約瑟夫·加尼翁++王宇

摘 要：量化寬松貨幣政策通過(guò)降低長(zhǎng)期利率而發(fā)揮作用，較為有效地緩解了流動(dòng)性危機(jī)，其傳導(dǎo)機(jī)制與常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)基本相同。宏觀(guān)模型表明，量化寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹都具有積極影響，這種影響并不僅僅限于金融危機(jī)期間。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；長(zhǎng)期利率；金融危機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）11-0034-03

全球金融危機(jī)中，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的短期利率下跌到1%以下，中央銀行為了支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，相繼實(shí)施了量化寬松貨幣政策，大量購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，以期降低長(zhǎng)期舉債成本。盡管如此，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然緩慢。最近，一些國(guó)家的中央銀行為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，進(jìn)一步將短期利率壓低到零以下。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢和負(fù)利率政策引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)量化寬松貨幣政策及其債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃效果的質(zhì)疑。從目前情況看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，量化寬松貨幣政策緩解了流動(dòng)性危機(jī)，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，取得成效。我認(rèn)為，在全球金融危機(jī)時(shí)期，量化寬松政策有效；在常態(tài)下，量化寬松政策仍然有效。

一、量化寬松政策是如何起作用的？

常規(guī)貨幣政策主要是通過(guò)降低短期利率而發(fā)揮作用，即通過(guò)降低短期利率，鼓勵(lì)企業(yè)多投資和居民多消費(fèi)。量化寬松貨幣政策主要是通過(guò)降低長(zhǎng)期利率而發(fā)揮作用，即通過(guò)降低長(zhǎng)期利率，鼓勵(lì)企業(yè)多投資和居民多消費(fèi)。目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界還在討論，是否要將量化寬松貨幣政策作為常規(guī)工具，放入貨幣政策工具箱？一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為完全可行，因?yàn)榱炕瘜捤韶泿耪邥?huì)像常規(guī)貨幣政策一樣發(fā)揮作用。

在“大衰退”期間及其之后，量化寬松貨幣政策主要是通過(guò)三條渠道發(fā)揮作用：一是降低風(fēng)險(xiǎn)利差，避免市場(chǎng)恐慌；二是降低短期利率預(yù)期；三是通過(guò)減少長(zhǎng)期債券供應(yīng)，降低長(zhǎng)期收益率。

二、量化寬松政策對(duì)債券收益率的影響

迄今為止，通過(guò)量化寬松貨幣政策購(gòu)買(mǎi)的債券大都是政府債券，或者是由政府擔(dān)保的債券，量化寬松政策因此而降低了政府債券的收益率。兩類(lèi)最常見(jiàn)的關(guān)于量化寬松的研究是事件研究和時(shí)間序列研究。事件研究圍繞著量化寬松貨幣政策的中央銀行公告計(jì)算債券收益的動(dòng)態(tài)，使用事件窗口從公告前后的30 分鐘到3 天，較短的窗口有錯(cuò)失市場(chǎng)反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，較長(zhǎng)的窗口有包括與量化寬松貨幣政策無(wú)關(guān)的其他事件影響的風(fēng)險(xiǎn)。總而言之，結(jié)果對(duì)時(shí)間窗口并不特別敏感。

當(dāng)量化寬松貨幣政策出乎市場(chǎng)預(yù)料時(shí)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間窗口內(nèi)的收益動(dòng)態(tài)是估算量化寬松對(duì)收益總體影響的一種合理方式，只要這一研究包含了在量化寬松貨幣政策實(shí)施期間的所有事件。2008—2009年，英國(guó)和美國(guó)的第一批量化寬松貨幣政策推出時(shí)，就存在著這些條件。對(duì)后來(lái)的量化寬松貨幣政策來(lái)說(shuō)，效果并不好，因?yàn)槭袌?chǎng)開(kāi)始基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（在中央銀行宣告之前）預(yù)期到了中央銀行進(jìn)一步實(shí)施量化寬松貨幣政策的可能性。對(duì)后來(lái)的事件研究而言，人們?cè)噲D研究包括中央銀行公告以外的其他事件。

關(guān)于量化寬松政策對(duì)債券收益總體影響的時(shí)間序列研究，一些研究者試圖分解其渠道，主要關(guān)注未來(lái)短期利率和期限溢價(jià)。大量要素被加入這些估算，它們依賴(lài)于對(duì)不同期限的美國(guó)國(guó)債的動(dòng)態(tài)分析。研究發(fā)現(xiàn)，量化寬松貨幣政策對(duì)期限溢價(jià)的影響較小。

另一類(lèi)研究是債券收益或長(zhǎng)期債券供應(yīng)的期限溢價(jià)的時(shí)間序列回歸。其中，大多數(shù)研究使用在量化寬松貨幣政策實(shí)施之前的樣本，一部分原因是它們?cè)诹炕瘜捤韶泿耪邔?shí)施時(shí)已經(jīng)完成，另一部分原因是研究者擔(dān)心量化寬松政策會(huì)改變收益對(duì)債券供應(yīng)的反應(yīng)時(shí)機(jī)。這些研究更關(guān)注正常市場(chǎng)狀況，而中央銀行并不利用量化寬松貨幣政策來(lái)引導(dǎo)短期利率預(yù)期，因此，這些研究主要體現(xiàn)量化寬松貨幣政策對(duì)期限溢價(jià)的證券組合效應(yīng)。

事件研究和時(shí)間序列研究只關(guān)注10 年期債券收益或是來(lái)自外部渠道的10 年期限溢價(jià)的量度。其他研究在收益曲線(xiàn)模型的背景下使用一系列不同期限的政府債券的收益信息，提供將收益分為預(yù)期短期利率和期限溢價(jià)的結(jié)構(gòu)。就其影響程度而言，早期的簡(jiǎn)單事件研究往往得出較大的估算值，因?yàn)樗鼈儼炕瘜捤韶泿耪哂绊懙娜齻€(gè)成分：市場(chǎng)情況、指引和證券組合平衡效應(yīng)。

截至2014 年量化寬松貨幣政策結(jié)束為止，美國(guó)政府累計(jì)購(gòu)買(mǎi)的長(zhǎng)期債券總額約為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的23%，由此美國(guó)10 年期債券收益率降低了1.2 個(gè)百分點(diǎn)。在2014 年第四季度，美國(guó)10年期債券收益率為2.3%，與2007 年底的4.9%相比，降低了2.6 個(gè)百分點(diǎn)。

三、量化寬松政策的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響

量化寬松貨幣政策實(shí)施的結(jié)果，推動(dòng)債券收益率下行，促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。研究發(fā)現(xiàn)，量化寬松貨幣政策造成的政府債券收益下降，外溢為私人債券收益率下降、股票市場(chǎng)價(jià)格上升、美元匯率走低和外國(guó)債券收益率下降，所有這些因素都較為有效地促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，在2009 年，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于長(zhǎng)期債券的購(gòu)買(mǎi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大約相當(dāng)于下調(diào)了聯(lián)邦資金利率1個(gè)百分點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松貨幣政策的累積影響，相當(dāng)于下調(diào)了聯(lián)邦資金利率2.5個(gè)百分點(diǎn)。由此，截至2015 年初，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策累計(jì)降低美國(guó)失業(yè)率1個(gè)百分點(diǎn)，提高通貨膨脹率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

另外一種估算量化寬松貨幣政策的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響，主要是基于利率的期限結(jié)構(gòu)及其對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的歷史影響，來(lái)計(jì)算某種影子短期利率。構(gòu)建這種影子利率是為了接近于正常時(shí)期的短期利率，但是，在短期利率停止于零時(shí)，它能夠低于零。當(dāng)量化寬松貨幣政策將長(zhǎng)期利率壓低時(shí)，影子利率下降。

估算表明，2013 年底，影子短期利率約為-2%，2014 年下降為-3%，在2015 年初，又回升為-2%。在資金利率超過(guò)0.25 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，就像自2015 年12 月中旬以來(lái)的情形，這種影子利率估算回到了聯(lián)邦基金利率水平。這反映了影子利率的缺陷，但并不意味著，當(dāng)短期利率高于零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)政府債券的效果就一定會(huì)下降。

迄今為止，還沒(méi)有人出版量化寬松貨幣政策對(duì)各國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響的論著。不過(guò)，歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉基（Mario Draghi）估計(jì)，歐元區(qū)在啟動(dòng)量化寬松貨幣政策之后，貸款利率下降幅度大約等于下調(diào)中央銀行利率1 個(gè)百分點(diǎn)。

2013 年，日本中央銀行啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策。2013 年之前，日本核心通脹率處在-0.5%到-1%之間。實(shí)施量化寬松貨幣政策以后，核心通脹率上升了2個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)1%，接近了日本中央銀行2%的通脹目標(biāo)。鑒于全球經(jīng)濟(jì)疲軟和2014年消費(fèi)稅的大幅度提高，對(duì)通貨膨脹率上升的唯一解釋就是量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論

實(shí)證證據(jù)表明，量化寬松貨幣政策中關(guān)于債券的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，較為有效地緩解了流動(dòng)性危機(jī)，其傳導(dǎo)機(jī)制與常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制基本相同。宏觀(guān)模型表明，量化寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹都具有積極影響，這種影響并不僅僅限于金融危機(jī)期間。