陳舒寧,張 維,何 楓,熊 熊,金 曦

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津300072; 2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津300222)

中小板交易異動(dòng)停牌制度有效性研究

陳舒寧1,張 維1,何 楓1,熊 熊1,金 曦2

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津300072; 2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津300222)

研究了深市取消交易異動(dòng)停牌制度對(duì)中小板出現(xiàn)異常波動(dòng)股票的影響.通過事件研究法對(duì)比深市取消交易異動(dòng)停牌制度前后的交易異動(dòng)股票數(shù)據(jù),從中小板累計(jì)異常收益率,波動(dòng)性和流動(dòng)性等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的指標(biāo)檢驗(yàn)了交易異動(dòng)停牌制度的有效性.發(fā)現(xiàn)停牌制度取消前后,異常波動(dòng)股票的波動(dòng)性和流動(dòng)性長(zhǎng)期來看無(wú)顯著差別,而在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的抑制反應(yīng)較為迅速;停牌制度取消前,樣本股票在公告及復(fù)牌后累計(jì)平均異常收益率出現(xiàn)負(fù)值,而取消后的樣本在公告日后股票收益率回歸市場(chǎng)水平.中小板異常波動(dòng)停牌制度在抑制市場(chǎng)波動(dòng)方面短期較迅速,在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面一定程度上起到了負(fù)面作用,引起漲幅超限的股票過度反應(yīng)和跌幅超限的股票的短期助跌效果.

異動(dòng)停牌;市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu);價(jià)格發(fā)現(xiàn)

1 引 言

停牌制度是指在重大消息需要發(fā)布或者證券出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí),交易所執(zhí)行強(qiáng)制中斷交易的制度.關(guān)于停牌制度對(duì)市場(chǎng)的影響及是否有效,學(xué)術(shù)界已有了一定程度的研究,但由于各國(guó)停牌制度的具體規(guī)定、所處的市場(chǎng)環(huán)境、研究的時(shí)間段和選擇的樣本不同,對(duì)于停牌制度是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)的效果尚沒有定論.

支持停牌制度有效的文獻(xiàn)指出,當(dāng)有價(jià)格敏感信息需要公布或者市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí),交易者很難接受一個(gè)過高或過低的價(jià)格,此時(shí)停牌制度的功能便得以發(fā)揮,在停牌時(shí)間段內(nèi)公司給出公告,消息有效披露,股票的價(jià)值泡沫減小,從而該制度起到了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用.Hopewell等[1]首次針對(duì)紐交所關(guān)于報(bào)盤不均衡和敏感信息發(fā)布的臨時(shí)停牌制度進(jìn)行了研究,采用事件研究法考查了累計(jì)異常收益率的變化,發(fā)現(xiàn)在停牌期間出現(xiàn)價(jià)格信息釋放,說明停牌制度是有效的.Jiang等[2]而后檢驗(yàn)了紐交所發(fā)行的信息相關(guān)的停牌股票,發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)深度和交易量等指標(biāo)升高.Chakrabarty等[3]則另辟蹊徑,研究在紐交所因訂單不平衡引起的停牌期間的場(chǎng)外交易,市場(chǎng)指標(biāo)反應(yīng)了顯著的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用.此后,Kryzanowski[4]選取多倫多證券股票市場(chǎng),以及Engelen等[5]選取了歐洲具有代表性的布魯塞爾交易所作為研究對(duì)象,都在Hopewell等人的基礎(chǔ)上細(xì)化,分別研究好消息和壞消息下超額異常收益率的變化,驗(yàn)證了停牌制度的有效性,同時(shí)也得出消息的好壞會(huì)影響價(jià)格調(diào)整效率的結(jié)論.Wu[6]針對(duì)港股市場(chǎng),Kim等[7]對(duì)西班牙交易所也得出了類似的結(jié)論.除此之外,Madura等[8],Xu等[9]都發(fā)現(xiàn)了停牌對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的促進(jìn)效果.

然而相反的觀點(diǎn)則是從交易的連續(xù)性受阻來考慮.Ferris等[10]利用NYSE和AMEX的停牌數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),停牌后雖有異常收益出現(xiàn),但波動(dòng)性和交易量并無(wú)改變.Lee等[11]在同樣的市場(chǎng)中運(yùn)用樣本對(duì)比的方法得出了同樣的結(jié)論.Kabir[12]則選擇了停牌前后長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的事件窗口來考察倫敦證券市場(chǎng)停牌制度的有效性,發(fā)現(xiàn)復(fù)牌以后超常收益率還是顯著為正,停牌未能起到促進(jìn)有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用.Kryzanowski等[13]在對(duì)加拿大證券和蒙特利爾證券市場(chǎng)的停牌制度的研究中,得到了與Kryzanowski[14]在此前對(duì)多倫多市場(chǎng)研究相反的結(jié)論,發(fā)現(xiàn)臨時(shí)的停牌會(huì)促使波動(dòng)性增大,并沒有起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用.Frino等[15]對(duì)澳大利亞交易所的停牌進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)停牌制度增大了買賣價(jià)差并削弱了市場(chǎng)深度,降低了市場(chǎng)質(zhì)量.王鐵峰等[16]、廖靜池等[17]分別針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)停牌制度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),復(fù)牌后股票波動(dòng)性顯著增加.Shi等[18]則發(fā)現(xiàn)停牌制度推高了首日收益率,并無(wú)法起到抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用.張寧等[19]、劉春林等[20]從澄清公告的角度也研究了停牌策略的市場(chǎng)反應(yīng),發(fā)現(xiàn)不同公告內(nèi)容對(duì)停牌制度的有效性影響不同,降低了正面的傳聞的市場(chǎng)反應(yīng)程度,增加了負(fù)面?zhèn)髀劦氖袌?chǎng)反應(yīng)程度.

綜觀上述研究,自Lee等[11]首次采用各單只股票在實(shí)施停牌之后市場(chǎng)指標(biāo)與該股票在未停牌時(shí)價(jià)格特征表現(xiàn)類似的情況作為對(duì)照組,研究波動(dòng)性和交易量等指標(biāo)的變化情況,在此后的研究中,停牌與非停牌的對(duì)照組均采用該方法選擇對(duì)照組樣本.而國(guó)內(nèi)王鐵峰等[16]在對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)異動(dòng)停牌制度的有效性進(jìn)行研究時(shí),針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的具體情況改進(jìn)了樣本組,選擇距停牌日前100 d至前6 d與停牌股票的收益率或換手率類似的股票作為對(duì)照,研究了停牌之后市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)的變化情況.然而異動(dòng)停牌制度具有特殊性,即所選的非停牌組并沒有發(fā)生股價(jià)異常波動(dòng)或者公布價(jià)格敏感信息等事件的沖擊,因此,對(duì)照組并沒有控制變量為僅受臨時(shí)停牌的沖擊,還受到異常波動(dòng)和公司公告等因素的影響,復(fù)牌以后的市場(chǎng)特征差異并不能完全證明是臨時(shí)停牌引起的.

停牌制度最初誕生于1987年美國(guó)紐約股市崩盤之時(shí),此后也被其他國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)所采納[21].中國(guó)境內(nèi)的證券市場(chǎng)于1998年引進(jìn)了停牌制度,然而在2012年,深交所提出深市取消交易異動(dòng)例行臨時(shí)停牌制度,該修訂從2012–12–17開始實(shí)行.當(dāng)異動(dòng)發(fā)生時(shí),公司只需發(fā)布公告,同時(shí)其股票仍連續(xù)交易.因此,從取消制度至今,真實(shí)的股票市場(chǎng)提供了合理的非停牌組樣本和數(shù)據(jù),停牌樣本組和非停牌樣本組除了交易的連續(xù)性不同以外,均出現(xiàn)連續(xù)的異常波動(dòng)狀態(tài),公司均需要發(fā)布公告.目前尚無(wú)文獻(xiàn)利用該樣本組進(jìn)行研究,本文將針對(duì)這組對(duì)照樣本,考查異動(dòng)停牌制度取消前后市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化.

由于該異常波動(dòng)停牌制度的特殊性,本文選取中小板的異動(dòng)樣本作為研究對(duì)象,考查其市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo).中小板與主板相比較盤小,容易被操縱,事件沖擊和異常波動(dòng)更容易引起中小板的震蕩;同時(shí),中小板只在深交所上市,且取消異動(dòng)停牌的這一新規(guī)在深交所推出.因此,本文選擇中小板發(fā)生的異動(dòng)股票進(jìn)行研究,考察異動(dòng)停牌制度有效性.

2 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

2.1 數(shù)據(jù)篩選

本文選擇2004–07–01—2014–01–14作為數(shù)據(jù)樣本,以2012–12–17深交所取消異動(dòng)停牌制度當(dāng)天作為分界點(diǎn),形成取消前的停牌樣本和取消后的連續(xù)交易樣本的對(duì)照組.通過考察異動(dòng)停牌制度取消前后的微觀市場(chǎng)指標(biāo),包括累計(jì)異常收益率和波動(dòng)性,流動(dòng)性等三個(gè)方面,探究中小板異動(dòng)停牌制度的有效性.

深圳交易所在2012年新規(guī)執(zhí)行之前,關(guān)于異動(dòng)停牌制度的規(guī)定,原文表述如下:下列情形之一為異常波動(dòng),須實(shí)施停牌,即

1)連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%的;

2)ST和*ST股票連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±15%的;

3)連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)換手率與前5個(gè)交易日的日均換手率的比值達(dá)到30倍,并且該證券連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)換手率達(dá)到20%的;

4)深圳證券交易所或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為屬于異常波動(dòng)的其他情況.

在具體實(shí)施方面,當(dāng)交易所發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的上述情況時(shí),將立即要求相應(yīng)的上市公司停牌自查,說明發(fā)生異常波動(dòng)的原因并披露有效的警示性信息,直到公司發(fā)布公告當(dāng)日10∶30復(fù)牌(周末公布則周一復(fù)牌).

根據(jù)統(tǒng)計(jì),在該樣本組中,中小板一共出現(xiàn)了844次公司交易異動(dòng)公告,其中由于連續(xù)在三個(gè)交易日內(nèi)漲幅在20%以上的有670次,跌幅在20%以上的有112次,換手率達(dá)到異動(dòng)情況的有16次,公告中沒有詳細(xì)指明停牌具體原因的有9次.

本文采用事件研究法來考查取消中小板異動(dòng)停牌前后的情況,由于該異動(dòng)停牌制度的停牌日和公告日為同一天,故公告日(T=0)為事件日,公告日前出現(xiàn)異常波動(dòng)的時(shí)間段(2～3 d)作為異動(dòng)期,從異動(dòng)發(fā)生首日前30 d和公告日后30 d,組成的時(shí)間段作為事件窗口1公告日(T=0)為事件日,表示交易異動(dòng)的上市公司發(fā)布公告的時(shí)間點(diǎn);公告日前出現(xiàn)異常波動(dòng)的時(shí)間段(2～3 d)是股票異動(dòng)期,異動(dòng)首日(T-3)到其前30 d(T-33)為觀察期,公告日到其后30 d(T+30)為檢驗(yàn)期,共同組成事件窗口..

本文剔除了ST股,同時(shí)剔除觀察期和檢驗(yàn)期內(nèi)交易受其他停牌因素影響的情況,得到樣本數(shù)535個(gè).將連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)多次的異動(dòng)公告不做重復(fù)計(jì)算,選取30 d內(nèi)第一次公司異動(dòng)公告作為該事件的檢驗(yàn)日期,出現(xiàn)重復(fù)應(yīng)當(dāng)剔除的有156次,最終得到在2012–12–17以前的數(shù)據(jù)樣本為234次,以后的數(shù)據(jù)為145次.其中2012–12–17以前的數(shù)據(jù)樣本中漲幅累計(jì)超過20%的有207次,跌幅超過20%的有27次, 2012–12–17以后的數(shù)據(jù)樣本中漲幅累計(jì)超過20%的有137次,跌幅超過20%的有8次.

圖1 事件窗口示意圖Fig.1 Event window

2.2 累計(jì)異常收益率的檢驗(yàn)

超額收益反映的是正常收益減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益后的所得,反映了該股票的價(jià)格行為.當(dāng)股票價(jià)格低于市場(chǎng)出清價(jià)格時(shí),投資者買入股票;反之,賣出股票將獲得超額收益.因此,本文選擇累計(jì)平均異常收益率指標(biāo)來觀察股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)能力和調(diào)整異常收益的能力,選取市場(chǎng)調(diào)整模型(market-adjusted model)[22]來計(jì)算股票i在所選取的事件窗口內(nèi)t時(shí)間的異常收益率

Rit表示第i次公告的股票在t時(shí)間的收益率,Rmt表示t時(shí)間中小板指的收益率.

樣本共有n次股票公告的出現(xiàn),則有平均異常收益率為

樣本的事件窗口期包括異動(dòng)首日以前30 d的觀察期,公告日(T=0)之后30 d檢驗(yàn)期以及異動(dòng)期(2～3 d),公告日(T=0),為了便于比較,對(duì)單只異動(dòng)股票分別計(jì)算事件觀察期(t1,t2),異動(dòng)期(t2,t3)和檢驗(yàn)期(t3,t4)內(nèi)的累積異常收益率

事件窗口期(ta,tb)內(nèi)的累計(jì)平均異常收益率(cumulative average abnormal return,CAAR)為

(ta,tb)取觀察期(t1,t2),異動(dòng)期(t2,t3)和檢驗(yàn)期(t3,t4)分別計(jì)算.圖2是據(jù)此計(jì)算出取消異動(dòng)停牌前后事件窗口期內(nèi)的對(duì)照?qǐng)D.

圖2 中小板所有異動(dòng)股票的累計(jì)平均異常收益率(R)Fig.2 Cumulative average abnormal return(R)of all the abnormal fuctuated stocks in China SME board

如圖2所示,對(duì)于所有樣本,在異常波動(dòng)發(fā)生之前,對(duì)照樣本的累計(jì)平均異常收益率基本保持一致,在0附近波動(dòng);在異動(dòng)期,由于股票價(jià)格大幅變化,對(duì)照樣本的均大幅度上升;公司發(fā)布公告后(T=0點(diǎn)以后),停牌股票的產(chǎn)生過度反應(yīng)而下跌,而連續(xù)交易股票的回復(fù)至0附近波動(dòng).在有效市場(chǎng)的假設(shè)前提下,如果信息得以有效披露,應(yīng)當(dāng)已反映在股票價(jià)格之中,則不存在超市場(chǎng)收益,即RA和RCA均與0無(wú)顯著差異.

由于篇幅限制,t檢驗(yàn)結(jié)果不予羅列(下同).t檢驗(yàn)結(jié)果顯示在99%置信度下,無(wú)論是停牌還是連續(xù)交易,觀察期的異常收益率、累積異常收益率均與0無(wú)顯著性差異.而在檢驗(yàn)期內(nèi),異動(dòng)停牌制度存在時(shí),累積異常收益率在95%的置信度下,從T=0后第3 d起與0有顯著性差異;在99%的置信度下,從公告后第10 d起與0有顯著性差異.而在取消異動(dòng)停牌的樣本中,異常收益率、累積異常收益率均與0無(wú)顯著性差異.結(jié)果與如圖2所示一致,異常波動(dòng)發(fā)生之前無(wú)顯著異常收益的兩個(gè)樣本在T=0之后出現(xiàn)分歧,停牌樣本產(chǎn)生了過度反應(yīng)現(xiàn)象,而連續(xù)交易樣本則在異動(dòng)之后出現(xiàn)調(diào)整,累積異常收益與0無(wú)顯著差異.

同時(shí),本文分別還檢驗(yàn)了累計(jì)漲幅超過20%和累計(jì)跌幅超過20%引起異動(dòng)時(shí),RA和RCA與0的顯著性差異.

圖3是由漲幅超過20%的對(duì)比,由于漲幅超限的樣本所占比例較大,其走勢(shì)圖與異動(dòng)總樣本的走勢(shì)結(jié)果基本一致.同樣在發(fā)生異動(dòng)之前,停牌組和非停牌組樣本的累計(jì)異常收益均與0無(wú)顯著差異;而在T=0之后,停牌組的樣本累計(jì)異常收益明顯下降,停牌制度引起了市場(chǎng)的過度反應(yīng);而非停牌樣本累積異常收益的走勢(shì)也較平穩(wěn),無(wú)明顯變化,停牌不僅沒有起到穩(wěn)定的作用,相反吸引了更多噪音交易者的加入,引起市場(chǎng)過度反應(yīng).

通過t檢驗(yàn)結(jié)果,發(fā)現(xiàn)漲幅超限的樣本與所有異動(dòng)樣本的結(jié)論基本一致.觀察期的RA和RCA均與0無(wú)顯著性差異.在檢驗(yàn)期內(nèi),在95%的置信度下,停牌樣本RCA在T=0后第4 d與0有顯著差異,在99%的置信度下,RCA于第10 d與0有顯著差異;而非停牌樣本在檢驗(yàn)期內(nèi)與0無(wú)顯著差異.當(dāng)累計(jì)漲幅超限時(shí),兩個(gè)樣本的RCA的趨勢(shì)都說明了市場(chǎng)沒有對(duì)異動(dòng)時(shí)期的價(jià)格表現(xiàn)出認(rèn)同,而停牌會(huì)引起投資者更多的關(guān)注和更強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng).中國(guó)股票市場(chǎng)存在“處置效應(yīng)”[23],投資者對(duì)于漲幅超限的股票的處置往往是盡早將不確定收益變?yōu)榇_定收益,因此在復(fù)牌之后會(huì)出現(xiàn)大量的拋售,甚至出現(xiàn)了過度反應(yīng).

圖3 中小板漲幅超限引起異動(dòng)股票的累計(jì)平均異常收益率(R)Fig.3 Cumulative average abnormal return(R)of the abnormal increased stocks in China SME board

圖4反映了跌幅超過20%的樣本,市場(chǎng)對(duì)于跌幅超限的反應(yīng)明顯異于漲幅超限的.有趣的是,圖4中在臨近異動(dòng)期的觀察期中,都出現(xiàn)了異常收益升高的階段,此后便出現(xiàn)連續(xù)下跌直至股價(jià)累計(jì)跌幅為20%,是否存在市場(chǎng)操縱仍需進(jìn)一步研究.在公告日(T=0)之后,非停牌樣本的累計(jì)異常收益在0值附近波動(dòng),而停牌樣本的累計(jì)異常收益則為負(fù),并在-0.15附近波動(dòng).可以看到,在公告發(fā)布以后,停牌樣本中出現(xiàn)短期的“殺跌”現(xiàn)象,而非停牌樣本回歸至0附近波動(dòng).

圖4 中小板跌幅超限引起異動(dòng)股票的累計(jì)平均異常收益率()Fig.4 Cumulative average abnormal return()of the abnormal decreased stocks in China SME board

t檢驗(yàn)結(jié)果顯示,觀察期內(nèi)在99%的置信度下,停牌樣本在臨近異動(dòng)日時(shí),累積異常收益與0有顯著差異.檢驗(yàn)期內(nèi),在99%的置信度下,停牌樣本自T=0后第2 d起開始與0出現(xiàn)偏離,第5 d起開始回調(diào)至0,檢驗(yàn)結(jié)果顯示確實(shí)出現(xiàn)了短期的“殺跌”現(xiàn)象;而非停牌樣本則與0無(wú)顯著差異.

2.3 市場(chǎng)波動(dòng)性檢驗(yàn)

本文采用股票價(jià)格的日內(nèi)波動(dòng)性來衡量波動(dòng)情況.該指標(biāo)可以衡量了市場(chǎng)當(dāng)天價(jià)格的變化幅度,反映了市場(chǎng)對(duì)價(jià)格效率的認(rèn)同和市場(chǎng)受到的沖擊的變化.使用Garman等[24]提出的日內(nèi)波動(dòng)率估算法(OHLC方法),計(jì)算Parkinson波動(dòng)性的估計(jì)量,將每日的最高價(jià),最低價(jià)和收盤價(jià)相對(duì)于開盤價(jià)進(jìn)行調(diào)整,得到異動(dòng)股票的平均日內(nèi)波動(dòng)率為

圖5是根據(jù)該公式計(jì)算所得事件前后30 d內(nèi),異動(dòng)股票的平均日內(nèi)波動(dòng)率的走勢(shì)圖.

圖5 中小板取消前后異動(dòng)股票的平均日內(nèi)波動(dòng)率(σt)Fig.5 Average intraday volatility(σt)of the abnormal fuctuated stocks in China SME board

從圖5可以看出,無(wú)論是否存在停牌制度,T=0之后,檢驗(yàn)期的波動(dòng)性指標(biāo)相對(duì)于異動(dòng)期來說都出現(xiàn)大幅度的下降,圖5中顯示停牌制度并沒有對(duì)波動(dòng)性的控制起到更多的作用.進(jìn)一步將檢驗(yàn)期內(nèi)每日的波動(dòng)性指標(biāo)與異動(dòng)期最后一天T-1的日內(nèi)波動(dòng)率,進(jìn)行獨(dú)立樣本t檢驗(yàn).

t檢驗(yàn)結(jié)果表明,無(wú)論停牌與否,兩樣本的波動(dòng)性指標(biāo)都有所下降,中小板市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)在公告之后都得以緩解.然而,在99%的置信度下,停牌樣本從公告首日起與異動(dòng)期的日內(nèi)波動(dòng)性出現(xiàn)顯著差異,而非停牌樣本從公告日后第5 d才出日內(nèi)波動(dòng)性的調(diào)整.說明異動(dòng)停牌制度在短期內(nèi)抑制市場(chǎng)波動(dòng)性方面反應(yīng)較為迅速.

2.4 市場(chǎng)流動(dòng)性檢驗(yàn)

流動(dòng)性反映了市場(chǎng)的活躍性,換手率衡量了投資者買賣成交的比例,因此本文選取了異常換手率來衡量.

在計(jì)算流動(dòng)性時(shí),以觀察期作為平均指標(biāo)的估計(jì)期,用檢驗(yàn)期(t3,t4)內(nèi)每日換手率與觀察期(t1,t2)內(nèi)的平均換手率的差值作為股票i在t時(shí)間的異常換手率為

平均異常換手率為

其中ρit表示股票i在時(shí)間t的換手率,t1和t2分別是事件窗口的時(shí)間起止,n為異動(dòng)期(t2,t3)內(nèi)異動(dòng)股票的數(shù)量.

中小板取消前后時(shí)間窗口期內(nèi)異動(dòng)股票的平均異常換手率走勢(shì)如圖6所示.

圖6 中小板取消前后異動(dòng)股票的平均異常換手率()Fig.6 Average abnormal turnover rate()of the abnormal fuctuated stocks in China SME board

圖6表明,公告日(T=0)之后,兩樣本的異常換手率雖均呈現(xiàn)下降趨勢(shì),但仍然大于0,說明交易熱情并未冷卻.然而,兩樣本之間的差異較小,停牌樣本和非停牌樣本的對(duì)比結(jié)果并未提供更多的流動(dòng)性信息.分別對(duì)異常換手率進(jìn)行單總樣本t檢驗(yàn)(原假設(shè)為=0)和雙總樣本t檢驗(yàn)(原假設(shè)為取消前和取消后的異常換手率相等),t檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),取消前后T=0之后都有顯著的異常換手率.同時(shí)T=0之后的異常換手率在95%的置信度下相互之間沒有顯著差異,說明異動(dòng)停牌制度并沒有更多地降低市場(chǎng)交易熱情.

3 結(jié)束語(yǔ)

本文選取交易異動(dòng)停牌取消前后的異動(dòng)股票樣本構(gòu)造對(duì)比組,檢驗(yàn)異動(dòng)停牌制度對(duì)中小板市場(chǎng)的影響.不同于以往文獻(xiàn)中選取走勢(shì)相似的股票為對(duì)照組,本文通過真實(shí)市場(chǎng)產(chǎn)生的停牌組和非停牌組的樣本數(shù)據(jù),通過市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)來考察異動(dòng)停牌制度是否起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場(chǎng)等方面作用.

從累積異常收益的角度,漲幅超限的停牌樣本在復(fù)牌之后出現(xiàn)過度反應(yīng),而非停牌樣本公告日之后迅速回歸市場(chǎng)水平;跌幅超限的停牌樣本在短期內(nèi)出現(xiàn)“殺跌”現(xiàn)象,而異動(dòng)停牌制度取消后也迅速回歸市場(chǎng)水平,說明異動(dòng)停牌制度并沒有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而引起更多噪音交易者的關(guān)注,出現(xiàn)過度反應(yīng)和短期的助跌效果.異動(dòng)公告之后日內(nèi)波動(dòng)性均有所下降,而短期來看,異動(dòng)停牌制度對(duì)存在時(shí),劇烈的日內(nèi)波動(dòng)更迅速地受到抑制.異動(dòng)公告之后兩樣本異常換手率均下降,而檢驗(yàn)期的兩樣本的異常換手率并無(wú)顯著差異,說明異動(dòng)停牌制度對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響并不顯著.流動(dòng)性的研究與王鐵峰等人[16]對(duì)A股市場(chǎng)異動(dòng)停牌研究的結(jié)論一致.

本文的檢驗(yàn)結(jié)果說明,中小板的異動(dòng)停牌制度在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的抑制反應(yīng)較為迅速,但從中長(zhǎng)期角度,在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場(chǎng)方面的有效性并不顯著,反而還在一定程度上起到了負(fù)面作用,引起漲幅超限的股票過度反應(yīng)和漲幅超限的股票的短期助跌效果.相反,取消異動(dòng)停牌以后,異動(dòng)股票的平均收益回歸至市場(chǎng)水平,在市場(chǎng)有效假說的前提下,說明信息成分已經(jīng)反應(yīng)到當(dāng)前的股價(jià)之中,取消中小板異動(dòng)停牌制度避免了信息的過度放大,幫助市場(chǎng)更快地發(fā)現(xiàn)了股票的價(jià)格.

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Research on the effciency of trading halt due to abnormal fuctuated stocks in China SME board

Chen Shuning1,Zhang Wei1,He Feng1,Xiong Xiong1,Jin Xi2
(1.College of Management and Economics,Tianjin University,Tianjin 300072,China; 2.College of Economics,Tianjin University of Finance and Economics,Tianjin 300222,China)

This research focuses on the effect of trading halt due to abnormal fuctuated stocks in China’s SME board.By comparing the data samples before the cancellation of trading halt due to abnormal fuctuation with that afterwards,micro-structure indicators of SME board such as CAAR,volatility,and liquidity of the sample are analyzed to study on the effciency of this trading halt mechanism.The sample shows no signifcant difference in either the corresponding stock liquidity or the price volatility before and after the mechanism was abolished.However,the CAAR of stock excess volatility with the trading halt presented an overreaction which was not observed without the trading halt,which showed that the yield should have returned to the market rate.This indicates that this kind of trading halt can restrain abnormal fuctuation more rapidly,but may play a negative role in price discovery.

trading halt due to abnormal fuctuation;market micro-structure;price discovery

TP273

A

1000-5781(2016)06-0831-09

10.13383/j.cnki.jse.2016.06.011

陳舒寧(1989—),女,湖北宜昌人,博士生,研究方向:行為金融,金融大數(shù)據(jù);Email:csn_ning@tju.edu.cn;

張 維(1958—),男,天津人,博士,博士生導(dǎo)師,教授,研究方向:計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融,行為金融,金融風(fēng)險(xiǎn)管理,金融大數(shù)據(jù); Email:weiz@tju.edu.cn;

何 楓(1986—),男,山東濟(jì)寧人,博士,研究方向:計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);Email:hefeng@tju.edu.cn;

熊 熊(1972—),男,湖南常德人,博士,博士生導(dǎo)師,教授,研究方向:計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融,金融大數(shù)據(jù),互聯(lián)網(wǎng)金融;Email: xxpeter@tju.edu.cn;

金 曦(1978—),女,河北滄州人,博士,講師,研究方向:行為金融,中小企業(yè)融資,金融大數(shù)據(jù);Email:congoz@sina.com

2016-01-11;

2016-05-05.

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)資助項(xiàng)目(71131007);國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71201112);教育部長(zhǎng)江學(xué)者和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃資助項(xiàng)目(IRT1028);教育部博士點(diǎn)基金資助項(xiàng)目(20110032110031).