肖 霆 邱光輝

美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融資產(chǎn)價格的影響

肖 霆 邱光輝

隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美聯(lián)儲逐漸退出了其自2008年來采取的量化寬松貨幣政策，美國經(jīng)濟進入加息周期。在美聯(lián)儲加息預期下，全球金融資產(chǎn)價格波動頻繁。美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融資產(chǎn)價格影響如何？本文以2013年11月至2016年6月美聯(lián)儲的持債規(guī)模和上證指數(shù)、美元兌人民幣匯率中間價、一年期Shibor數(shù)據(jù)為樣本，采用VAR模型實證分析了美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融資產(chǎn)價格的影響。結(jié)果顯示，美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價有顯著的正向沖擊，人民幣具有貶值的壓力；對上證綜合指數(shù)有負向沖擊，我國上證綜合指數(shù)在美國量化寬松貨幣政策退出期間會降低；對一年期的Shibor有正向沖擊，一年期的Shibor在美國量化寬松貨幣政策退出期間會上浮。

美國量化寬松政策 退出 金融資產(chǎn)價格 VAR模型

一、引 言

2007年美國次貸危機全面爆發(fā)后，美國經(jīng)濟受到重創(chuàng)，失業(yè)率急劇上升?；诮?jīng)濟形勢的判斷，美聯(lián)儲采取了一系列常規(guī)和非常規(guī)的量化寬松政策，以此來刺激經(jīng)濟的發(fā)展。2008年底，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%，自2008年11月到2012年12月，一共實施了四輪量化寬松貨幣政策。這一系列常規(guī)和非常規(guī)的量化寬松政策對其經(jīng)濟產(chǎn)生了很好的刺激作用，美國經(jīng)濟強勁復蘇。自2013年中期開始，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策，并于2014年秋季結(jié)束購債計劃。2015年12月16日，美聯(lián)儲主席耶倫宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點，這是美聯(lián)儲自2006年6月以來的首次加息。

在美國量化寬松貨幣政策的退出及加息預期下，全球金融資產(chǎn)價格波動頻繁。我國的金融資產(chǎn)價格波動也非常明顯。如何有效地保持金融資產(chǎn)價格的穩(wěn)定，應對美聯(lián)儲加息沖擊是全球金融市場關(guān)注的焦點之一。本文借鑒前人對于量化寬松貨幣政策的相關(guān)研究，建立VAR模型，嘗試研究美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融資產(chǎn)價格的影響。

二、文獻綜述

（一）國外研究綜述

國外有大量的學者研究了量化寬松貨幣政策的實施對本國及他國金融資產(chǎn)價格的影響。Yutaka等（2006）在日本量化寬松貨幣政策實施的背景下，研究了宏觀經(jīng)濟變量和股票價格之間的關(guān)系。他認為利率沒有對日本的股票價格產(chǎn)生很大的影響，但匯率和美國股價對它有影響。Kapetanions等（2012）認為美國量化寬松貨幣政策促使利率降低，從而推動了股價上升和美國虛擬經(jīng)濟的繁榮。Dongchul Cho等（2013）研究了美國量化寬松貨幣政策對亞洲經(jīng)濟的溢出效應，結(jié)果表明該政策的實施的確使發(fā)展落后國家的貨幣升值，對新興市場國家的經(jīng)濟產(chǎn)生了較大的壓制。2013年中期以后，美國逐步退出量化寬松政策，國外一些學者開始探討美國退出該政策對其他國家經(jīng)濟的溢出效應。B.Eichengreen等（2014）發(fā)現(xiàn)隨著量化寬松貨幣政策的退出，新興市場國家將面臨更多的不確定因素以及更為嚴重的資本外流。A.Burns等（2014）也認為如果美國退出了量化寬松貨幣政策，在投資組合再平衡的作用下，發(fā)展中國家的資本流入每年會減少10%，這樣會促使發(fā)展中國家對財政支出壓縮，抑制其經(jīng)濟發(fā)展。

（二）國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)也有很多學者研究了量化寬松貨幣政策對他國包括金融資產(chǎn)價格在內(nèi)的經(jīng)濟變量的影響。盛夏（2013）按照經(jīng)濟特性，將國民經(jīng)濟體系劃分為公共部門、金融部門和企業(yè)部門等，運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）分析了美國量化寬松貨幣政策的實施對我國宏觀金融風險的沖擊，研究結(jié)果表明美國量化寬松貨幣政策對我國不同部門風險沖擊不同，對公共部門沖擊的滯后期短，對金融部門和企業(yè)部門沖擊的滯后期長。王佳麗（2014）實證得出美國量化寬松貨幣政策通過對外貿(mào)易、資本流動和政策傳導，對我國進出口貿(mào)易、物價整體水平、匯率、利率和外商直接投資等產(chǎn)生影響，促進了我國進出口行業(yè)的發(fā)展，造成我國物價水平的上升，也影響了我國貨幣政策的相對獨立性。李自磊等（2013）基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策、國際大宗商品價格、人民幣匯率和我國通貨膨脹之間的動態(tài)關(guān)系作了實證分析，結(jié)果表明量化寬松貨幣政策的實施促進了國際大宗商品價格的上漲和人民幣的升值，進而助長了國內(nèi)通脹。馬理等（2015）使用面板向量自回歸（PVAR）的方法，定量研究了以美國為代表的發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策對金磚五國的溢出效應。結(jié)論顯示，美國量化寬松貨幣政策在短期內(nèi)會導致金磚國家實體經(jīng)濟產(chǎn)出上升，促使金磚國家貨幣升值，并推動金磚國家虛擬經(jīng)濟的繁榮。聶菁等（2015）從行業(yè)角度研究了美國量化寬松政策對我國出口的影響，研究發(fā)現(xiàn)美國量化寬松貨幣政策對我國出口整體上表現(xiàn)為“以鄰為壑”效應，但是對不同的行業(yè)影響不同，對低技術(shù)行業(yè)有微弱的正向溢出效應，而對中高技術(shù)行業(yè)有負向溢出效應。朱小勇（2014）從股票市場入手，研究美國量化寬松貨幣政策的實施對中國股票價格波動的影響。他發(fā)現(xiàn)該政策大多是通過貨幣供給渠道和匯率渠道來影響我國股價的變動的。隨著美國逐步退出量化寬松政策，國內(nèi)學者也開始關(guān)注量化寬松政策退出對他國經(jīng)濟帶來的影響。劉瀾飚等（2014）通過歷史數(shù)據(jù)實證分析了美國量化寬松貨幣政策退出對亞太經(jīng)濟體的溢出效應，研究發(fā)現(xiàn)隨著美國QE貨幣政策的退出，在長期內(nèi)亞太經(jīng)濟體的貨幣供應量會相應的減少，金融資產(chǎn)價格會下跌，同時實際匯率會有所下降，貿(mào)易余額會上升。路妍等（2015）在美國量化寬松貨幣政策調(diào)整的背景下分析了其對我國短期資本流動的影響，其結(jié)果表明美國量化寬松貨幣政策的調(diào)整通過匯率和利率渠道作用于中國短期資本，并對其造成一定的沖擊。

三、機理分析

美國量化寬松貨幣政策退出后，美元的供給相應減少，加息預期加強?？赡軐е聡鴥?nèi)的資本外逃，人民幣存在貶值壓力，國內(nèi)資本的借貸成本上升。在美元加息和人民幣貶值預期的影響下，國內(nèi)股票市場亦可能波動加劇。當預期本國貨幣貶值，國際短期資本就會流出，國內(nèi)股價下跌，導致更多的短期國際資本流出，進一步加大貨幣貶值壓力，短期內(nèi)可能會造成股價的大幅度波動。

圖1 美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融資產(chǎn)價格影響的傳導路徑

四、計量模型建立

（一）美國QE政策退出和金融資產(chǎn)價格的變量與數(shù)據(jù)

美國實施QE政策時主要是通過購買債券的方式進行的。隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美國從2013年中期開始逐漸減少購債量并于2014年秋季完全結(jié)束購債計劃。因此本文借簽馬理等（2015）的研究，用美聯(lián)儲的持債規(guī)模來量化美國量化寬松貨幣政策的退出，持債規(guī)模用bond來表示。

上證綜合指數(shù)、美元兌人民幣匯率中間價和上海銀行間同業(yè)拆借利率是我國資本市場、外匯市場和貨幣市場中最具有代表性的指標，且這三個指標是投資者最為關(guān)注的宏觀變量，因此本文選用上證綜合指數(shù)、美元兌人民幣匯率中間價和一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率來表示我國金融資產(chǎn)價格。其中上證綜合指數(shù)、美元兌人民幣匯率中間價和一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率分別用sz、cny和Shibor來表示。

所有數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為了減少數(shù)據(jù)的異方差，本文對原始數(shù)據(jù)均作了對數(shù)處理，分別用lnbond、lnsz、lncny和lnShibor表示。

（二）樣本區(qū)間的選擇

考慮到樣本數(shù)據(jù)的可得性，本文選取的均是月度數(shù)據(jù)。同時本文研究的是美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融資產(chǎn)價格的影響，正如在前文中提到的，美國于2013年中期開始逐步退出量化寬松貨幣政策，并于2014年秋季結(jié)束購債計劃。因此，本文選取的樣本區(qū)間是2013年11月到2016年6月。

（三）計量模型的建立

為了探究美國量化寬松貨幣政策退出與我國金融資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，以及美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融市場的沖擊，本文選用了Sims（1980）的VAR模型，通過VAR模型的脈沖響應函數(shù)和方差分解，我們可以很清楚的分析出某個給定變量的變化對系統(tǒng)內(nèi)其他變量產(chǎn)生的影響是正向還是負向的，以及影響的時滯期有多長。

本文建立的VAR（p）模型的數(shù)學表達式是：

式（1）中yt表示k維內(nèi)生變量列向量，p表示滯后階數(shù)，T表示樣本個數(shù)。k×k維矩陣Φ1,…,Φp是待估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動列向量，它們之間可以同期相關(guān)，不與自己的滯后值相關(guān)，也不與其他變量相關(guān)。在本文中共有4個內(nèi)生變量，k為4，包括美聯(lián)儲的持債規(guī)模bond、上證綜合指數(shù)sz、美元兌人民幣匯率中間價cny和一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor等。

1、平穩(wěn)性檢驗

VAR模型要求每個變量都是平穩(wěn)序列，下面本文將對lnbond、lnsz、lncny和lnshibor作ADF檢驗。

表1 相關(guān)變量的平穩(wěn)性檢驗

從表1可以看出，lnbond、lnsz、lncny和lnshibor的P值均顯著大于5%，從而顯著的說明其不是平穩(wěn)序列。繼續(xù)對lnbond、lnsz、lncny和lnshibor作一階差分，然后對它們的一階差分作ADF檢驗。

表2 相關(guān)變量一階差分的平穩(wěn)性檢驗

從表2可以看出，lnbond、lnsz、lncny和lnshibor的一階差分的P值在5%的顯著水平上說明它們均是平穩(wěn)序列，符合模型的要求。它們的經(jīng)濟含義是美聯(lián)儲持債規(guī)模的變動率、上證綜合指數(shù)、美元兌人民幣匯率中間價和一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率的波動率。

通過平穩(wěn)性檢驗后，本文就以dlnbond、dlnsz、dlncny和dlnShibor這四個變量建立VAR模型。

2、最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

VAR最優(yōu)滯后階數(shù)可以通過最優(yōu)滯后階數(shù)標準來確定，“*”最多的一行所對應的滯后階數(shù)即為VAR模型最優(yōu)的滯后階數(shù)。從表3可以看出，1階滯后所在行的“*”最多，由此本文確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，因此本文將建立一階滯后的VAR模型，即VAR（1）。

表3 最優(yōu)滯后階數(shù)標準

3、Granger因果檢驗

從表4可以看出對于美元兌人民幣匯率中間價，在5%的顯著性水平上拒絕“dlnbond不是dlncny的Granger原因”的原假設(shè)。對于一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率，在10%的顯著性水平上拒絕了“dlnbond不是dlnShibor的Granger原因”的原假設(shè)。對于上證綜合指數(shù)，接受了“dlnbond不是dlnsz的 Granger原因”的原假設(shè)。從統(tǒng)計學的角度來看說明：美國量化寬松貨幣政策的退出顯著影響了美元兌人民幣匯率中間價的波動，美國量化寬松貨幣政策退出對其影響很大；美國量化寬松貨幣政策的退出對上海銀行間同業(yè)拆借利率波動有一定的影響，而對上證綜合指數(shù)的影響并不是很明顯，這可能是因為我國股票市場更多的是由投資者的預期和非理性行為影響的。

表4 Granger因果檢驗

五、實證分析

（一）美國量化寬松貨幣政策退出對上證指數(shù)的沖擊

圖2是美國量化寬松貨幣政策退出對上證綜合指數(shù)的脈沖效應，可以看出美國量化寬松貨幣政策退出對上證綜合指數(shù)的影響長期為負，短期內(nèi)影響很大。具體來看，美國量化寬松貨幣政策退出對上證綜合指數(shù)的影響從第1期開始就顯著為負，到第2期的時候，負的影響達到最大，為-2%左右，即每有一次美國量化寬松貨幣政策退出的沖擊，我國上證綜合指數(shù)的收益率就會下降2%左右。從圖中還可以看到，從第3期開始，美國量化寬松貨幣政策退出對上證綜合指數(shù)的沖擊效應逐漸減小，直到第6期完全消失。

圖2 美國量化寬松貨幣政策退出對上證指數(shù)的脈沖效應

（二）美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的沖擊

圖3是美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的脈沖效應，可以看出在短期內(nèi)，美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價有正向沖擊，即人民幣具有貶值的壓力。具體來看，美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的影響從第1期開始顯著為正，且第1期的影響最大，即每有一次美國量化寬松貨幣政策退出的沖擊，人民幣就會貶值2%左右。此后美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的影響就逐漸減小，到第5期的時候，效應就基本消失了。

圖3 美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的脈沖效應

（三）美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的沖擊

圖4 美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的脈沖效應

圖4是美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的脈沖效應，可以看出在短期內(nèi)，美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的影響很大，且長期為正。具體來看，美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的影響從第1期開始顯著為正，且第1期的影響最大，即每有一次美國量化寬松貨幣政策退出的沖擊，Shibor就會上升0.08%左右。此后美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的影響就逐漸減小，到第10期的時候，影響就基本消失了。這說明美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor的沖擊在短期內(nèi)影響很大，且對一年期Shibor的中長期走勢也會產(chǎn)生影響。

通過脈沖響應函數(shù)圖像的對比，可以清楚的看到美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的影響最大，而該政策的退出對上證綜合指數(shù)和一年期Shibor的影響相對較小。

（四）方差分解

從表5可以看出，美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的影響是最大的，貢獻度從第1期的8.14%上升至第6期的8.395%，最終對美元兌人民幣匯率中間價影響的貢獻度保持在8.399%。這說明在美國量化寬松貨幣政策退出期間，的確對美元兌人民幣匯率中間價的變動產(chǎn)生了顯著的影響。

表5 美國量化寬松貨幣政策退出對各變量影響的貢獻度（單位：%）

美國量化寬松貨幣政策退出對上證指數(shù)的影響，從第3期開始就保持在1.16%到1.18%之間，并從第5期開始貢獻度就維持在1.18%幾乎不變，與美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的影響相比，它對上證指數(shù)的影響相對較小。

美國量化寬松貨幣政策退出對一年期Shibor影響的貢獻度從第1期開始就一直在增大，由2.20%上升至8.03%。從第5期開始，其影響就趨于穩(wěn)健。同樣與美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的影響相比，它對一年期Shibor的影響相對較小。

六、結(jié)論與建議

本文的研究發(fā)現(xiàn)：（1）美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價有顯著的正向沖擊，即人民幣在此過程中具有貶值的壓力。（2）美國量化寬松貨幣政策退出對上證綜合指數(shù)有負向沖擊，即我國上證綜合指數(shù)在美國量化寬松貨幣政策退出期間會走低，與美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的沖擊相比，它對上證綜合指數(shù)的影響會更小。（3）美國量化寬松貨幣政策退出對一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率有正向沖擊，即一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率在美國量化寬松貨幣政策退出期間會上浮，與美國量化寬松貨幣政策退出對美元兌人民幣匯率中間價的沖擊相比，它對一年期的上海銀行間同業(yè)拆借利率波動的影響會更小。

鑒于上述的實證結(jié)果，本文為在匯率和利率市場化改革中如何規(guī)避美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融市場帶來的風險提供幾點參考性建議：

第一，為了降低美國量化寬松貨幣政策退出對我國金融市場的沖擊，我國需要根據(jù)國情采取適當?shù)暮暧^審慎監(jiān)管措施來應對資產(chǎn)價格波動較大、貨幣投放過多和杠桿過高等問題，從而保障我國經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)增長。

第二，繼續(xù)推進匯率市場化改革和利率市場化改革，增強我國金融市場的抗風險能力。一是穩(wěn)步且靈活地推進匯率制度的改革，加快人民幣匯率的形成機制改革，使人民幣不過度依賴美元，降低美元對人民幣的沖擊。另外中央銀行可以有規(guī)劃性、有選擇性地增加外匯市場中的參與者，同時豐富交易品種，使我國外匯市場高效有序的運行。二是進一步深化利率市場化改革，健全金融機構(gòu)自主定價的機制，使利率市場更具有彈性，以便增強其應對風險的能力。

第三，加強資本項目流出的監(jiān)管。面對大量資本外流對我國金融市場的沖擊，我們應該要加強對資本項目中資本流出的監(jiān)控，對來華投資外商的準入資格要進行嚴格審查，防止大規(guī)模撤資行為的發(fā)生。

第四，審慎對待資本項目的開放，抑制短期資本的頻繁流動。美國已經(jīng)退出了量化寬松的貨幣政策，而且市場上還有強烈的美聯(lián)儲加息的預期，因此對于短期資本流動的監(jiān)管會更加困難。目前我們應當審慎對待資本項目的開放，抑制短期資本的頻繁流動，加強對短期跨國資本的監(jiān)控，以降低資本外流對我國金融市場沖擊的風險。

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The Effects of US Withdrawing of QE on China's Financial Assets'Price

XIAO Ting,QIU Guang-hui
School of Business,Central South University,Changsha 410083

With economic recovery currently,the United States withdraws from the quantitative easing monetary policy.Expects of the Fed to raise interest rates lead to the frequent volatility of financial assets price globally and other countries have to take measures to deal with the impact.We take the data of the quantities bonds that the Fed holding and Shanghai Composite Index(SCI),exchange rate of the USD against the RMB and one-year Shanghai interbank offered rate(Shibor)from November,2013 to June,2016 for example,and adopt VAR model to analyzes the influences on China's Financial Assets' Price caused by the trim of QE.The conclusion is as following:firstly,the ending of QE has obvious positive impact on exchange rate of the USD against the RMB,and the latter is under pressure of being devaluated;secondly,SCI is negatively impacted and SCI will decline when US ends QE;thirdly,one-year Shibor is positively affected and one-year Shibor will rise during the ending of QE.

QE In US,Withdrawal,Financial Assets'Price,VAR Model

F830

A

肖霆，女，湖南長沙人，中南大學商學院副教授，研究方向：國際金融；湖南長沙，410083

邱光輝，男，河南焦作人，南開大學經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向：國際金融