摘要：在傳統(tǒng)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論中，投資者通常被假定為長期，即持有資產(chǎn)至末期。但近年來，越來越多的文獻(xiàn)致力于探究短期投資者和多期模型的引入會(huì)如何影響金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)命題，例如：公共信息披露在短期投資者存在時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)的價(jià)格、交易量、信息分布以及市場(chǎng)效率等各方面影響發(fā)生怎樣的扭曲。文章總結(jié)了近三十年來國內(nèi)外在多期模型框架下探討這一問題的文獻(xiàn)，試做出匯總與評(píng)述。

關(guān)鍵詞：短期投資者；多期理性預(yù)期模型；公共信息披露

自Hayek（1945）年提出“金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格的本質(zhì)是各類關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的分散的信息的匯總”后，理性預(yù)期模型（Rational Expectation Equilibrium Model）便成為了近幾十年來研究金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的通用模型。這一領(lǐng)域的最重要議題之一是：信息是如何影響完全競(jìng)爭(zhēng)且互異的理性投資者的行為，進(jìn)而影響市場(chǎng)價(jià)格、成交量乃至金融市場(chǎng)的效率與投資者福利的？探究這一問題，不但有利于理解信息作為金融市場(chǎng)中看不見的手，是如何與價(jià)格、交易量等金融市場(chǎng)特征互相作用，也可以幫助政策制定部門設(shè)計(jì)最有利于市場(chǎng)公平與效率的披露機(jī)制。

我國散戶數(shù)量占比較大，加之市場(chǎng)缺乏合理對(duì)沖手段，市場(chǎng)的投機(jī)性較重，短期投資者占比遠(yuǎn)超長期投資者。因此多期理性預(yù)期模型作為研究短期投資者存在下金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的手段，適合我國目前金融市場(chǎng)特征，值得廣大理論研究者學(xué)習(xí)和使用。

一、 單期理性預(yù)期模型下公共信息對(duì)金融市場(chǎng)的影響

從模型角度來看，Grossman與Stiglitz（1980）通過假設(shè)私人信息的獲取需要成本以及投資者可以從資產(chǎn)價(jià)格中獲得一定信息，探討了強(qiáng)有效市場(chǎng)為何不可能存在。這篇文章通過簡介的數(shù)學(xué)方程，開啟了理性預(yù)期模型分析的先河。這類模型通常有下列特征：（1）信息與資產(chǎn)價(jià)值均為正態(tài)分布，這一假設(shè)的好處是可以通過統(tǒng)計(jì)學(xué)上的正態(tài)分布的投影定理計(jì)算資產(chǎn)價(jià)格；（2）投資者可以通過資產(chǎn)價(jià)格獲取一定的信息，這些信息通常是投資者們的私人信息的加總；（3）投資者對(duì)于各類分布的預(yù)期與實(shí)際值相同，即“理性預(yù)期假設(shè)”；（4）價(jià)格通常是各類信息以及噪音交易的線性函數(shù)，這條線性性質(zhì)來自于正態(tài)分布的假設(shè)。由于這類模型通常存在簡單的解析解，因此對(duì)信息與市場(chǎng)交易量、價(jià)格的影響的靜態(tài)分析很容易在這一基礎(chǔ)上展開。

20世紀(jì)80開始，通過單期理性預(yù)期模型討論信息與金融市場(chǎng)關(guān)系的文章便層出不窮。Diamond與Verrecchia（1991）研究了公共信息對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，證明了在一定條件下，披露公共信息能夠有效提高市場(chǎng)流動(dòng)性。Lundholm（1991）研究了公共信息的披露如何影響私人信息的分布。Demski 與Feltham（1994）則探究了公共信息對(duì)于市場(chǎng)交易量以及價(jià)格中所包含信息量，即市場(chǎng)效率之間的關(guān)系。Kim與Verrecchia（1991）以及Kondor（2009）則分別研究了公共信息與市場(chǎng)私人觀點(diǎn)差異以及市場(chǎng)交易量之間的關(guān)系。Zhang與Shen（2007）以及Lambert等（2007）的文章均研究了披露公共信息如何影響企業(yè)融資成本。

在闡述公共信息披露可能對(duì)市場(chǎng)帶來負(fù)面影響的文獻(xiàn)方面，Diamond（1985）指出披露公共信息會(huì)擠出私人信息的生產(chǎn)，進(jìn)而影響市場(chǎng)效率。這是因?yàn)樗饺诵畔⒌漠a(chǎn)生對(duì)于投資者而言是有成本的，而單位私人信息成本的邊際收益會(huì)隨著公共信息的增加而下降，因此當(dāng)公共信息增加時(shí)，均衡的私人信息量就會(huì)減少。因此市場(chǎng)效率，即價(jià)格中所能夠匯總市場(chǎng)中私人信息的能力也會(huì)隨之下降。Gao與Liang（2013）的文章則將資產(chǎn)價(jià)格的有效性與實(shí)際投資的有效性相關(guān)聯(lián)，與Diamond（1985）類似，公共信息由于擠出了企業(yè)投資決策時(shí)私人信息的生產(chǎn)，因此降低了實(shí)際投資效率。Hirshleifer（1971）認(rèn)為公共信息會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟臋C(jī)會(huì)，損害社會(huì)總福利。Morris與Shin（2002）以及Angeletos與Paven（2007）則在博弈論框架下討論了當(dāng)市場(chǎng)參與者的行為存在外部性時(shí)，公共信息會(huì)如何扭曲參與者最優(yōu)決策進(jìn)而降低社會(huì)福利。Han、Tang與Yang（2016）則在傳統(tǒng)的理性預(yù)期模型中引入了“理性的噪音交易者”，并發(fā)現(xiàn)公共信息的披露會(huì)降低信息不對(duì)稱水平，因而吸引更多的理性噪音交易者加入市場(chǎng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)效率不升反降。

二、 多期理性預(yù)期模型中公共信息對(duì)金融市場(chǎng)的影響

1. 多期模型與高階期望概述。在絕大多數(shù)上述文獻(xiàn)中，即傳統(tǒng)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型中，投資者均為長期投資者--他們持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)至其最終價(jià)值實(shí)現(xiàn)期為止。我們通常稱這類模型為單期理性預(yù)期模型。在這樣的框架中，價(jià)格通常是公共信息、私人信息平均值以及噪音交易的線性函數(shù)，權(quán)重則取決于各類信息對(duì)于預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最終價(jià)值的幫助——更為精確的信息，其在價(jià)格函數(shù)中的權(quán)重也越大。換句話講，在單期模型中，信息總是可以被"理性"的使用——即信息總能被投資者們物盡其用，發(fā)揮符合其精確程度的作用。

然而，實(shí)際的金融市場(chǎng)中存在著短期投資者。對(duì)于這群人來講，資產(chǎn)的最終價(jià)值或者說基本面價(jià)值并不是他們關(guān)心的內(nèi)容，短期內(nèi)資產(chǎn)能夠出售的價(jià)格才是影響他們投資決策的因素——他們進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)是投機(jī)性動(dòng)機(jī)而非投資性動(dòng)機(jī)。在這種情況下，資產(chǎn)的價(jià)格不再是未來現(xiàn)金流的一階期望，而是其高階期望——今天的價(jià)格取決于明天的人如何看待后天的價(jià)格，以此類推。在傳統(tǒng)金融學(xué)模型中，由于不存在異質(zhì)性投資者和異質(zhì)性信息，資產(chǎn)價(jià)格在一定變換下通常是鞅過程，即高階期望等同于一階期望。但在真實(shí)金融市場(chǎng)中，投資者之間的信息是異質(zhì)性的，同一時(shí)期進(jìn)入市場(chǎng)的投資者可能對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)值的看法并不相同。這時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格取決于投資者期望的平均水平，而期望平均值的迭代并不能化簡。實(shí)際上，Allen與Shin（2006）便探討了這一問題。這篇文章是第一篇將高階信念與資產(chǎn)定價(jià)相聯(lián)系的文章。他們強(qiáng)調(diào)，如果投資者們是短期的，且有異質(zhì)性的信息，那么期望迭代法則就不再成立。當(dāng)存在高階信念和異質(zhì)性信息時(shí)，價(jià)格取決于不同投資者們期望的平均，而不是平均的期望。由于這兩者不一定相同，因此期望迭代法則不成立。這表明高階信念在資產(chǎn)定價(jià)模型中的作用是非平凡的——我們不能想當(dāng)然的認(rèn)為“今天關(guān)于明天關(guān)于后天價(jià)格的期望的期望”等于“今天關(guān)于后天價(jià)格的期望”。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格是鞅過程的看法在存在高階信念和異質(zhì)性信息的時(shí)候也就不再成立了。他們的研究還表明：在這種環(huán)境下公共信息會(huì)被過多的使用，資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與其價(jià)格之間的差距也會(huì)更大，而且價(jià)格關(guān)于真實(shí)價(jià)值變化的敏感程度會(huì)下降。

近幾年來，越來越多的文獻(xiàn)開始討論高階期望與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。例如Bacchetta與van Wincoop（2006），Kasa，Walker與Whiteman（2006），Grisse（2009），Cespa與Vives （2007）等文章從不同角度，通過不同模型討論了金融市場(chǎng)下的多期期望存在所帶來的問題。另一部分文獻(xiàn)則討論了當(dāng)存在無窮階信念時(shí)如何求解問題，例如Townsend（1983）和一些文獻(xiàn)假設(shè)私人信息的記憶是短期的，因此模型可以從有限維度去求解。Nimark（2011）則證明了無限階信念可以由有限階信念任意逼近，并解決了一系列線性動(dòng)態(tài)理性預(yù)期模型。

2. 凱恩斯選美效應(yīng)、公共信息以及市場(chǎng)效率。與單期模型不同，當(dāng)金融市場(chǎng)中存在高階期望時(shí)，投資者對(duì)于公共信息的使用會(huì)發(fā)生改變甚至扭曲，進(jìn)而，金融市場(chǎng)中的價(jià)格、成交量乃效率也都會(huì)收到與單期模型相異的影響。這里一個(gè)重要的原因就是“凱恩斯選美效應(yīng)”或者簡稱為“選美效應(yīng)”。

凱恩斯選美效應(yīng)是凱恩斯于1936年提出的理論，它是指這樣的一個(gè)博弈環(huán)境：每一名參與者所獲得的回報(bào)不僅僅取決于他自己的行為，也正相關(guān)于他和其他參與者平均行為之間的相似程度。該理論的靈感來自于那時(shí)英國的一家報(bào)社在舉辦的選美比賽。比賽要求讀者們從上百張女性圖片中選出六張最美的。最終的獎(jiǎng)品將由“投給了最受歡迎圖片”的讀者獲得。凱恩斯指出每名參賽者應(yīng)該投票給“別人認(rèn)為最美的圖片”而不是“自己認(rèn)為的最美圖片”。他同時(shí)認(rèn)為，這一現(xiàn)象在股票市場(chǎng)中也廣泛存在：投資者們需要考慮其他投資者們對(duì)股票的看法，而不是僅僅考慮自己的觀點(diǎn)。由于短期投資者們的收益取決于是否有其他投資者愿意以更高的價(jià)格從他手中收購其持股，因此他們要選擇的標(biāo)的不是真正質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的股票，而是可以被后續(xù)其他投資者看中的股票。如果參與者們足夠理性，那么他們不但要考慮他人的行為和觀點(diǎn)，還要考慮他人關(guān)于他人觀點(diǎn)的觀點(diǎn)，以此類推到無窮階的觀點(diǎn)。這就是凱恩斯選美效應(yīng)。

然而在很多情況下，其他人的行為是無法被直接觀測(cè)的，這時(shí)參與者們就必須通過可獲得的信息去預(yù)測(cè)他人的行為。由于公共信息相對(duì)于私人信息而言是每個(gè)參與者都能觀測(cè)到的信息，因此在存在選美效應(yīng)的環(huán)境中，公共信息將被更多的利用（相比于不存在選美效應(yīng)的環(huán)境），其內(nèi)包含的噪音也便隨之而然的被過多使用了。因此在多期理性預(yù)期模型中，選美效應(yīng)的出現(xiàn)通常代表著公共信息被過度使用，市場(chǎng)利用信息的水平被扭曲。

在這一背景下，公共信息的披露還是否有利于市場(chǎng)效率？Gao（2008）的文章給出了一個(gè)肯定的答案。他通過建立一個(gè)兩期的、有異質(zhì)性個(gè)體信息的且存在顯示解的帶噪音的理性預(yù)期模型探究了在選美效應(yīng)存在情況下，公共信息與市場(chǎng)效率之間的關(guān)系。他的結(jié)論清晰而有趣：即便存在選美效應(yīng)，公共信息質(zhì)量的提升也總利于市場(chǎng)效率。這一結(jié)果的原因很直觀：先進(jìn)入市場(chǎng)的早期投資者之所以會(huì)過度使用公共信息是由于后進(jìn)入市場(chǎng)的投資者們?cè)谑褂霉残畔?，而后者是因?yàn)楣残畔?duì)預(yù)測(cè)資產(chǎn)的最終價(jià)值有幫助。換句話說，對(duì)短期投資者來講，公共信息會(huì)被過度使用正是由于其對(duì)于長期投資者來講有信息價(jià)值。因此公共信息的披露，雖然會(huì)使得其被過度使用，但過度使用的扭曲程度受公共信息本身信息價(jià)值所限，對(duì)市場(chǎng)效率的影響利大于弊。

Chen，Huang和Zhang（2012）對(duì)這一問題則給出了否定的答案。他們的模型討論了在短期投資者存在的市場(chǎng)中，公共信息如何通過影響短期投資者們信息不對(duì)稱水平進(jìn)而間接影響市場(chǎng)效率。由于短期投資者為市場(chǎng)帶來了凱恩斯選美效應(yīng)，公共信息被過多的使用，且私人信息被過少的利用--價(jià)格中信息丟失情況加劇。在此基礎(chǔ)上，通過引入短期投資者私人信息的優(yōu)劣差距，即信息不對(duì)稱，此文作者發(fā)現(xiàn)信息丟失情況會(huì)進(jìn)一步惡化。更有趣的是，當(dāng)公共信息精度較低時(shí)，提高其精度會(huì)拉大短期投資者對(duì)自身私人信息使用程度的差異，進(jìn)而加劇價(jià)格中信息丟失水平，拉低市場(chǎng)效率。

3. 公共信息、市場(chǎng)交易量與波動(dòng)率。另外一些文獻(xiàn)則討論了當(dāng)短期投資者存在時(shí)，公共信息的披露會(huì)如何影響市場(chǎng)交易量與波動(dòng)率。Kondor（2012）構(gòu)建了一個(gè)多期離散的理性預(yù)期模型，來討論公共信息發(fā)布對(duì)短期投資者私人觀點(diǎn)的影響。通過引入選美效應(yīng)并巧妙的設(shè)計(jì)信息結(jié)構(gòu)——降低不同短期投資者私人信息之間的相關(guān)性，他得到了很有趣的一個(gè)結(jié)論：公共信息在一定情況下不但不能統(tǒng)一投資者們的看法，反而會(huì)使他們的看法差異擴(kuò)大。這種看法差異的擴(kuò)大可以很好的解釋金融市場(chǎng)中在披露公開信息后，對(duì)應(yīng)個(gè)股的交易量和波動(dòng)率都上升的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。

Veronesi（1999）構(gòu)建了一個(gè)動(dòng)態(tài)理性預(yù)期模型，模型中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流在“好、壞”兩種無法被觀測(cè)到的狀態(tài)中擺動(dòng)。他的模型顯示，投資者們?yōu)榱艘?guī)避現(xiàn)金流的不確定性，在“好”狀態(tài)中會(huì)對(duì)于壞的信息過度反映，而在“壞”狀態(tài)中則對(duì)于好消息過度反映。作者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這類帶有“狀態(tài)擺動(dòng)”的動(dòng)態(tài)模型與普通資產(chǎn)定價(jià)模型相比，能夠更好的解釋“波動(dòng)率聚集”、“杠桿效應(yīng)”、“過大的波動(dòng)性”等典型資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。

在實(shí)證方面，研究者們發(fā)現(xiàn)長短期投資者對(duì)于正負(fù)向公共信息的敏感程度也不盡相同。Cella，Ellul和Giannetti（2011）的實(shí)證文章研究了2008年金融危機(jī)時(shí)長短期投資者對(duì)于市場(chǎng)負(fù)向波動(dòng)的受影響以及放大程度。他們的研究表明，短期投資者在金融海嘯期間相較于長期投資者出售了更多的資產(chǎn)，另一方面股東結(jié)構(gòu)中短期投資者更多的股票也經(jīng)歷了更大幅度的下跌。這些實(shí)證結(jié)果一定程度上驗(yàn)證了短期投資者對(duì)于市場(chǎng)負(fù)向公共信息更為敏感——典型的多期理性均衡模型預(yù)期結(jié)果。

三、 結(jié)論及未來的研究建議

將多期模型與短期投資者應(yīng)用到研究金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中，有利于研究者理解傳統(tǒng)單期模型所不能解釋的金融學(xué)現(xiàn)象，特別是由于公共信息的披露所導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率上升、交易量上升、市場(chǎng)效率下降等現(xiàn)象。其本質(zhì)原因?yàn)槎唐谕顿Y者關(guān)注資產(chǎn)短期投機(jī)價(jià)值而非長期基本價(jià)值，因此需要預(yù)期未來投資者的行為，進(jìn)而使得信息的利用出現(xiàn)扭曲。這一扭曲與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中假設(shè)的非理性不同，是完全理性的效用最大化行為。

目前國內(nèi)利用多期REE模型討論公共信息披露與金融市場(chǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)較少。而我國由于金融市場(chǎng)自由化程度較低，散戶占比較西方市場(chǎng)更高等原因，投機(jī)行為更加嚴(yán)重，因此實(shí)際上更符合多期REE模型所需的環(huán)境。這一模型在我國金融市場(chǎng)制度研究中將會(huì)起到越來越重要的作用。筆者認(rèn)為未來進(jìn)一步的理論工作方向有三：

一是探究不同信息結(jié)構(gòu)下短期投資者對(duì)市場(chǎng)帶來的影響。傳統(tǒng)文獻(xiàn)大都采用基礎(chǔ)信息加噪音的模式來構(gòu)建信息結(jié)構(gòu)，但Kondor（2009）采取了完全垂直的信息結(jié)構(gòu)，得到了有趣的不同結(jié)論?？梢姴煌男畔⒔Y(jié)構(gòu)對(duì)于模型結(jié)論的影響非常顯著，值得探究。

二是結(jié)合我國市場(chǎng)制度，探究短期投資者存在的前提下，引入不同信息披露機(jī)制是否有利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展。例如在存在漲跌停、T+1等限制下，披露公共信息是否仍有利于市場(chǎng)效率？

三是將抽象的公共信息具體化，從理論角度探討不同類型的公共信息會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來怎樣的不同影響。目前的公共信息在模型中被同質(zhì)化處理，但實(shí)際市場(chǎng)中，公共信息可以根據(jù)其不同來源、不同內(nèi)容、優(yōu)劣差異等進(jìn)行多種類劃分，對(duì)市場(chǎng)造成的影響也截然不同。下一步研究可以從具體刻畫公共信息類型的角度對(duì)問題進(jìn)行具體探討。

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作者簡介：程坦（1989-），男，回族，山東省威海市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)槭袌?chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。