)效。通過(guò)表3可知，34家上市家族企業(yè)中，榮順三七、恒星科技、正邦科技、煌上煌、三川股份5家企業(yè)的相對(duì)效率為1，說(shuō)明它們?cè)谏a(chǎn)可能集的前沿面上，表明其投入無(wú)冗余、產(chǎn)出也無(wú)短缺，其股權(quán)再融資處于純技術(shù)與規(guī)模同時(shí)有效的狀態(tài)。

表3 樣本效率分析結(jié)果

（3）規(guī)模效率和純技術(shù)效率分析。

由表3可知，在34家樣本上市家族企業(yè)中，有10家純技術(shù)效率值為1，其純技術(shù)是有效的，其余24家純技術(shù)效率值小于1，其純技術(shù)是非有效的。純技術(shù)有效的上市家族企業(yè)占樣本家族企業(yè)的29.41%，純技術(shù)無(wú)效的上市家族企業(yè)占比70.59%，表明我國(guó)中部地區(qū)的上市家族企業(yè)純技術(shù)效率不高。34家樣本家族企業(yè)中，規(guī)模效率值為1的有5家，即5家上市家族企業(yè)的規(guī)模是有效的，且其他29家規(guī)模無(wú)效的都表現(xiàn)為規(guī)模報(bào)酬遞增（irs）狀態(tài)，說(shuō)明這29家上市家族企業(yè)投入不足。

（4）交叉和對(duì)比分析。

對(duì)29家非DEA有效的上市家族企業(yè)進(jìn)行交叉分析可知，24家企業(yè)純技術(shù)效率值大于規(guī)模效率值，說(shuō)明非DEA有效主要是規(guī)模無(wú)效引起的。其中，聚隆科技、開(kāi)元儀器、羚銳制藥、華伍股份、高升控股5家企業(yè)的純技術(shù)效率值為1，則其綜合效率無(wú)效完全是由規(guī)模無(wú)效引起的，亞夏汽車(chē)、加加食品、多氟多、三全食品、三安光電，這5家企業(yè)綜合效率無(wú)效是由純技術(shù)和規(guī)模均無(wú)效造成的，且綜合效率無(wú)效主要因?yàn)榧兗夹g(shù)無(wú)效。

進(jìn)一步分析表明，29家非DEA有效的上市家族企業(yè)中，其規(guī)模效率值都小于1，規(guī)模報(bào)酬都呈遞增（irs）狀態(tài)。34家樣本公司里，資產(chǎn)負(fù)債率為50%以下的有24家，占總樣本量的70.59%，表明中部地區(qū)大多數(shù)家族企業(yè)偏好權(quán)益融資，企業(yè)權(quán)益資本較多。此外，5家DEA有效的上市家族企業(yè)，它們的存貨周轉(zhuǎn)率普遍較高，說(shuō)明企業(yè)貨物流通速度快，資金增值能力強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好且盈利能力強(qiáng)。

四、結(jié)論與建議

本文對(duì)我國(guó)中部地區(qū)有二代接班的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資的效率的分析表明：

1.內(nèi)部傳承的家族企業(yè)要規(guī)模有效和技術(shù)有效并重。

DEA分析可知，我國(guó)中部地區(qū)存在二代接班的家族上市公司股權(quán)再融資效率較低，有效企業(yè)占比僅為14.71%，大部分上市家族企業(yè)DEA無(wú)效是由純技術(shù)和規(guī)模均無(wú)效造成的，且普遍存在規(guī)模報(bào)酬遞增情況。將要進(jìn)行傳承的家族企業(yè)應(yīng)采取措施加強(qiáng)財(cái)務(wù)成本管理，適當(dāng)增加投入，以提高產(chǎn)出水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效；也可考慮引入新的投資者，擴(kuò)大對(duì)資產(chǎn)投入，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高股權(quán)再融資效率；此外，可以通過(guò)提高存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)提高融資效率。

2.擴(kuò)大融資范圍，提高審核效率。

我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資，并且偏好再融資里面的增發(fā)和配股，且大多數(shù)企業(yè)傾向于增發(fā)，少數(shù)傾向于配股和可轉(zhuǎn)債再融資方式。大力提倡融資方式的多元化，鼓勵(lì)家族企業(yè)尋找更多融資渠道，放松對(duì)企業(yè)債的利率約束，激勵(lì)家族企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資，簡(jiǎn)化再融資的審核程序，切實(shí)落實(shí)SEO核準(zhǔn)制，嚴(yán)格把關(guān)家族企業(yè)規(guī)范運(yùn)作情況，將有利于中部地區(qū)內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)融資效率的全面提高。[8](p120-133)

3.完善信息披露制度。

建立動(dòng)態(tài)信息披露機(jī)制，對(duì)家族企業(yè)上市公司的真實(shí)有效性進(jìn)行跟蹤檢查，保障投資者利益，確保家族企業(yè)利用證券市場(chǎng)籌集的資金用在有效的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上，而不是單純“圈錢(qián)”。通過(guò)良性的信息互動(dòng)機(jī)制，提高社會(huì)公眾和投資者對(duì)家族企業(yè)二代接班人及上市家族企業(yè)的信任度，保障內(nèi)部傳承后的融資效率。

[1]中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)家族企業(yè)委員會(huì).中國(guó)家族企業(yè)傳承報(bào)告[M].北京:中信出版社，2015.

[2]中國(guó)民（私）營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)家族企業(yè)研究課題組.中國(guó)家族企業(yè)發(fā)展報(bào)告[M].北京:中信出版社, 2011.

[3]周科.供需視角的中小企業(yè)融資困局解構(gòu)[J].金融發(fā)展評(píng)論，2016，（1）.

[4]王正位,王思敏,朱武祥.我國(guó)家族上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析[J].管理世界，2011，（2）.

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[8]周德友.制度環(huán)境、盈余管理與信貸融資[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015，（3）.

責(zé)任編輯 周剛

云276.5

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1003-8477（2017）01-0067-05

李萍（1987—），女，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生；甘德安（1952—），男，江漢大學(xué)創(chuàng)業(yè)與家族企業(yè)研究中心主任，教授；熊學(xué)萍（1971—），女，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

武漢研究院開(kāi)放性課題重點(diǎn)項(xiàng)目“家族企業(yè)傳承與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型關(guān)系的比較研究——以武漢為例”（2015108）；湖北思想庫(kù)課題“家企傳承與轉(zhuǎn)型關(guān)系的比較研究——以武漢為例”。