栗 新，王鐵男，郝凡浩

(哈爾濱工業(yè)大學 管理學院，黑龍江 哈爾濱 150001)

投資者對R&D投入的反應：企業(yè)財務狀況的信號作用

栗 新，王鐵男，郝凡浩

(哈爾濱工業(yè)大學 管理學院，黑龍江 哈爾濱 150001)

從投資者的視角下，主要研究R&D投入對投資者反應的影響，以及企業(yè)財務狀況對R&D投入價值評價所起到的信號作用?；谑袌鲂盘柪碚摵蛻?zhàn)略匹配理論，R&D投入被看作是一個具有不確定可信度與質量的信號，作為R&D投入匹配能力的財務狀況向投資者發(fā)出了有關R&D信號可信度與質量的重要信息，并進一步影響了R&D投入與投資者反應之間的關系。采用2007—2011年醫(yī)藥行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行回歸分析，研究結果表明：(1)R&D投入是一個積極的正向信號，投資者對該信號產生了顯著的正向回應；(2)高發(fā)展能力提高了R&D信號的可信度，使得R&D投入與投資者反應之間形成了更強的正向關系；(3)高負債水平降低了R&D信號的可信度，使得R&D投入與投資者反應之間的正向關系變弱；(4)盈利能力并沒有影響投資者對R&D信號可信度的判斷，因此不存在信號作用。

R&D信號；投資者反應；財務狀況；信號作用

一、引言

以往已經有很多文獻對R&D在企業(yè)中所起到的作用進行了研究，大部分的研究都表明R&D在提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢方面起到了至關重要的作用[1]。從資源基礎觀的視角來看，R&D投入提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力，不斷提升的創(chuàng)新能力提高了企業(yè)競爭者的模仿難度[2-3]，于是又進一步提升了企業(yè)的競爭優(yōu)勢與經營績效[4-7]。

鑒于R&D在企業(yè)的發(fā)展過程中所起到的重要作用，投資者在投資決策的過程中越來越重視企業(yè)R&D方面的因素與信息。隨著資本市場的不斷發(fā)展與成熟，越來越多的投資者形成了價值投資的觀念，投資者不僅關注企業(yè)的財務狀況，同時也更加關注企業(yè)的非財務因素，例如企業(yè)特征和戰(zhàn)略等因素[8-9]。因為企業(yè)的非財務信息更能夠反映出企業(yè)的無形資產與未來的績效，它與企業(yè)的未來發(fā)展更加息息相關。因此，R&D作為企業(yè)無形資產的象征與形成企業(yè)未來持續(xù)現(xiàn)金流的核心要素，已經成為投資者衡量企業(yè)未來發(fā)展的重要因素。

然而作為企業(yè)的外部人員，投資者無法掌握有關R&D項目進展與未來收益方面的所有信息，使得企業(yè)管理者與外部投資者之間產生了信息不對稱的問題。那么，在信息不對稱的情況下，如何從企業(yè)的外部來評價R&D的表征價值(symbolic value)[9-10]便成為投資者十分關注的問題?；赗&D領域的國內外文獻，我們發(fā)現(xiàn)國內外的大部分研究都是從企業(yè)的內部視角出發(fā)來研究R&D對企業(yè)的影響，該視角下的主要研究內容包括R&D投入對組織績效的影響及該影響的延遲效應，以及哪些因素影響了R&D對組織績效的作用。例如，R&D與企業(yè)績效的直接關系[11-14]；R&D與企業(yè)價值的直接關系[6，15-17]；企業(yè)規(guī)模與公司治理機制對R&D與企業(yè)績效關系的影響等[7，18-20]。然而，到目前為止，國內外還很少有研究從企業(yè)的外部視角出發(fā)來理解R&D價值問題，即本文所要研究的投資者視角下的R&D價值評價問題—在信息不對稱的情況下，企業(yè)外部的投資者如何評價R&D投入并在同一時間產生怎樣的反饋。針對現(xiàn)有文獻還存在的不足，本研究擬解答以下兩個問題：(1)在信息不對稱的情況下，投資者對R&D投入的表征價值(symbolic value)有怎樣的反應？(2)鑒于企業(yè)內部財務資源對R&D戰(zhàn)略發(fā)展的重要匹配作用，投資者是否運用有關企業(yè)財務狀況的信息來減小在評價R&D投入價值過程中所遇到的信息不對稱問題？

本研究主要有以下兩方面的理論貢獻。首先，基于國內外相關文獻，本文首次應用市場信號理論，從解決信息不對稱問題的視角來研究R&D投入的價值，豐富了R&D價值評價問題的分析視角，并拓展了信號理論的解釋范圍；其次，本文發(fā)現(xiàn)了企業(yè)財務狀況在投資者評價R&D投入價值時所起到的信號作用，說明投資者運用企業(yè)的財務狀況來減小其在評價R&D投入價值時所遇到的信息不對稱問題。

二、理論分析與研究假設

以往的研究已經表明R&D在提高企業(yè)的創(chuàng)新能力與競爭優(yōu)勢方面起到了非常重要的作用[2-4，21]。然而，在信息不對稱的情況下，投資者無法獲取有關R&D項目進展與未來收益的所有信息，進而無法判斷R&D投入的真正價值?；谛盘柪碚摚疚囊芯棵鎸π畔⒉粚ΨQ的問題，投資者如何克服R&D信號誠信度問題，進而對R&D投入的潛在價值進行更準確的評價。

信號理論主要包含三個基本要素[22]: (1)信號的發(fā)出者，是指擁有更多且準確信息的一方，在本文中是指發(fā)出R&D信號的企業(yè)；(2)信號，企業(yè)所發(fā)出的R&D投入信號；(3)信號的接受者，是指對于同一件事情，缺少相關的信息但想得到更多信息的一方，在本研究中是指企業(yè)外部的投資者，如表1所示。由于信號的發(fā)出者與信號的接收者之間對于同一個信號或事件擁有不同的信息，于是便在兩者之間產生了信息不對稱的問題，那么如何減少雙方的信息不對稱便成為信號理論所要解決的主要問題[23]。對于如何減少信息不對稱的問題，信號理論認為信號的接受者可以利用其他可以觀察到的且具有較高模仿成本的信號來推斷這個原始信號的潛在質量，進而評估其價值[22]?；谝陨线壿嫞覀冋J為，為了判斷R&D信號的可信性(即R&D投入的潛在價值)，投資者會尋找從企業(yè)所發(fā)出的能夠接收到且具有較高模仿成本的其他信號來推斷R&D信號的質量與潛在價值。那么，哪些信號是投資者用以判斷R&D信號質量的其他信號？

表1 信號理論的基本要素

從戰(zhàn)略匹配的觀點來看，為了使R&D投入能夠成功，企業(yè)必須具有相應的匹配資源和能力來支持R&D戰(zhàn)略發(fā)揮出應有的價值[24-25]?；诖宋覀冋J為，企業(yè)是否具有相應的支持R&D戰(zhàn)略發(fā)展的匹配資源和能力為投資者評價R&D投入的潛在價值提供了進一步的信息，也就是說R&D戰(zhàn)略的匹配資源和能力可能會成為投資者推斷R&D投入潛在質量與價值的另外一種信號。

進一步，以往的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內部財務資源和能力是影響企業(yè)未來R&D投入與R&D績效最為關鍵的內部因素[26]，只有企業(yè)具備相應的財務能力與資源才能保證R&D戰(zhàn)略的進一步發(fā)展與成功[27-29]。因此，企業(yè)內部的財務資源和能力是支持R&D戰(zhàn)略發(fā)展的不可或缺的匹配資源和能力，也就是說R&D與財務能力在戰(zhàn)略上互為匹配。同時，鑒于企業(yè)財務狀況與能力的可觀察性與其異質性所帶來的高模仿成本性，我們認為企業(yè)的財務能力與資源可能成為投資者評價R&D投入信號質量與可信性的另外一種信號。同時，鑒于企業(yè)成長能力、盈利能力和負債水平是企業(yè)非常重要的財務指標，也是投資者最為關注的三方面財務信息[30]，于是本研究采用以上三方面的信息來表征企業(yè)的財務狀況與能力。

基于以上分析，我們認為在信息不對稱的情況下，投資者會通過企業(yè)的財務資源與能力來推斷R&D投入的潛在價值。其具體過程為：當投資者接收到具有不確定質量的R&D信號時，便會在同一時間尋找企業(yè)所釋放的有關財務狀況與能力的信號來減少信息不對稱問題。投資者通過尋找企業(yè)是否具有與R&D戰(zhàn)略匹配的財務資源與能力信號(成長能力、盈利能力與負債水平信號)來判斷R&D投資的潛在價值(未來可能的R&D項目投資回報)，并因此對不同的R&D投入形成了不同的信號質量與可信度評價。基于不同的R&D信號質量，投資者給予相應的反饋。整個過程如圖1所示[22]。

(一)投資者對R&D投入的反應

多數(shù)的以往研究都表明R&D投入與企業(yè)的財務績效與價值呈正向的相關性[6，14-17，20]。然而，也有一些研究發(fā)現(xiàn)R&D投入會產生負向的企業(yè)績效與價值[31-33]。Eng和Keh[34]認為之所以產生顯著的負向影響，是由于R&D投入通常具有延遲的效應和延遲的收益，這種延遲效應使得R&D投入的價值很難在短期內迅速實現(xiàn)，于是在短期內導致了企業(yè)在財務績效等方面的負向影響。

但是在長期內，價值投資者仍然不能忽視R&D戰(zhàn)略對企業(yè)長遠發(fā)展所起到的重要作用。例如，Ehieh和Olibe[16]認為一個企業(yè)的未來價值更加依賴于其無形資產，而企業(yè)的R&D戰(zhàn)略正是通過不斷研發(fā)新的產品與服務來增加企業(yè)的無形資產。從這個意義上講，R&D是投資者辨識企業(yè)無形資產的重要標識與信號[15，35]，這些信號預示著企業(yè)未來的可持續(xù)現(xiàn)金流與預期收益[7]?；诖耍覀冋J為企業(yè)的R&D投入向投資者發(fā)出了有關企業(yè)未來增長的積極信號，并引起投資者對于此信號的顯著正向反應。因此我們提出假設1：

圖1 R&D信號傳遞過程模型

H1：R&D投入與投資者反應呈顯著正向關系。

(二) 企業(yè)成長能力的信號作用

以往的研究表明R&D對不同成長能力的企業(yè)具有不同的重要性。例如，Coad等、Holzl與Stam等[33，36-37]的研究都表明，相對于低速發(fā)展的企業(yè)來說，R&D投入對高速發(fā)展的企業(yè)會產生更大的價值。高的成長能力通常會促使企業(yè)以更快的速度引入創(chuàng)新的技術與產品，使其在市場中更具引領優(yōu)勢與發(fā)展優(yōu)勢。因此，高速發(fā)展的企業(yè)也通常更有動力在R&D方面進行大量的投資，通過不斷研發(fā)新產品與新技術來保持并提高其發(fā)展速度與競爭優(yōu)勢[38]。鑒于高的成長能力使得R&D投入發(fā)揮更大的效應，我們認為R&D與成長能力在戰(zhàn)略上是互為匹配的。

鑒于成長能力使得不同企業(yè)產生不同的R&D效應，以及其可觀察性與高模仿成本的特性，我們認為成長能力是投資者推斷R&D信號可信度的另外一種信號?；诓煌某砷L能力，投資者對R&D信號的可信度產生不同的反應，使得R&D投入與投資者反應之間出現(xiàn)不同程度的正向關系。當R&D投入信號匹配一個高成長能力信號時，交互信號會釋放出該公司R&D投入會產生更好未來收益的信息，使得該R&D投入信號成為一個具有更高可信度的信號，于是投資者產生了一個更加強烈的正向反應。因此，企業(yè)成長能力信號會正向影響投資者對R&D投入的反應，于是我們有以下假設：

H2：成長能力正向調節(jié)投資者對R&D投入的反應。

(三) 盈利能力的信號作用

Myers和Majluf[39]認為R&D項目長期且無法確定的未來收益使得R&D投資具有高風險的特性，該問題導致企業(yè)在R&D項目方面很難吸引到外部的投資。因此，面對R&D項目高風險且需要長期不斷投入的特點，企業(yè)內部是否具有一定的財務資源和能力來支持R&D項目的發(fā)展就變得尤為重要[28]。Audretsch 在研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力通常會影響其創(chuàng)新活動，具有較高盈利能力的企業(yè)更加愿意在R&D方面進行投資[40]；具有較低盈利能力的企業(yè)在R&D方面可能會投資不足，因而導致企業(yè)錯過最好的創(chuàng)新時機，影響企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿41]。鑒于盈利能力對R&D項目進展與潛在價值充分發(fā)揮所起到的重要作用，我們認為R&D與盈利能力在戰(zhàn)略上是互相匹配的。

通過以上的分析，我們認為基于不同的盈利能力，投資者會對R&D信號的可信度產生不同的評價，并引起投資者對R&D投入的不同反應。當R&D投入信號匹配一個高盈利信號時，交互信號會暗示投資者該企業(yè)會不斷的在R&D與創(chuàng)新方面進行投入，并能夠從該投入中獲取更大的收益。于是交互信號提高了R&D信號的可信度與質量，使得投資者對該R&D投入信號形成了更加強烈的正向反應。因此，盈利能力信號正向影響投資者對R&D投入的反應，基于此我們有假設3：

H3：盈利能力正向調節(jié)投資者對R&D投入的反應。

(四)負債水平的信號作用

以往的研究表明，由于R&D項目高風險的屬性，使得具有高負債率的企業(yè)通常會不斷減少在R&D方面的投入[42-43]，以此來降低企業(yè)所面臨的潛在風險。但Singh和Faircloth[29]認為，企業(yè)在通過不斷減少R&D投入來規(guī)避風險的同時，也為企業(yè)的長期績效與未來成長機會帶來了負面的影響。因此，從這個意義上來說，企業(yè)的高負債率可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展，進而影響企業(yè)未來競爭優(yōu)勢的形成。

因此，當R&D信號匹配一個高負債信號時，投資者會認為該企業(yè)可能在未來的時間里將不斷減少對現(xiàn)有R&D項目的支持，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新時機與未來的成長機會，因此向投資者釋放了一個低可信度的R&D信號，于是弱化了投資者對R&D投入信號的正向反應。因此，負債水平信號負向影響投資者對R&D投入的反應，于是我們有假設4：

H4：負債水平負向調節(jié)投資者對R&D投入的反應。

基于以上的理論分析，本文提出了概念模型，見圖2。

圖2 概念模型

三、 研究設計

(一)樣本選取

本研究以在滬深A股上市的醫(yī)藥制造企業(yè)作為樣本，之所以選擇該行業(yè)是因為研發(fā)與創(chuàng)新對醫(yī)藥行業(yè)來說尤為重要，因此有較多的醫(yī)藥企業(yè)會披露研發(fā)費用。出于研究需要，我們對樣本進行了進一步的篩選剔除：(1)鑒于2007年之前披露R&D費用信息的醫(yī)藥企業(yè)過少，2011年以后醫(yī)藥上市企業(yè)研發(fā)費用披露方式的改變，為避免因采用不同數(shù)據(jù)搜集標準對結果產生影響，本研究主要選取2007—2011年披露研發(fā)花費的醫(yī)藥上市公司；(2)由于本研究的對象為非IPO企業(yè)，所以我們把樣本的范圍進一步限定在2006年之前在滬市和深市上市的醫(yī)藥公司；(3)剔除ST或*ST的企業(yè)。篩選后的樣本從2007年到2011年間共217個研究樣本，所有企業(yè)的研發(fā)費用都是通過手工的方式搜集于企業(yè)發(fā)布的年報，其他研究變量的數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融數(shù)據(jù)庫。

(二)計量模型

為了研究投資者對企業(yè)的R&D投入的反應，我們采用Ohlson的股票價格模型(Stock Price Model)來研究這一問題[44]。本文選擇股票價格模型作為計量模型主要有以下幾個原因：首先，基于該領域以往的文獻，股票價格模型是研究企業(yè)會計信息(例如，R&D投入信息)與股票價格關系的較為常用且成熟的模型[45-46]，因此該模型在此研究領域具有更高的認可度；其次，基于本文的具體研究問題，股票價格是衡量投資者反應更為精確的變量[47]，因此通過研究R&D投入與股票價格之間的關系，我們就可以看出投資者對R&D投入有怎么樣的反應；再次，基于對排除R&D信息以外影響因素的考慮，股票價格模型控制了影響股票價格最大的兩個因素：每股收益與每股凈資產。因此，基于股票價格模型，如果R&D對股票價格依然有顯著的影響，那么就說明投資者對R&D信息產生了相應的反饋。

最初的股票價格模型是通過股票價格與企業(yè)的每股收益(EPSi, t)和每股凈資產(BVPSi, t) 之間的關系所建立起來的回歸模型：

(1)

在該模型中，Pi, t是指i企業(yè)在t年年末的股票收盤價，EPSi, t是指i企業(yè)在t年年末的每股收益，BVPSi, t代表i企業(yè)在t年年末的每股凈資產。

為研究R&D投入與股票價格之間的關系，本研究將研發(fā)強度變量引入到該模型中[46]，并同時將可能影響股票價格的另外兩個因素—企業(yè)規(guī)模和年份以控制變量的形式引入到該模型中[16，48]，最后形成了模型(2)：

(2)

其中，RDi,t表示i企業(yè)在t年的研發(fā)強度，Sizei,t表示i企業(yè)在t年的企業(yè)規(guī)模，Year代表年份。

為檢驗發(fā)展能力、盈利能力與負債水平的信號作用，我們得到模型(3)：

γ11Yeari,t+εi,t

(3)

其中，Growthi,t為i企業(yè)在t年的成長能力，Profiti,t為i企業(yè)在t年的盈利能力，Debti,t為i企業(yè)在t年的負債水平。

(三)變量定義

1．因變量

在Ohlson的股票價格模型中，股票的年末收盤價格為因變量，但國內大部分的上市公司是在每年的1月到4月之間在企業(yè)年報中發(fā)布研發(fā)費用，為保證股票價格已經吸收了投資者對研發(fā)投入的反應，我們采用企業(yè)t+1年4月末的股票收盤價作為本研究的因變量[17，45]，用以測量投資者反應。

2．自變量

研發(fā)強度(R&D intensity)是本文的自變量。和以往的研究一致，本文用研發(fā)費用和銷售收入的比值來測量研發(fā)強度[7，11]。

3．調節(jié)變量

為檢驗財務狀況在投資者評價研發(fā)投入價值時所起到的信號作用，本文引入表示企業(yè)財務狀況的三個調節(jié)變量：成長能力、盈利能力和負債水平。借鑒Audretsch(1995)[40]在研究中對成長能力與盈利能力的測量方法，我們用主營業(yè)務利潤增長率來表示企業(yè)的成長能力，通過主營業(yè)務利潤(t) /主營業(yè)務利潤(t-1)進行測量；用主營業(yè)務利潤率來表示盈利能力，通過主營業(yè)務利潤/主營業(yè)務收入來測量；用資產負債率來測量企業(yè)的負債水平，即總負債/總資產。

4．控制變量

在股票價格模型中，已有的兩個變量為每股收益和每股凈資產，其中每股收益用凈利潤/總股本來測量，每股凈資產通過股東權益/總股數(shù)來測量。同時，以往的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模也對股票價值有影響[16，48]，于是我們將企業(yè)規(guī)模和年份引入該模型中，企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產的自然對數(shù)來測量[49]。各變量定義如表2所示。

表2 變量定義表

變量類變量名稱變量含義因變量股票價格(Pt)t+1年4月末的股票收盤價[17,45]解釋變量研發(fā)強度(RD)研發(fā)費用和銷售收入的比值[7,11]調節(jié)變量成長能力(Growth)主營業(yè)務利潤增長率[40]盈利能力(Profit)主營業(yè)務利潤率[40]負債水平(Debt)資產負債率控制變量每股收益(EPS)凈利潤/總股本[44-46]每股凈資產(BVPS)股東權益/總股數(shù)[44-46]企業(yè)規(guī)模(Size)企業(yè)總資產的自然對數(shù)[16,48]年份(Year)公司所處年份

三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表3描述了每個變量的均值和標準差，同時也描述了各個變量之間的相關性。其中，研發(fā)強度的均值為0.0270，股票價格的均值為18.3675，每股收益和每股凈資產的均值分別為0.4592和3.7944，企業(yè)規(guī)模的均值為21.2750。從表2中我們發(fā)現(xiàn)，EPS和BVPS之間的相關系數(shù)為0.748，說明該模型可能存在多重貢獻性。為了檢驗模型的多重共線性問題，我們計算了每個系數(shù)的VIF值，其中最大的VIF值為2.45，小于10，說明多重共線性問題不會影響研究結果[50]。

(二)回歸結果分析

1．企業(yè)成長能力信號作用的回歸結果分析

(1) 成長能力回歸結果分析

表4是對本文假設的數(shù)據(jù)回歸結果。從模型2的回歸結果我們可以看到，研發(fā)強度對股票價格有一個顯著的正向影響(β= 1.211,P< 0.05)，因此假設1成立。同時，模型3的數(shù)據(jù)回歸結果顯示，發(fā)展能力正向調節(jié)研發(fā)強度與股票價格之間的關系(β= 7.260,P< 0. 001)，說明假設2成立。

表3 變量的均值、標準差及相關系數(shù)

注：**表示顯著性水平 p < 0.01(雙尾檢驗))；*表示 p < 0.05 (雙尾檢驗)；N =217。

表4 財務狀況信號作用的回歸結果 (因變量: 股票價格; N = 217)

注:*p < 0.05；**p < 0.01；***p < 0.001 (雙尾檢驗)。

(2)成長能力有條件的調節(jié)效應分析(Conditional Interaction)

為更進一步研究成長能力的調節(jié)效應，我們借鑒Hayes和Matthes(2009)[51]的方法進行有條件的調節(jié)效應分析(Conditional Interaction)。以往的研究認為，調節(jié)效應在所有的水平下都是顯著的，但Hayes和Matthes認為調節(jié)效應并不一定在所有水平下都是顯著的?；贖ayes和Matthes的數(shù)據(jù)處理方法，我們將成長能力分為五組：低成長能力(Mean-2S.D.)，較低成長能力(Mean-S.D.)，平均成長能力(Mean)，較高成長能力(Mean+S.D.)，高成長能力(Mean+2S.D.)，然后計算在每一個成長能力水平下研發(fā)強度與股票價格之間的關系。從圖3中我們可以看出，隨著成長能力的不斷提高，研發(fā)強度對股票價格的正向影響逐步變強，但當成長能力低于均值的時候，成長能力在研發(fā)強度與股票價格之間的調節(jié)效應消失。因此只有當成長能力大于均值的時候，成長能力的調節(jié)效應才是存在的。

2．盈利能力信號作用的回歸結果分析

從模型3的回歸結果我們可以看到，盈利能力與研發(fā)強度的交互效應并不顯著(β= 0.377,P> 0.1)，說明盈利能力在研發(fā)強度與股票價格之間并沒有調節(jié)效應，假設3不成立。

3．負債水平信號作用的回歸結果分析

(1)負債水平回歸結果分析

模型3的回歸結果表明，負債水平與研發(fā)強度的交互效應顯著(β=-1.174,P< 0.05)，且負債在研發(fā)強度與股票價格之間起到負向調節(jié)效應，假設4成立。

(2)負債水平有條件的調節(jié)效應分析

基于Hayes和Matthes(2009)的方法，我們將負債分為五個水平：低負債(Mean-2S.D.)，較低負債(Mean-S.D.)，平均負債(Mean)，較高負債(Mean+S.D.)，高負債(Mean+2S.D.)。通過計算，我們得到了圖4所顯示的結果，當負債低于平均水平的時候，隨著負債的增加，研發(fā)強度與股票價格之間的正向關系減弱；當負債水平高于平均水平的時候，研發(fā)強度與股票價格之間的關系變成了負向，但此時負債在研發(fā)強度與股票價格之間的調節(jié)效應是不顯著的。該結果表明，只有當負債水平低于均值時，負債的調節(jié)效應才存在。

四、結論與貢獻

(一)結論與討論

基于市場信號理論與戰(zhàn)略匹配理論，本文研究了投資者對R&D投入的反應，以及財務狀況如何影響投資者對R&D投入的價值判斷。通過研究以上問題，本文得到以下結論。

首先，與以往的研究結果相似，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的R&D投入對于投資者來說是一個顯著的正向信號[6，15]。這個結果說明，R&D投入信號向投資者傳遞了有關企業(yè)進行創(chuàng)新的動機，使得投資者對企業(yè)的未來發(fā)展形成了更好的預期。

圖3 成長能力在研發(fā)強度與股票價格之間的有條件調節(jié)效應分析

圖4 負債水平在研發(fā)強度與股票價格之間的有條件調節(jié)效應分析

其次，我們發(fā)現(xiàn)具有高成長能力的企業(yè)，會使R&D投入信號形成更強的正向股票市場反應。這一結果說明，當企業(yè)具有高成長能力時，這個信號會告訴投資者該企業(yè)的R&D投入具有更高的成功概率與潛在價值，因而被投資者看作是一個可信度與質量更高的信號，于是使投資者形成了一個更強的正向反應。但通過Hayes和Matthes的有條件調節(jié)效應分析之后，我們進一步發(fā)現(xiàn)，只有當成長能力高于平均水平的時候，成長能力對R&D投入的信號作用才存在。該結果說明，只有當成長能力高于平均水平的時候，它才會影響投資者對R&D信號可信度的判斷；對于具有過低的成長能力的企業(yè)來說，投資者并沒有通過成長能力來判斷其R&D投入的潛在價值。

再次，本研究發(fā)現(xiàn)隨著負債水平的不斷升高，R&D投入與股票價格之間的正向關系變弱，說明如果一個企業(yè)具有很高的負債率，其R&D信號的可信度就會降低，使得投資者對該R&D投入信號的正向反應逐漸變弱。該結果也進一步表明，雖然在現(xiàn)實情況中很多企業(yè)的負債是由于對R&D項目的投資所形成的，但對于投資者來說這也只能說明企業(yè)在以往的時間里對R&D項目所進行的投入與支持。我們知道，價值投資者更多關注的是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿εcR&D項目未來的價值與回報，因此投資者對R&D投入的及時反饋是基于R&D項目未來可能的價值所做出的反應。所以，當企業(yè)釋放一個相對高的負債水平信號時，投資者會認為企業(yè)為控制未來的風險，可能會減少對高風險項目的后續(xù)投入與支持(例如，R&D項目)[43]，于是該信號降低了投資者對R&D項目的未來預期回報，使得R&D信號形成了較低的可信度與質量，因此減弱了投資者的正向反饋。我們通過進一步的有條件調節(jié)效應分析之后發(fā)現(xiàn)，只有當負債低于平均水平的時候，負債對于R&D的信號作用才顯著。該結果表明，只有當負債低于平均水平的時候，才會影響投資者對R&D信號質量的判斷；當一個企業(yè)具有過高的負債水平時，投資者不會通過此信號來判斷R&D投入的潛在價值。

最后，我們并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力的信號作用。這個結果說明，盈利能力并沒有影響投資者對研發(fā)信號可信度與質量的判斷。

(二)貢獻與啟示

1.理論貢獻

首先，本文首次將市場信號理論引入到R&D問題的研究領域，拓展了信號理論的解釋范圍。以往有關信號理論的文章已經研究了董事會結構的信號作用[9]，公司治理特征的信號作用，公司多樣性的信號作用，公司所有權的信號作用，管理質量的信號作用，高管團隊異質性的信號作用等等[24]。但是，到目前為止還很少有相關文獻研究R&D的信號價值以及如何評價R&D的信號質量，因此本研究拓展了信號理論的解釋邊界。

其次，從投資者視角來研究R&D的信號價值，本文豐富了R&D價值評價領域的研究視角。以往的有關R&D價值的文獻大都基于企業(yè)的視角來研究R&D的作用與影響，該視角下的研究邏輯為：在時間t，企業(yè)對R&D進行了投資；在時間 t+1，R&D提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力與競爭優(yōu)勢；在時間t+2，進一步提高了企業(yè)的組織績效(例如，生產率或財務績效等)；而基于信號理論從投資者視角出發(fā)的研究所關注的并不是R&D對企業(yè)的實際作用，而是R&D信號如何向外部投資者發(fā)出了有關企業(yè)未來增長潛力的信號，以及其它信號又是如何幫助投資者推斷R&D的信號質量，進而更加準確的評價R&D投資的潛在價值，并減少信息不對稱行為。

再次，本文發(fā)現(xiàn)了財務能力在R&D投入與投資者反應之間所起到的調節(jié)效應，也就是投資者在評價R&D信號質量過程中所起到的信號作用。到目前為止，還很少有國內外文獻研究企業(yè)的財務狀況在R&D投入與投資者之間的信號作用?；谛盘柪碚摚疚陌l(fā)現(xiàn)通過釋放更高成長能力和更低負債率信號，投資者會將R&D信號視為更可信的信號，于是引起投資者對該信號更為強烈的正向反應。該發(fā)現(xiàn)說明投資者運用了企業(yè)財務狀況信號來減少信息不對稱問題，進而影響了投資者對R&D投入潛在價值的預估與判斷。

2.管理啟示

我們的研究結論對于企業(yè)的管理實踐也有一定的啟示。在信息不對稱的情況下，投資者希望得到更多有關企業(yè)的信息，同時管理者也想知道投資者如何解讀有關企業(yè)的信息與企業(yè)所發(fā)出的信號?；诒狙芯康慕Y論，我們認為企業(yè)可以通過釋放高成長速度與低負債信號來提高R&D投入的信號質量，以此來獲得投資者在股票市場中更為強烈的正向反應，進而提高企業(yè)的市場價值。

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(本文責編：海 洋)

Investors’ Reaction to R&D Investment: The Signaling Role of Financial Statement

LI Xin, WANG Tie-nan, HAO Fan-hao

(SchoolofManagement,HarbinInstituteofTechnology,Harbin150001,China)

From the perspective of investors, this paper examines the impact of R&D on investors’ reaction and the signaling role of financial statement in evaluating the value of R&D investment. Building on signaling theory and strategic fit theory, R&D investment is regarded as a signal with uncertainty credibility and quality, this paper propose that financial statements of firms send important signals to the investment community regarding the credibility of R&D investments, which in turn impact the stock market reaction to R&D investment. Using data of the listed pharmaceutical firms from 2007 to 2011, this paper finds that: (1) R&D investment is a positive signal, investors has a significant positive reaction to this signal; (2) a high growth rate will improve the credibility of R&D signal, leading to a stronger positive relationship between R&D and investors’ reaction; (3) a high debt asset ratio will reduce the credibility of R&D signal, leading to a weaker positive relationship between R&D investment and investors’ reaction; (4) This is no evidence that profitability has a signaling role between R&D investment and investors’ reaction.

R&D signal; Investors’ reaction; Financial statement; Signaling role

2016-06-20

2016-11-05

國家自然科學基金重點項目(71031003)

栗新(1986—)，男，黑龍江雙鴨山人，哈爾濱工業(yè)大學管理學院博士研究生，研究方向：戰(zhàn)略管理。

F270

A

1002-9753(2016)12-0121-11