傅巧靈+張詩悅

隨著P2P網(wǎng)貸行業(yè)的多元化發(fā)展，我國出現(xiàn)了P2P網(wǎng)貸機構(gòu)向資產(chǎn)證券化發(fā)展和演化的趨勢，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計，截至2015年末有多家P2P平臺涉足資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，規(guī)模逾1000億元。目前我國的資產(chǎn)證券化可以分為三大類：一是銀監(jiān)會體系下的信貸資產(chǎn)證券化，受中國人民銀行、銀監(jiān)會監(jiān)管，對應(yīng)的法規(guī)為《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點監(jiān)督管理辦法》；二是證監(jiān)會體系下的資產(chǎn)證券化，對應(yīng)的法規(guī)為《證券公司和基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》；三是保監(jiān)會體系下的項目資產(chǎn)證券化，對應(yīng)的法規(guī)為《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。而P2P網(wǎng)貸機構(gòu)所運行的業(yè)務(wù)并不符合上述三類的資產(chǎn)證券化的要求，也沒有明確的監(jiān)管和審批機制，因而并非標準的證券化，但在產(chǎn)品設(shè)計和交易方面卻是運用了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的技術(shù)和方法，因而被視為“類資產(chǎn)證券化”。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的主要模式

P2P網(wǎng)貸的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式本身就屬于類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

P2P網(wǎng)貸誕生于英國，發(fā)展于美國。但英國的純平臺模式（Zopa）與美國的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過實際上是通過由P2P平臺與第三方銀行（webbank）進行的一項債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，P2P平臺在事實上扮演了證券承銷商的角色，因而美國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國證券交易委員會），而在P2P網(wǎng)貸平臺銷售的票據(jù)被定性為有價證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和投資人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預(yù)的，其目的是為了規(guī)避各州的個人貸款許可執(zhí)照申請，并為全美國范圍內(nèi)的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊在猶他州的銀行）發(fā)放貸款給借款人，并獲得借款人簽發(fā)的承兌票據(jù)。WebBank將承兌票據(jù)轉(zhuǎn)讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺向投資人發(fā)行一個獨立的票據(jù)作為投資回報以及附著在該票據(jù)的借款收益權(quán)。因此，投資者做出的投資是一個收益權(quán)票據(jù)，而不是一個實際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務(wù)費用。

我國的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業(yè)放貸+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購。

（1）基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)是通過借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個平臺匯集各類資金需求者。其次，唐寧運用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)來形成資產(chǎn)池。對比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來作為債權(quán)人。

（2）借貸資產(chǎn)被唐寧以信托方式轉(zhuǎn)讓給宜信公司。宜信公司通過信托對唐寧所擁有的借貸資產(chǎn)進行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購買了信貸資產(chǎn)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始債權(quán)人轉(zhuǎn)移到證券化發(fā)起人手中。然而，宜信公司并非我國金融體系內(nèi)的金融機構(gòu)，信托業(yè)務(wù)并不屬于其運營范圍。

（3）宜信公司將其受托的信貸資產(chǎn)由宜信旗下財富管理公司進行結(jié)構(gòu)性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財產(chǎn)品。投資者通過宜信的P2P平臺來購買這些理財產(chǎn)品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財產(chǎn)品到期時，借款人的借款期限還沒到，則由宜信公司將其回購并支付本息。從而完成了類證券化的一個完整的流程。

可見債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產(chǎn)證券化性質(zhì)的業(yè)務(wù)，P2P平臺扮演了證券承銷商的角色，所銷售的理財產(chǎn)品也是結(jié)構(gòu)化的證券化產(chǎn)品。而宜人貸P2P網(wǎng)貸目前有ABCD四個信用級別，以風險最高的D類借款為主。

P2P網(wǎng)貸+小貸公司的類資產(chǎn)證券化

除了像宜信這樣的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P網(wǎng)貸平臺外，還有一些P2P網(wǎng)貸平臺與小貸公司合作，開展了小貸公司信貸資產(chǎn)的非標資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)。

PPmoney成立于2012年年底，原名“萬惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺累計成交量突破862億元，是國內(nèi)第一個與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產(chǎn)進行類證券化的網(wǎng)貸平臺。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩(wěn)盈-小額信貸資產(chǎn)權(quán)益”系列。該產(chǎn)品的設(shè)計結(jié)構(gòu)帶有典型的證券化性質(zhì)，但從法律主體而言，我國目前的信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)中，所承認的信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構(gòu)與受托機構(gòu)，皆不包括小貸公司、P2P網(wǎng)貸機構(gòu)以及其他民間借貸機構(gòu)，因此PPmoney從事的僅是類證券化業(yè)務(wù)。

PPmoney的主要流程如下：

（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發(fā)放貸款，從而獲得信貸資產(chǎn)并建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并由這些未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)債權(quán)組建形成證券化資產(chǎn)池；

（2）資產(chǎn)收益權(quán)被小貸公司打包后轉(zhuǎn)讓給廣東太平洋資產(chǎn)管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當?shù)氐慕鹑诮灰姿鶄浒赣涗?，并在其平臺掛牌交易；

（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產(chǎn)包摘牌退市，此時廣東太平洋資產(chǎn)管理公司、當?shù)亟鹑诮灰姿约氨＠砉荆麄兊男袨榧涌偹洚數(shù)氖且粋€SPV的作用；

（4）保理公司通過PPmoney網(wǎng)貸平臺，將小貸收益權(quán)份額以理財產(chǎn)品的形式分割轉(zhuǎn)讓給多名投資人；

（5）投資者所購買的理財產(chǎn)品到期時，小貸公司股東承諾對投資人的理財產(chǎn)品進行回購。

雖然從表面上來看，對可能出現(xiàn)的小貸公司回購違約風險，該產(chǎn)品設(shè)置了三重保障：第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為第三方擔保公司，第三重擔保為平臺回購。但整個類證券化過程形成一個閉環(huán)，此時發(fā)起人也即擔保人。除與小貸公司合作外，P2P網(wǎng)貸平臺還與典當行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩(wěn)盈典當小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品。

P2P網(wǎng)貸+房地產(chǎn)的類資產(chǎn)證券化

租金證券化模式—懶投資。YOU+國際青年社區(qū)與P2P公司懶投資達成合作，通過將YOU+未來獲得的租金現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)化成固定收益項目賣給投資人的方式來募集資金，將募集的資金用于開發(fā)后續(xù)項目。YOU+國際青年社區(qū)與P2P理財公司懶投資合共推出6款金融產(chǎn)品，融資期限短的1個月，最長一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產(chǎn)品從性質(zhì)上可以看做是一個ABS（Assets backedSecuritization），即以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。

房地產(chǎn)眾籌。與此相關(guān)的還有近年來發(fā)展起來的房地產(chǎn)眾籌，即房地產(chǎn)商通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向投資者為其房地產(chǎn)項目募集資金的模式。多個房地產(chǎn)項目以分散風險，房地產(chǎn)企業(yè)也可以通過大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬達和快錢推出的“眾籌1號”即使典型的代表，其發(fā)行規(guī)模數(shù)十億，但投資門檻為1000元，期限為7年，預(yù)期租金年化收益為6%，預(yù)期物業(yè)增值年化收益率6%，該眾籌產(chǎn)品將大幅度突破私募200個份額的限制，從性質(zhì)上看該產(chǎn)品就是一個“準REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產(chǎn)信托投資基金）”。 國內(nèi)很多房地產(chǎn)企業(yè)、尤其是面臨流動性壓力的次線房地產(chǎn)企業(yè)都打算嘗試證券化融資，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道讓大眾進行投資，形成“準REITS”來增強房地產(chǎn)開發(fā)，而國內(nèi)相關(guān)REITS的法律仍然處于灰色地帶。

除了信貸資產(chǎn)外，P2P網(wǎng)貸機構(gòu)類證券化業(yè)務(wù)涉及的資產(chǎn)還包括信托資產(chǎn)、證券資產(chǎn)等。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的風險

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風險。

在2016年8月前，P2P網(wǎng)貸的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于灰色地帶，沒有成文的法律法規(guī)對其概念和業(yè)務(wù)范圍進行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）和《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）中，《意見》指明了P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管機構(gòu)為銀監(jiān)會，明確提出了P2P網(wǎng)貸平臺僅僅作為網(wǎng)絡(luò)小額借貸的中介信息平臺，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達成交易的中介信息服務(wù)。但《辦法》明確規(guī)定P2P平臺不得設(shè)立資金池，不得提供擔保，不得拆分項目期限。但類證券化業(yè)務(wù)必然會觸及上述監(jiān)管紅線，。

P2P網(wǎng)貸類證券化實施主體存在合規(guī)風險。在目前我國法律法規(guī)體系下，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和SPV都應(yīng)當是獲得監(jiān)管機關(guān)核準或通過注冊程序的金融機構(gòu)，而P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的實際發(fā)起人或類SPV機構(gòu)均不被監(jiān)管認可。此外對于P2P網(wǎng)貸類證券化過程中各主體機構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系也處于灰色地帶。

房地產(chǎn)的P2P類證券化不受監(jiān)管支持，監(jiān)管層關(guān)于ABS 的負面清單中，涉及與不動產(chǎn)有關(guān)的禁項規(guī)定“因空置原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租金債權(quán)”和“待開發(fā)或在建占比超過 10%的不動產(chǎn)（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在較大信用風險

首先，就資產(chǎn)質(zhì)量而言，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化市場中的發(fā)起人一般是金融機構(gòu)、企事業(yè)單位、資產(chǎn)往往具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場中發(fā)行的產(chǎn)品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產(chǎn)品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產(chǎn)為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產(chǎn)品評級為AAA級。而P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人主要為小貸公司、典當行等，所發(fā)放的貸款主要面向中小企業(yè)和個人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風險高等特點，采取打包形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓過程中資金和資產(chǎn)的匹配難以核實、資產(chǎn)信息不透明風險難以把控。隨著國內(nèi)經(jīng)濟下行，中小微企業(yè)信用風險增加，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風險。其次，就增信手段而言，P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要依靠內(nèi)部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔保公司。值得注意的是，規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在銀行間市場交易，被機構(gòu)投資者持有，風險主要由機構(gòu)投資者承擔；P2P平臺類證券化產(chǎn)品的投資人卻主要是個人，被證券化的資產(chǎn)如出現(xiàn)違約，小貸機構(gòu)（或房地產(chǎn)企業(yè)及其他企業(yè)）的信用風險則通過P2P網(wǎng)貸平臺向普通公眾傳遞。美國監(jiān)管就將P2P網(wǎng)貸資產(chǎn)證券化定性為次級貸款證券化。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化面臨較嚴重的流動性風險

即便是規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其流動性也遠低于債券市場平均水平，如中央國債登記結(jié)算有限責任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場整體換手率為172.7%。P2P網(wǎng)貸平臺類證券化產(chǎn)品幾乎沒有二級市場，不存在流動性可能。

網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化存在制度風險

一是業(yè)務(wù)流程中權(quán)威評級機構(gòu)和發(fā)行中介機構(gòu)的缺失，對于P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化整體流程缺少相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，也沒有權(quán)威且專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)（如會計事務(wù)所、律師事務(wù)所和資信評級機構(gòu)）介入，導(dǎo)致信息披露嚴重不足；二是P2P網(wǎng)貸類證券化過程缺少信息披露制度，尤其是各個主體之間具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，且該模式從發(fā)起人、摘牌方、轉(zhuǎn)讓方到回購方，幾乎都是平臺及其關(guān)聯(lián)公司，尤其是自2014年以來，商業(yè)保理與P2P的融合發(fā)展已成趨勢，這樣就會形成資金池閉環(huán)，導(dǎo)致暗箱操作或引發(fā)系統(tǒng)性風險。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化面臨潛在道德風險

第一，P2P網(wǎng)貸類證券化沒有實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，是風險管理的關(guān)鍵步驟，其目的是當發(fā)起人破產(chǎn)時，被證券化的資產(chǎn)不被認定為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。破產(chǎn)隔離的內(nèi)涵包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實銷售、SPV本身的破產(chǎn)隔離。但是，目前我國的 P2P 網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和“真實銷售”，被證券化的資產(chǎn)仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。第二，P2P網(wǎng)貸類證券化各主體間的關(guān)聯(lián)關(guān)系極易引發(fā)道德風險，不排除出現(xiàn)自融式操作。

此外，由于類證券化涉及的資產(chǎn)除信貸資產(chǎn)外，還有信托資產(chǎn)、證券資產(chǎn)，因而易形成混業(yè)風險。

監(jiān)管措施及建議

2016年8月24日，銀監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室四部委聯(lián)合發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），與之前的征求意見稿相比，新的暫行辦法將12條負面清單擴充為13條，增加了禁止網(wǎng)貸機構(gòu)進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，即不得從事開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)以打包資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、基金份額等形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。此外，禁止關(guān)聯(lián)交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網(wǎng)貸機構(gòu)的資產(chǎn)證券化的沖動遭遇最嚴監(jiān)管。同時，《暫行辦法》還進一步明確了網(wǎng)貸機構(gòu)是信息中介而不是信用中介，網(wǎng)絡(luò)借貸金額應(yīng)當以小額為主，并設(shè)置了借款人的借款上限。面對監(jiān)管的收緊，現(xiàn)存2400多家P2P機構(gòu)有12個月的調(diào)整過渡期進行整改。尤其文中提到的幾類P2P網(wǎng)貸機構(gòu)受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺后股價暴跌，市值蒸發(fā)22%。

但這些監(jiān)管細則仍然面臨執(zhí)行和落地的問題：

一是對于類資產(chǎn)證券化和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來說，此次出臺的細則并沒有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來看，更多注重“資產(chǎn)包”這一概念，但是單筆債權(quán)并不夠成資產(chǎn)包，這位大額的單標債權(quán)轉(zhuǎn)讓留下了操作空間。

二是雖然確立了銀監(jiān)會和地方政府的分層監(jiān)管制度，但實行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網(wǎng)貸本質(zhì)仍然是金融，個人認為牌照制度更具有合理性。

三是需要明確平臺的退出機制，如果P2P網(wǎng)貸平臺解散、被撤銷或破產(chǎn)，如何保護廣大投資人的利益。

四是雖然明確了由地方金融辦負責P2P網(wǎng)貸機構(gòu)的整改，但由于缺乏信息共享機制和信息平臺，事中事后監(jiān)管缺乏抓手。而地方金融辦還應(yīng)該圍繞金融消費者教育做更加深入的工作。

類證券化和債權(quán)轉(zhuǎn)讓是P2P網(wǎng)貸機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的一種表現(xiàn)，美國的P2P網(wǎng)貸機構(gòu)也同樣出現(xiàn)了類似的趨勢，但因證券化產(chǎn)品設(shè)計和風險管理非常復(fù)雜，即便是技術(shù)與經(jīng)驗都十分到位的金融機構(gòu)也曾遭遇次貸危機，對尚在探索階段的P2P網(wǎng)貸機構(gòu)實行“去證券化”也在情理之中了。

（作者單位：北京聯(lián)合大學管理學院，寧波諾丁漢大學商學院）