范楷+范樺

摘要：當前，經(jīng)濟景氣度不佳，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)不僅經(jīng)營境遇不佳，也面臨融資難題。文章從鋼鐵企業(yè)在銀行間市場發(fā)行債務融資工具的情況出發(fā)，研究該類企業(yè)債券發(fā)行的特點、困難原因，并提出相應的對策以期幫助產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)渡過難關。

關鍵詞：產(chǎn)能過剩；非金融企業(yè)債務融資工具；發(fā)行利率；信用風險

隨著目前我國經(jīng)濟增長下行壓力的增加以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速，受長期粗放式經(jīng)濟發(fā)展方式導致供需結(jié)構(gòu)脫節(jié)、經(jīng)濟體制不健全、投融資體制改革不徹底以及地方GDP主義驅(qū)動等多重因素的影響，我國玻璃、鋼鐵、水泥、光伏等行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象更為突出，而處于這些行業(yè)的企業(yè)所面臨的經(jīng)營壓力和融資壓力也與日俱增。近年來，受益于多種經(jīng)濟政策的影響，我國企業(yè)通過債券融資的規(guī)?？焖僭鲩L，但今年以來產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行難度明顯增加，企業(yè)融資壓力過大，嚴重影響了財務安排和經(jīng)營情況。

產(chǎn)能過剩是指在計劃期內(nèi)，企業(yè)參與生產(chǎn)的全部固定資產(chǎn)，在既定的組織技術(shù)條件下，所能生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量，或者能夠處理的原材料數(shù)量超出市場消費能力。基于此概念以及對市場上各行業(yè)產(chǎn)能利用率實際情況的分析，我國目前將煤化工、多晶硅、風電制造、平行玻璃、鋼鐵、水泥等六大行業(yè)列入產(chǎn)能過剩行業(yè)。

非金融企業(yè)債務融資工具，簡稱債務融資工具，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。債務融資工具由銀行間市場交易商協(xié)會管理，是當前我國信用債市場份額最大的產(chǎn)品。2016年1月～8月，債務融資工具發(fā)行規(guī)模占我國信用債市場發(fā)行規(guī)模的69.67%①。

鋼鐵行業(yè)是我國當前產(chǎn)能過剩行業(yè)的典型，2015年以來，在外需不振、產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素的影響下，下游行業(yè)的用鋼需求不足，鋼鐵材料價格加速下滑，鋼鐵行業(yè)面臨的政策壓力和資金壓力逐步加大，融資需求也更加旺盛。而債務融資工具是當前我國信用債市場最具代表性的產(chǎn)品，融資門檻較低，程序環(huán)節(jié)較為簡單，資金成本相對較低，有利于滿足企業(yè)靈活性的融資需求，對企業(yè)的發(fā)展壯大、穩(wěn)定經(jīng)營起著非常重要的作用。因此通過研究鋼鐵行業(yè)債務融資工具的發(fā)行情況可以起到窺一斑見全豹的作用。

一、 鋼鐵企業(yè)債務融資工具發(fā)行情況簡介

2016年1月至8月，債務融資工具總共發(fā)行3 005只，規(guī)模達36 157.77億；期限從7天至10年不等；超短期融資券（期限小于1年）只數(shù)占比44.59%、規(guī)模占比53.67%均為最高。發(fā)行規(guī)模從500萬至200億不等，評級分布橫跨A+至AAA評級。

其中，共有18家鋼鐵企業(yè)發(fā)行60只債務融資工具，規(guī)模達1 354億元。期限從180天至5年不等，超短期融資券（期限小于1年）只數(shù)占比58.33%、規(guī)模占比52.73%均為最高。發(fā)行規(guī)模從6億至60億不等，評級為AA、AA+和AAA評級，其中AA評級債券僅有一只，為270天的16新余鋼鐵SCP001。

二、 鋼鐵企業(yè)債務融資工具發(fā)行特點

從鋼鐵企業(yè)債務融資工具的發(fā)行情況可以看出，2016年前8個月鋼鐵企業(yè)債券發(fā)行困難，鋼鐵企業(yè)通過債券市場融資的難度非常大，可以通過以下五個維度看出。

1. 從發(fā)行規(guī)模上看，發(fā)行只數(shù)少，規(guī)模低。2016年前8個月，鋼鐵企業(yè)僅發(fā)行債務融資工具60只，額度1 354億，占債務融資工具總發(fā)行只數(shù)的2.00%，總規(guī)模的3.74%。從實際情況看，并非鋼鐵企業(yè)缺乏債券融資需求，恰恰相反，企業(yè)債券融資需求極為旺盛，但考慮到此類企業(yè)負擔過重，政府去產(chǎn)能力度的加大，市場機構(gòu)需求清淡，債券發(fā)行困難。

2. 從發(fā)行主體看，2016年1月～8月通過發(fā)行債務融資工具成功融資的18家鋼鐵企業(yè)均為龍頭企業(yè)，評級較高。其中AAA評級企業(yè)發(fā)行44只債券，AA+評級企業(yè)共發(fā)行15只債券，AA評級企業(yè)共發(fā)行1只債券。此類主體一般資產(chǎn)質(zhì)量良好，財務結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，融資渠道較為順暢，此外，隨著加快對不符合產(chǎn)業(yè)政策的中小型企業(yè)的淘汰，有助于緩解這部分企業(yè)的銷售壓力，增強其盈利能力。

3. 從發(fā)行期限上看，鋼鐵行業(yè)發(fā)行短期債券的占比遠高于長期債券，更示出長期限債券發(fā)行更為困難。2016年1月～8月，所有債務融資工具的平均期限1.94年；而鋼鐵企業(yè)只有1.40年。在2016年1月～8月發(fā)行的所有鋼鐵企業(yè)債券中短于1年期限的有35只，額度714億元；1年期限的有12只，額度330億元；3年期限的有9只，240億；5年期債券有4只，70億，而且均為附投資人回售權(quán)含權(quán)產(chǎn)品。2016年1月～8月，所有債券融資工具中短期融資券和超短期融資券合計只數(shù)占比為61.89%，規(guī)模占比為66.24%；在鋼鐵行業(yè)中，這兩項數(shù)據(jù)分別為78.33%、77.10%，均顯著高于平均。

4. 從發(fā)行利率上看，鋼鐵企業(yè)債券利率普遍高于同評級同期限的其他行業(yè)債券。以同等評級和期限的中債中短期票據(jù)到期收益率（以下簡稱為可比收益率）作為參考值，詳細情況如下：

AA評級債券1只，期限270天，高于可比收益率1.942 1%。

AA+評級債券15只，期限180天的債券2只，最大為高于可比收益率1.955 9%、最小為高于可比收益率1.947 9%，均值為高于可比收益率1.951 9%；期限270天的債券9只，最大為高于可比收益率3.547 3%、最小為低于可比收益率0.100 7%，均值為高于可比收益率1.430 4%；期限1年的債券3只，最大為高于可比收益率2.575 8%、最小為高于可比收益率0.097 2%，均值為高于可比收益率0.934 8%；期限3年的債券1只，高于可比收益率3.201 5%。

AAA評級債券44只，期限180天的債券1只，高于可比收益率0.891 6%；期限270天的債券22只，最大為高于可比收益率2.585 7%、最小為高于可比收益率0.255 1%，均值為高于可比收益率1.138 0%；期限1年的債券9只，最大為高于可比收益率1.260 1%、最小為高于可比收益率0.405 4%，均值為高于可比收益率0.771 1%；期限3年的債券8只，最大為高于可比收益率2.025 4%、最小為高于可比收益率0.164 1%，均值為高于可比收益率1.454 6%；期限5年的債券4只，最大為高于可比收益率1.243 5%、最小為高于可比收益率0.672 5%，均值為高于可比收益率0.955 1%。

除了寶鋼集團及其子公司寶鋼金融發(fā)行的債券與可比收益率差距較小以外，其他鋼鐵企業(yè)發(fā)行的債券票面利率較同等評級和期限的中債中短期票據(jù)到期收益率均有較大幅度的溢價，從另一個方面顯示出發(fā)行難度。

從債券定價影響因素分析，鋼鐵企業(yè)債券信用風險較高、流動性相對不足，因此需要一定的信用風險溢價和流動性風險補償。

5. 從發(fā)行頻率上看，發(fā)行不均勻，利率下行時，發(fā)行只數(shù)較多。分月份而言，1月15只，2月9只，3月14只，4月3只，5月無發(fā)行，6月5只，7月4只，8月10只，詳情見圖1。

由于鋼鐵行業(yè)發(fā)行債券主要期限為1年以內(nèi)的品種，且多為AAA評級，因此選取1年AAA評級中債中短期票據(jù)到期收益率曲線作為參考值。從圖1可以看出，鋼鐵行業(yè)債券在利率下行時的發(fā)行頻率明顯高于利率上行時期，可以認為鋼鐵行業(yè)在利率下行時的發(fā)行成功率更高一些。主要原因有二，其一是因為利率快速下行時，交易型機構(gòu)活躍，此類投資人更重視債券的短期獲利機會，并非以持有到期為目的，因此對信用風險的擔憂有所減輕；其二是投資人成本壓力導致在利率快速下行時偏向配置絕對收益率較高的產(chǎn)品，以覆蓋資金成本。

三、 產(chǎn)能過剩行業(yè)債券融資難的原因

鋼鐵企業(yè)債券融資的情況在產(chǎn)能過剩行業(yè)中并非特例，鋼鐵企業(yè)的債券融資情況極好地展示了當前產(chǎn)能過剩行業(yè)面臨的債券融資難題，本文認為主要是因為以下原因。

1. 從企業(yè)生命周期和融資方式的角度看，債券融資更適于成熟期的企業(yè)/行業(yè)，而產(chǎn)能過剩行業(yè)被市場投資人歸類為衰退期。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)按照發(fā)展階段分為：初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。不同的階段適合采用的融資方式也有區(qū)別。債券融資更適合成熟期的企業(yè)，在這個階段，企業(yè)財務及經(jīng)營各方面平穩(wěn)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，還本付息的能力較強，因此成為債券投資人最主要的投資對象。而當前產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)由于面臨經(jīng)營困難，財務狀況大幅下滑，還本付息的保障度下降，并購重組的概率增加，屬于衰退期。此階段的企業(yè)因其財務經(jīng)營狀態(tài)不穩(wěn)定，凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負，信用風險大幅增加，利用債券融資的難度增加。

2. 我國當前信用債市場發(fā)展不成熟，缺乏必要的信用衍生產(chǎn)品，投資人風格趨同。首先表現(xiàn)在企業(yè)信息傳導不流暢，投資人與企業(yè)之間信息不對稱、缺乏信任，投資人對企業(yè)個體了解程度不佳，往往對某行業(yè)采取全部規(guī)避的風險管理政策，導致錯殺許多產(chǎn)能過剩行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其次是信用衍生品市場不發(fā)達，投資人缺少必要的風險管理工具，無法對沖或分散信用風險，因此只好對產(chǎn)能過剩行業(yè)類債券采取回避態(tài)度。再次是投資人風格多樣化不足，風險偏好趨同，導致對債券的需求無差別，加劇了產(chǎn)能過剩行業(yè)債券需求不足的問題。

3. 此類債券本身資質(zhì)欠佳，缺乏投資價值，不符合多數(shù)投資人的投資準入門檻。首先是該類企業(yè)經(jīng)營財務狀況欠佳，信用風險高，令許多投資人望而卻步。其次是由于該類債券投資人群體狹窄，導致流動性欠佳，進一步加重了投資人的擔憂。第三是由于資質(zhì)欠佳和投資人接受度不高，導致利用該類債券質(zhì)押式回購融入資金的難度增加，再融資困難進一步推高了此類債券發(fā)行難度和發(fā)行利率。

四、 相關政策建議

基于對鋼鐵企業(yè)債券融資情況的分析，筆者認為，產(chǎn)能過剩行業(yè)通過債券市場融資的難度雖大，但并非完全沒有機會，尤其是對于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望以合適的成本利用債券市場進行融資。

首先，目前我國經(jīng)濟整體偏低迷，固定收益類產(chǎn)品需求旺盛，利率持續(xù)下行。但投資人負債端的資金成本降低滯后，在當前債券整體絕對收益率偏低的情況下，部分投資人面臨較高的投資壓力，因此有可能降低風險偏好、追求高收益?zhèn)囊庠?。因此，從需求角度看，產(chǎn)能過剩行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)依然存在債券發(fā)行機會。

其次，隨著我國債券市場的逐漸成熟，投資人同質(zhì)化的現(xiàn)象將有所改變，投資人將采用不同的投資策略，因此將產(chǎn)生一批風格較激進、追求高收益、可承擔高風險的投資人。此類投資人將更加深入了解企業(yè)，當前信息不對稱的狀況將有所減輕，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值將逐漸被債券市場發(fā)現(xiàn)。

因此可以從以下方面努力，提高產(chǎn)能過剩行業(yè)利用債券市場融資的效率和成功率。

第一，企業(yè)應密切關注市場利率變化情況，選擇合適發(fā)行時機。債券市場利率下行時，出于交易獲利及成本壓力，投資人對票面利率較高債券的需求增加，是產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行較為有利的時機。

第二，改善債券要素，縮短發(fā)行期限，降低單只債券發(fā)行規(guī)模。從前述分析中可知，出于對信用風險的擔憂以及對該類企業(yè)未來前景不確定性，過剩產(chǎn)能行業(yè)中長期限債券發(fā)行難度較高，短期限債券有一定需求。此外由于過剩產(chǎn)能行業(yè)債券投資人群體較窄，需求量有限，因此縮小發(fā)行規(guī)模有利于發(fā)行成功?？s短債券期限和縮小發(fā)行規(guī)模既有利于提高發(fā)行成功率，也利于降低票面利率。只是如此一來，資金流動性壓力較大，對企業(yè)資金管理能力是一種考驗。

第三，過剩產(chǎn)能行業(yè)應努力消除信息不對稱，提高投資者信心。企業(yè)可以赴投資人路演，邀請投資人赴企業(yè)調(diào)研，從而增強信息透明度，消除投資人無謂的擔憂情緒，降低信息不對稱。另一方面，企業(yè)可以創(chuàng)新?lián)l款，引入擔保措施以增強投資人信心。比如企業(yè)可以引入銀行承兌匯票池擔保條款，發(fā)行人將自己的承兌匯票抵押給主承銷監(jiān)管，以此保證債券本息的如期兌付。

第四，各方應共同努力推進債券市場的發(fā)展。一方面，成熟債券市場的投資人種類多樣、風格各異，對收益率的要求、對債券的準入等方面迥異。成熟的債券市場將包含一批風險承受能力高的投資者，對過剩產(chǎn)能行業(yè)債券的需求將大大提高。另一方面，努力推動信用衍生品市場快速發(fā)展。發(fā)達的信用衍生品市場，豐富的信用衍生品產(chǎn)品可以分散對沖信用風險，給予投資人更多選擇和靈活性，可以有力地推動高風險債券的發(fā)行。

注釋：

①數(shù)據(jù)根據(jù)WIND資訊相關數(shù)據(jù)計算而得，下同。

參考文獻：

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作者簡介：范楷（1985-），男，漢族，山東省陽谷縣人，中國人民大學財政金融學院經(jīng)濟學博士生，研究方向為債券、財政稅收、扶貧、金融；范樺（1990-），女，漢族，黑龍江省雞西市人，華融證券股份有限公司投資銀行創(chuàng)新業(yè)務部交易員，研究方向為債券、金融、會計。