陳 媛，王 燁

（安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

上市公司定向增發(fā)中的利益輸送問題研究
——基于東方精工的案例分析

陳 媛，王 燁

（安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

股權(quán)分置改革一直是困擾中國證券市場運行的一項重要制度因素，因為定向增發(fā)這項制度的操作流程比較簡單、進入的門檻比較低,同時還節(jié)省了大筆的發(fā)行費用,獲得了經(jīng)濟市場的廣泛認可.但是,定向增發(fā)制度在我國的資本市場中卻出現(xiàn)了很多利益輸送的現(xiàn)象.本文以東方精工為例，分別對發(fā)行時機、信息披露和盈余管理與發(fā)行定價的關(guān)系進行研究，分析探討了上市公司如何在定向增發(fā)過程中進行利益輸送.

定向增發(fā)；利益輸送；折價發(fā)行；信息披露

1 引言

在我國股權(quán)分置改革工作開始之后，我國資本市場中目前重要的融資方式之一就是定向增發(fā).定向增發(fā)是一種市場化程度較高、運用度較高的股權(quán)再融資方式，對證券市場優(yōu)化資源配置、豐富融資渠道都起到非常重要的作用.

我國最早的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，非公開發(fā)行的股票價格要高于定價基準日之前至少二十個交易日上市公司證券市場股票交易均價的百分之九十.定價基準日可以選擇董事會決議公告日，也可以選擇股東大會決議公告日，而且這些規(guī)定都不是硬性的.隨著改革的不斷推進，我國證券監(jiān)管部門于2015年10月就目前實行的定向增發(fā)的有關(guān)規(guī)定做了一些修改，要求定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日，如果超過了就必須重新選擇.在此新規(guī)出臺之前，監(jiān)管部門并沒有對定價基礎(chǔ)日如何選擇做出硬性規(guī)定，造成很多公司根據(jù)不同的發(fā)行對象選擇定價日，控制發(fā)行定價，從而導(dǎo)致利益輸送的情況出現(xiàn).

本文將結(jié)合東方精工的定向增發(fā)案例分析上市公司在定向增發(fā)過程中是如何實現(xiàn)利益輸送的.

2 文獻綜述

國內(nèi)外很多學(xué)者通過大量研究發(fā)現(xiàn)在針對大股東發(fā)行股票的時候，往往由于信息不對稱，公司的控制權(quán)掌握在大股東手里，由于他們擁有公司的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，因此就可以通過各種手段使得發(fā)行定價調(diào)整到符合自身利益最大化的范圍內(nèi).

Wruck(1989)認為，上市公司通過定向增發(fā)的融資手段發(fā)售給認購對象，投資者在認購之后持有的股權(quán)增大，股東需要行駛監(jiān)督權(quán)來督促上市公司來提升公司的業(yè)績，定向增發(fā)的股價就不能夠按照原價來發(fā)售，需要按照一定的折扣率進行打折后發(fā)行.因此，在定向增發(fā)的融資方式中，股票的打折發(fā)售反映了對新增股權(quán)的監(jiān)督效應(yīng).不過Wruck還提出，定向增發(fā)之后公司的股權(quán)會更加集中在大股東手里，會在很大程度上導(dǎo)致了公司的資金轉(zhuǎn)移，小股東的利益無法得到保障.

章衛(wèi)東（2010）針對定向增發(fā)中的盈余管理問題做了深入的研究，通過對2006到2007年兩年期間上市公司定向增發(fā)的融資數(shù)據(jù)進行分析，得出的結(jié)論是：上市公司在定向增發(fā)預(yù)案出臺前一年就存在通過盈余管理來影響股價的動機，當上司公司定向增發(fā)新股的對象是公司大股東或其子公司的時候，上市公司一般采用負的盈余管理方式把企業(yè)的凈收入調(diào)低，拉低股價；當增發(fā)的對象是機構(gòu)投資者的時候，公司為了募集更多的資金，往往進行正的盈余管理，使得公司的業(yè)績上升，帶動二級市場股價上漲.從這里可以看出我國上市公司進行盈余管理的方式取決于增發(fā)新股的對象是誰.定向增發(fā)新股使用盈余管理的強度與公司控股股東的持股比例關(guān)系密切.控股股東的持有的股份越多，盈余管理的程度越強.這也表示我國的上市公司大股東存在使用盈余管理實現(xiàn)利益?zhèn)鬏數(shù)膭訖C，同時還證明上市公司在融資過程中中小股東的利益受到大股東的侵占.

綜上所述，上市公司在針對大股東發(fā)行股票時，大股東通過發(fā)行時機的選擇，相關(guān)信息披露以及盈余管理的實行來決定發(fā)行定價從而實現(xiàn)利益?zhèn)鬏?，損害中小股東的利益.

3 基于東方精工定向增發(fā)的案例分析

3.1 公司介紹和背景

廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡稱為“東方精工”），是一家主營數(shù)字化智能設(shè)備的高科技企業(yè).東方精工成立于1996年，公司成立五年后也就是 2011年在深交所上市，股票代碼為“002611”.產(chǎn)品綜合競爭力處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，品牌實力排名全球前五.

東方精工本計劃在2014年進行重大資產(chǎn)重組項目，可是在2014年11月7日突發(fā)公告因條件不成熟宣告終止重大資產(chǎn)重組，確定籌劃非公開發(fā)行股票事宜.于是于2014年12月12日發(fā)布了《關(guān)于公司非公開發(fā)行股票方案的議案》，根據(jù)當時的增發(fā)定價規(guī)定將本次發(fā)行的定價基準日定為董事會作出本次非公開發(fā)行的股票的決議公告日，即2014年12月13日，增發(fā)價格為13.08元/股，不低于定價基準日前二十個交易日股票交易均價的90%”.但是由于2015年公司繼續(xù)籌劃資產(chǎn)重組和后來股價的大幅下跌，公司的增發(fā)工作就一拖再拖，直到2015年5月25日公司發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整公司非公開發(fā)行股票方案之發(fā)行決議有效期的議案》，并于2015年6月18日發(fā)布了《關(guān)于非公開發(fā)行A股股票方案的議案》.2015年9月9日，中國證券會審核通過了東方精工非公開發(fā)行股票的議案，發(fā)行對象是唐灼林以及郭旭、建投投資有限責(zé)任公司、盛稷股權(quán)投資基金（上海）有限公司、西藏自治區(qū)投資有限公司，募集人民5億元，增發(fā)股本61，274，509股，并且本次的增發(fā)方案把增發(fā)價格從13.08元/股調(diào)整為8.16元/股，將所有募集的資金扣除相關(guān)發(fā)行費用之后全部用來補充公司的流動資金.

3.2 定向定向增發(fā)時機選擇、發(fā)行定價與利益輸送

東方精工的本次增發(fā)是針對大股東發(fā)行的，而大股東對增發(fā)預(yù)案的制定、增發(fā)時機的選擇都存在這決定權(quán)，所以大股東會選擇股價相對較低的時候進行增發(fā)，這樣才能以最低的融資成本取得更多的股權(quán).

2014年12月公司本來已經(jīng)出臺了增發(fā)預(yù)案，也確定了增發(fā)的價格，可是由于2015股市震蕩，股價大幅下跌，而且2015公司還要籌劃資產(chǎn)重組，導(dǎo)致了增發(fā)的方案拖到了第二年底才開始公布.由于拖延的事件太長，二級市場股價變動也太大，公司重新制定了增發(fā)的預(yù)案.原本的增發(fā)預(yù)案里的定向增發(fā)的股價為13.08元每股，沒有比定價基準日前的二十個交易日的平均股價的90%低.重新制定增發(fā)方案以后，根據(jù)當時二級市場市場的價格，定向增發(fā)的股價改為了8.16元，比原來的定的股價低了60%.一方面符合證監(jiān)會的定價要隨行就市的規(guī)定，另一方面使得大股東以較低的價格增加了股權(quán).第二次修改的增發(fā)價格就是董事會決議公告日那天的價格，基本和二級市場一致，限售限期為三年，三年內(nèi)不得上市交易.因此，證券監(jiān)管部門對此方案順利審核通過，而且沒有實際的定增項目，只是為了補充公司的流動資金.盡管證監(jiān)會批準了東方精工的定增方案，在如此寬松的條件下，公司仍然對增發(fā)籌的資金用途作了變更，扣除律師費、核算費1300萬元之后，總計募集了4.87億元的資金.公司把募集資金本來增加公司流動資金的用途改成了還銀行貸款和購買理財產(chǎn)品.

表1 東方精工增發(fā)前后股價情況分布圖

3.3 定向增發(fā)信息披露、發(fā)行定價與利益輸送

在本次定向增發(fā)過程中，東方精工充分運用信息披露來影響股價.通過披露2015年度的半年報和三季度報來表明公司2015年度業(yè)績下滑比較嚴重，財務(wù)費用上升幅度較大，造成股價大幅下跌，增發(fā)預(yù)案一拖再拖，最終以市場最低價取得增發(fā)價.大股東從而以最低的成本價格獲得了股本，擴大了控制權(quán).

在定增完成后不久，公司連續(xù)發(fā)布利好消息.于2016年3月28日，東方精工發(fā)布了重大資產(chǎn)重組議案，根據(jù)重組方案得知，公司擬將用47.5億元的購買普萊德全部的股權(quán).重組方案還載明，2016年3月，東莞新能德將其持有的普萊德25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧德時代的收購價自有2.7億元，現(xiàn)在的收購價為47.5億元價值大幅提高.

根據(jù)公司信息的披露情況可以看出，公司通過在增發(fā)前后對公司的相關(guān)信息進行披露從而影響股價，首先在增發(fā)前發(fā)布負面的公司業(yè)績下滑的信息，造成股價下跌，等增發(fā)結(jié)束之后再披露正面的信息，增發(fā)結(jié)束后發(fā)布正面信息，比如資產(chǎn)重組、獲得拆遷補償9000元并受到業(yè)績補償款398.37 萬歐元（合人民幣2943.16萬元）等消息，使得公司2016年度增加營業(yè)外收入合計增加了1.19億元.這樣2016年的業(yè)績就會較2015年同期有大幅提高，使得股價不斷提高，這也符合了大股東對股價的預(yù)期.

3.4 定向增發(fā)盈余管理、發(fā)行定價與利益輸送

東方精工在2014年12月公司擬定增發(fā)方案時，一度因為股市震蕩使得增發(fā)價定在了股價的高位，如果按此價格實施的話，大股東的收購價可能就比二級市場的價格還要高.所以，公司暫停了增發(fā)事項，半年報出來之后，顯示公司的業(yè)績大幅度下滑.根據(jù)半年報顯示2015年度上半年凈利潤為2599.66萬元，經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為7865.80萬元，從而可以得知公司2015年上半年的應(yīng)計利潤=2599.66-7865.80=5266.14（萬元）＜0，可見公司隱瞞了其他的收入；與2014年同期相比，2014年度上半年凈利潤為5024.87萬元，經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為3404.17萬元，從而可以得知公司 2014年上半年的應(yīng)計利潤 =5024.87-3404.17=1620.70（萬元）＞0.從2015年公司的應(yīng)計利潤情況可以判斷出東方精工存在故意向下做盈余管理的嫌疑.

表2 公司財務(wù)數(shù)據(jù)

2015年度公司整體業(yè)績不佳，凈利潤均為負值.股價也從2015年6月的最高價24.93元跌倒2015年9月份的7.97元，僅僅用了三個月股價就降低了近70%.另外，公司在2016年還獲得了9000萬元拆遷補償和合作公司意大利弗斯波2015年度業(yè)績補償款348.36萬歐元（合人民幣2943.16萬元），營業(yè)外收入增加近1.2億元.在2016年8月18日復(fù)牌之后，由于一系列利好消息，股價連續(xù)漲停，從8月18日到8月23日只用了四天股價就從11.92漲到了15.86，漲幅達33.%.相對應(yīng)的2016年1月完成的定向增發(fā)的價值也獲得了大幅的升值.

從以上分析可以看出，上市公司在針對大股東進行定向增發(fā)的過程中，可以通過進行盈余管理來影響增發(fā)的發(fā)行定價，從而實現(xiàn)利益輸送.

4 研究總結(jié)和政策啟示

本文通過對東方精工的案例分析對上市公司在定向增發(fā)的實施過程為了實現(xiàn)利益?zhèn)鬏敹捎玫姆椒ㄟM行了研究.研究結(jié)果表明，東方精工在實施定向增發(fā)方案時確實存在利益輸送的嫌疑，損害了中小股東和其他投資者的合法利益.

在我國目前的融資制度下，上市公司定向增發(fā)過程中通過以較低的發(fā)行定價來使得大股東獲得公司增發(fā)的股權(quán)，損害中小股東的利益，為大股東實現(xiàn)利益輸送開放途徑.目前，在我國融資市場中，大股東為了實現(xiàn)自身利益，往往會選擇定向增發(fā)作為主要的融資手段，而且融資的對象一般都是公司的大股東或者關(guān)聯(lián)對象.我國上市公司定向增發(fā)多采用現(xiàn)金的方式進行認購，向公司原始大股東增發(fā)股票，發(fā)行的價格均采用折價發(fā)售的方式.從東方精工定向增發(fā)方案實施過程可以看出，雖然國家對定價基準日作了進一步的規(guī)定，但是上市公司仍然有辦法通過盈余管理、信息披露等手段把公司的股價拉低，東方精工采用了發(fā)行之前披露負面信息，向下做盈余管理的方式把發(fā)行的價格降到低點，降低了大股東的融資成本.

根據(jù)以上的研究分析，本文提出以下政策建議：第一，加大實施定向增發(fā)的條件，要求上市公司連續(xù)三年或者的業(yè)績到達一定的條件才允許增發(fā)；第二、不得隨意更改增發(fā)的定價以及資金的用途；三、縮短從定向增發(fā)實施預(yù)案的日期和增發(fā)的日期，防止在預(yù)案日和發(fā)行日期間發(fā)生股價的大幅波動現(xiàn)象；四、進一步完善相關(guān)的信息披露制度；五、在增發(fā)實施報告書中對增發(fā)的定價依據(jù)、發(fā)行對象與發(fā)行公司之間的關(guān)系等作出具體說明.特別是針對資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，需要出具專門的評估公司的資產(chǎn)評估報告.大股東和資產(chǎn)注入方之間是否存在關(guān)聯(lián)交易和競爭關(guān)系.六、進一步加大對實施定向增發(fā)的上市公司的監(jiān)管力度和處罰措施.不能僅僅憑借上市公司的自覺性，在市場經(jīng)濟下追求利益的本性，必須有嚴格的監(jiān)管措施、完善的法律法規(guī)和事后的監(jiān)督管理措施才可以有效避免利益輸送的現(xiàn)象.

〔1〕章衛(wèi)東，李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系—來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2010（3）：58-64.

〔2〕鄭艷秋，江濤.中國上市公司并購特征分析[J].西華大學(xué)學(xué)報，2013（1）：102-108.3.

〔3〕陳信元,朱紅軍,何賢杰.利益輸送、信息不對稱與定向增發(fā)折價[D].上海財經(jīng)大學(xué)，2007.

〔4〕陸建橋.中國虧損上市公司盈余管理實證研究[J].會計研究，2009，09.

F275.5

A

1673-260X（2016）12-0081-03

2016-10-14

本文系安徽財經(jīng)大學(xué)國家社會科學(xué)基金一般項目：“機會主義擇時與股權(quán)激勵有效性研究”（13BJY013）