張保生 朱媛媛

對(duì)執(zhí)法實(shí)踐中內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定方法的反思與修正

張保生*朱媛媛**

當(dāng)前，對(duì)于最為常見(jiàn)的利好型內(nèi)幕交易，在我國(guó)行政執(zhí)法和司法實(shí)踐均采取“實(shí)際所得法”計(jì)算違法所得。該計(jì)算方法使內(nèi)幕信息公開(kāi)且被市場(chǎng)消化后的盈利仍被認(rèn)定為違法所得，并且未剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)個(gè)股價(jià)格的影響，將與違法行為沒(méi)有直接因果關(guān)系的收益也認(rèn)定為違法所得，既違反違法所得因果關(guān)系的基本法理，也有違行政處罰法的“過(guò)罰相當(dāng)”原則與刑法的“罪刑相適應(yīng)”原則。本文認(rèn)為，在認(rèn)定內(nèi)幕交易違法所得時(shí)，應(yīng)當(dāng)將賣出股票盈利的認(rèn)定限制在合理時(shí)間內(nèi)，并將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素導(dǎo)致的盈利予以剔除。

內(nèi)幕交易 違法所得 基準(zhǔn)日 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

引言

近期，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱“證監(jiān)會(huì)”)作出行政處罰事先告知書(shū)(下稱“告知書(shū)”)，擬對(duì)張某涉嫌內(nèi)幕交易“華聞傳媒”股票進(jìn)行行政處罰，認(rèn)定：案涉內(nèi)幕信息敏感期為2012年9月26日至11月29日，張某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入“華聞傳媒”約740萬(wàn)股;2013年2月25日，“華聞傳媒”股票復(fù)牌;截至2014年10月27日，張某將上述約740萬(wàn)股全部賣出，合計(jì)獲利4200萬(wàn)余元。據(jù)此認(rèn)定張某內(nèi)幕交易違法所得為4200萬(wàn)余元，擬予以沒(méi)收并處以三倍罰款。

證監(jiān)會(huì)在該案中遵循了與以往同類案例一致的處理原則，即以實(shí)際買賣股票的差額認(rèn)定違法所得。

本案中，張某全部賣出“華聞傳媒”股票的時(shí)間距復(fù)牌日已長(zhǎng)達(dá)二十個(gè)月，在此期間，“華聞傳媒”不僅發(fā)布了一系列凈利潤(rùn)大幅上漲的重大利好公告，并且公告啟動(dòng)了另一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目。此外，這一期間大盤上漲34.77%，達(dá)到“華聞傳媒”個(gè)股上漲幅度的53.13%?！叭A聞傳媒”和深證綜指在此期間的股價(jià)波動(dòng)對(duì)比如下圖所示：

顯然，張某在復(fù)牌日后二十個(gè)月才賣出全部股票的收益，并非均建立于內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)地位之上，也并非均系內(nèi)幕信息公開(kāi)后對(duì)股價(jià)的影響所致。在行政處罰中，違法所得是指從事違法行為而直接獲得的收益以及基于該收益而產(chǎn)生的孳息。〔1〕參見(jiàn)余凌云：《行政法講義》，清華大學(xué)出版社2014年9月第二版，第295頁(yè)。而本案證監(jiān)會(huì)采用“實(shí)際所得法”認(rèn)定的“違法所得”，由于期間過(guò)長(zhǎng)和其他與內(nèi)幕信息無(wú)關(guān)聯(lián)因素對(duì)股價(jià)的影響，很難將“實(shí)際所得”與行為人的“違法行為”建立直接的因果關(guān)系，從而導(dǎo)致對(duì)“違法所得”的認(rèn)定存在畸重之嫌。

本文將以我國(guó)內(nèi)幕交易最為常見(jiàn)的利好型內(nèi)幕信息下的行為模式為研究對(duì)象，對(duì)違法所得“實(shí)際所得法”在行政執(zhí)法和司法實(shí)踐中適用的現(xiàn)狀、存在的問(wèn)題進(jìn)行梳理、分析和反思，并基于證券市場(chǎng)基本原理和認(rèn)定違法所得的因果關(guān)系理論，對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算方法提出修正性建議。

一、內(nèi)幕交易違法所得“實(shí)際所得法”在我國(guó)的實(shí)踐

關(guān)于內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算原則和方法，《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)《中華人民共和國(guó)刑法》(以下簡(jiǎn)稱《刑法》)及相關(guān)司法解釋并未作出明確規(guī)定。

證監(jiān)會(huì)于2007年發(fā)布的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第22條規(guī)定：“違法所得的計(jì)算，應(yīng)以內(nèi)幕交易行為終止日、內(nèi)幕信息公開(kāi)日、行政調(diào)查終結(jié)日或其他適當(dāng)時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)日期?！?/p>

第23條規(guī)定：“違法所得數(shù)額的計(jì)算，可參考下列公式或?qū)＜椅瘑T會(huì)建議的其他公式：

“違法所得(獲得的收益)=基準(zhǔn)日持有證券市值+累計(jì)賣出金額+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買入金額-配股金額-交易費(fèi)用;

“違法所得(規(guī)避的損失)=累計(jì)賣出金額-賣出證券在基準(zhǔn)日的虛擬市值-交易費(fèi)用。前款所稱交易費(fèi)用，是指已向國(guó)家交納的稅費(fèi)、向證券公司交付的交易傭金、登記過(guò)戶費(fèi)、及交易中其他合理的手續(xù)費(fèi)等?！?/p>

但是，遺憾的是，證監(jiān)會(huì)在行政處罰決定中從未引用過(guò)該規(guī)定作為內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算依據(jù)，而且該規(guī)定的效力也一直廣受社會(huì)質(zhì)疑?！?〕參見(jiàn)湯欣、高海濤：“我國(guó)內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示”，載《證券法律評(píng)論》(2015年卷)。

根據(jù)內(nèi)幕信息的性質(zhì)，大體可以將內(nèi)幕交易分為利好型內(nèi)幕交易和利空型內(nèi)幕交易。利空型內(nèi)幕交易的行為模式是指在利空信息公開(kāi)前賣出原持有證券以規(guī)避損失的情形。利好型內(nèi)幕交易的行為模式，根據(jù)交易時(shí)點(diǎn)的不同，可分為三種情形：一是在利好信息公開(kāi)前買入，公開(kāi)后全部賣出;二是在利好信息公開(kāi)前買入，公開(kāi)后部分賣出;三是在利好信息公開(kāi)前買入，公開(kāi)后繼續(xù)持有。實(shí)踐中，在利好信息公開(kāi)前買入、公開(kāi)后全部賣出的案件最為常見(jiàn)，占2011年至2016年期間全部?jī)?nèi)幕交易行政處罰案例的74.26%和全部刑事判例的55.23%。〔2〕參見(jiàn)張寵：“論內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定”，北京交通大學(xué)2016屆碩士論文，第16頁(yè)。

根據(jù)對(duì)行政處罰和刑事處罰案例的分析，對(duì)于在利好信息公開(kāi)前買入、公開(kāi)后全部賣出的內(nèi)幕交易，證監(jiān)會(huì)和人民法院均采用簡(jiǎn)單的實(shí)際賣出金額減去買入成本及交易費(fèi)用的方法計(jì)算違法所得(下稱“實(shí)際所得法”)，而不確定計(jì)算違法所得的基準(zhǔn)日，而且對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素以及上市公司自身的其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)所得的影響，也均不予剔除?？梢?jiàn)，對(duì)于上述行為模式下內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定，證監(jiān)會(huì)和人民法院在實(shí)踐中已經(jīng)形成統(tǒng)一的適用規(guī)則。相關(guān)審判人員認(rèn)為，“這種方法便于計(jì)算，也為大多數(shù)學(xué)者及司法機(jī)關(guān)普遍接受”〔1〕參見(jiàn)趙靚(深圳市中級(jí)人民法院)：“內(nèi)幕交易案件法律適用疑難問(wèn)題解析”，載《人民法院報(bào)》2016年9月14日第6版。。

上述內(nèi)幕交易“實(shí)際所得法”的理論基礎(chǔ)有二，一是認(rèn)為內(nèi)幕交易是一筆整體的交易，而不能人為割裂為合法的證券買賣和非法的內(nèi)幕交易;〔2〕參見(jiàn)賴英照：“內(nèi)線交易的所得計(jì)算”，載《中原財(cái)經(jīng)法學(xué)》2013年第31期。二是“違法所得”與違法行為的間接因果關(guān)系說(shuō)，即只要沒(méi)有實(shí)施違法行為，就不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際所得時(shí)，就可以認(rèn)為兩者之間存在直接或者間接的因果關(guān)系，因此，即使是違法行為與其他因素共同作用產(chǎn)生的所得，也是應(yīng)由國(guó)家沒(méi)收的違法所得?！?〕參見(jiàn)肖澤晟：“違法所得的構(gòu)成要件與數(shù)額認(rèn)定——以內(nèi)幕交易為例”，載《行政法學(xué)研究》2013年第4期。

二、域外對(duì)內(nèi)幕交易違法所得“實(shí)際所得法”的修正實(shí)踐

(一)美國(guó)

在美國(guó)刑事司法實(shí)踐中，對(duì)內(nèi)幕交易“實(shí)際所得法”的修正已經(jīng)超越了理論分析和被告人抗辯層面，而是得到了部分法院的認(rèn)同。一方面，對(duì)于內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)限制在內(nèi)幕信息公開(kāi)后一段時(shí)間內(nèi)。在United States v.Royer一案中，第二巡回法庭雖然將內(nèi)幕交易的犯罪所得認(rèn)定為實(shí)際且變現(xiàn)的利益，但將該利益限定在內(nèi)幕信息公開(kāi)后三日之內(nèi)的實(shí)際收益;〔4〕United States v.Royer，549 F.3d 556，590-91(2d Cir.2005).轉(zhuǎn)引自萬(wàn)志堯：“內(nèi)幕交易刑事案件‘違法所得’的司法認(rèn)定”，載《政治與法律》2014年第2期。另一方面則是考慮了市場(chǎng)因素對(duì)內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算的影響。第十巡回法院在United States v.Nacchio上訴審中修正了本案聯(lián)邦地方法院和第八巡回法庭在United States v.Mooney一案中采取的實(shí)際所得法，而采用了市場(chǎng)吸收法，〔5〕United States v.Nacchio，573 F.3d，1062(10th Cir.2009).轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國(guó)內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示”，載《證券法律評(píng)論》(2015年卷)。即當(dāng)內(nèi)幕信息公開(kāi)并被市場(chǎng)完全吸收后，欺詐行為終止，此時(shí)其他因素對(duì)股價(jià)的影響不應(yīng)再作為計(jì)算違法所得的基礎(chǔ)?！?〕United States v.Mooney，425 F.3d(2005).轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國(guó)內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示”，載《證券法律評(píng)論》(2015年卷)。

(二)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”曾在“臺(tái)開(kāi)公司內(nèi)幕交易案”中以違法所得計(jì)算問(wèn)題三次發(fā)回重審，直到“高等法院”第四次審理時(shí)按照“關(guān)聯(lián)所得法”對(duì)違法所得進(jìn)行計(jì)算，本案才告終結(jié)。“最高法院”認(rèn)為，內(nèi)幕交易違法所得以信息公開(kāi)后股價(jià)漲跌的變動(dòng)幅度差額計(jì)算，應(yīng)指計(jì)算內(nèi)幕交易犯罪所得時(shí)點(diǎn)的股票價(jià)格變動(dòng)必須與該內(nèi)幕信息公開(kāi)之間具有相當(dāng)關(guān)聯(lián)性。〔1〕臺(tái)灣地區(qū)“‘最高法院’刑事判決書(shū)2007年臺(tái)上字第7644號(hào)”(2007年12月25日判決)、“2009年臺(tái)上字第4500號(hào)”(2009年5月25日判決)。轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國(guó)內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示”，載《證券法律評(píng)論》(2015年卷)。

(三)我國(guó)香港地區(qū)

我國(guó)香港地區(qū)在認(rèn)定內(nèi)幕交易違法所得時(shí)對(duì)“非內(nèi)幕信息因素”的剔除持保守態(tài)度，只認(rèn)為在“特殊情況”下，需要顧及其他因素，但是，對(duì)于這一“特殊情況”的適用，香港市場(chǎng)失當(dāng)行為審裁處持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，并且尚未公布明確的適用標(biāo)準(zhǔn)?！?〕Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling(1999)FACV No.23 of 1995.轉(zhuǎn)引自湯欣、高海濤：“我國(guó)內(nèi)幕交易案件違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示”，載《證券法律評(píng)論》(2015年卷)。

三、對(duì)以“實(shí)際所得法”計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得的缺陷的反思

不可否認(rèn)的是，在行政執(zhí)法和司法實(shí)踐中采用“實(shí)際所得法”計(jì)算內(nèi)幕交易的違法所得，非常簡(jiǎn)便，具有較強(qiáng)的操作性。但是，“實(shí)際所得法”無(wú)論其理論基礎(chǔ)本身，還是在監(jiān)管邏輯上，乃至從結(jié)果的公平性而言，均存在難以自洽之處。

(一)采用“實(shí)際所得法”計(jì)算內(nèi)幕交易的違法所得，使得并非違法行為導(dǎo)致的收益也被認(rèn)定為違法所得，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

根據(jù)行政法學(xué)通說(shuō)，違法所得是指行為人從事非法經(jīng)營(yíng)等獲得的利益?！?〕參見(jiàn)姜明安主編：《行政法與行政訴訟法》，北京大學(xué)出版社、高等教育出版社2005年1月第二版，第311頁(yè)?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(法釋［2012］6號(hào))第10條規(guī)定：“刑法第一百八十條第一款規(guī)定的‘違法所得’，是指通過(guò)內(nèi)幕交易行為所獲利益或者避免的損失?！笨梢?jiàn)，無(wú)論是從行政法的基本原理，還是從兩高的司法解釋來(lái)看，內(nèi)幕交易“違法所得”必須是不法的內(nèi)幕交易行為直接造成的，即“違法所得”與違法行為之間具有因果關(guān)系?！皩?shí)際所得法”不考慮“實(shí)際所得”與違法行為之間的因果關(guān)系，將與違法行為沒(méi)有直接因果關(guān)系的收益同樣認(rèn)定為“違法所得”，有違行政法的基本理論和現(xiàn)行司法解釋的規(guī)定。

1.“實(shí)際所得法”未考慮行為人信息優(yōu)勢(shì)的時(shí)效性，將信息優(yōu)勢(shì)結(jié)束后的所得也一并認(rèn)定為“違法所得”，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

禁止內(nèi)幕交易的首要原因和價(jià)值在于維護(hù)證券交易的公平〔1〕L Loss and JSeligman，Securities Regulation，Third Edition，Volume VII，pp.3451-3454(1991);Shen-Shin Lu，Insider Trading and the Twenty-Four Hour SecuritiesMarket，pp.1719(1994);Gil Brazier，Insider Dealing;Law and Regulation，pp.5253，(1996).轉(zhuǎn)引自楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第25頁(yè)。，防止內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的人員利用公眾對(duì)內(nèi)幕信息的無(wú)知狀態(tài)牟取暴利。因此，禁止內(nèi)幕交易的核心在于禁止行為人不當(dāng)利用信息優(yōu)勢(shì)。

而行為人信息優(yōu)勢(shì)并非永久存續(xù)，而是具有一定時(shí)效性?！?〕參見(jiàn)王越、郭獻(xiàn)朝：“內(nèi)幕交易罪違法所得的計(jì)算方法”，載《人民司法(應(yīng)用)》2016年第22期。行為人較公眾更早知悉利好內(nèi)幕信息的存在，并基于此提前進(jìn)場(chǎng)，以較低成本進(jìn)行“原始積累”。隨著內(nèi)幕信息的公開(kāi)，公眾開(kāi)始接觸并消化這一信息，行為人的信息優(yōu)勢(shì)逐漸減弱直至消失。在此之后，行為人的所得便不再來(lái)源于其信息優(yōu)勢(shì)地位，因此，該部分收益不能認(rèn)定為“違法所得”?！皩?shí)際所得法”并未對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的時(shí)效性予以考慮，將信息優(yōu)勢(shì)結(jié)束后的所得也一并認(rèn)定為“違法所得”，明顯不當(dāng)。

2.“實(shí)際所得法”忽視了市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕信息的消化能力，將內(nèi)幕信息對(duì)市場(chǎng)失去影響力后的收益，也認(rèn)定為內(nèi)幕交易違法所得，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

從經(jīng)濟(jì)關(guān)系上分析，內(nèi)幕交易違法所得必須是重大未公開(kāi)信息價(jià)值的犯罪化兌現(xiàn)，即違法所得來(lái)源于重大信息所帶來(lái)的金融商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。〔3〕參見(jiàn)劉憲權(quán)：“內(nèi)幕交易違法所得司法判斷規(guī)則研究”，載《中國(guó)法學(xué)(文摘)》2015年第6期。利好信息公開(kāi)后，市場(chǎng)會(huì)隨即作出反應(yīng)，直到利好信息被市場(chǎng)消化，股價(jià)趨于平穩(wěn)。此時(shí)，利好信息對(duì)市場(chǎng)的刺激作用消失，股價(jià)趨向于平穩(wěn)。因此，當(dāng)內(nèi)幕信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)信息，其作為上市公司“重大信息”對(duì)股價(jià)影響力的存續(xù)同樣具有一定時(shí)限。

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(征求意見(jiàn)稿)第74條規(guī)定：“投資人損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)格，是指為確定證券的真實(shí)價(jià)值，將投資人的應(yīng)獲賠償限定在因證券市場(chǎng)侵權(quán)行為所造成的損失范圍內(nèi)而擬制的基準(zhǔn)價(jià)格?！瓋?nèi)幕交易的，以該內(nèi)幕信息公開(kāi)后10個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格為基準(zhǔn)價(jià)格。”可見(jiàn)，最高人民法院該司法解釋起草組也認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕信息的反應(yīng)存在一定合理消化期限，該期限過(guò)后，證券價(jià)格將回歸理性。

顯然，“實(shí)際所得法”將行為人在內(nèi)幕信息作為“重大信息”對(duì)市場(chǎng)失去影響力后的收益也認(rèn)定為“違法所得”，無(wú)疑忽視了證券市場(chǎng)對(duì)上市公司信息的消化能力，明顯不當(dāng)。

3.“實(shí)際所得法”未剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)收益的影響，違反了違法所得因果關(guān)系的基本法理。

通常認(rèn)為，在證券市場(chǎng)上對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響的除去證券欺詐行為之外，還存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于宏觀因素發(fā)生變化而對(duì)市場(chǎng)整體產(chǎn)生影響，導(dǎo)致整個(gè)或某一類證券價(jià)格發(fā)生較大波動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)，通常包括政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等?！?〕參見(jiàn)陳共、周升業(yè)、吳曉求：《證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1995年版，第267頁(yè)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則是指與整個(gè)市場(chǎng)無(wú)關(guān)而發(fā)生于某個(gè)具體股票或債券的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于公司內(nèi)部因素。〔2〕參見(jiàn)賈緯：“證券市場(chǎng)虛假陳述民事案件的賠償范圍”，載《人民司法》2002年第11期。

在內(nèi)幕信息公開(kāi)后，個(gè)股價(jià)格的上漲不僅受到該公開(kāi)信息的刺激，還會(huì)受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。例如，在張某某等內(nèi)幕交易“凱諾科技”案中，內(nèi)幕信息公開(kāi)后個(gè)股上漲14%，大盤漲幅則為22.55%，被告人辯稱，對(duì)內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定過(guò)高，應(yīng)剔除大盤漲幅對(duì)相關(guān)股票漲幅的影響。但是，對(duì)此法院并未作出回應(yīng)。

顯然，“實(shí)際所得法”未考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)個(gè)股價(jià)格的影響，必將導(dǎo)致法律評(píng)價(jià)與內(nèi)幕信息對(duì)資本市場(chǎng)的真實(shí)作用之間出現(xiàn)明顯相悖。

(二)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)利空型內(nèi)幕交易與利好型內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定方法完全不同，監(jiān)管邏輯不一致。

對(duì)于利空信息下的規(guī)避損失型內(nèi)幕交易，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)則將利空信息對(duì)股價(jià)的影響期間限制在了一定的范圍內(nèi)，而非認(rèn)為行為人任何時(shí)段規(guī)避的損失均屬于“違法所得”。具體而言，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以內(nèi)幕信息公告日為基準(zhǔn)日，以實(shí)際賣出金額減去賣出股票在基準(zhǔn)日的虛擬市值(賣出股票數(shù)量×基準(zhǔn)日該股收盤價(jià))計(jì)算違法所得?！?〕參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰委員會(huì)主編：《證券行政處罰案例判解》(第1輯)，法律出版社2009年版，第20頁(yè)。

我們認(rèn)為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在利空型內(nèi)幕交易違法所得所采用的計(jì)算方法，顯然更為科學(xué)和合理。難免有學(xué)者質(zhì)疑，為何在利好信息下獲利型內(nèi)幕交易中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻棄此方法不用，而改用直接計(jì)算買賣差價(jià)的簡(jiǎn)單方法，導(dǎo)致監(jiān)管邏輯不一致?！?〕參見(jiàn)彭冰：“內(nèi)幕交易行為處罰案例初步研究”，載《證券法苑》2010年第三卷。

(三)采用“實(shí)際所得法”計(jì)算內(nèi)幕交易的違法所得，既可能導(dǎo)致計(jì)算的違法所得畸高，也可能導(dǎo)致計(jì)算的違法所得畸低，甚至在明明存在違法所得的案件中將違法所得計(jì)算為零，明顯不公平，有違行政處罰法的“過(guò)罰相當(dāng)”原則和刑法的“罪刑相適應(yīng)”原則。

“實(shí)際所得法”在多數(shù)情況下可能導(dǎo)致違法所得畸高，但在特定情況下也可能導(dǎo)致違法所得畸低，甚至可能導(dǎo)致違法所得為零。例如，在趙建廣內(nèi)幕交易“ST黃?！卑讣校w建廣在獲悉公司利好的內(nèi)幕消息后，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入股票30萬(wàn)余股，但是在內(nèi)幕信息公開(kāi)后并未賣出，而是在兩個(gè)多月后才開(kāi)始賣出。但由于此時(shí)股市泡沫破裂，大盤從6000點(diǎn)急劇下跌，最終趙建廣賣出股票虧損35萬(wàn)元。據(jù)此，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定趙建廣內(nèi)幕交易沒(méi)有違法所得，只對(duì)趙建廣處以10萬(wàn)元罰款。但顯然，趙建廣內(nèi)幕交易違法所得并不等同于最終的實(shí)際虧損，趙建廣之所以發(fā)生虧損，是其堅(jiān)持持有不拋售，自愿承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成的?！?〕參見(jiàn)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)》(ST黃海趙建廣)(［2009］17號(hào))。

此外，由于現(xiàn)行司法解釋將內(nèi)幕交易違法所得的金額大小當(dāng)作考量?jī)?nèi)幕交易罪與非罪、罪輕與罪重的核心標(biāo)準(zhǔn)之一〔3〕最高人民檢察院、公安部關(guān)于印發(fā)《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》的通知(公通字［2010］23號(hào))第35條規(guī)定：“證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員、單位或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員、單位，在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對(duì)證券、期貨交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開(kāi)前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動(dòng)，涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予立案追訴：……(三)獲利或者避免損失數(shù)額累計(jì)在十五萬(wàn)元以上的;……”《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(法釋［2012］6號(hào))第6條規(guī)定：“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)從事或者明示、暗示他人從事或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的‘情節(jié)嚴(yán)重’：……(三)獲利或者避免損失數(shù)額在十五萬(wàn)元以上的;……”第7條規(guī)定：“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)從事或者明示、暗示他人從事或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的‘情節(jié)特別嚴(yán)重’：……(三)獲利或者避免損失數(shù)額在七十五萬(wàn)元以上的;……”，因此，將利用內(nèi)幕信息獲取利益以外的收益認(rèn)定為內(nèi)幕交易違法所得，可能導(dǎo)致不構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的人被追究了刑事責(zé)任，也可能加重了被告人的刑事責(zé)任，違背罪刑相適應(yīng)原則。〔1〕參見(jiàn)萬(wàn)志堯：“內(nèi)幕交易刑事案件‘違法所得’的司法認(rèn)定”，載《政治與法律》2014年第2期。例如，在馮某某等內(nèi)幕交易“德賽電池”案中，被告人上訴提出，實(shí)際獲利不等于非法獲利，應(yīng)以復(fù)牌當(dāng)日的收盤價(jià)計(jì)算，原審法院認(rèn)定的涉案獲利金額不當(dāng)，導(dǎo)致判處其罰金刑過(guò)重?！?〕參見(jiàn)廣東省高級(jí)人民法院(2013)粵高法刑二終字第274號(hào)《刑事裁定書(shū)》。

四、對(duì)內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定方法的修正性建議

概而言之，“實(shí)際所得法”的根本問(wèn)題在于割裂了“違法所得”與“違法行為”之間的直接因果關(guān)系。因此，合理的計(jì)算邏輯應(yīng)以“只有能夠歸因于違法行為的獲益，才構(gòu)成違法所得”為基本原則。我們認(rèn)為，能夠體現(xiàn)上述計(jì)算原則的計(jì)算模型主要有兩種：一是確定基準(zhǔn)日及基準(zhǔn)價(jià)，將行為人的違法所得限制在“違法行為存續(xù)”或“股價(jià)受內(nèi)幕信息影響”的合理期限內(nèi);二是在有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)時(shí)，對(duì)該等非關(guān)聯(lián)因素予以剔除。

(一)確定基準(zhǔn)日

確定基準(zhǔn)日的意義在于避免將內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算范圍無(wú)限擴(kuò)大，對(duì)于在基準(zhǔn)日之前賣出的證券，以實(shí)際收益確定違法所得;對(duì)于在基準(zhǔn)日之后賣出的證券，則應(yīng)當(dāng)以證券買入價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之間的差額確定擬制所得。我們認(rèn)為，根據(jù)證券市場(chǎng)的基本形態(tài)和原理，可以通過(guò)以下兩種方式確定基準(zhǔn)日：

1.方法之一：將信息優(yōu)勢(shì)消除日確定為基準(zhǔn)日

(1)對(duì)內(nèi)幕信息公開(kāi)后出現(xiàn)漲停時(shí)信息優(yōu)勢(shì)消除日的確定

在內(nèi)幕信息公開(kāi)后為公眾所接受、理解的有效期后賣出證券，則此時(shí)行為人的收益已并非完全基于其信息優(yōu)勢(shì)獲得，因此，在信息優(yōu)勢(shì)消除后的收益便不應(yīng)被認(rèn)定為違法所得。據(jù)此，可以將信息優(yōu)勢(shì)消除日作為確定內(nèi)幕交易違法所得的基準(zhǔn)日。

我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立了漲跌停板制度，通常重大利好消息對(duì)股價(jià)的影響會(huì)通過(guò)漲停板的形式體現(xiàn)，2007年A股個(gè)股曾創(chuàng)下連續(xù)42個(gè)漲停板的記錄。在漲停板期間，假設(shè)行為人未取得信息優(yōu)勢(shì)，則行為人與公眾處于相同的無(wú)法建倉(cāng)的地位，因此，漲停板期間應(yīng)當(dāng)屬于信息優(yōu)勢(shì)存續(xù)期。漲停板打開(kāi)后，如市場(chǎng)累計(jì)賣出量未超過(guò)行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的持倉(cāng)量，說(shuō)明行為人仍可通過(guò)其利用內(nèi)幕信息提前進(jìn)場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)而獲取利益，因此，這一期間也應(yīng)當(dāng)屬于信息優(yōu)勢(shì)存續(xù)期。

據(jù)此，我們認(rèn)為，可以將漲停板打開(kāi)后市場(chǎng)累計(jì)賣出量超過(guò)行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的持倉(cāng)量的日期，作為認(rèn)定信息優(yōu)勢(shì)消除的日期。此后，其他投資者得以無(wú)障礙進(jìn)場(chǎng)，行為人的信息優(yōu)勢(shì)地位消失。

例如，在引題案例中，2013年2月25日“華聞傳媒”股票復(fù)牌后隨即連續(xù)兩天漲停，直至3月4日漲停板打開(kāi)，并且在當(dāng)日市場(chǎng)累計(jì)賣出量超過(guò)張某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的740萬(wàn)股，因此，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定2013年3月4日為基準(zhǔn)日。

(2)對(duì)內(nèi)幕信息公開(kāi)后未出現(xiàn)漲停情況下信息優(yōu)勢(shì)消除日的確定

內(nèi)幕信息公開(kāi)后股價(jià)未漲停，在一定程度上表明內(nèi)幕信息公開(kāi)對(duì)股價(jià)的影響并不重大。〔1〕參見(jiàn)劉光明：“內(nèi)幕交易犯罪違法所得應(yīng)如何認(rèn)定”，載《中國(guó)檢察官》2016年第11期。因此，在內(nèi)幕信息公開(kāi)后未出現(xiàn)漲停的情形下，則應(yīng)以復(fù)牌日為信息優(yōu)勢(shì)消除日。如果行為人在復(fù)牌當(dāng)日將股票全部拋售，則應(yīng)當(dāng)以行為人的實(shí)際所得認(rèn)定違法所得;如果行為人在復(fù)牌當(dāng)日僅賣出部分股票或繼續(xù)持有股票，則對(duì)于未賣出部分，應(yīng)以復(fù)牌日當(dāng)日的收盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)認(rèn)定違法所得。

2.方法之二：將重大信息消化日確認(rèn)為基準(zhǔn)日

如果行為人的平倉(cāng)交易距離內(nèi)幕信息公開(kāi)已有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)的影響力已經(jīng)耗盡，行為人不具有利用內(nèi)幕信息經(jīng)濟(jì)價(jià)值獲利的可能，則此時(shí)行為人獲取的收益應(yīng)排除在違法所得之外。

內(nèi)幕信息公開(kāi)后，市場(chǎng)需要多長(zhǎng)時(shí)間才能將該等信息消化掉，涉及復(fù)雜的測(cè)算規(guī)則。美國(guó)司法判例認(rèn)為，應(yīng)視公司規(guī)模和知名度判斷，相較于知名度小的公司，知名度大的公司需要的時(shí)間更短一些?！?〕參見(jiàn)程紅：“論內(nèi)幕交易、泄漏內(nèi)幕信息罪”，載《中國(guó)刑事法雜志》1999年第6期。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕信息被市場(chǎng)消化的具體期間在個(gè)案中涉及多重誘因，應(yīng)由法官自行判斷。〔3〕參見(jiàn)李有星、楊楠：“論我國(guó)內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算方法的建構(gòu)”，載《時(shí)代法學(xué)》2012年第10卷第6期。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋［2003］2號(hào))的規(guī)定，以被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日，認(rèn)定為虛假陳述基準(zhǔn)日。根據(jù)最高人民法院的解讀，這種方法的思路是當(dāng)股票的換手率達(dá)到100%，即表明上市公司的股票價(jià)格基本擺脫了虛假陳述行為的影響?！?〕李國(guó)光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第259頁(yè)。參考上述司法解釋的規(guī)定，可以將股票復(fù)牌后證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100%之日，認(rèn)定為內(nèi)幕交易基準(zhǔn)日。

對(duì)于上述兩種認(rèn)定基準(zhǔn)日的方法，我們認(rèn)為，內(nèi)幕交易行為之所以違法，其核心并非在于證券買賣行為，也并非在于根據(jù)信息對(duì)股價(jià)的刺激投資，而是在于行為人違反了證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的“三公原則”，破壞了市場(chǎng)參與者基于平等信息地位進(jìn)行交易的投資環(huán)境。因此，將行為人信息優(yōu)勢(shì)消除日認(rèn)定為基準(zhǔn)日，更符合禁止內(nèi)幕交易行為的立法目的。

(二)確定基準(zhǔn)價(jià)

在證券市場(chǎng)中，收盤價(jià)是最重要的一個(gè)數(shù)據(jù)，是盈利或虧損的基準(zhǔn)，是市場(chǎng)參與者們所共同認(rèn)可的價(jià)格?！?〕參見(jiàn)羅開(kāi)卷(上海市高級(jí)人民法院)：“如何認(rèn)定內(nèi)幕交易犯罪違法所得”，載《上海金融報(bào)》2014年2月15日第A13版。對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)的確定，我們傾向于認(rèn)為，將復(fù)盤日至基準(zhǔn)日期間收盤價(jià)的平均價(jià)確定為基準(zhǔn)價(jià)較為合理。

(三)剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)證券價(jià)格的影響

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第19條規(guī)定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：……(四)損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致;……”可見(jiàn)，在我國(guó)證券欺詐民事審判實(shí)踐中，已經(jīng)允許行為人對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的存在及其對(duì)投資損失的影響進(jìn)行證明和抗辯。

在認(rèn)定是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，應(yīng)考查匯率、利率等金融政策、國(guó)內(nèi)和國(guó)際的突發(fā)事件、經(jīng)濟(jì)和政治制度的變動(dòng)等具體誘因的存在。在計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)剔除比例時(shí)，我們認(rèn)為，證券市場(chǎng)的指數(shù)波動(dòng)則是最直觀、最量化的參照標(biāo)準(zhǔn)，具體可根據(jù)個(gè)案情況，將大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)或兩者相結(jié)合作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的參照標(biāo)準(zhǔn)，或者參考同行業(yè)同類型個(gè)股或受同一政策影響個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)情況。

對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)證券價(jià)格的影響，也應(yīng)允許相關(guān)責(zé)任人作合理抗辯。比如，在行為人買入和賣出股票期間，上市公司發(fā)布其他重大利好消息，導(dǎo)致股價(jià)飆升。

(四)以基準(zhǔn)日和基準(zhǔn)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算違法所得，同時(shí)剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響股價(jià)的因素

基于以上考量，對(duì)于利好型內(nèi)幕交易，我們建議，以基準(zhǔn)日和基準(zhǔn)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算公式如下：

1.行為人在基準(zhǔn)日之前拋售所持有證券的情況下，以實(shí)際所得確定為違法所得。

違法所得=累計(jì)賣出金額+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買入金額-配股金額-交易費(fèi)用-系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股價(jià)的影響。

2.行為人在基準(zhǔn)日之后拋售所持證券的情況下，以基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算違法所得。

違法所得=基準(zhǔn)價(jià)×累計(jì)買入股數(shù)+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買入金額-配股金額-交易費(fèi)用-系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股價(jià)的影響。

3.行為人在基準(zhǔn)日之前拋售部分證券的情況下，應(yīng)以基準(zhǔn)日為界分別計(jì)算。

違法所得=基準(zhǔn)日前累計(jì)賣出金額+基準(zhǔn)價(jià)×累計(jì)買入但未賣出股數(shù)+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買入金額-配股金額-交易費(fèi)用-系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股價(jià)的影響。

結(jié)語(yǔ)

誠(chéng)然，對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定在實(shí)踐中存在一定技術(shù)性難題，但是內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定不僅決定了行政罰沒(méi)的范圍和行政罰款的數(shù)額，更是行政違法行為是否移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任和量刑的重要參考依據(jù)，依法合理認(rèn)定內(nèi)幕交易的違法所得確有必要。隨著金融理論研究的深入和實(shí)踐的不斷探索，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡快確立更為科學(xué)的認(rèn)定規(guī)則和計(jì)算方法，并以規(guī)范性文件或司法解釋的方式對(duì)基準(zhǔn)日、基準(zhǔn)價(jià)等關(guān)鍵指標(biāo)予以明確，并允許行為人對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的存在進(jìn)行主張和抗辯。

*張保生，北京市金杜律師事務(wù)所合伙人。

**朱媛媛，北京市金杜律師事務(wù)所律師。