馬清潔

摘要：隨著改革開放的深化，我國(guó)正向世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的行列邁進(jìn)，并購(gòu)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的一條路，可以通過跨國(guó)并購(gòu)得到先進(jìn)的技術(shù)，商標(biāo)，品牌以及成熟的銷售渠道。但并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)幾乎成了并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵。本文主要就并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別進(jìn)行討論。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分析

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）目標(biāo)企業(yè)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的資本活動(dòng)，并購(gòu)方不是為單純的以獲得目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、房屋、設(shè)備以及人力等附加資源，而是通過并購(gòu)獲得企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)謀求大于購(gòu)買價(jià)格的收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

并購(gòu)雙方最關(guān)心的問題往往就是買賣雙方的交易價(jià)格。一個(gè)企業(yè)是否值得并購(gòu)，并購(gòu)的價(jià)格如何能在使并購(gòu)順利完成的情況下又能達(dá)成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)則成了一個(gè)很重要的問題。對(duì)于并購(gòu)方，目標(biāo)公司的報(bào)價(jià)越低對(duì)其并購(gòu)的成本的控制是十分有利的，而被并購(gòu)方則會(huì)愿意將自身奉送給價(jià)高者，可見確定企業(yè)價(jià)格是一項(xiàng)極其復(fù)雜的活動(dòng)，這個(gè)過程中由于預(yù)測(cè)不當(dāng)會(huì)產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)方結(jié)合目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值和其后整合能力對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益做出的主觀上綜合判斷的過程。在整個(gè)并購(gòu)環(huán)節(jié)中，確定企業(yè)價(jià)值是決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵。由于企業(yè)本身的產(chǎn)權(quán)特性和信息不對(duì)稱等因素，企業(yè)定價(jià)環(huán)節(jié)隱藏著很多風(fēng)險(xiǎn)。

導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：

第一，在使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算目標(biāo)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的時(shí)候，對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力，發(fā)展前景預(yù)期過高，后期整合成本預(yù)計(jì)較低，可能會(huì)產(chǎn)生不客觀的評(píng)價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重高估。

第二，財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量也是決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一個(gè)很重要的因素，并購(gòu)方在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)通常會(huì)依賴目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告。正是因?yàn)檫@種過分依賴導(dǎo)致并購(gòu)方可能處于信息不對(duì)稱的地位，致使并購(gòu)企業(yè)的利益受到損害。

對(duì)未決訴訟，售后退回，對(duì)外擔(dān)保，自然損失等或有事項(xiàng)期后事項(xiàng)在財(cái)務(wù)報(bào)表中是否披露及披露程度；財(cái)務(wù)報(bào)表所使用的會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同也是可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤評(píng)估的原因；財(cái)務(wù)報(bào)表反映的內(nèi)容并不詳盡，有時(shí)企業(yè)為避免融資導(dǎo)致的財(cái)務(wù)惡化在報(bào)表中正確反映，采用售后回租，資產(chǎn)證券化，應(yīng)收賬款抵借，轉(zhuǎn)移債務(wù)等手段進(jìn)行表外融資；很多有重要意義的價(jià)值資源無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中量化反映，特別是期權(quán)帶來(lái)的財(cái)務(wù)影響；資產(chǎn)優(yōu)劣的判別也十分重要，可以檢查應(yīng)收賬款的賬齡，列示適當(dāng)?shù)膫涞执糍~，檢查存貨的有無(wú)提夠跌價(jià)，防止劣質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值錯(cuò)誤估計(jì)。

第三，一般而言，在并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估往往有三種方法：自由現(xiàn)金流量模型，可比公司分析法以及EVA模型。自由現(xiàn)金流量模型考慮到了時(shí)間價(jià)值以及一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，但信息量的要求十分高，不能適用于有較強(qiáng)波動(dòng)性的企業(yè)；可比分析模型可粗略的檢測(cè)復(fù)雜的模型，但忽略了內(nèi)部業(yè)務(wù)與公司業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系，不能選取出可靠的參數(shù)；EVA以企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)為戰(zhàn)略目標(biāo)，但同樣不適用于周期波動(dòng)較大的企業(yè)。這三種方法任何一種都不能適應(yīng)所有的評(píng)估情形。對(duì)于預(yù)期收益的預(yù)測(cè)都會(huì)受評(píng)判人的一定的主觀影響，使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值藏匿著風(fēng)險(xiǎn)。

第四，隨著金融，投資業(yè)的崛起，投資中介機(jī)構(gòu)也在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中產(chǎn)生了不可小覷的作用。他們能夠幫助企業(yè)降低并購(gòu)成本，減少交易費(fèi)用。特別在跨國(guó)并購(gòu)中還能對(duì)加強(qiáng)并購(gòu)雙方的關(guān)系起紐帶作用。不過，也由于我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)起步較晚的原因，其發(fā)展并未能經(jīng)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的洗禮，缺乏完善的市場(chǎng)淘汰機(jī)制，機(jī)構(gòu)甚至還不能恪守良好的職業(yè)道德準(zhǔn)則，不能公平，客觀地服務(wù)客戶。委托人聯(lián)同中介人造假的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。這種落后的發(fā)展形勢(shì)大大提高了風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性。

綜上所述，培養(yǎng)具有國(guó)際眼光的中介機(jī)構(gòu)以及并購(gòu)頻率較高行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人才，十分重要。另外，采用有經(jīng)驗(yàn)且熟知外國(guó)法律的人才作為法律顧問，也能在一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資及支付風(fēng)險(xiǎn)

確定購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)后，如何及時(shí)籌措足夠的資金進(jìn)行下一步收購(gòu)計(jì)劃已然成為重要的一步。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)未來(lái)的整合活動(dòng)的順利進(jìn)行。在以債務(wù)資本為主的杠桿并購(gòu)中，如果企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)不適當(dāng)或不能在日后妥善經(jīng)營(yíng)，可能會(huì)產(chǎn)生按期不能還本和利息支付困難等風(fēng)險(xiǎn)。若完全以自由資金支付價(jià)款，則可能會(huì)導(dǎo)致后期資金短缺，經(jīng)營(yíng)停滯。企業(yè)并購(gòu)面臨的融資及支付風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)常出現(xiàn)在以現(xiàn)金支付為主的并購(gòu)交易中。這種風(fēng)險(xiǎn)存在于并購(gòu)的中期和后期。首先，在并購(gòu)進(jìn)行的過程中，以大量的現(xiàn)金支付會(huì)降低資金的流動(dòng)性，通常會(huì)表現(xiàn)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的降低，企業(yè)變現(xiàn)能力減弱。在并購(gòu)結(jié)束后的一定時(shí)間內(nèi)，企業(yè)也可能因?yàn)樨?fù)擔(dān)債務(wù)過重而缺乏短期償債能力，造成支付困難。在整合工作的進(jìn)行中，企業(yè)也可能會(huì)因?yàn)椴①?gòu)占用了企業(yè)大部分的流動(dòng)性資源而出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不靈，營(yíng)運(yùn)困難，極大地降低了企業(yè)對(duì)外界環(huán)境的適應(yīng)性和調(diào)節(jié)能力，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.負(fù)債融資引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)

善用財(cái)務(wù)杠桿可以為企業(yè)解決臨時(shí)性資金困難，若不能合理加以利用，則會(huì)后患無(wú)窮。企業(yè)較高的負(fù)債比率會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)再融資能力下降，引發(fā)信任危機(jī)；過高的財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)會(huì)給企業(yè)后期整合帶來(lái)很大壓力，經(jīng)營(yíng)不善會(huì)直接放大財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的消極影響。

3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

由企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)構(gòu)成的結(jié)構(gòu)成為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。償還期在一年以內(nèi)或一年的為短期債務(wù)，在一年以外的為長(zhǎng)期債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)償債期限較長(zhǎng)，能夠幫助企業(yè)有足夠的資金完成正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，緩解償還壓力，降低還債風(fēng)險(xiǎn)；但長(zhǎng)期負(fù)債的限制條件比較多，且利率通常較短期借款高，資本成本高，對(duì)借款人形成約束。短期債務(wù)籌資方便，籌資成本低，限制條件少，能夠滿足債務(wù)人短期的資金需要，但還款期限短，不太適合財(cái)務(wù)狀況波動(dòng)較大的公司，短期借款利率浮動(dòng)大，公司需合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)。

4.股票支付的風(fēng)險(xiǎn)

在使用股票支付方式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，股本數(shù)的增加會(huì)導(dǎo)致每股收益下降，攤薄股東的收益；此外，股票支付還可能進(jìn)一步分散原有股東的控制權(quán)。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)

某種意義上說，取得目標(biāo)公司控制權(quán)還僅僅是完成了并購(gòu)流程的第一步，而目標(biāo)公司是否能被并購(gòu)方實(shí)施有效的控制，并購(gòu)方是否能夠獲得預(yù)期收益，是否完成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，這些都要依賴并購(gòu)交易的后期整合，這是企業(yè)并購(gòu)最重要最核心的部分，決定企業(yè)并購(gòu)是否成功，這才剛剛開始。

完成交易后的企業(yè)，要面臨企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化而做出相應(yīng)的調(diào)整，還有可能要承擔(dān)每股收益被稀釋的損失；若企業(yè)在并購(gòu)支付時(shí)大量使用了內(nèi)部留存收益，那么企業(yè)就會(huì)在后期營(yíng)運(yùn)時(shí)出現(xiàn)資金缺乏，企業(yè)需要制定新的融資計(jì)劃，以補(bǔ)短期資金的缺口；使用杠桿收購(gòu)的企業(yè)，在支付結(jié)束應(yīng)做好防范突發(fā)事件的準(zhǔn)備，否則一旦有特殊情況發(fā)生，企業(yè)將不能到期順利償還債務(wù)，出現(xiàn)極大財(cái)務(wù)危機(jī)；同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)及時(shí)對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注。

（四）法律風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)活動(dòng)涉及的法律風(fēng)險(xiǎn)，一般是指并購(gòu)活動(dòng)是否在產(chǎn)業(yè)政策、反壟斷、特種經(jīng)營(yíng)等方面存在法律障礙。我國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)多集中于財(cái)務(wù)狀況不佳，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯的公司；被并購(gòu)企業(yè)多存在產(chǎn)權(quán)不清晰，違反法律的現(xiàn)象；對(duì)于眾多跨國(guó)企業(yè)來(lái)講，部分國(guó)家為了保護(hù)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的權(quán)益，參與到并購(gòu)中進(jìn)行干涉。在我國(guó)沒有對(duì)并購(gòu)有關(guān)事項(xiàng)設(shè)立專門的法律。

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