尹航　李秉坤

摘要：本文將匯率與股票價(jià)格波動(dòng)納入到基于理性預(yù)期的貨幣行為方程組而對(duì)新凱恩斯模型進(jìn)行修正，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)理論約束的設(shè)計(jì)構(gòu)建NK-SVAR模型，以期考察貨幣政策方向上的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。結(jié)果表明：我國(guó)緊縮與擴(kuò)張的貨幣政策具有典型的非對(duì)稱(chēng)性，匯率與股票價(jià)格波動(dòng)能夠通過(guò)影響總需求、通脹率、貨幣數(shù)量缺口與利率水平，而對(duì)貨幣政策體系形成沖擊。因此，我國(guó)應(yīng)建立起包含資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策調(diào)控框架，并強(qiáng)化流動(dòng)性管理中的匯率波動(dòng)管理與資產(chǎn)泡沫管理，以保證貨幣政策預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：修正的NK-SVAR模型；貨幣政策效果；非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

作者簡(jiǎn)介：尹航（1989-），男，黑龍江牡丹江人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)理論；李秉坤（1965-），男，黑龍江集賢人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)財(cái)政與公共管理學(xué)院教授，研究生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)政學(xué)。

從Conley（1972）將非對(duì)稱(chēng)概念引入到宏觀貨幣調(diào)控的分析框架，并基于F-M模型考察貨幣政策在不同的預(yù)期模式下的差異性效果以來(lái)，貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)性研究就成為貨幣調(diào)控分析的核心內(nèi)容。在新凱恩斯模型（NK模型）的框架下，本文嘗試將資產(chǎn)價(jià)格與匯率波動(dòng)納入到貨幣政策非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的測(cè)度之中，以考察中間變量的外生沖擊對(duì)貨幣調(diào)控效應(yīng)的影響，以期對(duì)我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)性研究提供參考。

在上述各式中，（4）為總需求方程，以反映預(yù)期產(chǎn)出缺口、利率、貨幣供應(yīng)量以及股價(jià)與匯率波動(dòng)對(duì)總需求的沖擊。其中，股票價(jià)格主要基于財(cái)富效應(yīng)與負(fù)債表效應(yīng)影響總產(chǎn)出，而匯率波動(dòng)則通過(guò)貿(mào)易賬戶(hù)變化對(duì)總產(chǎn)出形成沖擊，同時(shí)利用滯后變量的設(shè)計(jì)來(lái)描述消費(fèi)平滑性特征與消費(fèi)慣性的影響。方程（5）是基于通脹率的加速菲利普斯曲線，以分析供給端的變化。其中，通脹率成為預(yù)期通脹、總需求、資產(chǎn)價(jià)格、匯率的函數(shù)，匯率波動(dòng)將通過(guò)影響總需求反應(yīng)在價(jià)格水平變化上，而股票價(jià)格上升也將通過(guò)消費(fèi)刺激導(dǎo)致通脹率的變化。方程（6）是基于泰勒規(guī)則的利率反應(yīng)方程，以刻畫(huà)貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)。匯率波動(dòng)在該利率方程中將反映在利率水平變化上，其具體的作用路徑是基于泰勒規(guī)則：如本幣升值，將導(dǎo)致出口減少，使得有效需求下降；同時(shí)，進(jìn)口的增加會(huì)加速外部通脹向內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體的傳導(dǎo)，這意味著將進(jìn)入緊縮貨幣政策的窗口期，進(jìn)而使實(shí)際利率出現(xiàn)下降，而資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)主要通過(guò)預(yù)期擴(kuò)張效應(yīng)反應(yīng)在利率變化上（Cindy，2007）。

由于新興市場(chǎng)國(guó)家通常存在較強(qiáng)的金融抑制，Taylor（2000）認(rèn)為貨幣調(diào)控的價(jià)格目標(biāo)與數(shù)量目標(biāo)往往存在偏離，這種行為差異要求基于價(jià)格與數(shù)量分別建模。本文在NK模型中增加了貨幣數(shù)量方程（7），并認(rèn)為貨幣實(shí)際供應(yīng)量是產(chǎn)出缺口、通脹缺口以及股價(jià)和匯率的函數(shù)，股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響主要來(lái)自于負(fù)債表效應(yīng)，而匯率波動(dòng)則通過(guò)資本賬戶(hù)波動(dòng)對(duì)貨幣量形成沖擊。為了在后續(xù)VAR模型中分析股價(jià)與匯率波動(dòng)的沖擊，本文的NK模型還給出了股價(jià)與匯率的行為方程（8）與（9）。股票價(jià)格方程（8）主要基于衍生品定價(jià)模型而得到，即股票價(jià)格由趨勢(shì)價(jià)格決定，同時(shí)受價(jià)格慣性與隨機(jī)外部干擾影響，趨勢(shì)價(jià)格是利率水平、預(yù)期產(chǎn)出缺口的函數(shù)，反映經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行狀況及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)股票市場(chǎng)平均價(jià)格的影響，而價(jià)格慣性主要用滯后期價(jià)格來(lái)描述；參考Kontonikas （2005）的處理，方程中引入了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在匯率方程（9）中，匯率是預(yù)期匯率與境內(nèi)外利差的函數(shù)，預(yù)期匯率的影響主要來(lái)自通過(guò)預(yù)期通脹導(dǎo)致的貿(mào)易賬戶(hù)變化，而境內(nèi)外利差則通過(guò)資本流入或流出影響匯率。

二、變量測(cè)度與數(shù)據(jù)處理

根據(jù)陳浪南（2003）的研究，我國(guó)的貨幣政策自東亞洲金融危機(jī)后才形成了相對(duì)成熟與規(guī)范的調(diào)控模式，自1998年后才開(kāi)始了數(shù)量型與價(jià)格型工具交替使用的貨幣階段。本文的樣本時(shí)期確定為1999年1月至2015年12月，并使用Eviews7.0對(duì)所有變量的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行HP濾波以剔除季節(jié)波動(dòng)，文中所使用數(shù)據(jù)主要來(lái)自瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)，還有部分?jǐn)?shù)據(jù)源自IMF網(wǎng)站。

1.利率。由于名義利率存在管制，本文選擇7天同業(yè)拆借市場(chǎng)利率（i）來(lái)測(cè)度實(shí)際利率水平，而境外利率則使用美國(guó)聯(lián)邦基金利率來(lái)替代。

2.產(chǎn)出。由于我國(guó)月度GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺失，本文使用歷年工業(yè)總產(chǎn)值占GDP比重，將月度工業(yè)總產(chǎn)值逆向折算成月度GDP，以期更為準(zhǔn)確地反映產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口變化。在潛在產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口的測(cè)度上，本文沿用CF濾波法估計(jì)潛在產(chǎn)出Y*①，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步估算產(chǎn)出缺口如下：

yt=100（Y-Y*）/Y*

預(yù)期產(chǎn)出缺口在Wilton（2011）的研究中實(shí)際是真實(shí)產(chǎn)出缺口的一個(gè)時(shí)間平滑過(guò)程，預(yù)期產(chǎn)出缺口測(cè)度如下：

t=η0+η0t-1+η0t-2+ma（k）

其中記0=y1，則在該ARMA結(jié)構(gòu)中可逐期估計(jì)出歷年的預(yù)期產(chǎn)出缺口。

3.通膨率與預(yù)期通脹率。本文使用GDP平減指數(shù)來(lái)測(cè)度整體通脹水平，并將其由定基比轉(zhuǎn)換為同比增長(zhǎng)率；在預(yù)期通脹率的測(cè)度上使用盧卡斯供給曲線所導(dǎo)出的預(yù)期修正的菲利普斯曲線（Rudebusch & Svensson，1998）來(lái)估計(jì)，含預(yù)期效應(yīng)的菲利普斯方程如下：

πt=f（ut）+πt*=π*t+α（ut-u*）

考慮奧肯法u=u*-α*yt，可以得到菲利普斯-奧肯方程為：

πt=π*t+βyt

由此可通過(guò)引入適當(dāng)?shù)耐洔笃趤?lái)測(cè)度預(yù)期通脹，其中具體的滯后期由ARMA模型的AIC準(zhǔn)則確定。

4.目標(biāo)通脹率。目標(biāo)通脹率主要指通脹水平的貨幣政策目標(biāo)區(qū)間。卞志村（2006）曾經(jīng)使用Fisher交易方程進(jìn)行了目標(biāo)通脹測(cè)算，但這種方法高度依賴(lài)于交易行為設(shè)定，雖然其能夠得到目標(biāo)通脹的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，但缺乏足夠的理論支撐，而大多數(shù)的研究基于目標(biāo)管制行為的穩(wěn)定性往往給出一個(gè)主觀設(shè)定的目標(biāo)通脹水平。在謝平等（2002 ）、楊英杰（2002）和李祺等（2015）的研究中，基于歷史數(shù)據(jù)給出了4%的目標(biāo)通脹水平，鄧創(chuàng)等（2011）的研究認(rèn)為我國(guó)貨幣政策隱含的目標(biāo)通脹率大致在3%-4%之間，由此本文也設(shè)定目標(biāo)通脹率為4%。

5.實(shí)際利率。由于我國(guó)名義利率管制，使得不同市場(chǎng)的利率關(guān)聯(lián)效應(yīng)相對(duì)較弱，難以基于名義利率與通脹水平對(duì)實(shí)際利率進(jìn)行估算。陸軍等（2003）采用間接估計(jì)的思想，利用泰勒規(guī)則方程直接基于通脹水平進(jìn)行實(shí)際利率測(cè)度；鄧創(chuàng)等（2011）使用市場(chǎng)利率與均衡利率來(lái)推算，這實(shí)際上相當(dāng)于將實(shí)際利率視為自然利率來(lái)處理。綜合上述的測(cè)度思路，本文基于NK模型中的泰勒規(guī)則方程，參考陸軍等（2003）的思想進(jìn)行實(shí)際利率測(cè)算。

首先定義實(shí)際利率為：

rt=it-Etπt+1

再定義長(zhǎng)期實(shí)際名義利率為：

rt=γ0+∑γjrt-j+εt

則可以推算出逐期的實(shí)際利率，在此基礎(chǔ)上定義名義利率缺口為：t=100（i-）/

6.預(yù)期匯率。借鑒梁云芳（2011）的研究，預(yù)期匯率的測(cè)度直接使用實(shí)際有效匯率進(jìn)行自回歸建模，推算出有效匯率平滑得出的預(yù)期匯率如下：

et=γ0+∑γjet-j+εt

具體的AR模型階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定。

7.股票價(jià)格與匯率波動(dòng)的測(cè)度。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與匯率波動(dòng)水平的測(cè)度使用傳統(tǒng)的方差建模思路，對(duì)股票價(jià)格與匯率建立指數(shù)廣義自回歸條件異方差（EGARCH），其中股票價(jià)格使用上證綜指來(lái)衡量，匯率則使用對(duì)美元單邊匯率計(jì)算，具體的EGARCH模型如下：

均值方程：

ln（qt）=λ0+λ1ln（qt-1）+t

ln（et）=λ0+λ1ln（et-1）+t

方差方程：

ln（2t）=φ0+φ1ln（2t-1）+φ2t-1t-1+φ3t-1t-1

由方差方程測(cè)度出的股票價(jià)格與匯率水平方差，即可視為股價(jià)和匯率的波動(dòng)量度，記為Δq和Δe。

8.貨幣變量、貨幣缺口及預(yù)期。根據(jù)陳浪南（2003）的研究，由于我國(guó)貨幣供應(yīng)環(huán)節(jié)存在較為顯著的擠出效應(yīng)，狹義貨幣供應(yīng)量M1更能反映貨幣體系的流動(dòng)性水平，其與通脹水平的相關(guān)程度也遠(yuǎn)高于M2。本文直接使用M1作為貨幣供應(yīng)量的替代變量。在貨幣缺口的估計(jì)上直接對(duì)實(shí)際貨幣供應(yīng)量進(jìn)行HP濾波，以分離出其趨勢(shì)成分，并將之視為均衡貨幣供給，而貨幣缺口則可據(jù)此定義為：

t=100（M1-）/

三、NK-SVAR模型分析

（一）考慮門(mén)限效應(yīng)的NK模型

本文在方程（4）中引入虛擬變量d來(lái)刻畫(huà)貨幣政策的不同方向，并據(jù)此分析貨幣調(diào)控的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，定義d為：

dt=1，t>00，t0

其中為貨幣缺口，當(dāng)貨幣缺口為正時(shí)意味著實(shí)際貨幣供應(yīng)量超出了均衡貨幣需求水平，這代表處于擴(kuò)張性貨幣政策窗口期；反之，則代表貨幣供給短缺，此時(shí)進(jìn)入貨幣緊縮期。由此總需求方程變化為：

t=α1t-1+（1-α1）Ett+1-（α2+α6×d）（it-1-Et-1πt-t-1）+α3Δet+α4Δqt+（α5+α7×d）（mt-t）+εDt

上式與方程（7）、（8）、（9）共同構(gòu)成NK聯(lián)立模型，為了克服聯(lián)立方程間的殘差相關(guān)性導(dǎo)致的估計(jì)偏誤問(wèn)題（Granger，1993），本文對(duì)該方程組進(jìn)行了GMM的系統(tǒng)估計(jì)，其中估計(jì)時(shí)使用滯后三階的外生變量做工具變量以修正內(nèi)生性問(wèn)題，具體的估計(jì)結(jié)果如表1所示。

根據(jù)NK模型的聯(lián)立方程估計(jì)結(jié)果，在總需求方程中通過(guò)引入貨幣政策的方向變量可以揭示我國(guó)貨幣政策存在顯著的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，這種非對(duì)稱(chēng)性具體表現(xiàn)為緊縮性貨幣政策對(duì)總產(chǎn)出的沖擊顯著強(qiáng)于擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)總產(chǎn)出的刺激作用，“剎車(chē)容易啟動(dòng)難”的政策特征得到了證實(shí)；同時(shí)，產(chǎn)出缺口主要受到預(yù)期產(chǎn)出缺口以及股價(jià)波動(dòng)的影響，其中股票價(jià)格上升對(duì)產(chǎn)出缺口表現(xiàn)為負(fù)向作用，這意味著資產(chǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的流動(dòng)性泡沫，短期看存在激勵(lì)產(chǎn)出的效應(yīng)。

從菲利普斯曲線的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，預(yù)期通脹對(duì)實(shí)際通脹具有顯著的正向影響，預(yù)期管理納入到貨幣調(diào)控的規(guī)則選擇與設(shè)計(jì)中成了一種必然；同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升也將顯著的加速通脹率的增加，股票市場(chǎng)的高溢價(jià)對(duì)流動(dòng)性泛濫以及刺激價(jià)格水平的作用進(jìn)一步被證實(shí)。

從結(jié)果來(lái)看，利率主要受到股票價(jià)格波動(dòng)的影響。我國(guó)的實(shí)際利率存在顯著的慣性效應(yīng)，這表明利率波動(dòng)具有典型的預(yù)期作用特征，股價(jià)波動(dòng)對(duì)利率會(huì)形成事實(shí)沖擊，這就要求我國(guó)的貨幣調(diào)控必須將資產(chǎn)價(jià)格納入到政策體系，并增加相應(yīng)的資產(chǎn)泡沫管理的內(nèi)容。

就貨幣數(shù)量方程來(lái)看，貨幣缺口對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)強(qiáng)烈，但通脹對(duì)貨幣供應(yīng)的影響未得到證實(shí)，這說(shuō)明我國(guó)貨幣市場(chǎng)確實(shí)存在數(shù)量型工具與價(jià)格型工具割裂的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。因此，數(shù)量與價(jià)格的雙調(diào)控模式必然成為我國(guó)貨幣調(diào)控的主要特征。此外，匯率對(duì)貨幣缺口的影響也是顯著為負(fù)，這意味著我國(guó)出口驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的高貿(mào)易順差本身對(duì)貨幣流動(dòng)性管理存在消極影響，貨幣調(diào)控可能難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的流動(dòng)性管理目標(biāo)。

（二）NK-SVAR模型

貨幣調(diào)控具有典型的時(shí)間性與動(dòng)態(tài)性特征，貨幣政策過(guò)程在短期與長(zhǎng)期看也往往存在較大差異。由于NK模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)反映的是貨幣調(diào)控過(guò)程中相關(guān)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，難以準(zhǔn)確描述產(chǎn)出缺口、通脹目標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)格以及匯率等變量的短期動(dòng)態(tài)影響。因此，本文借助向量子回歸模型以考察變量間的動(dòng)態(tài)影響，同時(shí)考慮到貨幣調(diào)控環(huán)節(jié)存在大量的當(dāng)期沖擊效應(yīng)，而簡(jiǎn)化式VAR模型難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)期效應(yīng)測(cè)度。

基于NK模型所提供的行為約束，本文構(gòu)建了基于NK模型的SVAR模型以分析資產(chǎn)價(jià)格與匯率的結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)貨幣調(diào)控效應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響；為了突出貨幣政策效果的非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)，將利率和貨幣缺口分為擴(kuò)張性利率i+、緊縮性利率i-、擴(kuò)張性貨幣缺口+和緊縮性貨幣缺口-。其中+為>0的值，-為0的值，i+為當(dāng)>0時(shí)的i值，i-為當(dāng)0時(shí)的i值，其余為0。

1.SVAR的識(shí)別

（1）NK-SVAR模型的構(gòu)造。在產(chǎn)出粘性的前提下考察理性預(yù)期作用下的產(chǎn)出過(guò)程，可以將NK模型改造為：

在具體估計(jì)過(guò)程中可以先進(jìn)行（38）式簡(jiǎn)化式VAR模型的估計(jì)，在此基礎(chǔ)上再利用結(jié)構(gòu)參數(shù)轉(zhuǎn)換矩陣將理性預(yù)期的約束矩陣進(jìn)一步估計(jì)得到。估計(jì)過(guò)程分為兩步：第一步估計(jì)中的簡(jiǎn)約式VAR，第二步估計(jì)的參數(shù)包含在矩陣A里，理性預(yù)期約束矩陣從方程（27）-（33）可以得到。

3.SVAR中內(nèi)生變量當(dāng)期沖擊的測(cè)度

由于模型需要估計(jì)的結(jié)構(gòu)參數(shù)眾多，以下僅報(bào)告測(cè)度貨幣政策非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的參數(shù)，結(jié)果詳見(jiàn)表2。根據(jù)表2，產(chǎn)出缺口對(duì)任何方向的貨幣調(diào)控都未表現(xiàn)出顯著響應(yīng)，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的產(chǎn)出調(diào)節(jié)效應(yīng)偏弱，一個(gè)可能的原因是基于隨機(jī)分離進(jìn)行的產(chǎn)出缺口測(cè)度，可能在一定程度上難以考察貨幣政策對(duì)產(chǎn)出長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響。但是，貨幣政策對(duì)貨幣供應(yīng)缺口的作用確是顯著的，緊縮貨幣政策的影響顯著強(qiáng)于擴(kuò)張性政策的作用。這表明我國(guó)貨幣政策在貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)上存在顯著的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，緊縮性貨幣政策所導(dǎo)致的流動(dòng)性收縮效應(yīng)遠(yuǎn)大于其激勵(lì)效應(yīng)。

4.基于脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析

在上述SVAR模型估計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行結(jié)構(gòu)因子的誤差分解，可以識(shí)別出模型變量間的控制其他內(nèi)生變量影響的內(nèi)生沖擊，具體的結(jié)構(gòu)性脈沖響應(yīng)結(jié)果如下所示。

（1）貨幣沖擊。以下以貨幣缺口的不同方向沖擊分別代表擴(kuò)張性與緊縮性貨幣政策，并考察其對(duì)產(chǎn)出缺口及通脹水平的短期動(dòng)態(tài)影響，具體的脈沖沖擊時(shí)期定為100期。

由圖1可知擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的即期影響為正向，這種正向效應(yīng)會(huì)維持一段時(shí)期，在第20期則會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)向，且這種負(fù)向效應(yīng)會(huì)穩(wěn)定一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期，至第70期后再逐漸轉(zhuǎn)為正向。這說(shuō)明貨幣寬松確實(shí)對(duì)總產(chǎn)出水平具有刺激作用，但整體上這種刺激效應(yīng)相對(duì)微弱。通脹率對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的響應(yīng)則始終保持正向，即貨幣供給寬松將持續(xù)的形成價(jià)格上漲壓力，其中在第四期這種通脹刺激作用達(dá)到峰值，此后穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)水平持續(xù)作用。

由圖2可知緊縮性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊與擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊類(lèi)似，都是即期沖擊為正，且政策效應(yīng)會(huì)維持一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間，在第20期開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)向，但不同的是緊縮性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的影響存在短期內(nèi)的正負(fù)波動(dòng)特征，并在第40期至第80期維持為負(fù)向沖擊，此后逐漸轉(zhuǎn)為正向。從通脹率的響應(yīng)看，緊縮性貨幣政策對(duì)通脹水平的影響在第60期之前均為負(fù)向，從第70期開(kāi)始才逐漸轉(zhuǎn)為拉動(dòng)效應(yīng)。

綜合來(lái)看，上述脈沖響應(yīng)過(guò)程說(shuō)明我國(guó)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響相對(duì)微弱，同時(shí)無(wú)論是緊縮還是擴(kuò)招性政策，對(duì)產(chǎn)出的刺激作用都無(wú)法保持穩(wěn)定的方向，貨幣政策對(duì)總產(chǎn)出與總需求的調(diào)節(jié)效應(yīng)相當(dāng)微弱，也往往難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)。我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹率的作用相對(duì)顯著，這種沖擊過(guò)程符合貨幣調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)，比較不同方向的政策調(diào)節(jié)效果來(lái)看，在通脹率的調(diào)節(jié)上，緊縮性貨幣政策的沖擊明顯強(qiáng)于擴(kuò)張性政策，我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)再一次得到證實(shí)。

四、結(jié)論及政策含義

基于包含產(chǎn)出粘性的新凱恩斯NK模型，注意到匯率與股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以及貨幣政策效果的影響，本文將匯率與股票價(jià)格納入到了NK模型框架，在給出總需求、利率、貨幣數(shù)量以及通脹率的行為方程基礎(chǔ)上，利用理性預(yù)期的結(jié)構(gòu)約束建立了修正的NK-SVAR模型，驗(yàn)證了緊縮與擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口與通脹率的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。結(jié)論表明我國(guó)貨幣政策存在典型的非對(duì)稱(chēng)特征，緊縮性貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)明顯強(qiáng)于擴(kuò)展性政策，這種非對(duì)稱(chēng)性在通脹管理中表現(xiàn)得更為顯著；同時(shí)，SVAR模型脈沖響應(yīng)分析說(shuō)明我國(guó)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的調(diào)節(jié)效應(yīng)較弱，對(duì)通脹率的調(diào)控效應(yīng)相對(duì)明顯，不同方向的貨幣政策均存在著正負(fù)交替的效應(yīng)特征。

另外，基于修正NK模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果還揭示出產(chǎn)出缺口、通脹率、利率和貨幣數(shù)量，均顯著地受到匯率與股票價(jià)格波動(dòng)的影響，匯率的主要作用路徑是通過(guò)資本與貿(mào)易賬戶(hù)的盈余變化對(duì)貨幣流動(dòng)性形成沖擊，最終反映在我國(guó)貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實(shí)之中，而股票價(jià)格的影響則主要是通過(guò)泡沫效應(yīng)衍生的消費(fèi)行為與負(fù)債表效應(yīng)衍生的預(yù)期利率變化而形成。中國(guó)貨幣市場(chǎng)中的實(shí)際有效利率已經(jīng)能夠?qū)R率與股票價(jià)格形成反映，這意味著我國(guó)已經(jīng)具備這種可能，即將匯率與股票價(jià)格納入到貨幣政策體系中，將之視為參考變量與決策中間變量來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控。

基于本文的分析，現(xiàn)得出以下的政策啟示：首先，將資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、特別是將匯率與股票價(jià)格納入到貨幣政策中介目標(biāo)與預(yù)期管理中已經(jīng)成為一種必然，貨幣調(diào)控的流動(dòng)性管理必須能夠有效地通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格管理來(lái)保證預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；同時(shí)，貨幣政策的價(jià)格監(jiān)管體系也必須覆蓋到匯率與股票價(jià)格波動(dòng)的監(jiān)管上，從而形成涵蓋資產(chǎn)泡沫管理、流動(dòng)性管理、匯率與資本流動(dòng)管理、貨幣價(jià)格與數(shù)量調(diào)節(jié)等環(huán)節(jié)的完整的貨幣政策體系。其次，在管制利率前提下，貨幣價(jià)格工具與數(shù)量工具的離散化意味著我國(guó)的貨幣政策必須在運(yùn)用價(jià)格工具又結(jié)合數(shù)量工具的模式下而展開(kāi)；同時(shí)，要注意到貨幣政策非對(duì)稱(chēng)性的現(xiàn)實(shí)特征，并針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同周期階段充分的利用貨幣調(diào)控工具，提升對(duì)貨幣調(diào)控強(qiáng)度的論證與決策科學(xué)性，進(jìn)而提升我國(guó)貨幣政策的調(diào)控效率。最后，中國(guó)市場(chǎng)存在著深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，如虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的割裂，這使得貨幣調(diào)控中的流動(dòng)性管理往往在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)存在較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，可能反而會(huì)因?yàn)橘Y本向資產(chǎn)交易市場(chǎng)的溢出導(dǎo)致較高的資產(chǎn)泡沫，這種泡沫的存在不但會(huì)放大資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣調(diào)節(jié)效應(yīng)的沖擊，也會(huì)進(jìn)一步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本形成磁吸效應(yīng)，進(jìn)而使得對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期調(diào)節(jié)目標(biāo)完全落空。這就要求我國(guó)的貨幣政策體系必須很好地進(jìn)行匯率、股票價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)管理，從而控制住其對(duì)貨幣調(diào)控目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不利影響，形成以資產(chǎn)價(jià)格為中介變量進(jìn)行流動(dòng)性管理、甚至貨幣調(diào)控的政策智慧。

注釋?zhuān)?/p>

① 由于篇幅所限，本文CF濾波的過(guò)程未全部給出，詳細(xì)方案可參考鄭挺國(guó)（2010）。

參考文獻(xiàn)：

[1] Rene， and Huntley Schaller， Are the Effects of Monetary Policy Asymmetric？ [J].Economic Inquiry， 2002（40）： 102-119.

[2] Cindy Moons， etc.， Monetary policy in the New-Keynesian model： An application to the Euro Area[J].Journal of Policy Modeling， 2007（29）：879-902.

[3] Javier Andrés， etc.， Money and the natural rate of interest： Structural estimates for the United States and the euro area[J].Journal of Economic Dynamics & Control，2009（33）：758-776.

[4] Li-gang Liu， Wenlang Zhang.， A New Keynesian model for analysing monetary policy in Mainland China[J].Journal of Asian Economics，2010（21）：540-551.

[5] Shawn Chen-Yu Leu.， A New Keynesian SVAR model of the Austrian economy＼[J＼]. Economic Modelling，2011（28）：157-168.

[6] Longzhen Fan，etc.， An empirical evaluation of Chinas monetary policies[J]. Journal of Macroeconomics，2011（33）：358-371.

[7] 謝平等，羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國(guó)貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（3）：3-12.

[8] 陳德偉，徐瓊，孫崎嶇.我國(guó)貨幣政策效果的非對(duì)稱(chēng)性實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）：19-22.

[9] 劉金全，劉兆波.我國(guó)貨幣政策作用非對(duì)稱(chēng)性和波動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2003（3）：35-40.

[10]曹彥生，李東元.利率政策執(zhí)行效果的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006（2）：49-53.

[11]李建軍.中國(guó)均衡貨幣供給與貨幣缺口：1978-2004[J].華北電力大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（3）：109-116.

[12]卞志村.泰勒規(guī)則的實(shí)證問(wèn)題及在中國(guó)的檢驗(yàn)[J].金融研究，2006（8）：56-69.

[13]劉金全，鄭挺國(guó).我國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出周期波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)影響分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006（10）：3-14.

[14]曹永琴.中國(guó)貨幣政策非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)形成機(jī)理研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2010（2）：62-73.

[15]李成，王彬，馬文濤.資產(chǎn)價(jià)格、匯率波動(dòng)與最優(yōu)利率規(guī)則[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）：91-103.

[16]鄧永亮，李薇.匯率波動(dòng)、貨幣政策傳導(dǎo)渠道及有效性[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2010（4）：24-29.

[17]鄭挺國(guó)，王霞.中國(guó)產(chǎn)出缺口的實(shí)時(shí)估計(jì)及其可靠性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（10）：129-142.

[18]王柏杰，何煉成，郭立宏.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的內(nèi)在關(guān)聯(lián)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（12）：52-59.

[19]尹建海.金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)研究[J].山東社會(huì)科學(xué)，2011（2）：110-115.

[20]顧巧明.我國(guó)股市波動(dòng)的長(zhǎng)記憶性與貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)性研究[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2011（1）：38-43.

[21]梁云芳，劉金葉.中國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求影響的非對(duì)稱(chēng)性研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2011（3）：51-58.

[22]鄧創(chuàng)，石柱鮮.泰勒規(guī)則與我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2011（8）：64-73.

[23]陳浪南. 貨幣政策調(diào)節(jié)：現(xiàn)實(shí)演化與實(shí)證依據(jù)[J].財(cái)政研究，2003（11）：33-39.

Abstract：The paper includes the exchange rate and stock price volatility in the monetary behavior equations based on rational expectations to amend the new Keynesian model， and constructs NK-SVAR model through the design of theoretical constraints to investigate the asymmetric effect in the direction of monetary policy based on the above method. The result indicates that the monetary policy of China is asymmetry and the fluctuation of the exchange rate and stock price can impact the monetary policy system by the aggregate demand， inflation rate， money quantity gap and interest rate level. Hence， China should establish monetary policy regulation framework including asset price volatility， and strengthen the management of exchange rate volatility and asset bubbles management， so as to ensure the realization of the expected target of monetary policy.

Key words： modified NK-SVAR model； effects of monetary policy； asymmetric effects

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）