摘 要：本文以九鼎投資和深創(chuàng)投為例，分析政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對于參與其所投資公司的治理的方法以及治理效果的影響。研究有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡情況等特征以及風(fēng)險(xiǎn)投資介入對于公司治理方式改變等方面的影響，并且提出相關(guān)建議，從而希望能夠?qū)ΡO(jiān)管部門合理引導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，推動風(fēng)險(xiǎn)投資市場化以及政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的改制有一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 九鼎投資 深創(chuàng)投

九鼎投資原第一大股東為同創(chuàng)九鼎投資控股集團(tuán)，即為九鼎控股。2015年5月，九鼎控股通過電子競價(jià)取得中江集團(tuán)100%股權(quán)，并成為其實(shí)際控制人。在獲得中江地產(chǎn)控制權(quán)后，九鼎控股將私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)成功注入該上市實(shí)體，完成了PE業(yè)務(wù)的間接上市。截至目前，九鼎投資的五大創(chuàng)始人對九鼎控股擁有100%的控制權(quán)，即擁有九鼎投資的實(shí)際控制權(quán)。

一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異產(chǎn)生影響的原因分析

（一）國有風(fēng)險(xiǎn)投資扶持效應(yīng)明顯

深創(chuàng)投作為國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，從設(shè)立之初就背負(fù)著政府扶持高新企業(yè)發(fā)展的使命。近年來，深創(chuàng)投更是立足深圳，面向全國，積極與全國各地政府合作設(shè)立政府引導(dǎo)基金。政府作為基金的出資方之一，其更加有責(zé)任也有積極性監(jiān)督基金的投資去向，以及對于高新企業(yè)發(fā)展的扶持力度。國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的社會價(jià)值決定了其需要解決解決風(fēng)險(xiǎn)投資市場失靈問題，從而加大對于高新技術(shù)企業(yè)的投資。高新技術(shù)企業(yè)由于其研發(fā)投入較大，其投資風(fēng)險(xiǎn)高，且由于這類企業(yè)的未來運(yùn)營情況難以預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能從項(xiàng)目中獲得的收益也存在重大不確定性，因此為了這類企業(yè)的健康有序發(fā)展以及風(fēng)險(xiǎn)投資未來退出時(shí)的獲利，深創(chuàng)投作為國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資往往會更加注重對被投資企業(yè)公司治理的改善，以派出董事、監(jiān)事等行為積極參與到其所投資企業(yè)的公司治理相關(guān)活動中去。

（二）深創(chuàng)投投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢突出

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成立時(shí)長會影響其形成的對于被投資企業(yè)公司治理改善方面的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，從而被投資公司的公司治理有積極影響。相比于民營背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，國有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資往往成立時(shí)間較長。深創(chuàng)投成立于1999年，是深圳市委市政府順應(yīng)深圳改革開放時(shí)代背景而建立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，至今己經(jīng)擁有將近二十年的發(fā)展歷史。在過去多年的運(yùn)作和投資過程中，深創(chuàng)投積累了相對豐富的經(jīng)驗(yàn)。九鼎投資起步于2007年，在2009年趕上了A股的爆發(fā)時(shí)期和2009年創(chuàng)業(yè)板的開閘而一時(shí)名聲大噪，相對于深創(chuàng)投，其發(fā)展時(shí)間較短，而且九鼎投資的流水線式投資以及掃蕩式獲取項(xiàng)目的模式使其飛速發(fā)展的同時(shí)投后管理方面相對而言有所欠缺。

（三）深創(chuàng)投自身不斷改革

2006年《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》中提出需要進(jìn)一步健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國有創(chuàng)業(yè)投資管理體制，與此同時(shí)，完善國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)督考核、績效評價(jià)、激勵約束機(jī)制以及投資退出時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，要形成鼓勵創(chuàng)業(yè)的同時(shí)寬容失敗的國有創(chuàng)投環(huán)境。國企體制下決策環(huán)節(jié)復(fù)雜、決策效率低下一直是被人垢病的弊端。深創(chuàng)投作為改革的先行者，在深圳市國資委的支持下，深創(chuàng)投改革了決策機(jī)制。在新的決策機(jī)制下，投資金額在一億元（含）以下的項(xiàng)目有深創(chuàng)投設(shè)立的投資決策委員會決策，超過公司凈資產(chǎn)額5%的項(xiàng)目投資由公司董事會進(jìn)行決策，超過公司凈資產(chǎn)額5%的項(xiàng)目投資決策則需要上報(bào)公司股東會進(jìn)行決策。在新的決策體系下，深創(chuàng)投提高了決策效率的同時(shí)也保證了審慎對待重大項(xiàng)目投資決策。

二、政策建議

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資改革應(yīng)警惕全市場化弊端

近年來在國有企業(yè)市場化改革的浪潮下，國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的市場化改革也受到了人們的廣泛認(rèn)同。但是國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因其獨(dú)特的社會價(jià)值屬性，承擔(dān)著執(zhí)行政府意向的任務(wù)，其需要根據(jù)政府扶持新興產(chǎn)業(yè)的需求來對一些尚未成熟的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資，并且為了保證這些企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展以及降低投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還會積極參與到這些公司的治理活動中去。在風(fēng)險(xiǎn)投資完全市場化的情況下，由于這些高新產(chǎn)業(yè)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及投資回報(bào)的不確定性，一些重大創(chuàng)新項(xiàng)目可能會因?yàn)槭ワL(fēng)險(xiǎn)投資的支持而難以獲得發(fā)展，從而給我國科技創(chuàng)新的持續(xù)進(jìn)步帶來障礙。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)探索多元化投后管理方式

由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展歷史相對較短，近年來投后管理才逐漸引起機(jī)構(gòu)的重視。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會通過向被投資公司派駐董事等方式參與被投資公司的治理活動，但是由于人員、時(shí)間、地域等問題的局限性，派出董事參與公司治理這一方式也并不適用于所有被投資公司，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要積極探索多元化投后管理方式并通過實(shí)踐不斷發(fā)展完善。例如，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以選擇利用對賭協(xié)議等方式來代替派出董事的方式對被投資企業(yè)起到約束性作用。為了避免對賭失敗所要付出的巨額賠償，被投資企業(yè)不得不將融資獲得的資金價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值增值，因此也可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過對賭協(xié)議的簽訂對被投資公司的治理活動起到了監(jiān)督作用。

（三）建立投后管理監(jiān)督體系

投后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資“募、投、管、退”這一投資周期中的重要組成部分。對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，良好的投后管理活動可以減少項(xiàng)目投資帶來的不確定性和面臨的有關(guān)市場風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。對于被投資公司而言，風(fēng)險(xiǎn)投資積極良好的投后管理活動能夠提供專業(yè)的意見和指導(dǎo)，從而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司經(jīng)營效益。正是由于投后管理有如此重要的作用，近年來各大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都加大了對投后管理的重視程度。但是由于在投后管理方面沒有相關(guān)政策規(guī)范的監(jiān)督，國內(nèi)眾多體量不一的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投后管理狀況也存在良萎不齊的現(xiàn)象。因此風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織建立投后管理的監(jiān)督體系，完善投后管理行業(yè)規(guī)范和準(zhǔn)則能夠?yàn)樘嵘L(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供良好助力。

三、結(jié)論

從對各個維度公司治理影響因素分析結(jié)果可知，所投資的新三板公司第一大股東持股比例、z指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出董事人數(shù)、被投資新三板掛牌企業(yè)監(jiān)事人數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出監(jiān)事數(shù)以及聯(lián)合投資行為這些方面的表現(xiàn)上，相比于九鼎投資，深創(chuàng)投對于參股新三板公司的公司治理的改善作用更加明顯。在獨(dú)立董事比例以及簽訂對賭協(xié)議方面，九鼎投資所投資的新三板掛牌企業(yè)治理情況更加優(yōu)秀。

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作者簡介：李眾，齊齊哈爾工程學(xué)院財(cái)務(wù)管理專業(yè)。