劉紅霞 李卓松

公司治理對(duì)債券融資成本的影響
——基于公司債和中期票據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

劉紅霞 李卓松

論文以2007-2016年發(fā)行公司債和中期票據(jù)的我國(guó)上市公司為樣本，從公司治理績(jī)效和治理機(jī)制兩個(gè)方面檢驗(yàn)了公司治理對(duì)債券融資成本的影響。結(jié)果表明，公司治理績(jī)效越高，債券融資成本越低；董事會(huì)治理、經(jīng)理層治理與控股股東治理對(duì)公司債和中期票據(jù)的融資成本都有顯著影響。文章進(jìn)一步地檢驗(yàn)了2015年1月《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》修訂前后公司治理績(jī)效和治理機(jī)制對(duì)債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，2015年債券市場(chǎng)發(fā)展之后，公司治理對(duì)債券融資成本的影響更加顯著。

公司治理績(jī)效 公司治理機(jī)制 債券融資成本

一、引 言

2015年1月15日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱新辦法）。新辦法中對(duì)債券發(fā)行人、發(fā)行方式、發(fā)行流程以及監(jiān)管等方面進(jìn)行了修訂，調(diào)低了公司債券發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化了發(fā)行流程（孟陽(yáng)，2015）。在此新辦法的帶動(dòng)下，2015年之后的債券市場(chǎng)呈現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象。

隨著公司債券融資意愿高漲，債券融資成本也成為上市公司關(guān)心的話題。債券融資成本是債券發(fā)行人與債權(quán)人之間各自利益權(quán)衡的結(jié)果，由此會(huì)產(chǎn)生管理者與利益相關(guān)者之間的代理沖突。公司治理機(jī)制有助于改善公司的信用評(píng)級(jí)，從而影響債券融資成本（Bhojraj,S.and P.Sengupta,2003）。在對(duì)公司信用進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，F(xiàn)itch Rating（惠譽(yù)評(píng)級(jí)）對(duì)債權(quán)人進(jìn)行調(diào)查后指出，債權(quán)人比較關(guān)心的幾個(gè)方面包括：董事會(huì)獨(dú)立性和質(zhì)量、關(guān)聯(lián)方交易、審計(jì)程序的完備、與公司業(yè)績(jī)相關(guān)的高管薪酬以及不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些都來(lái)自公司治理。由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)成本的研究，多從銀行貸款視角出發(fā)，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)表明公司治理有助于降低銀行貸款債務(wù)融資成本（蔣琰，2009），少有學(xué)者關(guān)注債券融資。債券融資相比于銀行貸款，在籌資成本、信息生產(chǎn)、內(nèi)外部監(jiān)督和再談判等方面都有著顯著的差異（郭斌，2005）。由于債券投資者比貸款機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)特殊信息的獲取方面不具有優(yōu)勢(shì)，其信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重（Chiea,1995;Yosha,1995）；債券投資者只能通過(guò)信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)進(jìn)行投資決策，而公司治理信息是債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要使用的信息，公司治理機(jī)制對(duì)公司信息生產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生重要影響；而且，債券投資者與銀行等金融機(jī)構(gòu)等相比較不具有市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制以及再談判修改契約的機(jī)會(huì)，所以，制定并簽訂債券契約對(duì)債券投資者十分重要，而公司治理機(jī)制有助于監(jiān)督契約制定和簽訂。所以，研究公司治理績(jī)效以及機(jī)制如何影響債券融資具有重要意義，這有助于上市公司在發(fā)行債券時(shí)降低融資成本，同時(shí)增強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)。

本文利用公司債和中期票據(jù)，選取2007年9月至2016年6月發(fā)行債券的公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，探究公司治理績(jī)效和機(jī)制對(duì)債券融資成本的影響。文章發(fā)現(xiàn)，公司治理績(jī)效越高，債券融資成本越低；董事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、控股股東治理都對(duì)債券融資成本產(chǎn)生顯著的影響，而內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對(duì)債券融資成本的影響不顯著。隨著2015年關(guān)于債券融資的多項(xiàng)政策法規(guī)的修訂，公司治理對(duì)債券融資成本的影響會(huì)變得更加顯著。文章的貢獻(xiàn)在于豐富了公司治理與債券融資的相關(guān)理論研究，并為發(fā)行債券的上市公司提升公司治理以降低融資成本提供了一定的參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理績(jī)效與債券融資成本

公司治理績(jī)效，是指公司治理的業(yè)績(jī)和效率（徐向藝，2007），是從整體上對(duì)公司治理水平的評(píng)價(jià)。已有研究表明，債券融資成本由債券違約風(fēng)險(xiǎn)以及投資者保護(hù)機(jī)制決定，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債券發(fā)行特征以及與違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的公司信息可獲得性會(huì)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)造成影響（Fisher,1959;Cohen,1962;Horrigan, 1966;West,1970;Kaplan and Urwitz,1979;Weinstein, 1981）。債券持有者相比于銀行貸款的債權(quán)人，信息不對(duì)稱程度更高，逆向選擇問(wèn)題更加嚴(yán)重。債券對(duì)應(yīng)的證券市場(chǎng)信息產(chǎn)生機(jī)制主要通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格傳遞信息、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)信息、政府強(qiáng)制的上市公司信息披露以及投資者自己生產(chǎn)信息（郭斌，2005）。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益理論，公司治理較好可以緩解代理沖突，改善上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及提高投資者保護(hù)程度。治理績(jī)效較高的公司有助于上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升，削弱企業(yè)盈余管理行為，具有良好的財(cái)務(wù)安全性，獲得的信用評(píng)級(jí)較高，投資者愿意為其支付較高的投資成本（李維安，2004；高雷，張杰，2008），因此上市公司的融資成本就會(huì)降低。公司治理對(duì)經(jīng)理人或控股股東產(chǎn)生有效的激勵(lì)和約束作用，在一定程度上降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，保證債券持有者利益（伊志宏，2010）。根據(jù)以上分析，較高的公司治理績(jī)效有助于降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露的積極性，使債券發(fā)行時(shí)獲得良好的主體評(píng)級(jí)，同時(shí)，債券違約可能性減少，對(duì)投資者利益發(fā)揮一定的保護(hù)作用，綜上所述，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：公司治理績(jī)效越高，公司債券融資成本越低。

（二）公司治理機(jī)制與債券融資成本

根據(jù)南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心的“中國(guó)上市公司治理指數(shù)”（2004，2010），將公司治理機(jī)制分為董事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、控股股東治理與內(nèi)部監(jiān)督四個(gè)方面，分別考察其對(duì)債券融資成本的影響。

1、董事會(huì)治理與債券融資成本

董事會(huì)在解決股東和債權(quán)人潛在沖突中扮演著重要的角色，如果股東話語(yǔ)權(quán)與債權(quán)人相比占有明顯優(yōu)勢(shì)，公司股東往往會(huì)選擇各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資策略，這將以犧牲債權(quán)人利益為代價(jià)，從而增加了債務(wù)成本。已有文獻(xiàn)表明，董事會(huì)規(guī)模越大，包括的專家和利益相關(guān)者就越多，這樣將有助于公司信息的透明化，使債權(quán)人更加相信公司的內(nèi)部治理機(jī)制，降低債務(wù)成本（崔偉，陸正飛，2008；L.Fields,R.Fraser and Subrahmanyam,2012）。董事會(huì)的獨(dú)立性，通常由董事會(huì)中獨(dú)立董事比例來(lái)反映。獨(dú)立董事比例高的董事會(huì)對(duì)債券契約的制定和執(zhí)行等監(jiān)督力度更強(qiáng)（Beasley，1996；劉立國(guó)，2003；崔學(xué)剛，2004），有助于保護(hù)債權(quán)人利益。此外，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的“兩職分離”也是董事會(huì)治理中的重要組成內(nèi)容?！皟陕毞蛛x”機(jī)制對(duì)監(jiān)督和控制經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為發(fā)揮作用；相反，“兩職合一”會(huì)削弱董事會(huì)的監(jiān)控功能，造成董事會(huì)隱瞞對(duì)自己不利的信息，使公司治理制衡機(jī)制失效（Molz,1998;Pi and Timme,1993;楊薇，姚濤，2006）。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：董事會(huì)的規(guī)模越大，公司債券融資成本越低。

假設(shè)2b：董事會(huì)獨(dú)立性越高，公司債券融資成本越低。

假設(shè)2c：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職分離機(jī)制，相比于兩職合一，公司債券融資成本更低。

2、經(jīng)理層治理與債券融資成本

經(jīng)理層治理通常是要解決股東和經(jīng)理層之間存在的代理問(wèn)題，包括高管持股與高管薪酬激勵(lì)等方式，其目的是要使經(jīng)理層的自身利益實(shí)現(xiàn)與股東利益保持一致，促使經(jīng)營(yíng)層更加有意愿、有動(dòng)機(jī)地去最大化股東利益?，F(xiàn)代企業(yè)的薪酬—業(yè)績(jī)契約是公司經(jīng)理層治理的一種手段，CEO薪酬與股票價(jià)格或業(yè)績(jī)的聯(lián)系度越高，管理者做決策就越可能與股東的目標(biāo)相靠近，而與債權(quán)人的目標(biāo)相背離，從而導(dǎo)致債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)及成本加大。債券投資者作為理性經(jīng)濟(jì)人，更加會(huì)在制定債券契約之前關(guān)注公司的經(jīng)理人薪酬和各種政策之間的關(guān)系，通過(guò)制定契約來(lái)保護(hù)自身的利益。最新的國(guó)外學(xué)者的研究，F(xiàn)ields等（2012）、Duru等（2012）分別從董事會(huì)特征、CEO獎(jiǎng)金計(jì)劃等方面研究了對(duì)公司債務(wù)成本和債務(wù)杠桿的選擇。Kabir等（2013）研究了不同高管薪酬形式與公司債務(wù)成本的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，發(fā)放固定形式的獎(jiǎng)金或養(yǎng)老金的公司，其債券融資成本會(huì)更低，而高管持股卻會(huì)導(dǎo)致其債券高利率。綜上所述，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：高管持股比例越高，公司債券融資成本越高。

假設(shè)3b：高管薪酬越高，公司債券融資成本越低。

3、控股股東治理與債券融資成本

控股股東治理包括股權(quán)屬性和股權(quán)集中度，即股份公司總股本中不同性質(zhì)所占比例及其相互關(guān)系。不同的股權(quán)屬性與股權(quán)集中度會(huì)對(duì)發(fā)行人的發(fā)行價(jià)格造成影響。國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)，發(fā)行債券過(guò)程中會(huì)受到政府的更多保護(hù)和優(yōu)厚待遇（韓鵬飛，胡奕明；2015），究其根本就在于國(guó)有產(chǎn)權(quán)。由于政府為國(guó)有企業(yè)提供的隱性擔(dān)保以及在產(chǎn)品市場(chǎng)給予的優(yōu)待，使投資者自然而然的認(rèn)為國(guó)有企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較低；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)債券因此得到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果水平也較高（陳超，2013；方紅星等，2013；周振平，2014）。如此一來(lái)，股權(quán)屬性對(duì)債券定價(jià)產(chǎn)生了重要影響。

就股權(quán)數(shù)量結(jié)構(gòu)而言，股權(quán)適度集中能激勵(lì)大股東參與管理并積極發(fā)揮監(jiān)督作用，但隨著大股東對(duì)公司控制權(quán)利的增大，監(jiān)督制約力量被削弱，更容易發(fā)生控股股東為了自身利益而犧牲債權(quán)人利益的行為，如采取風(fēng)險(xiǎn)較大的投資決策轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富，或者發(fā)行新債使原有債權(quán)人權(quán)益受損等。所以，發(fā)行債券時(shí)債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高了債券融資成本。

綜上所述，本文提出假設(shè)4.

假設(shè)4a：相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債券融資成本更低。

假設(shè)4b：股權(quán)集中度越高，公司債券融資成本越高。

4、內(nèi)部監(jiān)督與債券融資成本

審計(jì)委員會(huì)的本質(zhì)屬性是公司治理機(jī)制的重要組成部分，是一種“委托——代理”機(jī)制（謝德仁，2005）。我國(guó)自2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》中首次明確提出“建議上市公司建立審計(jì)委員會(huì)”，迄今為止，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的上市公司達(dá)到97%以上（諶嘉席，王立彥，2012）。根據(jù)代理理論，審計(jì)委員會(huì)有監(jiān)督董事會(huì)和高級(jí)管理人員的職能，對(duì)其違反公司章程的行為、行使重大決策的行為都可以予以及時(shí)控制和制止，這在一定程度上保護(hù)了債權(quán)人的利益。監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能的能力通常由監(jiān)事會(huì)規(guī)模來(lái)體現(xiàn)。已有研究表明，監(jiān)事會(huì)制度對(duì)監(jiān)督公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量起到積極作用。而公司信息披露越完善，信息質(zhì)量越高，債券信用評(píng)級(jí)越高，從而有助于降低債券發(fā)行成本（薛祖云，黃彤，2004）。

綜上所述，本文提出假設(shè)5.

假設(shè)5a：設(shè)置審計(jì)委員會(huì)有助于公司降低債券融資成本。

假設(shè)5b：監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，公司債券融資成本越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

公司債和中期票據(jù)一般多為3-5年的中期債券。本文利用公司債和中期票據(jù)作為研究對(duì)象，選取從2007年9月第一只公司債發(fā)行后截止到2016年6月30日發(fā)行債券未到期的上市公司作為樣本，剔除B股、H股和在海外上市的上市公司樣本，剔除金融行業(yè)樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)，對(duì)使用的主要變量進(jìn)行極端值縮尾處理。樣本共有574家上市公司，1167只債券，其中771只公司債（包括可轉(zhuǎn)債、可分離可轉(zhuǎn)債存?zhèn)?96只中期票據(jù)。為解決年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露的滯后問(wèn)題和內(nèi)生性問(wèn)題，本文將上市公司發(fā)行債券的當(dāng)年債券數(shù)據(jù)與該公司上年年末的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。本文研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，所用的債券相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自wind資訊網(wǎng)。

（二）變量定義和模型構(gòu)建

本文考察債券發(fā)行時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的融資成本，根據(jù)現(xiàn)有債券融資成本的研究文獻(xiàn)，利用債券信用利差，即債券票面利率與同期可比的國(guó)債收益率之間的百分點(diǎn)差額，表示公司債券融資成本。本文的主要解釋變量為公司治理績(jī)效和公司治理機(jī)制。參照徐向藝（2007），本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總資產(chǎn)）來(lái)衡量公司治理績(jī)效。公司治理結(jié)構(gòu)包括董事會(huì)治理（董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職分離）、經(jīng)理層治理（高管持股比例和高管薪酬）、控股股東治理（股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度）以及內(nèi)部監(jiān)督（是否設(shè)置審計(jì)委員會(huì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模），控制變量分為公司財(cái)務(wù)特征和債券特征，其具體度量方法參見(jiàn)表1.

表1 變量定義表

本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2PanelA對(duì)發(fā)行債券上市公司的公司治理特征進(jìn)行描述。公司治理績(jī)效的平均值為59%，發(fā)行債券的上市公司治理績(jī)效良好，反映出近些年來(lái)對(duì)公司治理的重視，同時(shí)發(fā)行債券也具有公司治理效應(yīng)促進(jìn)上市公司加強(qiáng)公司治理。從公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，董事會(huì)規(guī)模平均值為10人，獨(dú)立董事比例為37%，兩職合一的平均值為14%；經(jīng)理層治理特征中高管持股比例平均值僅為4%，發(fā)行債券公司的高管持股比例較低；高管前三名年度薪酬總額的對(duì)數(shù)平均值為5.06。股權(quán)結(jié)構(gòu)特征中發(fā)行公司債和中期票據(jù)的上市公司的股權(quán)屬性平均值為57%，即國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)占比均衡，而股權(quán)集中度平均值為19%，集中程度較低。內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制中監(jiān)事會(huì)人數(shù)平均為4人，發(fā)行債券公司基本上都設(shè)置了審計(jì)委員會(huì)。

表2PanelB對(duì)發(fā)行的公司債和中期票據(jù)的債券特征進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和T檢驗(yàn)。結(jié)果表明，公司債的融資成本高于中期票據(jù)，差異顯著；兩者的發(fā)行規(guī)模相近，差異不顯著；公司債券的擔(dān)保情況要顯著多余中期票據(jù)，信用評(píng)級(jí)低于中期票據(jù)，而且發(fā)行審計(jì)的事務(wù)所為“四大”的概率也低于中期票據(jù)，在一定程度上反映了公司債的風(fēng)險(xiǎn)要高于中期票據(jù)。

表2 2PanelA發(fā)行公司債和中期票據(jù)的上市公司財(cái)務(wù)特征的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 2PanelB公司債與中期票據(jù)的債券發(fā)行特征

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）公司治理對(duì)債券融資成本的影響的檢驗(yàn)結(jié)果

表4是公司治理績(jī)效與治理機(jī)制對(duì)債券融資成本影響的檢驗(yàn)結(jié)果。因變量為債券融資成本。模型①的自變量為公司治理績(jī)效，模型②-⑤的自變量分別為董事會(huì)治理（獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一）、經(jīng)理層治理（高管持股比例、高管薪酬總額的對(duì)數(shù)）、控股股東治理（股權(quán)屬性、股權(quán)集中度）、內(nèi)部監(jiān)督（監(jiān)事會(huì)規(guī)模、是否設(shè)置審計(jì)委員會(huì)）?？梢钥闯觯局卫砜?jī)效與債券融資成本顯著負(fù)相關(guān)，即公司治理績(jī)效越高，債券融資成本越低，假設(shè)1得證。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與債券融資成本顯著正相關(guān)，即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人的上市公司發(fā)行債券的成本要高于兩職分離的上市公司，驗(yàn)證了假設(shè)2c。高管持股比例與債券融資成本顯著為正，表明高管持股比例越高，債券融資成本越高；高管薪酬與債券融資成本顯著為負(fù)，表明高管薪酬越高，債券融資成本越低，驗(yàn)證了假設(shè)3。國(guó)有企業(yè)的債券融資成本顯著低于民營(yíng)企業(yè)，并且股權(quán)集中度越高，債券融資成本越高，驗(yàn)證了假設(shè)4。監(jiān)事會(huì)規(guī)模也對(duì)債券融資成本具有在10%水平上的顯著負(fù)向作用，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，債券融資成本越低，假設(shè)5b得證。由于發(fā)行公司債和中期票據(jù)的上市公司基本上都設(shè)置了審計(jì)委員會(huì)，是否設(shè)置審計(jì)委員會(huì)這一因素在檢驗(yàn)中結(jié)果不顯著；董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)債券融資成本的影響為正向，并不顯著。此外，董事會(huì)規(guī)模對(duì)債券融資成本的影響為負(fù)向作用，影響不顯著。

對(duì)于不同的債券品種，公司治理對(duì)債券融資成本的影響也不相同。為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同債券品種下公司治理對(duì)債券融資成本的影響的差異，本文分別對(duì)公司債和中期票據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。公司債在交易所市場(chǎng)上市，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；而中期票據(jù)在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，由銀行間交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。公司債和中期票據(jù)的最本質(zhì)的區(qū)別在于靈活性，表現(xiàn)在：第一，公司債通常都是一次性、大規(guī)模的足額發(fā)行。而中期票據(jù)通常采取的是多次、小額的發(fā)行，具體發(fā)行時(shí)間和每次發(fā)行的規(guī)模依據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的情況而定。第二，公司債券的契約條款是標(biāo)準(zhǔn)化的，簡(jiǎn)單明了；中期票據(jù)則不然，不僅同一次注冊(cè)下的中期票據(jù)可以有不同的期限和定價(jià)，而且中期票據(jù)的本金或利息支付可以盯住其他金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的價(jià)格或者價(jià)格指數(shù)。第三，中期票據(jù)在發(fā)行前先由投行征求潛在的投資人對(duì)發(fā)行價(jià)格、期限等條款的意見(jiàn)，而后再依據(jù)這些潛在投資人的意見(jiàn)發(fā)行相應(yīng)的中期票據(jù)。正如表5的結(jié)果所示，在公司債樣本組中，結(jié)果與全樣本中公司治理對(duì)債券融資成本的影響一致。而在中期票據(jù)樣本中，經(jīng)理人治理中的高管持股比例對(duì)中期票據(jù)融資成本的顯著性有所下降，而高管薪酬對(duì)融資成本沒(méi)有顯著影響。究其原因，中期票據(jù)相比于公司債，信用風(fēng)險(xiǎn)較小，以債權(quán)人需求作為發(fā)行起點(diǎn)、連續(xù)發(fā)行、發(fā)行條款靈活的方式也使發(fā)行中期票據(jù)的上市公司股東和經(jīng)理人與債權(quán)人之間的利益沖突得以緩解。

表4 公司治理對(duì)債券融資成本的影響的實(shí)證檢驗(yàn)

表5 公司治理對(duì)債券融資成本的分組檢驗(yàn)

（二）進(jìn)一步檢驗(yàn)——債券市場(chǎng)發(fā)展的影響

2015年初，我國(guó)債券市場(chǎng)頒布并修訂了一些新的政策法規(guī)，分別涉及發(fā)行人、發(fā)行方式、發(fā)行流程以及監(jiān)管等方面，一級(jí)市場(chǎng)關(guān)于發(fā)行主體擴(kuò)容和簡(jiǎn)化發(fā)行程序等政策，降低了公司債發(fā)行門檻，有利于企業(yè)降低融資成本。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)也對(duì)投資者群體進(jìn)行分類管理，加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。2015年以來(lái)，公司發(fā)行債券熱情高漲，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年新規(guī)發(fā)布以來(lái)，2015年未到期公司債320只，2016年截止到5月底，未到期公司債382只，數(shù)量是2014年的4倍多。2015年累計(jì)未到期中期票據(jù)924只，比2014年增加200只，相比公司債增速較慢。從前文描述性統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，公司債較之于中期票據(jù)來(lái)講，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，公司治理水平對(duì)投資者做決策應(yīng)該發(fā)揮更重要的作用。本文進(jìn)一步對(duì)2015年前后的公司治理對(duì)債券融資成本的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表6所示，公司治理績(jī)效、高管持股比例、高管薪酬、兩職合一、股權(quán)集中度都在2015年前后發(fā)生了顯著的變化，在2015年之前，公司治理對(duì)債券融資成本的影響并不顯著，而在2015年債券市場(chǎng)修訂了的法規(guī)政策之后，公司治理對(duì)債券融資成本的影響較為顯著，表明隨著債券發(fā)行主體大大增加，并且債券違約事件頻發(fā)之后，公司治理對(duì)投資者決策起到了一定的作用，并且投資者愿意對(duì)公司治理績(jī)效高的企業(yè)債券支付較高的成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，用債券到期收益率與同期發(fā)行相同期限的國(guó)債到期收益率之差作為債券融資成本的代理變量，結(jié)果基本一致。第二，用托賓Q作為公司治理績(jī)效的代理變量，結(jié)果基本不變。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用同為中長(zhǎng)期債券的公司債和中期票據(jù)，選取2007年至2016年上半年為止發(fā)行債券上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，探究公司治理績(jī)效和公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)債券融資成本的影響。文章發(fā)現(xiàn)，從公司治理整體績(jī)效來(lái)看，公司治理績(jī)效越高，債券融資成本越低；從公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，董事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、控股股東治理都對(duì)債券融資成本產(chǎn)生顯著的影響，而內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對(duì)債券融資成本的影響不顯著。更進(jìn)一步地，2015年前后由于多項(xiàng)債券市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)政策的修訂，公司治理對(duì)債券融資成本的影響變得更加顯著，體現(xiàn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展使公司治理在債券融資中發(fā)揮了更重要的作用。

論文的結(jié)論對(duì)公司治理團(tuán)隊(duì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國(guó)家政策制定者具有一定的參考價(jià)值。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)行債券融資越來(lái)越受到上市公司的青睞，上市公司要想獲得較低的債券融資成本，應(yīng)該加強(qiáng)公司治理機(jī)制，提高公司治理水平，這樣有助于降低債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱性，提升對(duì)債券投資者保護(hù)，從而使融資成本得以降低。監(jiān)管部門及政策制定者可以根據(jù)不同債券品種所具有的不同特點(diǎn)，通過(guò)規(guī)范發(fā)行人在發(fā)行高信用風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)公司治理方面的要求、鼓勵(lì)發(fā)行人積極披露相關(guān)信息來(lái)降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)投資者利益，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

［1］孟陽(yáng).公司債發(fā)行與交易新規(guī)分析.北方金融.2015（2）24-26

［2］郭斌.企業(yè)債務(wù)融資方式選擇理論綜述及其啟示.金融研究.2005（3）145-157

［3］蔣琰.權(quán)益成本、債務(wù)成本與公司治理:影響差異性研究.管理世界.2009（11）144-155

［4］徐向藝，王俊韡，鞏震.高管人員報(bào)酬激勵(lì)與公司治理績(jī)效研究——一項(xiàng)基于深、滬A股上市公司的實(shí)證分析.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì).200（2）94-100

［5］高雷，張杰.公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理.會(huì)計(jì)研究.2008（9）64-72+96

［6］伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與信息披露質(zhì)量.管理世界.2010（1）133-141+161+188

［7］崔偉，陸正飛.董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立性與會(huì)計(jì)信息透明度——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開(kāi)管理評(píng)論.2008（2）22-27

［8］劉立國(guó)，杜瑩.公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究.2003（2）28-36+65

［9］崔學(xué)剛.公司治理機(jī)制對(duì)公司透明度的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).會(huì)計(jì)研究.2004（8）72-80+97

［10］楊薇，姚濤.公司治理與財(cái)務(wù)舞弊的關(guān)系——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）.2006（5）24-30

［11］陳超，李镕伊.債券融資成本與債券契約條款設(shè)計(jì).金融研究.2014（1）44-57

［12］李維安.中國(guó)投資者支付了公司治理溢價(jià).南開(kāi)管理評(píng)論.2006（3）1

［13］Kabir,R.,Li,H.,Veld,Y.V..Executive Compensation and the Cost of Debt.Journal of Banking&Finance.2013.37（8）2893-2907

［14］Fields,L.P.,Fraser,D.R.,Subrahmanyam,A..Board Quality and the Cost of Debt Capital:The Case of Bank Loans.Journal of Banking & Finance.2012.36（5） 1536-1547

［15］Duru,A.,Iyengar,R.J.,Zampelli,E.M..Performance Choice,Executive Bonuses and Corporate Leverage.Journal of Corporate Finance.2012.18（8）1286-1305.

［16］韓鵬飛，胡奕明.政府隱性擔(dān)保一定能降低債券的融資成本嗎?——關(guān)于國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)債券的實(shí)證研究.金融研究.2015（3）

［17］方紅星，施繼坤，張廣寶.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量與公司債定價(jià)——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).金融研究.2013（4）

［18］周振平.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制與公司債券融資——來(lái)自A股非金融類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文.2014

［19］謝德仁．2005．審計(jì)委員會(huì)：本原性質(zhì)與作用機(jī)理．會(huì)計(jì)研究（9）69-74

［20］諶嘉席，王立彥.國(guó)內(nèi)審計(jì)委員會(huì)研究:十年回顧與展望（2002-2011）.審計(jì)研究.2012（4）61-67

［21］薛祖云，黃彤.董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度特征與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐.2004（54）84-89

Influence of Corporate Governance on Bond Financing Cost—The Empirical Study of Corporate Bond and Medium-Term Notes

LIU Hong-xia,LI Zhuo-song
School of Accountancy,Central University of Finance and Economics,Beijing,100022

This paper,by using 2007-June 2016 data of listed companies issuing corporate bonds and medium-term notes, emphatically analyzes the effect of corporate governance performance and mechanism on bond financing cost.The study found: the higher governance performance,the lower bond financing cost,and board governance,executive governance,controlling shareholder governance have a significant impact on bond financing cost.Furthermore,the paper tested the effect before and after the revision of Administrative Measures on the issuance and trading of corporate bonds on 1st,2015.The results show that corporate governance has more significant influence on bond financing cost after the policy issue.

Corporate Governance Performance,Corporate Governance Efficiency,Bond Financing Cost

F270

A

劉紅霞，女，北京市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理

李卓松，女，河北省承德市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院在讀博士生，研究方向：公司治理；北京，100022