杜 晶

【完善證券期貨法律責任法律制度研究】

權(quán)證持有者與虛假陳述民事賠償訴訟

杜 晶*

權(quán)證既是證券品種，又具衍生性，二元性特征使得相關(guān)虛假陳述民事賠償訴訟可能表現(xiàn)為兩種類型：一種是因權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟，另一種是因權(quán)證所指向的基礎(chǔ)證券的發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟。按照現(xiàn)行法律的文義推理，權(quán)證持有人應(yīng)可享有這兩種訴訟的原告地位。但在損失計算的問題上，前者由于權(quán)證流動性高、市場并非強式有效，難以確定因果關(guān)系、計算損失;后者也無法按照現(xiàn)行司法解釋計算相應(yīng)損失。法律構(gòu)造應(yīng)注意并體現(xiàn)衍生品不同于基礎(chǔ)證券的套利特征。

權(quán)證 權(quán)證持有者 虛假陳述民事賠償訴訟 損失計算

一、作為衍生證券的權(quán)證

權(quán)證最典型的表現(xiàn)即是權(quán)證。1911年，美國電燈和能源公司發(fā)行了認股權(quán)證，標志著權(quán)證(warrants)這一證券衍生品的誕生。權(quán)證具有發(fā)行成本低、可穩(wěn)定股價、便于籌集資金等優(yōu)點，是新興證券市場金融創(chuàng)新的首選?！?〕總的來看，權(quán)證發(fā)展在地域上呈現(xiàn)出不平衡的態(tài)勢：歐洲持續(xù)領(lǐng)先、亞太快速增長、美洲有所萎縮。1992年，我國上海證券交易所就推出了內(nèi)地首只權(quán)證——飛樂股份權(quán)證。之后權(quán)證一度在我國證券市場上消失。2005年，權(quán)證再次出現(xiàn)，身負的“使命”是作為股權(quán)分置改革中非流通股股東對流通股股東的補償方式之一。因此，我國權(quán)證市場上出現(xiàn)的權(quán)證產(chǎn)品，在2005～2007年之間的主要是股改權(quán)證，2007年以后則主要來自于分離交易可轉(zhuǎn)債附帶的認購權(quán)證。〔1〕截至2010年1月，我國滬深兩市現(xiàn)有的權(quán)證，全部來自于分離交易可轉(zhuǎn)債。而因股改所產(chǎn)生的三十只權(quán)證已經(jīng)全部退出市場。至2011年5月，滬深兩市僅有的一只權(quán)證(長虹CWB1(550027))退市?！?〕根據(jù)四川長虹(600539)于2011年6月6日發(fā)布的公告，長虹CWB1(550027)行權(quán)期為2011年5月12日、15日、16日、17日和15日五個交易日，最后交易日為5月11日。目前，我國證券市場上并無權(quán)證。值得關(guān)注的是，根據(jù)2015年4月的《證券法(修訂草案)》，明確“資產(chǎn)支持證券等受益憑證、權(quán)證的發(fā)行和交易，……，適用本法?！睓?quán)證法律地位的進一步明晰指日可待。

我國上海、深圳交易所兩大交易所曾在2005年頒布的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》(以下簡稱為《權(quán)證管理辦法》)將“權(quán)證”定義為：是標的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券?？偟膩砜?，權(quán)證具有如下三大特征：

第一，衍生性。衍生品與證券最大的區(qū)別在于，前者的價值依賴于其他更基礎(chǔ)的標的或資產(chǎn)(underlying asset)變量，而這些基礎(chǔ)標或資產(chǎn)通常就是后者，因此前者被冠以“衍生”之名。從最終生成的表現(xiàn)形式上來看，可以將證券衍生品分為兩類：契約型證券衍生產(chǎn)品和證券型證券衍生產(chǎn)品。契約型證券衍生品種，一般是以股票、債券等基礎(chǔ)證券或者基礎(chǔ)證券的整體價值衡量標準(如股票指數(shù))為基礎(chǔ)，再加一個金融合約(主要包括各類期貨、期權(quán)等品種)，最后的表現(xiàn)形式仍為契約，是以為“契約型”的證券衍生品，例如股指期貨、股指期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán)、國債期貨等。證券型證券衍生品，來自于股票、債券等基礎(chǔ)證券和一個權(quán)利合約的結(jié)合，并將其中的權(quán)利再以證券的形式表現(xiàn)出來，其最終表現(xiàn)形式為一種新的證券品種，是以為“證券型”的證券衍生品。典型的證券型證券衍生品就如權(quán)證。

第二，證券性。權(quán)證外在表現(xiàn)為一種證券品種。權(quán)證內(nèi)在的內(nèi)容實質(zhì)上是對期權(quán)的買賣，但這種合同內(nèi)容被證券化，因而外在表現(xiàn)為一種證券。投資者購得權(quán)證后，即享有依制訂好的規(guī)則于某一特定期間或期日，按約定的價格，認購或沽出一定數(shù)量標的證券或資產(chǎn)的權(quán)利。擁有權(quán)證的投資者即擁有這種權(quán)利。但這種資產(chǎn)權(quán)利本身又被證券化，有自身的價格，得以在證券交易所流通。因此，權(quán)證作為獨立的證券品種，其信息披露并不混同或等同于基礎(chǔ)證券的信息披露。權(quán)證的發(fā)行人為其信息披露義務(wù)人。如果權(quán)證發(fā)行人就是基礎(chǔ)證券的發(fā)行人，則信息披露義務(wù)人同一，同一的信息披露義務(wù)人須按兩個不同的披露規(guī)則進行相應(yīng)的信息披露〔1〕權(quán)證的信息披露規(guī)則沒有體現(xiàn)在《證券法》中，而是由作為自律規(guī)則的《權(quán)證管理辦法》來規(guī)制。;如果權(quán)證發(fā)行人為基礎(chǔ)證券發(fā)行人以外的第三人(例如，基礎(chǔ)證券發(fā)行人的大股東或者券商)，則權(quán)證發(fā)行人并無義務(wù)、實際上也無法或不能披露與基礎(chǔ)證券相關(guān)的信息。

第三，期權(quán)性。權(quán)證還帶有濃厚的期權(quán)的特征，盡管與期權(quán)又有不同。持有人一般對股票看漲才購入一個買入型權(quán)證;或是對股票看跌，意圖在股票價格真正下跌前售出而購入一個認沽權(quán)證。享有購買權(quán)利的權(quán)證持有人有購買的權(quán)利，但沒有購買的義務(wù);享有出售權(quán)利的權(quán)證持有人有出售的權(quán)利，但沒有出售的義務(wù)。可以說，權(quán)證和期權(quán)在原理上具有共通性;或者說，權(quán)證是一種期權(quán)型的證券品種，只不過對于有的國家地區(qū)來說，權(quán)證一般在證券交易所進行交易，而期權(quán)本質(zhì)上是一種金融合約，一般在期貨(期權(quán))交易所進行交易。當然，這種說法并非絕對，我國上海證券交易所即可交易股票期權(quán)合約。

權(quán)證與期權(quán)在投資原理上的同質(zhì)性導(dǎo)致二者在功用上具有可替代性和排斥性。以美國和香港為例：美國的期權(quán)市場發(fā)展迅速，期權(quán)已成為美國投資大眾降低風險及擴大收益的主要工具，這在某種程序上抑制了權(quán)證的發(fā)展;香港的權(quán)證市場有發(fā)行商持續(xù)報價，權(quán)證流通性普遍較佳，因此香港期權(quán)市場活躍程度遠不及權(quán)證市場。在其他的亞洲地區(qū)市場，權(quán)證交易也比較活躍。我國目前的態(tài)勢主要發(fā)展股票期權(quán)合約?！?〕《上海證券交易所股票期權(quán)市場發(fā)展報告(2016)》顯示：2016年上證50ETF期權(quán)總成交7906.9萬張，日均成交32.4萬張，單日最大成交106.7萬張;年末持倉131.5萬張，日均持倉94.9萬張，單日最大持倉172.2萬張;累計成交面值17651.3億元，日均成交面值72.3億元;累計權(quán)利金成交431.9億元，日均權(quán)利金成交1.5億元。投資者開戶數(shù)超過20萬戶。

二、權(quán)證持有者的原告地位

權(quán)證既是證券品種，就涉及證券民事賠償訴訟的問題。但因其同時兼具衍生性的特點，與權(quán)證有關(guān)的證券欺詐民事賠償訴訟也就表現(xiàn)為兩種類型：一種是因權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟，另一種是因權(quán)證所指向的基礎(chǔ)證券發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟。

首先來看因權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟。我國《證券法》第69條規(guī)定，“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當承擔賠償責任……”。這其中的問題在于：權(quán)證發(fā)行人是否屬于該條中的“發(fā)行人”，從而應(yīng)對因其虛假陳述行為所致的投資者損失承擔民事賠償責任?從文義解釋的角度來看，第69條條文本身并未明確將“發(fā)行人”限定為股票或公司債券的發(fā)行人，因此得出肯定的結(jié)論未嘗不可。從體系解釋的角度來看，第69條規(guī)定在“持續(xù)信息公開”一節(jié)中，意指規(guī)范已公開發(fā)行并上市交易的證券的信息披露規(guī)則。根據(jù)《證券法》第2條的規(guī)定，屬于證券法規(guī)制范圍的證券品種有公司股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額，以及國務(wù)院依法認定的其他證券。因此，已公開發(fā)行并上市交易的權(quán)證的發(fā)行人如果未按規(guī)定履行信息披露義務(wù)致使投資者受有損失，應(yīng)承擔相應(yīng)賠償責任。

但是，權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述所引發(fā)的民事賠償訴訟是否可適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱為《若干規(guī)定》)?《若干規(guī)定》第一條明確規(guī)定了其適用范圍，即“證券市場投資人以信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進行虛假陳述并致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件”。然而，這種看似邏輯連貫的結(jié)論并非沒有疑問，因其主要利用了法條的字面解釋意思，而忽視了現(xiàn)行《證券法》的主要制度和具體條款仍是以最傳統(tǒng)的股票市場為中心進行構(gòu)造這一事實。實際上，我國已有司法案例認為權(quán)證發(fā)行人的信息披露問題不應(yīng)屬《若干規(guī)定》的適用事項——《若干規(guī)定》主要調(diào)整和規(guī)范的是涉及上市公司內(nèi)部財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司經(jīng)營管理人員變化等重大事項的披露，而權(quán)證屬于證券衍生品種，權(quán)證交易的期限等內(nèi)容屬于權(quán)證交易規(guī)則所確定的提示性信息披露，與虛假陳述規(guī)定所確定的內(nèi)容不相同?！?〕陳偉訴廣東省機場管理集團公司、廣州白云國際機場股份有限公司、上海證券交易所侵權(quán)糾紛案.(中華人民共和國最高人民法院公報，2005年第12期)。

相比前一種訴訟，權(quán)證持有人可否有權(quán)提起一個由權(quán)證所指向的基礎(chǔ)證券發(fā)行人的虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟，更加不好回答。先簡單地套用上文所用的文義解釋等邏輯：權(quán)證屬于我國《證券法》第2條規(guī)定的“證券”品種，權(quán)證持有人屬于證券“投資者”，那么按照《證券法》第69條和《若干規(guī)定》的規(guī)定，權(quán)證持有人似也應(yīng)具有因基礎(chǔ)證券發(fā)行人的虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟的原告地位。

值得注意的是，在20世紀50年代股票期權(quán)蓬勃發(fā)展的美國〔2〕股票期權(quán)于1973年在美國芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成為場內(nèi)交易品種，并于1952年在證券交易法的修正案(15 U.S.C.§75c(a)(10)(1952))中成為法定的證券品種。，也曾面臨類似的難題——股票期權(quán)投資者可否根據(jù)美國1934年證券交易法10b-5規(guī)則提起虛假陳述或內(nèi)幕交易的反欺詐訴訟?當時主要有兩種觀點，第一種即是類似于上文的文義解釋法：股票期權(quán)屬于證券，其投資人即可提起一個10b-5規(guī)則所規(guī)定的反證券欺詐之訴。但自1950年的Chiarella案〔1〕Chiarella v.United States，445 U.S.222(1950).后，部分司法審判逐漸采納第二種受信義務(wù)(fiduciary duties)說否認股票期權(quán)人的這種訴權(quán)。在Chiarella案中，美國最高法院提出，只有當交易人負有將市場敏感信息披露給市場上不特定相對方的受信義務(wù)時，他們利用這些信息進行交易的行為才構(gòu)成所謂欺詐?！?〕See id.at227～225.而對于股票期權(quán)購買人而言，其所擁有的權(quán)利只是買入或賣出特定標的股票，標的股票的發(fā)行人和公司內(nèi)部人不是期權(quán)合同當事人、不對期權(quán)投資者負有受信義務(wù)，因此，期權(quán)投資者基本上被排除在根據(jù)10b-5規(guī)則所提起的反欺詐訴訟之外。受信義務(wù)說的推理同樣適用于權(quán)證。權(quán)證不是股份證明書，權(quán)證中的認股權(quán)證只是購買股票的權(quán)利憑證，僅享有購買權(quán)利的憑證持有人不具有股東資格，不享有股東權(quán)利，憑證持有人可自行決定是否認購股票。根據(jù)其所具有的期權(quán)性，權(quán)證持有人可以選擇行權(quán)、也可以選擇不行權(quán)，這也就意味著權(quán)證持有人最后不一定都能持有公司股票，從而有別于傳統(tǒng)意義上的股東，后者要對公司履行實際的出資或認購義務(wù)后才能成為股東?！?〕美國近年來即有法院明確表示，單純的權(quán)證持有者并不享有類似于股東權(quán)的、完全的權(quán)利。In re New Valley Corp.Derivative Litig.，No.17649-NC，2004 Del.Ch.LEXIS 107，at 1519(June 25，2004)(rejecting the argument that the warrant holder had a comparable legal interest to a stockholder).

盡管如此，權(quán)證持有人的利益仍然可能直接受到標的股票市場上虛假陳述的影響。在此，有必要區(qū)分認購權(quán)證持有人和認沽權(quán)證持有人，前者是“潛在的”股東，后者則在作出選擇前是現(xiàn)實的股東(其股東地位僅來源于原本就持有的股票)。認購權(quán)證持有人在其選擇行權(quán)前都只是“潛在”股東，在一個有效的證券市場中，投資者行權(quán)與否最主要取決于權(quán)證的內(nèi)在價值——標的股票的價格與行權(quán)價格兩者之間的差額，即立刻行使權(quán)利的價值。行權(quán)價越低于行權(quán)時的市場價，權(quán)證的價值則越高，權(quán)證持有者則越有可能行權(quán)。從合同法的角度來看，作為期權(quán)型投資的權(quán)證體現(xiàn)了附停止條件契約的特征——權(quán)證的選擇權(quán)是否行使以及標的契約能否履行最終取決于未來不確定的標的股票的價格。但是，如果這種行權(quán)與否的選擇是受到了來自標的股票發(fā)行人或上市公司或其他主體虛假陳述的影響的話，該如何處理?例如：公司權(quán)證行權(quán)在即，公司股票價格卻突然大漲，行權(quán)時的股票市值大大高于行權(quán)價，權(quán)證持有人于是行權(quán)取得公司股票。但之后卻證實上市公司存在虛假陳述從而影響股票價格的情況。公司股票價格隨即又大跌。轉(zhuǎn)化為股東后的權(quán)證持有人原本想通過賣出股票賺取差價的想法(這其實應(yīng)是期權(quán)型投資的應(yīng)有之義)化為泡影，且其繼續(xù)持有公司股票只會導(dǎo)致更大的損失。此時，是否屬于《若干規(guī)定》中第2條所規(guī)定的情況?認沽權(quán)證持有者也可能遭遇類似的情況。投資者之所以買入認沽權(quán)證，或許純粹是為了投機得利，但也有可能是因為投資者相信認沽權(quán)證會是一個比較好的退出機制〔1〕例如，在我國股權(quán)分置改革中就曾出現(xiàn)上市公司為了阻止流通股股東大量兌現(xiàn)而鼓勵流通股股東購買認沽權(quán)證的情形。。但上市公司或其他主體完全可能以虛假的利好消息或其他操縱手段人為“抬高”行權(quán)時的股票價格，從而以“條件成就”的方式迫使認沽權(quán)證契約實質(zhì)上的終結(jié)。

三、權(quán)證型虛假陳述賠償訴訟的損失計算

實際上，不管是認購權(quán)證持有者還是認沽權(quán)證持有者，最終都有可能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的股東，例如，認購權(quán)證持有者受到行權(quán)時高漲的股票價格的誘惑，行權(quán)后成為了股東;而看跌期權(quán)投資人因股票價格下跌而不行權(quán)，仍然保留了股東身份。按照現(xiàn)在主流的公司、證券法理論，(具備特定條件的)股東理所應(yīng)當具有提起證券欺詐民事賠償訴訟之資格。因此，根本問題并不在于權(quán)證持有人作為“證券投資人”能否在以上兩種訴訟中以原告身份出現(xiàn)，而在于如何確定損失的存在、范圍及與虛假陳述之間的因果關(guān)系問題。

在股票市場上用以確認行為人虛假陳述與投資者損失之間因果相關(guān)的流行理論是美國證券法中的欺詐市場理論(Fraud on the Market)。欺詐市場理論借助有效資本市場假說，認為在一個成熟市場中股票價格是所有關(guān)于該股票的重要、可得信息的充分反映，投資者可以完全信任市場定價的準確性、公正性，因此一旦虛假陳述使錯誤信息反映在股價中，就扭曲了市場的定價過程，既欺騙了市場也欺騙了對市場定價深信不疑的投資者。通過將投資者對虛假陳述的信賴解釋為投資者對市場定價的信賴，欺詐市場理論正當化了對投資者信賴(交易因果關(guān)系)的推定，破解了投資者個別信賴(交易因果關(guān)系)證明的難題，同時便利了集團訴訟的進行。我國《若干規(guī)定》中第15條、19條對信賴要件所作的推定處理就是以欺詐市場理論為基礎(chǔ)的。

交易因果關(guān)系這一層暫且不論，那么可否像《若干規(guī)定》那樣借用或借鑒欺詐市場理論來確定損失因果關(guān)系呢?例如，假若投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入相關(guān)權(quán)證，或者在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該權(quán)證發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該權(quán)證而產(chǎn)生虧損，就認為權(quán)證發(fā)行人的虛假陳述行為與權(quán)證持有者的損失有因果關(guān)系。但是，這種損失因果關(guān)系的推定與股票場合一樣，容易受到如下理由的否定：第一，欺詐市場理論適用的前提是有效資本市場假說，而有效資本市場假說并非完美一直備受“行為金融學(xué)”“噪音交易”“預(yù)期差異”等新的金融理論的質(zhì)疑。第二，我國權(quán)證市場本身的有效性也值得懷疑?！皬睦碚撋现v，欺詐市場理論適用的市場條件只能是半強式有效市場”。第三，相對于股票對股票市場信息的高敏感度，權(quán)證對權(quán)證市場信息的敏感度顯然要弱得多，與權(quán)證相關(guān)的信息披露規(guī)則也相對簡單。標的股票價格、行權(quán)價格、距離權(quán)證到期的時間、標的股票的波動率、與權(quán)證到期日對應(yīng)的無風險利率、標的股票的股息以及行權(quán)后的攤薄效應(yīng)等都是影響權(quán)證價格的因素，其中最重要的就是標的股票價格和行權(quán)價格。在行權(quán)價格既定的情況，標的股票價格則是重要變量。標的股票價格又受其股票市場上相關(guān)信息的影響，因此，在不考慮其他因素的情況下，權(quán)證價格間接影響于標的股票市場上相關(guān)信息。換言之，權(quán)證市場本身關(guān)于上市或終止上市等提示性信息還不如標的股票市場相關(guān)信息對權(quán)證價格的影響大。因此，在這樣一個訴訟中，欺詐市場理論更難適用，原告仍然需要證明虛假陳述的存在、行為人的故意或過失、信賴(交易因果關(guān)系)、損害后果及損失因果關(guān)系等要件。這樣一個沉重的證明責任就足以阻遏訴訟本身。

既然權(quán)證價格間接受標的股票市場上相關(guān)信息的影響，那權(quán)證持有人是否有權(quán)針對基礎(chǔ)股票發(fā)行人或上市公司的虛假陳述提起一個民事賠償訴訟?此時，損失的確定和計算仍然是個難題。按照《若干規(guī)定》第15條第(3)項的規(guī)定，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入相關(guān)證券，且在虛假陳述揭露日或者更正日及以后賣出相關(guān)證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損，這樣才構(gòu)成虛假陳述與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系，而且按照《若干規(guī)定》第30條的規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限，所謂“實際損失”包括投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。假設(shè)：虛假陳述實施日及以后的股票價格(價格A)高于權(quán)證行權(quán)價(價格B);虛假陳述實施日及以后的股票價格(價格A)高于虛假陳述揭露日或更正日后的股票價格(價格C);而價格C與價格B之間的關(guān)系則不明。對于上文所設(shè)想的認購權(quán)證持有人來說，買入股票再持有股票，其真正想要的贏利實際上是揭露日或者更正日之前的股票價格(價格D)與價格B之間的差價，但是，如其提起一個虛假陳述賠償之訴，卻僅能就價格C與價格B之間的差價要求損失，而價格C與價格B之間的關(guān)系恰恰是不明，孰高孰低要看個案。而對于上文所設(shè)想的認沽權(quán)證持有人來說，也僅能就其實際購入的股票價格與價格A之間差價要求損失，權(quán)證的存在與否在其提起的訴訟要求中完全無法體現(xiàn)。就某方面而言，股東在證券欺詐民事賠償之訴中所可要求的賠償類似于臺灣地區(qū)“民法”中的“所受損害”;而權(quán)證持有人所期待的利益損失類似于“所失利益”。臺灣學(xué)者黃茂榮即認為侵權(quán)行為之固有利益的損害也可包括所失利益的損害。但現(xiàn)行虛假陳述損失范圍確定規(guī)則并未考慮到期待利益損失的問題。簡言之，轉(zhuǎn)化為股東后的權(quán)證持有人在現(xiàn)行法框架下盡管從理論上來看完全可以提起一個證券欺詐民事賠償之訴，但其之前作為權(quán)證持有人所期待的利益損失并不能通過現(xiàn)行規(guī)則予以確定。

另外，權(quán)證作為衍生品所具有的對沖性質(zhì)也為加大了損失確定和計算的難度。投資者可能同時購有認購權(quán)證和股票。當權(quán)證價格受到股票市場虛假陳述的影響時，投資者可能在虛假陳述尚未揭露或更正之前就將股票高價賣出獲取差價。這種差價利益顯然在某種程度上抵消了權(quán)證投資損失?！?〕SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.，255 F.Supp.262(S.D.N.Y.1966)，modified，401 F.2d 533(2d Cir.1965)(en banc)，by Henry G.Manne..

*杜晶，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。