河北廣播電視大學(xué)財(cái)務(wù)處 封紅梅

基于實(shí)物期權(quán)理論的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估*

河北廣播電視大學(xué)財(cái)務(wù)處 封紅梅

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2011年12月發(fā)布了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》，該指導(dǎo)意見的發(fā)布是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。本文以大武夷公司為例，運(yùn)用期權(quán)評(píng)估方法為國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估提供更加有效的方法論。研究發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)評(píng)估可以將未來企業(yè)的發(fā)展融入其中，補(bǔ)充并完善了成本法等方法的不足。

實(shí)物期權(quán) 國(guó)有企業(yè) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估

一、引言

在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行管理的過程中，資產(chǎn)評(píng)估是其重要的抓手。我國(guó)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有相關(guān)的立法規(guī)范，相關(guān)規(guī)范要求，在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的拍賣、轉(zhuǎn)讓、出售等情況下必須經(jīng)過評(píng)估。隨著國(guó)務(wù)院國(guó)資委91號(hào)文的頒布，國(guó)有資產(chǎn)的部分經(jīng)濟(jì)行為必須經(jīng)過專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估公司進(jìn)行交易評(píng)價(jià)、評(píng)值，并且需要采用兩種以上方法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估報(bào)告中需要使用最終確定的一個(gè)結(jié)果。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，能源、電力、糧油、食品等涉及民生發(fā)展的重要行業(yè)通常為國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)并購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、合資等經(jīng)濟(jì)行為越來越多，國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估工作能否做到科學(xué)、客觀、嚴(yán)謹(jǐn)，其與國(guó)家利益、社會(huì)利益息息相關(guān)，也是國(guó)有資產(chǎn)得以科學(xué)管理的重要環(huán)節(jié)。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2011年12月發(fā)布了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》，該指導(dǎo)意見的發(fā)布是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，政府層面的正式通告也充分肯定了期權(quán)評(píng)估方法的價(jià)值。因此，本文在國(guó)有企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過程中運(yùn)用期權(quán)評(píng)估方法，為國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估提供更加有效的方法論。

二、運(yùn)用實(shí)物期權(quán)進(jìn)行國(guó)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論分析

（一）國(guó)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)國(guó)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估與一般企業(yè)價(jià)值具有很多相似之處，如盈利性等方面，其主要的不同之處在于國(guó)有企業(yè)更加傾向于對(duì)社會(huì)價(jià)值和未來盈利能力的評(píng)定，因此其社會(huì)性特點(diǎn)較為突出，因此成為企業(yè)的社會(huì)價(jià)值和盈利能力中的主要特性。對(duì)企業(yè)而言，其未來盈利能力的相關(guān)評(píng)估是構(gòu)成企業(yè)整體實(shí)力評(píng)價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)，因此本文重點(diǎn)研究企業(yè)未來整體的盈利能力，一方面體現(xiàn)在未來，一方面表現(xiàn)的是整體。

（二）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估國(guó)有企業(yè)價(jià)值的優(yōu)勢(shì)

（1）正確計(jì)算管理柔性產(chǎn)生的價(jià)值。期權(quán)的行使具有滯后性，即可以根據(jù)結(jié)果來進(jìn)行決策。如果企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)情況較好，期權(quán)擁有者行使其優(yōu)先的權(quán)利；反之，期權(quán)擁有者會(huì)放棄行使權(quán)力，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。處于成長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)可以充分利用不確定性所帶來的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體發(fā)展。一般情況下，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，需要根據(jù)所處的市場(chǎng)環(huán)境及發(fā)展階段，及時(shí)優(yōu)化原有的投資決策，保證企業(yè)利益的穩(wěn)定性。國(guó)有企業(yè)所具備的這些特點(diǎn)與實(shí)物期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的條件相一致。實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在不確定性條件存在且概率較大的情況下，需要注重靈活性的發(fā)展，并針對(duì)靈活性較高的項(xiàng)目進(jìn)行合理的評(píng)估。其操作模式與國(guó)有企業(yè)的處理方式相同，如果將對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資當(dāng)成買方期權(quán)，在到期日來臨時(shí)，期權(quán)擁有者可以進(jìn)行判斷，如果項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于所付出的投資成本，則執(zhí)行此期權(quán)，反之則放棄，該方式有利于企業(yè)的決策質(zhì)量的提升。

（2）保證評(píng)估結(jié)果的客觀性與公正性。與收益法的折現(xiàn)率相比，實(shí)物期權(quán)法在評(píng)估企業(yè)的實(shí)際價(jià)值時(shí)，主要基于無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行計(jì)算，無風(fēng)險(xiǎn)利率比折現(xiàn)率更能客觀反應(yīng)被評(píng)估對(duì)象的實(shí)際價(jià)值，它主要從投資者的角度分析其權(quán)利行使的依據(jù)，有利于保證評(píng)估結(jié)果的客觀與公正。

（3）提高企業(yè)整體價(jià)值的感知度。企業(yè)價(jià)值不僅僅只是報(bào)表上體現(xiàn)的賬面價(jià)值，還包括企業(yè)的品牌價(jià)值、擁有的特有資源的價(jià)值等內(nèi)在價(jià)值，因此在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，要考慮歷史悠久的國(guó)有企業(yè)在漫長(zhǎng)的成長(zhǎng)過程中形成的無形資產(chǎn)的價(jià)值。在國(guó)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)際操作過程中，一般性評(píng)估方法（如成本法）更傾向于分析企業(yè)所創(chuàng)造的靜態(tài)價(jià)值，其中沒有包括投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的未來價(jià)值；根據(jù)企業(yè)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行未來收益的預(yù)測(cè)，由于考慮了以上的未來價(jià)值，時(shí)常造成評(píng)估價(jià)值的偏差。實(shí)物期權(quán)方法充分考慮到了企業(yè)的靜態(tài)價(jià)值與其未來所創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上就實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)時(shí)與未來兩種價(jià)值的結(jié)合，可以有效提高企業(yè)整體價(jià)值的感知度。

綜上所述，實(shí)物期權(quán)法在進(jìn)行國(guó)有企業(yè)價(jià)值的評(píng)估過程中，具有較高的吻合性，其評(píng)估的準(zhǔn)確性較高，可以更好地計(jì)算出國(guó)有企業(yè)的實(shí)際評(píng)估價(jià)值。

（三）國(guó)有企業(yè)的實(shí)物期權(quán)識(shí)別與分析企業(yè)的發(fā)展必須經(jīng)歷四個(gè)重要階段，分別是初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)階段、發(fā)展階段、成熟階段。每個(gè)階段實(shí)物期權(quán)的表現(xiàn)形式不同，對(duì)國(guó)有企業(yè)四個(gè)階段實(shí)物期權(quán)的具體分析如下：

（1）初創(chuàng)階段。國(guó)有企業(yè)的初創(chuàng)階段是指企業(yè)的相關(guān)研發(fā)人員根據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同需求，創(chuàng)新與經(jīng)營(yíng)策略，并將此策略應(yīng)用到企業(yè)實(shí)際發(fā)展的過程中。初創(chuàng)階段主要是企業(yè)重要的準(zhǔn)備期，該階段的主要業(yè)務(wù)活動(dòng)是新產(chǎn)品的研發(fā)與分析，通過大量的實(shí)驗(yàn)，保證產(chǎn)品質(zhì)量，這樣可以保證投產(chǎn)的質(zhì)量。在此階段中，企業(yè)主要進(jìn)行單純的資金投入。初創(chuàng)階段有利于積累產(chǎn)品的潛在價(jià)值，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)所設(shè)定的目標(biāo)，此階段可以將實(shí)物期權(quán)分為成長(zhǎng)期權(quán)和延遲期權(quán)。

（2）成長(zhǎng)階段。在企業(yè)的成長(zhǎng)階段，其主要任務(wù)是完成新技術(shù)轉(zhuǎn)化生產(chǎn)力的目標(biāo)，直接生產(chǎn)出盈利性較高的產(chǎn)品，并制定產(chǎn)品的市場(chǎng)策略，在有效的宣傳與推廣活動(dòng)中，根據(jù)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的接受程度，依據(jù)進(jìn)度推廣到市場(chǎng)中。成長(zhǎng)階段可以促進(jìn)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，強(qiáng)化企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，但企業(yè)一定要謹(jǐn)慎進(jìn)行發(fā)展，因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境具有很強(qiáng)的不確定性。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，通常會(huì)有擴(kuò)張期權(quán)和收縮期權(quán)兩種表現(xiàn)形式，所謂的擴(kuò)張期權(quán)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到預(yù)期效果后，追加投資或者是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模形成的期權(quán)效應(yīng)；收縮期權(quán)是指當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)目前的狀況不滿，采取的縮減支出、降低投入等手段來保持期權(quán)的穩(wěn)定性。如果市場(chǎng)持續(xù)低迷，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的感知度較差，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須充分評(píng)估市場(chǎng)條件所帶來的消極作用，通常會(huì)放棄該項(xiàng)目或者轉(zhuǎn)向其他項(xiàng)目，這就形成了所謂的放棄期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)。

（3）發(fā)展階段。國(guó)有企業(yè)的發(fā)展階段受成長(zhǎng)階段的影響較大，如果企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)趨于穩(wěn)定，產(chǎn)品鏈已經(jīng)形成，則企業(yè)可以更好地完成技術(shù)的轉(zhuǎn)化，經(jīng)過市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品項(xiàng)目有利于企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)。在發(fā)展階段，企業(yè)需要保持原有盈利空間，并進(jìn)一步擴(kuò)展業(yè)務(wù)發(fā)展的渠道建設(shè)，在保證技術(shù)與產(chǎn)品協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展的基礎(chǔ)上，加快企業(yè)技術(shù)的研發(fā)與更新，保證利潤(rùn)的穩(wěn)定性。通過發(fā)展階段的積累，企業(yè)將充分提升已有的實(shí)際價(jià)值，除了現(xiàn)有價(jià)值的提升，還包括未來的擴(kuò)張將會(huì)帶來的不可見的價(jià)值。

（4）成熟階段。當(dāng)國(guó)有企業(yè)處于成熟期時(shí)，企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)會(huì)處于穩(wěn)定狀態(tài)，包括生產(chǎn)銷售、顧客群體、市場(chǎng)占有率、現(xiàn)金流量波動(dòng)性等條件。在這一階段，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都處于較低水平且主營(yíng)產(chǎn)品的價(jià)格趨于穩(wěn)定。但對(duì)于以生產(chǎn)為主要任務(wù)的國(guó)有企業(yè)而言，根據(jù)產(chǎn)品的生命周期原理，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者需要根據(jù)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境合理制定公司的相關(guān)決策，選擇產(chǎn)品的創(chuàng)新時(shí)間點(diǎn)，充分利用好期權(quán)的效用。如果國(guó)有企業(yè)已經(jīng)擁有了較為突出的獲利能力，企業(yè)就需要利用此優(yōu)勢(shì)繼續(xù)創(chuàng)造新的盈利機(jī)會(huì)，增強(qiáng)期權(quán)價(jià)值。

（四）實(shí)物期權(quán)使用步驟實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用需要建立相應(yīng)的評(píng)估應(yīng)用基本框架，這樣有利于充分明確實(shí)物期權(quán)的評(píng)估過程中的邏輯。

（1）分析與識(shí)別企業(yè)期權(quán)類型。對(duì)企業(yè)而言，實(shí)物期權(quán)不易被發(fā)現(xiàn)，要提前完成對(duì)已有實(shí)物期權(quán)的發(fā)掘。企業(yè)處于4個(gè)不同發(fā)展階段時(shí)，其期權(quán)類型也會(huì)產(chǎn)生變化。對(duì)于評(píng)估者，要充分利用已有的項(xiàng)目背景資料合理開展工作。要結(jié)合企業(yè)的發(fā)展階段，合理評(píng)估期權(quán)種類。通常情況下，由于國(guó)有企業(yè)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和綜合度，在同一時(shí)期會(huì)有若干個(gè)期權(quán)，基于若干個(gè)期權(quán)間的相互影響，企業(yè)會(huì)逐漸具有復(fù)合期權(quán)的特點(diǎn)。根據(jù)文獻(xiàn)研究，復(fù)合期權(quán)模型在評(píng)估國(guó)有企業(yè)價(jià)值時(shí)，具有更大的難度。其相關(guān)的理論和案例研究并不完善，因此在對(duì)國(guó)有企業(yè)的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析與識(shí)別的過程中，應(yīng)避免構(gòu)建復(fù)合期權(quán)，否則該評(píng)估會(huì)由于其復(fù)雜的計(jì)算過程而失去相應(yīng)的意義。

（2）選擇合適的期權(quán)定價(jià)模型。每種期權(quán)都會(huì)對(duì)應(yīng)各自不同的期權(quán)模型，這就需要評(píng)估者在識(shí)別期權(quán)類型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建合適的定價(jià)模型完成評(píng)估任務(wù)。目前，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)較為通用的有兩種模型，分別是B-S和二叉樹。值得注意的是，評(píng)估者選擇模型進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要充分理解模型的應(yīng)用條件和流程，根據(jù)國(guó)有企業(yè)的類型、評(píng)估目的等條件分析方法的適用性，不要生搬硬套的構(gòu)建模型，這樣會(huì)降低實(shí)物期權(quán)評(píng)估的有效性。

（3）設(shè)定模型中所用到的參數(shù)。B-S模型用到很多參數(shù)，根據(jù)細(xì)分主要可以分成標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)值、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、波動(dòng)率、期權(quán)執(zhí)行日、無風(fēng)險(xiǎn)利率等五個(gè)部分。第一部分是標(biāo)的物的資產(chǎn)價(jià)值，B-S模型通常使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)值來表示其相關(guān)價(jià)值；第二部分是期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，執(zhí)行價(jià)格主要用于計(jì)算其相應(yīng)的投資成本；第三部分是波動(dòng)率，由于被評(píng)估資產(chǎn)的回報(bào)率不是一成不變的，波動(dòng)率是標(biāo)示波動(dòng)性的重要指標(biāo)，但并不能從企業(yè)的賬面價(jià)值中直接取得，充分開放的市場(chǎng)環(huán)境為波動(dòng)率的尋找提供了可能性；第四，期權(quán)執(zhí)行日的確定，在項(xiàng)目投資中，經(jīng)營(yíng)決策做出之前的時(shí)間屬于期權(quán)的有效時(shí)間，企業(yè)做出決策的最后期限就是期權(quán)的到期日；第五，無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般是用期權(quán)同時(shí)間段的國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

（4）檢查結(jié)果。企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果要及時(shí)、準(zhǔn)確，要有現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)物期權(quán)在完成以上的若干步驟后，需要針對(duì)于已有的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)，通過分析與調(diào)整保證評(píng)估結(jié)果的有效性。

（五）評(píng)估后續(xù)分析通過以上情況的整體分析，評(píng)估者在對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的評(píng)估時(shí)，主要可分成兩部分能力價(jià)值，一個(gè)是資產(chǎn)的現(xiàn)有獲利能力價(jià)值，另一部分則是投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值。國(guó)有企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要評(píng)估確定兩種因素。其中，確定因素主要指現(xiàn)階段的資產(chǎn)獲利能力，主要包括成熟階段的產(chǎn)品、渠道等要素，確定因素是保證企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要條件；不確定因素是指市場(chǎng)波動(dòng)后給企業(yè)帶來的價(jià)值變化，也可以理解為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通過戰(zhàn)略規(guī)劃的制定實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。根據(jù)以上的后續(xù)分析，本文將設(shè)定國(guó)有企業(yè)價(jià)值由現(xiàn)有資產(chǎn)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值和未來潛在的投資價(jià)值相加后得出。

三、案例分析

（一）評(píng)估背景大武夷茶葉交易市場(chǎng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱大武夷）為國(guó)企控股，現(xiàn)擁有6家子全資公司。大武夷公司主要經(jīng)營(yíng)茶葉業(yè)務(wù)，6家子公司所在的地域不同，各自承擔(dān)著不同品種茶葉的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，并建立了若干家自有的茶葉門店與茶葉品牌。大武夷公司2011～2012年財(cái)務(wù)狀況和主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绫?和表2所示。

表1 大武夷公司2011～2012年財(cái)務(wù)狀況（單位：萬元）

表2 大武夷公司2011～2012年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（單位：萬元）

根據(jù)大武夷公司的實(shí)際情況，本文評(píng)估方案具體內(nèi)容如下：

（1）評(píng)估要素。本文所搜集的案例數(shù)據(jù)，擬采用權(quán)益法對(duì)案例公司中所有的權(quán)益價(jià)值要素進(jìn)行評(píng)估與分析。

（2）評(píng)估范圍。根據(jù)本文的研究重點(diǎn)，在選擇評(píng)估要素之后，本文主要針對(duì)待評(píng)估對(duì)象（即大武夷公司）的全部資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行研究。根據(jù)方法論的要求,本文先采用分類法，以流動(dòng)性作為指標(biāo)分類的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)大武夷公司的資產(chǎn)和負(fù)債兩大要素分類進(jìn)行劃分。

根據(jù)以上原則，可以將資產(chǎn)分為以下幾類：一是流動(dòng)資產(chǎn)，該部分資產(chǎn)主要包括應(yīng)收賬款、貨幣資金、其他應(yīng)收款和其他流動(dòng)資產(chǎn)等財(cái)務(wù)科目。二是非流動(dòng)資產(chǎn)，在該類資產(chǎn)的性質(zhì)劃分中，主要依托于資產(chǎn)的流動(dòng)形式進(jìn)行區(qū)別，分成了固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等。在非流動(dòng)資產(chǎn)方面，被評(píng)估公司的固定資產(chǎn)主要指生產(chǎn)車間、包裝設(shè)備、辦公用品等多種資源。

負(fù)債是反映企業(yè)資金流的重要指標(biāo)之一，有助于評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值。本文采用相同的分類方法將負(fù)債分為流動(dòng)和非流動(dòng)兩個(gè)分支。一是流動(dòng)性負(fù)債，該部分負(fù)債的特點(diǎn)是負(fù)債具有較高的靈活性，主要包括應(yīng)付職工薪酬、短期借款、應(yīng)付股利、應(yīng)付賬款、應(yīng)交稅費(fèi)、其他應(yīng)付款等。二是非流動(dòng)負(fù)債，非流動(dòng)負(fù)債主要分成長(zhǎng)期的應(yīng)付款與借款等科目。

（3）評(píng)估基準(zhǔn)日。在本案例中，對(duì)于大武夷公司的整體評(píng)估基準(zhǔn)日定為2012年12月31日。

（二）實(shí)物期權(quán)法流程本文在使用實(shí)物期權(quán)法前，要明確該方法的使用流程。第一步，評(píng)估大武夷公司現(xiàn)階段的盈利能力所能創(chuàng)造出的價(jià)值；第二步，通過實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算評(píng)估投資機(jī)會(huì)中潛在的獲利價(jià)值；第三步，將現(xiàn)階段獲利能力和未來的潛在獲利價(jià)值求和后得出大武夷公司的股權(quán)總價(jià)值。

（1）大武夷公司于2012年4月正式完成業(yè)務(wù)系統(tǒng)的整體上線，由于處于市場(chǎng)的開拓期，其整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境處于非盈利狀態(tài)。截止評(píng)估日時(shí)，大武夷公司的盈利狀況逐步好轉(zhuǎn)，但仍未盈利。這是由于大武夷公司的成本主要來自人員的雇傭，隨著市場(chǎng)份額的增加，大武夷公司在前期所投入資源逐漸發(fā)揮重要的作用。因此，對(duì)于大武夷公司而言，其經(jīng)營(yíng)策略主要是通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)來增加自身的利潤(rùn)，綜上，本文將大武夷公司的實(shí)物期權(quán)定為擴(kuò)張期權(quán)。

（2）大武夷公司的未來現(xiàn)金流估算主要是在企業(yè)戰(zhàn)略和階段成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此本文將該公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為整體策略，在其條件下進(jìn)行期權(quán)定價(jià)，本文的現(xiàn)金流估算暫時(shí)不涉及項(xiàng)目間的相互影響。

（3）確定參數(shù)。本文根據(jù)期權(quán)相關(guān)定價(jià)，將標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)到期日前的時(shí)間、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性、無風(fēng)險(xiǎn)收益率等因素作為期權(quán)價(jià)格的主要影響因素。

一是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。本文根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》，擬采用類比法尋找風(fēng)險(xiǎn)相近資產(chǎn)，進(jìn)一步確定大武夷公司標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率。在此基礎(chǔ)上，本文以天福茗茶公司作為標(biāo)桿數(shù)據(jù)，通過2012年整體股價(jià)交易日收盤價(jià)作為基礎(chǔ)，可以得到其年波動(dòng)率為25%，并將此數(shù)據(jù)作為大武夷公司的標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。

二是無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)有關(guān)部門的通知，無風(fēng)險(xiǎn)收益率可以參照剩余期限和實(shí)物期權(quán)行權(quán)期限相近的國(guó)債到期收益率來確定。在案例中，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為r=5.32%。

三是實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間與執(zhí)行價(jià)格。根據(jù)大武夷公司的戰(zhàn)略方針和規(guī)劃，在計(jì)算實(shí)物期權(quán)執(zhí)行時(shí)間時(shí)，主要以2017年作為主要的分界點(diǎn)，因此確定最后的執(zhí)行時(shí)間T=5。本案例中，大武夷公司的實(shí)物期權(quán)主要可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益的最大化，因此，本文選擇項(xiàng)目初期的投資成本作為公司的初始價(jià)值，通過表2可以計(jì)算大武夷公司的實(shí)物期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為4954.67萬元。

四是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。運(yùn)用B-S模型時(shí)，需要充分利用期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值SE，此指標(biāo)是由企業(yè)未來投資的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算出來的。根據(jù)大武夷公司的情況，本期期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值與公司權(quán)益現(xiàn)金流現(xiàn)值相等。

由于大武夷公司成立于2011年，因此本文計(jì)算其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，主要基于2012年上半年的財(cái)務(wù)信息，并補(bǔ)充預(yù)測(cè)了公司2012年下半年的現(xiàn)金流。經(jīng)過計(jì)算，得出大武夷公司2012年7月至2017年12月的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，與此同時(shí)，本文也對(duì)2017年的殘值參考企業(yè)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，結(jié)果見表3。

表3 大武夷公司實(shí)物期權(quán)評(píng)估數(shù)據(jù)表（單位：萬元）

根據(jù)公式可以算出，

其中：I為企業(yè)的權(quán)益資金流，F(xiàn)為企業(yè)的公司殘值，Se為企業(yè)的溢出資產(chǎn)價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)評(píng)估過程及結(jié)果可以根據(jù)B-S模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式（如下）得出：

經(jīng)過計(jì)算可以得到以下結(jié)果，如表4所示。

表4 大武夷公司實(shí)物期權(quán)評(píng)估計(jì)算表（單位：萬元）

根據(jù)以下公式可以求出：

根據(jù)公式可以求出：

本文在查詢正態(tài)分布條件下的累計(jì)概率表后，求出其未來投資機(jī)會(huì)的潛在價(jià)值為18911.72萬元。

根據(jù)公式，大武夷公司的企業(yè)價(jià)值可以將其現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與未來投資機(jī)會(huì)的潛在價(jià)值進(jìn)行求和，即企業(yè)價(jià)值為42775.91萬元。

四、結(jié)論

本文根據(jù)大武夷公司的案例，逐步研究企業(yè)的內(nèi)在增長(zhǎng)性規(guī)律及特點(diǎn)。經(jīng)過研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)在評(píng)估過程中，存在一部分不確定的未來影響因素及潛力，這部分不確定的影響力將會(huì)決定企業(yè)的發(fā)展方向，使得主營(yíng)的產(chǎn)品及項(xiàng)目具有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相比其他企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，其價(jià)值主要分為兩部分，一部分是現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，另一部分是企業(yè)未來發(fā)展過程中的潛在價(jià)值，對(duì)于評(píng)估單位來說，不要忽略國(guó)有企業(yè)未來發(fā)展過程中潛在價(jià)值的影響。

在對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，無法客觀準(zhǔn)確地評(píng)估相關(guān)潛在能力所帶來的收益，相比之下，實(shí)物期權(quán)評(píng)估可以將未來企業(yè)的發(fā)展融入其中，補(bǔ)充并完善了成本法等方法的不足。此外，針對(duì)大武夷公司價(jià)值評(píng)估案例，在對(duì)未上市的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，一定要注意區(qū)分企業(yè)的發(fā)展階段。

*本文系河北省教育廳“基于內(nèi)部效率的遠(yuǎn)程教育社會(huì)服務(wù)能力研究”（項(xiàng)目編號(hào)：SZ151013）階段性研究成果。

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［3］胡春梅：《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)資本預(yù)算分析中的應(yīng)用研究》，《中國(guó)西部科技》2008年第34期。

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（編輯 朱珊珊）