蔣惠鳳

內(nèi)容摘要：融資租賃作為一種新型融資方式，對(duì)企業(yè)融通資金有至關(guān)重要的作用，但其在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)所占比例非常小。為了探索促進(jìn)融資租賃在我國(guó)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素，本文從稅率、債務(wù)替代、代理成本和破產(chǎn)成本因素角度出發(fā)，提出影響融資租賃的研究假設(shè)。以滬市A股上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建PCA-logit組合模型分析每個(gè)因素的影響，最終得出結(jié)論：實(shí)際所得稅稅率對(duì)融資租賃決策不存在明顯影響，負(fù)債比率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與融資租賃呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力和融資租賃主要體現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：融資租賃 主成分分析 邏輯回歸分析

引言

融資租賃是一種能夠擴(kuò)展企業(yè)融資空間的創(chuàng)新型融資工具，哪些因素對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資租賃產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛對(duì)此進(jìn)行研究，主要從融資租賃的幾大理論出發(fā)，即稅收差別理論、債務(wù)替代理論、代理成本理論和破產(chǎn)成本理論。但國(guó)外學(xué)者得出的結(jié)論并不一致，關(guān)于所得稅的探討中出現(xiàn)了兩種觀(guān)點(diǎn)：一是稅率較低的企業(yè)更愿意融資租賃，二是所得稅稅率與企業(yè)融資租賃之間沒(méi)有明顯關(guān)系。在企業(yè)債務(wù)替代關(guān)系研究上，也存在融資租賃和債務(wù)之間展現(xiàn)互相替代關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系兩種分歧。在破產(chǎn)成本和代理成本研究上，學(xué)者們的結(jié)論一致，認(rèn)為融資租賃可以使企業(yè)存在的代理問(wèn)題數(shù)量減少，特別對(duì)成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高的企業(yè)尤為有用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)和相關(guān)理論進(jìn)行了研究。來(lái)明敏（2005）指出企業(yè)的融資租賃與企業(yè)名義所得稅之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；胡春靜（2009）得出企業(yè)的名義所得稅和融資租賃之間存在相關(guān)性，而實(shí)際所得稅率與融資租賃之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)。王亞珂等（2015）認(rèn)為稅率差別理論、債務(wù)替代理論和破產(chǎn)成本理論對(duì)我國(guó)上市公司的融資租賃決策影響很大，可是代理成本理論卻沒(méi)有明顯影響。從掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)對(duì)融資租賃的影響因素研究并不多，構(gòu)建模型時(shí)考慮的影響因素并不全面，也忽視了各影響因素之間可能存在的多重共線(xiàn)性問(wèn)題?；谝陨显?，本文首先用主成分分析方法，提取影響因素中的主成分，消除多重共線(xiàn)性的影響，然后以提取的主成分為輸入變量，構(gòu)建logit模型，判斷影響融資租賃的因素。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

為了讓研究結(jié)果更加真實(shí)、準(zhǔn)確，本文首先按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)滬市1096家上市公司報(bào)表逐一進(jìn)行手工篩選。標(biāo)準(zhǔn)如下：為避免由于財(cái)務(wù)情況的不穩(wěn)定而影響研究結(jié)論，去除2014年被披露為ST或*ST的企業(yè)；去除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)上市公司，因?yàn)檫@些公司與其他企業(yè)相比，資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)有所不同；2014年公司樣本都是數(shù)據(jù)完整的，這樣能夠使研究樣本相對(duì)一致。按照上述標(biāo)準(zhǔn)選取后，一共去除了486家上市公司，其中被披露為ST或*ST的上市公司52家、金融業(yè)上市公司36家，數(shù)據(jù)不全樣本公司398家。

為了確定上市公司是否選擇融資租賃方式融通資金，對(duì)滬市A股剩余610家上市公司的年報(bào)逐一進(jìn)行手動(dòng)篩選。標(biāo)準(zhǔn)如下：在公司年度會(huì)計(jì)報(bào)表中固定資產(chǎn)附注明細(xì)項(xiàng)目下披露融資租賃固定資產(chǎn)的上市公司；在長(zhǎng)期應(yīng)付賬款中包括了應(yīng)付融資租賃款的上市公司。若是滿(mǎn)足以上其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，則斷定這個(gè)企業(yè)在本年采用了融資租賃。有119家上市公司有融資租賃行為，占比為19.5%；有491家上市公司沒(méi)有采取融資租賃，占比為80.5%。數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站所提供的A股2014年度財(cái)務(wù)報(bào)表及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究假設(shè)

依據(jù)稅率差別理論，租賃雙方的所得稅稅率水平若在融資租賃發(fā)生時(shí)是不一樣的，此時(shí)雙方會(huì)因?yàn)槎愂諆?yōu)勢(shì)傳遞現(xiàn)象的出現(xiàn)而獲得收益。根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定，以融資租賃方式租出的固定資產(chǎn)不得計(jì)算折舊扣除。因此，融資租賃方式租入的固定資產(chǎn)可以計(jì)提折舊，在企業(yè)所得稅稅前扣除。高稅負(fù)的企業(yè)從低稅負(fù)的企業(yè)租入資產(chǎn)，根據(jù)所得稅法，高稅負(fù)的企業(yè)通過(guò)稅前計(jì)提折舊獲得較大的稅收收益，與此同時(shí)，承租企業(yè)將融資租賃資產(chǎn)折舊所帶來(lái)的稅收收益以融資租賃費(fèi)用的形式部分轉(zhuǎn)讓給出租企業(yè)，使出租企業(yè)通過(guò)出租資產(chǎn)也充分獲得了稅收上的好處，出租企業(yè)和承租企業(yè)都能獲得融資租賃的稅收收益。因而提出假設(shè)一：所得稅率與企業(yè)融資租賃正相關(guān)。

債務(wù)替代理論認(rèn)為，融資租賃是企業(yè)借款籌資的一種替代與互補(bǔ)形式。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，銀行提供的經(jīng)濟(jì)支持并不能完全幫助企業(yè)度過(guò)難關(guān)，公司還需要尋找其它較低成本的融資方式，融資租賃方式在這時(shí)就成為公司的首要選擇。假設(shè)企業(yè)需要的融資數(shù)額在事先是確定的，企業(yè)融資租賃增加的結(jié)果總是借款籌資的減少。因而提出假設(shè)二：債務(wù)比率與企業(yè)融資租賃負(fù)相關(guān)。

依據(jù)代理成本理論，如果一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足的問(wèn)題而其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)卻比較高時(shí)，會(huì)較少使用借款融資的方式解決這一問(wèn)題，而融資租賃擁有優(yōu)先求償?shù)臋?quán)利，企業(yè)更多會(huì)選擇采取融資租賃的方式解決投資不足的問(wèn)題。即當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性很高時(shí)，其就更多會(huì)選擇融資租賃。因而提出假設(shè)三：成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)融資租賃正相關(guān)。

根據(jù)破產(chǎn)成本理論，企業(yè)如果發(fā)生破產(chǎn)清算，則要考慮投資或者借出去的資金的償還程度，因?yàn)槿谫Y租賃沒(méi)有別的抵押和擔(dān)保，其擔(dān)保物是承租設(shè)備，所以出租企業(yè)的安全就因?yàn)樨?cái)產(chǎn)所有權(quán)而得到了保證，如果承租企業(yè)出現(xiàn)了違約，出租企業(yè)就能夠收回租賃資產(chǎn)，使損失減少到最小。一旦企業(yè)的盈利能力變?nèi)跻院?，債?quán)人這時(shí)就會(huì)害怕自己的投資是不是可以收回，為了減少債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其就會(huì)提出更高的回報(bào)率要求，此時(shí)融資成本就會(huì)增加。所以，當(dāng)盈利能力不好的時(shí)候，企業(yè)會(huì)更喜歡選擇租賃融資獲得收益。因而提出假設(shè)四：盈利能力和融資租賃負(fù)相關(guān)。

（三）變量設(shè)計(jì)

分別用表1中所示變量代表研究假設(shè)中所提出的影響因素。

（四） PCA-Logit模型構(gòu)建

主成分分析（PCA）通過(guò)正交變換，將一組可能存在相關(guān)性的變量轉(zhuǎn)換為一組線(xiàn)性不相關(guān)的變量，轉(zhuǎn)換后的這組變量叫主成分，這些主成分能夠反映原始變量的絕大部分信息，且所含的信息互不重疊。由于影響企業(yè)融資租賃的各個(gè)因素均為反映企業(yè)各方面績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可能影響因素之間也存在相關(guān)性，因此為了消除變量間多重共線(xiàn)性問(wèn)題，減少多重共線(xiàn)性對(duì)回歸模型的影響，首先利用主成分分析方法對(duì)原始變量提取主成分，然后以主成分為輸入變量，以企業(yè)有沒(méi)有融資租賃行為為輸出變量，它是一個(gè)定性的（0-1）變量，所以構(gòu)建logit模型確定各解釋變量對(duì)融資租賃的影響方向和程度。

結(jié)果與分析

（一）主成分提取結(jié)果

通過(guò)計(jì)算變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)（見(jiàn)表2）發(fā)現(xiàn)自變量間存在很強(qiáng)的相關(guān)性，多項(xiàng)自變量間的相關(guān)系數(shù)在顯著性水平為0.01時(shí)顯著相關(guān)，因此有必要先對(duì)變量提取成分。表3為方差解釋表，特征根的大小表示對(duì)應(yīng)主成分能夠描述原有信息的多少，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率表示對(duì)原有信息的解釋能力，一般可根據(jù)特征根大于1或累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于85%確定提取的成分個(gè)數(shù)。表3顯示前5個(gè)成分的特征根均大于1，第6個(gè)成分的特征根為0.61，根據(jù)特征根大于1選取主成分，應(yīng)選取5個(gè)主成分：F1、F2、F3、F4、F5，此時(shí)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為83.231%，所以這5個(gè)成分能夠代表最初的10個(gè)指標(biāo)來(lái)分析影響融資租賃的因素。將這5個(gè)主成分作為輸入變量，以是否有融資租賃行為作為輸出變量計(jì)算logit回歸模型。

（二）邏輯回歸結(jié)果及分析

表4中卡方是對(duì)模型回歸系數(shù)無(wú)效假設(shè)所對(duì)應(yīng)的似然比檢驗(yàn)量，sig指所對(duì)應(yīng)的p值，p值為0，小于0.05，其檢驗(yàn)結(jié)果表明該模型在95%置信水平下，整體檢驗(yàn)十分顯著。

表5是以提取的5個(gè)主成分為解釋變量的系數(shù)及檢驗(yàn)表，對(duì)邏輯回歸方程的回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)時(shí)，通常使用Wald檢驗(yàn)，其公式為，單變量Wald統(tǒng)計(jì)量服從自由度等于1的λ2分布，Sig是變量的顯著程度。如果Wald檢驗(yàn)拒絕零假設(shè)，此時(shí)系數(shù)具有顯著性；如果Wald檢驗(yàn)接受零假設(shè)，則表示自變量和因變量之間系數(shù)為0。從表5的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，第1、第2、第3主成分通過(guò)了Wald檢驗(yàn)，其sig值均為0，而第4、第5主成分未通過(guò)wald檢驗(yàn)，因此，其系數(shù)有很大可能為0。因此主要基于第1、第2、第3主成分的視角，觀(guān)察各原始變量對(duì)被解釋變量的影響。

由于F1、F2、F3、F4、F5是原始變量所得稅稅率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債校正率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、息稅前利潤(rùn)、稅前利潤(rùn)、每股股利、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)的線(xiàn)性組合，因此可以根據(jù)每個(gè)成分的線(xiàn)性組合系數(shù)和邏輯回歸方程前的系數(shù)結(jié)合去判斷對(duì)融資租賃的影響。主要考慮F1、F2、F3三個(gè)主成分，由前面的主成分分析得出因子載荷矩陣，如表6所示。再用因子載荷矩陣中的特征向量/SQR（對(duì)應(yīng)特征值），即可求出其線(xiàn)性組合方程式分別為：

F1=0.5×Totass+0.02×ActRate+0.14×ROE+0.51×EBIT-0.01×Totassgrrt+0.13×PPS+0.3×Dbastrt+0.5×Profit+0.34×LTRate+0.01×assgrrt

F2=（-0.13）×Totass-0.01×ActRate+0.46×ROE+0.19×EBIT+0.21×Totassgrrt+0.51×PPS-0.43×Dbastrt+0.22×Profit-0.41×LTRate+0.14×assgrrt

F3=0.08×Totass+0×ActRate+0.33×ROE-0.3×EBIT+0.49×Totassgrrt+0.14×PPS+0.32×Dbastrt-0.31×Profit+0.3×LTRate+0.49×assgrrt

根據(jù)表5中的邏輯回歸方程回歸系數(shù)，結(jié)合各主成分的線(xiàn)性組合系數(shù)，得出各原始變量與融資租賃相關(guān)系數(shù)，如表7所示。

從表7可知，實(shí)際所得稅稅率前的系數(shù)分別為0.01264、0.00655和0，是為0或接近于0，所以假設(shè)一不成立，所得稅對(duì)融資租賃的影響并不明顯，可能是所選取的樣本并沒(méi)有區(qū)分是融資租出方還是租入方，作用被相互抵消了。反映籌資替代作用的指標(biāo)—資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債校正率前的系數(shù)均為正值，與假設(shè)相反，究其原因可能是因?yàn)槲覈?guó)融資租賃并未為廣大企業(yè)所使用，使得其籌資替代作用未能發(fā)揮。反映代理成本的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率的系數(shù)分別為0.00632、-0.0917和0.21119，由表6的因子載荷矩陣可知，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率主要通過(guò)第3主成分體現(xiàn)，而第3主成分前的系數(shù)為0.21119，所以驗(yàn)證了假設(shè)三，認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)融資租賃正相關(guān)。其它指標(biāo)為反映盈利能力的，從表7中可以看到，系數(shù)有正有負(fù)，但是系數(shù)為負(fù)占大多數(shù)，因此可以驗(yàn)證假設(shè)四成立，盈利能力和融資租賃負(fù)相關(guān)。

結(jié)論

本文以滬市A股上市公司作為研究樣本，以2014年為研究期間，首先運(yùn)用主成分分析方法對(duì)原始變量提取主成分，消除原始變量間的多重共線(xiàn)性，形成獨(dú)立變量，然后以提取的對(duì)原始變量有83.231%的解釋能力的5個(gè)主成分作為邏輯回歸方程的輸入變量，以是否有融資租賃行為為輸出變量構(gòu)建logit模型，進(jìn)而判斷各原始變量是否對(duì)融資租賃有影響，研究結(jié)果表明：

實(shí)際所得稅率對(duì)融資租賃決策不存在明顯影響。對(duì)這一解釋為，當(dāng)企業(yè)開(kāi)始采取融資租賃決策，一般是針對(duì)某個(gè)具體項(xiàng)目進(jìn)行，因?yàn)槠髽I(yè)的實(shí)際所得稅率是每年的所得稅與利潤(rùn)總額之比，區(qū)別于企業(yè)融資租賃決策的實(shí)際情況，并且還有一個(gè)重要原因有可能是我國(guó)對(duì)企業(yè)融資租賃缺少優(yōu)惠政策。

負(fù)債比率與融資租賃呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)實(shí)證分析，當(dāng)負(fù)債比率很高時(shí)，企業(yè)通過(guò)融資租賃取得收益的可能性也很大，這個(gè)結(jié)果顯示與國(guó)外債務(wù)理論不同，這意味著國(guó)外的債務(wù)替代理論并不完全符合國(guó)內(nèi)融資租賃市場(chǎng)。這是因?yàn)樵诨I措資金時(shí)，我國(guó)企業(yè)會(huì)將各種融資渠道所需的資金成本與有可能存在的風(fēng)險(xiǎn)大小相結(jié)合思考，最終選擇一個(gè)最完美的資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)會(huì)選擇將融資租賃與債務(wù)融資相結(jié)合的方式來(lái)維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。所以，企業(yè)的負(fù)債比率與融資租賃是正相關(guān)關(guān)系。另外，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與融資租賃呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，盈利能力和融資租賃則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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