成都職業(yè)技術學院 吳雪

旅游上市公司投資價值評價研究

成都職業(yè)技術學院 吳雪

研究旅游上市公司投資價值，既為投資者的投資決策提供理論指導，也為旅游企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供一些現(xiàn)實意義。本文以投資價值為理論基礎，選取15項財務指標來構建投資價值評價指標體系，選取32家旅游上市公司樣本數(shù)據(jù)，并通過因子分析方法對企業(yè)投資價值進行評價。研究結果建議投資者在選擇旅游上市公司股票投資決策時，密切關注旅游行業(yè)的國家政策導向，同時收集企業(yè)最新的財務數(shù)據(jù)，并結合我國資本市場投資者特點，綜合考慮挑選最佳投資標的，以獲取超額收益。

投資價值 旅游上市公司 指標體系

一、引言

改革開放以來，我國旅游業(yè)取得了優(yōu)異的成就，旅游市場逐漸規(guī)范化、不斷成熟，入境、出境與國內三大旅游市場日趨繁榮，并且較大地提高了在世界旅游市場中的地位。21世紀以來，旅游業(yè)發(fā)展幾乎一直呈上升趨勢，在國際旅游市場中占據(jù)著非常重要的地位。作為朝陽產(chǎn)業(yè)發(fā)展的旅游業(yè)，已進入大眾休閑旅游階段。旅游業(yè)的長足發(fā)展與旅游企業(yè)的不斷發(fā)展壯大密切相關，并且旅游企業(yè)呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢，尤其是旅游上市公司的發(fā)展取得了可觀的業(yè)績。截止2015年7月，我國旅游上市公司已達36家，并已在證券市場上形成了具有一定規(guī)模的旅游板塊。近年來，在旅游業(yè)發(fā)展趨于穩(wěn)步增長背景下，旅游板塊的股票走勢較強勁。因此，在證券市場行業(yè)板塊中，旅游上市公司股票非常活躍，旅游板塊也深受投資者偏愛。目前，由于旅游的新興行業(yè)特質和其他原因，學者對旅游類上市公司股票投資價值的研究還比較少，又由于近年來證券市場不夠景氣，投資回報率降低的問題困擾著許多投資者。因此，對旅游板塊股票投資價值進行研究是非常必要的，并具有一定理論與現(xiàn)實意義。

二、旅游上市公司投資價值評價方法與指標體系

（一）投資價值評價的方法企業(yè)投資價值評價方法主要包括傳統(tǒng)綜合評價方法和基于財務分析的神經(jīng)網(wǎng)絡法、因子分析法等新型評價方法。傳統(tǒng)評價方法在評價企業(yè)投資價值時，都存在一定的缺陷，如灰色關聯(lián)度法、層次分析法、模糊評價法等，缺陷的主要原因在于這些傳統(tǒng)的常規(guī)綜合評價方法均屬于主觀賦權。

因子分析的目的就是在盡量不減少原始變量數(shù)據(jù)所反映全部信息前提下，將原始變量濃縮為少數(shù)幾個因子變量，進而將原來變量所代表的信息通過這些因子變量的值所表現(xiàn)出來。本文從旅游上市公司的財務數(shù)據(jù)中選取具有代表性特征矩陣的15個財務指標，樣本數(shù)據(jù)32家，因此，有p=15，n=32，這15個指標變量是對32家旅游上市公司投資價值水平的差異的一種反映與衡量。僅僅用多個財務指標進行比較，則各公司投資價值水平的高低很難被反映出來，因此，需要采用因子分析法除去指標信息中相同的部分，然后將差異指標信息集合起來并重新分類，從而形成了一些新的分類指標。

（二）評價指標體系構建原則上市公司的投資價值能否被較真實地全面地反映出來，則與評價指標選擇的正確與否直接相關。因此可以說指標的選擇直接影響投資價值評價的結果，所以，構建指標體系時要遵循一定的原則。原則主要包含四個方面：

（1）穩(wěn)定性與發(fā)展性相結合原則。穩(wěn)定性是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基礎之一，一個企業(yè)只有保持經(jīng)營穩(wěn)定，進而才能實現(xiàn)持續(xù)盈利和業(yè)績增長。因此，要選取能夠反映旅游企業(yè)發(fā)展水平、增長能力和盈利水平的指標，才能更合理地評價旅游上市公司投資價值。

（2）全面性與簡潔性、重點性相結合原則。根據(jù)投資價值理論及股票價值評估理論可知，旅游上市公司投資價值受企業(yè)內部條件、發(fā)展能力與外部行業(yè)發(fā)展狀況、宏觀環(huán)境等諸多方面因素的制約與影響。因此，價值評價指標的選取，必須考慮這些影響因素，也就是要體現(xiàn)出全面性。與此同時，因部分指標之間具有很大相關性，指標的選取要有所側重，并要簡化評價指標體系，盡量選取最具有代表性的指標。

（3）科學性、層次性與系統(tǒng)性相結合原則。影響旅游上市公司投資價值的因素是錯綜復雜的，包括能定量化的影響因素和許多外在不能被定量化的因素。因此，要選取定量指標，并具有相互關聯(lián)的指標，以提高評價指標體系的科學性和客觀性，進而能夠客觀地反映出我國旅游上市公司投資價值的水平。同時，選取的指標要具有相互區(qū)別性，各指標分別反映企業(yè)不同方面發(fā)展能力，也就是指標具有層次性。

（4）可操作性與可比性相結合原則?？杀刃跃褪侵笜说倪x取要具有一定的一致性、普遍性和適用性，這樣旅游上市公司之間才可以進行橫向對比與縱向對比?？刹僮餍允菑奈覈糜紊鲜泄镜膶嶋H情況出發(fā)，要注意原始數(shù)據(jù)搜集的便捷性，并確保收集的數(shù)據(jù)全面、準確、可靠、客觀，本文旅游上市公司的財務指標以大智慧軟件公司提供的數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)來源依據(jù)。

（三）構建評價指標體系從證券投資理論看，評價旅游上市公司投資價值主要分析企業(yè)的五大關鍵且重要的要素，即企業(yè)的成長能力、經(jīng)營管理能力、抗風險能力、盈利能力及規(guī)模能力。其中每一關鍵要素還包含多項財務指標，因此，選擇重要的、較常用的且能反映企業(yè)成長水平、抗風險程度等方面的財務指標。依據(jù)研究的需要與指標選取原則，共選取了15個指標，如表1所示：

表1 投資價值評價指標體系

三、旅游上市公司股票投資價值評價實證研究

截止到2015年7月，旅游板塊A股上市公司共有35家，因ST新都顯示退市風險，眾信旅游和騰邦國際因缺少部分數(shù)據(jù)，所以將它們剔除。因此，本文選取樣本是32家旅游上市公司。根據(jù)上文已構建的評價指標體系，共包含15項主要財務指標，并樣本數(shù)據(jù)來源于大智慧公司公布的旅游板塊上市公司2015年報內財務數(shù)據(jù)。

（一）檢驗因子分析適用性根據(jù)因子分析原理，首先需要對樣本財務指標數(shù)據(jù)進行標準化處理，使代表不同財務含義的各項指標都處于同一數(shù)量級別上，也就是使要分析的數(shù)據(jù)具有可比性和可操作性。然后對處理后的樣本數(shù)據(jù)做進一步判斷，判斷選取的指標數(shù)據(jù)是否具有相關性，也就是應用因子分析方法是否合適。

（二）確定公因子數(shù)量公因子的數(shù)量可通過主成分分析來確定。由公因子提取表中的數(shù)據(jù)（表2）可知，變量特征值大于1的共有5個，這5個變量的累積方差貢獻率為79.666%，這表明從樣本15項財務指標變量中，確定的這5類公因子可以代替原來財務指標所反映的信息，并且它們對樣本數(shù)據(jù)總體信息的衡量程度為79.666%，也就是僅有相對較少的一部分信息未被反映出來。另外，從因子分析碎石圖（圖1）來看，共有5個變量的特征值大于1，與前述結果相同。因此，旅游上市公司投資價值便可通過這5個公因子來衡量評價。

通過主成分分析確定出的公因子要具有實際意義，為降低因子的綜合性，突顯其經(jīng)濟含義，采用方差最大正交旋轉法，可以更有利于解釋這5個公因子的含義。旋轉成份矩陣如表3所示：

由旋轉后的因子載荷可以得出：公因子1上載荷較高的指標有凈利潤增長比率、每股收益增長率，它主要解釋了這2個指標變量，也就是對公司成長狀況的一種反映。因此，可以說第1個公因子越高，表明的發(fā)展能力越強，則可命名第1個公因子為成長因子。公因子2上載荷較高的指標包括流動比率、資產(chǎn)負債率及經(jīng)營現(xiàn)金流對總負債比率，它是對這三個指標的解釋和企業(yè)償債能力的衡量，公因子2的值越高，說明抗風險能力越強。因此，可命名第2個公因子為抗風險能力因子。公因子3上載荷較高的指標是總資產(chǎn)和所有者權益，是對企業(yè)規(guī)模狀況的一種衡量，公因子3值越大，企業(yè)規(guī)模越大，被稱為規(guī)模因子。指標每股收益、凈資產(chǎn)增長率在公因子4上具有較高載荷，被稱為盈利因子。指標應收賬款增長率和存貨周轉率在公因子5上具有較高載荷，是對企業(yè)運營能力的衡量，將公因子5稱為運營管理因子。

（三）因子得分計算根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可將各因子得分計算出來，具體公式如下：

表2 提取公因子

圖1 因子分析碎石圖

表3 旋轉成份矩陣

（四）因子得分排名將32家旅游上市公司投資價值指標體系的15項財務指標代入上述各因子得分公式，則可計算出各旅游上市公司的各因子得分排名。最后，以各因子作為權數(shù)，建立因子綜合得分模型F，其計算公式為：

由SPSS計算輸出的解釋的總方差表內數(shù)據(jù)整理出的特征值與方差貢獻率，如表4所示。

表4 特征值與方差貢獻率

根據(jù)表4各因子方差貢獻率的數(shù)據(jù)，因子綜合得分計算模型為：

計算得出綜合因子得分，并按得分降序排列，以及與選取的旅游上市公司2015年年報的市凈率值進行比較。具體表5所示。

四、旅游上市公司股票投資價值評價結果分析

（一）市凈率與綜合因子得分比較分析由綜合因子得分的含義可知，綜合因子得分越高，投資價值越大，在市場上獲得超額收益的概率越大。市凈率是對某一企業(yè)單位凈資產(chǎn)市值的一種衡量，它的數(shù)值是每股股價與每股凈資產(chǎn)相比后的值，因此，市場上表現(xiàn)出來的股票投資價值是市凈率越低，該股票越具有投資價值，從長期來看，投資者將會有越高概率來獲得超額收益。具體分析如下：

表5 綜合因子得分表

（1）一些公司的綜合因子得分排名較高，市凈率排名較低的公司，具有較高的投資價值，在選擇投資價值的股票時這樣的信息可以作為一種參考。一些上市公司的投資價值被投資者明顯忽視，如股票代碼為600593的大連圣亞、000069華僑城A、300144宋城演藝、601888中國國旅等，也就是說，這些股票的收盤價相對于其公司價值來說，價格偏低。

（2）一些公司投資價值被高估的現(xiàn)象也會出現(xiàn)，根據(jù)表5的結果可知，被高估的股票有：002186全聚德、002306湘鄂情、000613大東海A、002159三特索道。也就是說，這些股票的收盤價相對于其公司價值來說，價格偏高，應該沽出。

（3）因子得分與市凈率的比較中，只有00069華僑城、300144宋城演藝比較好的體現(xiàn)出公司的投資價值。

（二）各因子得分與綜合因子得分分析

從各因子得分情況可知，因子得分與公司經(jīng)營效益存在正向相關性，若因子得分大于零，則說明公司經(jīng)營效益較好，并且因子得分值越大，說明該公司的經(jīng)營績效越好。從各因子得分排序中可知，五大因子使得各公司的運營管理、盈利狀況、抗風險情況、成長狀況及規(guī)模狀況五方面的能力不同，因此，投資者在投資決策時可以針對不同的側重點進行決策。

從成長能力因子來看，大連圣亞、零七股份、山水文化、華僑城A的得分較高，都遠高于平均水平，說明這些公司具有較強的業(yè)務擴展和發(fā)展能力。其中，大連圣亞的成長能力排名第一，綜合因子得分排名第二。大連圣亞是水族館行業(yè)的領先者，堅持將旅游文化內涵與娛樂價值相融合，將推進海洋文化旅游產(chǎn)業(yè)的建設與發(fā)展。

從抗風險因子來看，華僑城A、張家界、西安旅游、宋城演藝的得分較高，說明這些公司具有較強的償債能力。其中華僑城A的抗風險能力排在2名，綜合得分排在第1名。華僑城是國內旅游企業(yè)中較早進入主題公園的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展模式成熟，盈利能力很強，適合穩(wěn)健風格的投資者進行長期價值投資。

從規(guī)模因子來看，因子得分從高到低排名前五的股票是中國國旅、華天酒店、中青旅、錦江股份、華僑城A，且遠遠高于平均水平，這說明相對于其他企業(yè)，這五家企業(yè)具有較大的運營規(guī)模。單從32家上市公司總資產(chǎn)規(guī)模狀況看，各公司總資產(chǎn)規(guī)模不同，且相差較大，僅有少數(shù)5家公司資產(chǎn)規(guī)模超過平均總資產(chǎn)，占旅游上市公司（A股）總數(shù)的15.6%，其中華僑城A和中國國旅的總資產(chǎn)規(guī)模最高；27家尚未達到平均總資產(chǎn)規(guī)模的公司，所占比例為84.4%。

從盈利因子來看，因子得分較高的股票有華僑城A、峨眉山A、宋城演藝、錦江股份、中國國旅，并且高于平均水平，說明這五家企業(yè)擁有較強的盈利能力。僅從主營業(yè)務收入上看，主營收入最高的兩家公司分別是281.56億元的華僑城A和174.48億元的中國國旅。其中，中國國旅的盈利能力排名第二，綜合得分排在第五位，成長因子、抗風險因子和規(guī)模因子也都高于行業(yè)平均水平，只有運營管理因子排名靠后，說明中國國旅的運營管理有待提高，綜合而言，該公司是具有較高的投資價值。

從運營管理能力看，張家界、宋城演藝、九龍山、大連圣亞及首旅酒店五只股票的因子得分較高，說明這五家公司的經(jīng)營管理比較好，運營效率較高。從凈資產(chǎn)收益率上看，32家公司的平均凈資產(chǎn)收益率約為2.37%，但各公司凈資產(chǎn)收益率相差很大，凈資產(chǎn)收益率較高的是華僑城A和麗江旅游，分別為21.4%和15.75%，說明資產(chǎn)的利用效率較大，公司經(jīng)營績效較好。而山水文化和湘鄂情的凈資產(chǎn)收益率最低，分別為-61.37%和-80.71%，如圖2所示：

圖2 凈資產(chǎn)收益率圖

（三）因子排名不足之處綜合因子得分與2013年12月31日到2014年12月31日期間的股票相對漲幅情況對比分析，綜合因子得分前五位和后五位股票相對旅游板塊漲跌幅排名對比如表6所示，流通盤排名前五位和后五位相對同期旅游板塊漲幅排名對比如表7所示。

表6 綜合因子得分與股票漲跌幅排名對比

表7 流通盤排名與相對同期旅游板塊漲幅排名對比

通過以上排名對比可以看出，如果只通過財務指標定量分析角度來評價旅游上市公司的投資價值是不夠的，綜合因子得分高的股票不一定會取得超額收益。影響一只股票價格發(fā)生波動的因素很多，不單單是公司財務指標的因素。詳述如下：

一是整個市場的投機氛圍，個股有無突發(fā)性事件（火災、洪水、地震等）都有可能導致個股價格劇烈波動。

二是基本面與股價存在時間差。本文的因子分析是基于上市公司財務指標等基本面的定量分析，隨著時間的延長，投資者慢慢會發(fā)現(xiàn)基本面良好的股票的潛在投資價值。

三是在我國股票二級市場股票流通盤的大小也不容忽視，它對股價的波動有較大影響。從表7中可以發(fā)現(xiàn)流通盤比較大的華僑城A、九龍山雖然因子綜合得分較高，但是流通股本較大分別為31.1億股、9.74億股，遠遠高于板塊內其他股票，因此盡管因子得分較高，股價相對旅游板塊指數(shù)表現(xiàn)也不太好，漲幅分別落后指數(shù)，為-33.75%和-19. 23%。而流通盤較小的寶利來、三特索道、世紀游輪（流通盤分別是1.47億股、1.2億股、0.3億股）在2013年12月31日至2014年12月31日，上漲幅度相對板塊指數(shù)分別高達60.11%、21.24%、8.58%，超額收益明顯。

值得注意的是，宋城演藝的綜合因子得分較高，在旅游板塊內排在第四位，流通盤為1.96億股，在旅游板塊內排在第二十六位，期間相對旅游板塊指數(shù)漲幅47.40%，在板塊內的漲幅排名為第四位，這說明兼具較小的流通盤，業(yè)績突出的旅游上市公司更受當前投資者青睞，其股票往往也具有較高的投資價值。相比國際上成熟證券市場，我國證券市場起步較晚，市場體系還不完善，廣大投資者投資理念不夠成熟，投機氛圍普遍比較濃厚，投資者比較偏愛小盤股，喜歡追漲殺跌，炒小炒新。隨著我國機構投資者隊伍壯大和QFII規(guī)模擴大以及滬港通的開通將會使這種現(xiàn)象被根本改變，屆時投資者將會更加關注旅游上市公司的經(jīng)營業(yè)績、償債能力等基本面情況，做出更理智的投資決策。

五、研究結論

本文經(jīng)過實證研究旅游上市公司投資價值，采用因子分析方法對各上市公司股票價值進行綜合評價，得出結論表明：600593的大連圣亞、000430張家界、000069華僑城A、300144宋城演藝、600258首旅酒店、601888中國國旅、600754錦江股份、600706曲江文旅、000610西安旅游、000428華天酒店等股票具有投資價值。由于本文在研究中只對2015年度旅游上市公司的年報數(shù)據(jù)進行分析，分析的時間節(jié)點較為狹窄，沒有達到整體和全面的效果。因此，結論對于高速發(fā)展的旅游行業(yè)而言難免具有較大局限性。又由于本文在研究中由于對于旅游上市公司投資價值的研究文獻相對較少，文獻綜述相對偏少，沒有達到整體和全面的效果。建議投資者在本文結果基礎之上，在選擇旅游上市公司股票投資決策時，密切關注旅游行業(yè)的國家政策導向，同時收集企業(yè)最新的財務數(shù)據(jù)，并結合我國資本市場投資者特點，綜合考慮挑選最佳投資標的，以獲取超額收益。

本文研究存在許多不足之處，主要總結為下面的三點：一是我國學者對旅游上市公司投資價值的研究較少，且作者知識水平有限，對旅游整體行業(yè)的認識不夠全面，因此，本文對旅游上市公司的理解和分析不夠全面到位。二是在本文對旅游上市公司投資價值的研究中，采用基本面分析法中的財務分析方法，旅游行業(yè)受國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響較大，具有可能爆發(fā)增長的特殊性，這種方法無法考慮這一點對價值評估的影響。三是本文對旅游上市公司投資價值研究中所用的數(shù)據(jù)是一次截面數(shù)據(jù)，其結論是靜態(tài)的。未能從財務指標的時間序列角度對分析投資價值，因此，對旅游上市公司的發(fā)展趨勢與投資價值研究缺少動態(tài)性。

［1］霍守花、陸林：《旅游上市公司資本結構與經(jīng)營績效關系的實證研究》，《安徽師范大學學報（自然科學版）》2013年第1期。

［2］馬育倩、陸相林、馬婷婷：《國內旅游業(yè)上市公司財務競爭力評價》，《會計之友》2015年第8期。

（編輯 杜昌）