揚(yáng)州商務(wù)高等職業(yè)學(xué)校 於增輝

基于A股市場“黑天鵝”事件的投資策略分析

揚(yáng)州商務(wù)高等職業(yè)學(xué)校 於增輝

本文通過事件研究法分析2011年1月1日至2013年12月31日期間曝光的“黑天鵝”事件對上市公司股票收益率的影響及其波動情況，研究表明：“黑天鵝”事件對涉事上市公司的股價有顯著影響，其影響主要體現(xiàn)在曝光后的前三個交易日；事件在其后對股價的影響逐漸減弱，總影響周期約為11個交易日；首日縮量下跌的股票受到事件影響程度更深，時間更長。在以2014年1月1日至12月31日期間曝光的“黑天鵝”事件作為檢驗樣本進(jìn)行投資策略測試后發(fā)現(xiàn)，策略的有效性仍然較為明顯，表明2014年整個市場的有效性并沒有較大提升，證券市場仍然存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象，股價對事件的反應(yīng)仍然需要較長時間。

“黑天鵝”事件 事件研究法 累計平均收益率 股票投資

一、引言

隨著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次市場的日趨完善，我國股市已經(jīng)逐漸形成了多層次、廣覆蓋的資本市場。與此同時，融資融券、轉(zhuǎn)融通、股指期貨等金融創(chuàng)新也進(jìn)一步豐富了股票投資的策略選擇，股票投資方式從只能單邊做多逐步發(fā)展到做多與做空相結(jié)合的投資手段，在提升市場交易活躍度的同時，也進(jìn)一步提高了我國股票市場的有效性，從而更加高效準(zhǔn)確地反應(yīng)上市公司的真實價值。與此同時，隨著我國證券市場信息披露制度的進(jìn)一步健全，以及信息技術(shù)日新月異的發(fā)展進(jìn)程，各類信息對股票市場的影響日益明顯，市場的有效性得以進(jìn)一步的提升。但是，近年頻繁爆發(fā)“毒奶粉”、“毒膠囊”、“致癌門”、“疫苗門”、財務(wù)造假等“黑天鵝”事件，媒體的高度關(guān)注對涉事公司股票價格產(chǎn)生了巨大沖擊，給證券市場的投資者帶來了重大的損失和投資風(fēng)險。本文通過事件研究法研究上市公司在遭遇突發(fā)事件后股票價格和成交量的表現(xiàn)，詳細(xì)分析股票收益率的下跌與交易量間的關(guān)系、股價恢復(fù)速度和程度。由于突發(fā)事件造成的股價沖擊集中在短期內(nèi)爆發(fā)，往往伴隨著過度反應(yīng)和估值修復(fù)，因此從投資收益的角度來分析如何利用“黑天鵝”事件獲得短期收益，并為投資者進(jìn)行投資決策提供一定的參考。

二、“黑天鵝”事件對A股股票收益率的影響分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理21世紀(jì)網(wǎng)統(tǒng)計顯示，2011年1月1日至2013年12月31日期間A股市場共發(fā)生“黑天鵝”事件63件，涉及公司60家，因上市時間過短而不滿足研究條件或市場傳言立即得到澄清等原因，本文排除其中8個事件，選擇剩余55家公司的55件“黑天鵝”事件作為研究對象。為了使研究結(jié)果更具有實踐價值，本文又將55個樣本按照事件曝光后股價的反應(yīng)分為兩組，第一組在事件日（T日）當(dāng)天股價下跌并伴隨成交量放大（K線圖呈“長陰線”），第二組在T日當(dāng)天股價直接跌停并伴隨成交量萎縮（K線圖呈“一字跌?！保?。

表1是對樣本選擇的55家上市公司分析期50個交易日的2750個日收益率所組成的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。整體而言，日收益率平均值為負(fù)值，其中最大值為10.0877%，最小值為-10.0406%，這與我國A股市場漲跌停規(guī)則相符；偏度-0.2419，峰度4.6817，表明收益率的分布為右偏、尖峰厚尾；Jarque-Bera統(tǒng)計量的P值為零，說明樣本為非正態(tài)分布。

表1 樣本日收益率的描述性統(tǒng)計

同時，本研究對55家上市公司分析期內(nèi)的日收益率面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，通過IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗與Fisher-PP檢驗三種方式確定其結(jié)果的可靠性。表2顯示，三種檢驗均表明本次面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

表2 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果

由于本文的研究目的是突發(fā)事件曝光后的股票投資策略，因此定義突發(fā)負(fù)面事件對涉事公司股價產(chǎn)生重大影響的第1個交易日為事件日（T日）。為了確定研究的事件期，首先對事件日及隨后30個交易日的累計漲跌幅進(jìn)行統(tǒng)計，隨后確定事件日后15個交易日為研究區(qū)間，分別記為T+1、T+2、...、T+15。在研究過程中，本文以T日股票換手率與T日之前五個交易日的平均換手率的比值作為樣本分類的標(biāo)志，將55個樣本分為兩組，并將B組股票換手率回升的第一個交易日定義為S日，統(tǒng)計如表3。

表3 股票換手率較前五個交易日換手率平均值的變化倍數(shù)

本文分別分析樣本總體和A、B各組樣本在負(fù)面事件曝光后的累計收益率趨勢和樣本分布，假設(shè)投資者在事件日當(dāng)天進(jìn)行融券賣出股票，分析做空相關(guān)股票而獲得收益狀況。在收益率的分析中，又分別按照T+X日開盤時買入平倉和收盤時買入平倉進(jìn)行討論，以分別確定最佳的獲利點。同時，對收益率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差和夏普比率檢驗，在綜合考慮風(fēng)險的情況下進(jìn)一步確定最佳獲利點。

（二）以T日為做空點的策略實證分析參考實際證券投資中事件信息的傳播、投資者對事件的反應(yīng)等因素，本文以T日收盤價作為融券賣出的成交價，并分別以T+X日（X=1，2，…，15）的開盤價和收盤價作為買入平倉的成交價，計算T+X日（X=1，2，…，15）的平均累計收益率CARto和CARtc、標(biāo)準(zhǔn)差及夏普比率。從表4和表5可以看出：首先，無論選擇T+X日的開盤價還是收盤價作為買入平倉點，T日后的十個交易日都呈現(xiàn)出收益率上升的趨勢；其次，事件日后收益率的標(biāo)準(zhǔn)差都大幅上升，其中B組收益率上升的幅度更為明顯，這與前面的B組由于縮量跌停天數(shù)不同的分析相互吻合；最后，A組與B組的夏普比率走勢完全不同，A組呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢，B組呈現(xiàn)出先大幅下跌，后逐步回升的趨勢。

表4 以T日收盤價為起點，T+X日開盤價為終點的累計收益率CARto

表5 以T日收盤價為起點，T+X日收盤價為終點的累計收益率CARtc

由表4和表5可以看出：

（1）在［T+1，T+15］中，T+X日開盤價買入的平均累計收益率CARto與收盤買入的平均累計收益率CARtc趨勢基本一致，日收益率之間差額極小，其中整體樣本和A組CARto在期間的最高點出現(xiàn)在T+12日，CARtc在期間的最高點出現(xiàn)在T+11日，買入點基本一致；B組的CARto和CARtc分別在T+12和T+13出現(xiàn)并小幅回落后繼續(xù)上升。表明事件日縮量跌停股票受到事件的影響時間更長，與前文分析結(jié)果一致。

（2）在［T+1，T+15］中，T+X日開盤價買入的平均累計收益率CARto的標(biāo)準(zhǔn)差與收盤買入的平均累計收益率CARtc的標(biāo)準(zhǔn)差趨勢也基本一致；由于A組股票與B組股票在初期表現(xiàn)不同，整體樣本的標(biāo)準(zhǔn)差較大；A組樣本在［T+1，T+5］之間標(biāo)準(zhǔn)差大幅上升，隨后表現(xiàn)趨于平穩(wěn)；B組樣本同樣在［T+1，T+5］之間有較大的上升，在［T+6，T+12］之間較為平穩(wěn)，隨后不同股票表現(xiàn)的差別進(jìn)一步變大。說明突發(fā)事件對股票的影響主要體現(xiàn)在事件后的前5個交易日，不同事件的影響深度差別較大，在隨后5個交易日則表現(xiàn)出市場對事件的反應(yīng)趨于平緩，當(dāng)事件曝光超過10個交易日以后，事件對股票的影響基本消失，股票價格隨公司不同趨于分化。

（3）綜合考慮股票價格的反應(yīng)及離散情況，A組股票的夏普比率在［T+1，T+11］逐步上升，開盤買入和收盤買入策略分別在T+12和T+11達(dá)到最高點后下降；B組股票的夏普比率在T+1日達(dá)到區(qū)間的最大值，隨后大幅下跌，開盤買入和收盤買入策略分別在T+8和T+7達(dá)到最低點后回升，并分別在T+12和T+11日達(dá)到階段性最高點，隨后繼續(xù)下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是，A組股票在事件發(fā)生后初期股價下跌幅度即存在較大的差別，致使前期的夏普比例偏低，但隨后股價的波動減小，同時整體股價仍趨于下跌，使得夏普比率逐步回升；B組股票在初期往往出現(xiàn)1個以上的縮量跌停，前兩個交易日股價下跌幅度差異較小，下跌幅度較大，所以夏普比例較高，但兩個交易日后股價分歧明顯，致使夏普比率大幅下降，并在十個交易日前后逐步穩(wěn)定。

綜合來看，在突發(fā)事件曝光的當(dāng)日即進(jìn)行做空操作的投資中，策略的有效期約為12個交易日，即T日融券賣出股票，T+11日收盤時或T+12日開盤時買入平倉，平均累計收益率為［16.41%，16.90%］，年化收益率為［374.35%，385.53%］，若T日成交量擴(kuò)大至前五日平均值的1.5倍以上時，該策略的平均累計收益率為［10.45%，10.85%］，年化收益率為［238.39%，247.52%］，若T日成交量遠(yuǎn)小于前五日平均值時，該策略的平均累計收益率為［30.15%，30.86%］，年化收益率為［687.80%，703.99%］；對于T日成交量遠(yuǎn)小于前五日平均值的股票，亦可采取T+1日買入平倉的策略，其平均收益率為［8.63%，9.17%］，年化收益率為［3149.95%，3347.05%］。

（三）以S日為做空點的策略實證分析由于A組股票當(dāng)日成交量明顯放大，基于事件發(fā)生當(dāng)日融券賣出的做空投資策略易于實現(xiàn)；而B組股票在受到突發(fā)事件曝光的沖擊后，當(dāng)日股票成交量大幅下降，表現(xiàn)為跌停價堆積大量買盤而少有買方接盤，由此根據(jù)T日的收盤價對B組股票的平均累計收益率進(jìn)行估計時，理論收益率較實踐時可獲得的實際收益率而言明顯偏大。為了使研究結(jié)論更具有實踐意義，本文進(jìn)一步對B組股票的融券做空點進(jìn)行重新界定，即以B組股票在連續(xù)縮量跌停后的第一個成交量放大的交易日作為融券賣出的做空點，定義為S日，同時界定S日股票收盤價作為融券賣出價，并分別討論S+X日（X=1,2，…，15）開盤價買入和收盤價買入對累計收益率的影響，并分別記為CARso、CARsc。從表6、表7可以看出：首先，在去除縮量跌停對B組股票的影響，并重新選擇賣出點后，B組股票的平均累計收益率及標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比率等指標(biāo)與A組趨于一致；其次，在買入平倉點的選擇中，選擇開盤價買入或收盤價買入對平均累計收益率的影響有限，兩者基本趨于一致；最后，B組的夏普比率在［S+1，S+2］之間出現(xiàn)先下降后回升的現(xiàn)象，與A組股票明顯不一致。

表6 以S日收盤價為起點，S+X日開盤價為終點的累計收益率

由表6和表7可以看出：

（1）與T日買入策略相似，在［S+1,S+15］中S+X日開盤價買入的平均累計收益率CARso與收盤買入的平均累計收益率CARsc趨勢基本一致，日收益率之間差額極小，其中B組的CARso和CARsc分別在T+12和T+10出現(xiàn)并小幅回落后繼續(xù)上升。最優(yōu)開盤買入點和最優(yōu)收盤買入點的分離表明事件日縮量跌停股票在事件后期仍然會出現(xiàn)日收益率的大幅波動。

（2）在［S+1,S+15］中，S+X日開盤價買入的平均累計收益率CARso的標(biāo)準(zhǔn)差與收盤買入的平均累計收益率CARsc的標(biāo)準(zhǔn)差趨勢基本一致。B組股票在去除縮量跌停的影響后，平均累計收益率標(biāo)準(zhǔn)差的走勢與整體及A組股票更趨于一致，但仍大于A組股票，表示B組股票在縮量跌停結(jié)束后，股價的表現(xiàn)分化程度更高。

（3）綜合考慮股票價格的反應(yīng)及其離散情況，B組股票的夏普比率在S+1日達(dá)到區(qū)間的最大值，尤其是在S+1日開盤買入平倉時，夏普比率明顯高于S+1日收盤買入平倉，這主要是由于B組股票中多數(shù)在S+1日股價表現(xiàn)出低開高走的波動趨勢，且振幅較大；S+2日以后大幅下跌，開盤買入和收盤買入策略分別在T+6達(dá)到最低點后回升，并分別在T+12和T+11日達(dá)到階段性最高點，隨后繼續(xù)下降。同時也可以看到，相較于T日融券賣出投資策略，S日融券賣出策略中B組每日累計平均收益的夏普比率均大幅下降，這是由于缺少縮量跌停所帶來的高額收益率而形成的“安全墊”。

綜合來看，對于B組股票，通過將事件曝光日T日轉(zhuǎn)換為成交量放大的S日進(jìn)行融券賣出投資，策略的有效期仍然約為12個交易日，即S日融券賣出股票，S+11日收盤時或S+12日開盤時買入平倉，平均累計收益率為［11.68%，12.34%］，年化收益率為［266.45%，281.50%］，其中對于A組股票，該策略的平均累計收益率為［10.45%，10.85%］，年化收益率為［238.39%，247.52%］，對于B組股票，該策略的平均累計收益率為［14.53%，15.78%］，年化收益率為［331.47%，359.98%］；對于B組股票，亦可采取S+1日買入平倉的策略，其平均收益率為［4.14%，4.16%］，年化收益率為［1511.10%，1518.40%］。

三、投資策略的構(gòu)建與檢驗

（一）投資策略的構(gòu)建根據(jù)所選“黑天鵝”事件對涉事上市公司股票價格影響的統(tǒng)計分析，本文提出以下投資策略：

策略1：當(dāng)上市公司受到突發(fā)負(fù)面事件沖擊時，如當(dāng)日股價下跌超過4%，且成交量小于前五個交易日平均成交量的0.5倍時，以（高于）收盤價的價格融券賣出股票（T），并于下1個交易日（T+1）以開盤價買入同等數(shù)量股票平倉。

策略2：當(dāng)上市公司受到突發(fā)負(fù)面事件沖擊時，如當(dāng)日股價下跌超過4%，且交易量大于前五個交易日平均成交量的1.5倍時，或事件曝光后日成交量縮小至事件發(fā)生前五個交易日平均成交量的0.5倍，隨后成交量大幅上升至前五個交易日平均成交量的1.5倍時，以（高于）收盤價的價格融券賣出股票（S），并于其后第11個交易日（S+11）以收盤價買入同等數(shù)量股票平倉。

本節(jié)以2014年1月1日-12月31日期間發(fā)生的“黑天鵝”事件為檢驗樣本庫，選擇符合以上兩個條件的事件作為投資對象，假設(shè)對每個事件的主要涉事公司以等額總成交價（總成交價=個股融券賣出價格*個股融券賣出股票數(shù)量）進(jìn)行融券做空投資，計算該模擬投資組合的收益情況，以此檢驗以上投資策略的有效性。

（二）投資策略的實證分析根據(jù)對2014年事件的統(tǒng)計，共選擇12家企業(yè)的13個突發(fā)事件（其中上海家化包含兩個事件）作為研究對象，統(tǒng)計如表8所示：

表8 策略檢驗樣本的描述性統(tǒng)計

表10 以T日收盤價為起點，T+X日開盤價為終點的平均累計收益率

整體而言，測試樣本的首日漲跌幅為-7.51%，與研究樣本基本一致（-6.99%），在成交量的變化上，測試樣本的成交量變化倍數(shù)（A組2.54倍，B組0.21倍）與研究樣本的成交量變化倍數(shù)（A組4.83倍，B組0.18倍）相比更趨于穩(wěn)定。按照本章確定的投資策略進(jìn)行平均累計收益率測試，結(jié)果如表9。通過結(jié)果可以看出，采用策略1時，即對于負(fù)面事件曝光當(dāng)日縮量下跌的股票按（高于）當(dāng)日收盤價的價格融券賣出，并于下一個交易日開盤時買入平倉，其平均累計收益率為8.60%，該結(jié)果與研究樣本結(jié)果（9.17%）基本一致。在采用策略2時，即對于事件曝光當(dāng)日放量下跌的股票按（高于）當(dāng)日收盤價的價格融券賣出，或縮量下跌股票在放量交易當(dāng)日按（高于）當(dāng)日收盤價的價格融券賣出，并于其后第11個交易日開盤時買入平倉，其平均累計收益率為8.45%，明顯低于研究樣本結(jié)果（11.77%）。

為了進(jìn)一步確定該策略的有效性，確定T+1日和S+11日是否為做空受突發(fā)事件影響股票的最優(yōu)買入點，分別計算買入點后15個交易日平均累計收益率，從表10、表11可知：測試樣本的整體趨勢與研究樣本的各項趨勢基本保持一致，平均累計收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比例均呈現(xiàn)出前期緩慢上升，隨后各指標(biāo)均逐漸下降的趨勢；由于B組測試樣本較低，昌九生化的異常反應(yīng)對結(jié)果影響較大，B組在策略2下出現(xiàn)收益率為負(fù)的情況。

由表10和表11可以看出：

（1）在［S+1,S+15］中，測試樣本的S+X日開盤價買入的平均累計收益率與研究樣本的平均累計收益率趨勢基本一致，其中整體樣本和A組在期間的最高點出現(xiàn)在T+12日，B組在期間的最高點出現(xiàn)在T+11日。B組受到昌九生化股價異常表現(xiàn)的影響，在［S+1，S+3］中呈現(xiàn)收益率下跌并且收益率為負(fù)值，這是由于在經(jīng)歷連續(xù)10個跌停后，受到新傳聞的影響，在放量交易當(dāng)日即其后兩個交易日股價連續(xù)大幅上漲，其后股價也出現(xiàn)了連續(xù)多日的大幅波動，且由于B組總樣本量只有3個，所以其異常反應(yīng)對B組數(shù)據(jù)的整體趨勢產(chǎn)生了明顯的影響。

表11 以S日收盤價為起點，S+X日開盤價為終點的平均累計收益率

表9 策略檢驗樣本的平均累計收益率

（2）在［S+1,S+15］中測試樣本的S+X日平均累計收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與研究樣本平均累計收益率的標(biāo)準(zhǔn)差趨勢也基本一致，均表現(xiàn)出在［S+1，S+9］逐步上升，隨后逐漸平穩(wěn)后下降；其中A組數(shù)據(jù)的表現(xiàn)更為平穩(wěn)，B組數(shù)據(jù)受到樣本量較小及異常值的影響波動較大，但整體趨勢基本一致。

（3）綜合考慮股票價格的反應(yīng)及其離散情況，A組股票的夏普比率最高點出現(xiàn)在S+9，并在S+12出現(xiàn)次高點；B組股票的夏普比率最高點出現(xiàn)在S+6；而整體測試樣本的夏普比率最高點仍然出現(xiàn)在T+11。

綜合來看，在采用策略1時，測試樣本獲得平均累計收益率為8.60%，年化收益率為3139.00%，在采用策略2時，整體樣本獲得平均累計收益率為8.45%，年化收益率為192.77%；在排除異常值的影響后，獲得累計收益率為10.28%，年化收益率為234.51%。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法探討了2011年1月1日至2013年12月31日之間國內(nèi)A股上市公司受到“黑天鵝”事件沖擊時股票價格的變化，通過對相關(guān)個股和整體的累計收益率及其離散情況的分析，提出對應(yīng)的做空投資策略，并利用2014年A股發(fā)生的重大突發(fā)事件進(jìn)行驗證，希望為投資者做出適當(dāng)投資決策提供新的思路，為證券市場監(jiān)管部門制定更有利于市場有效性的市場交易規(guī)則及監(jiān)督措施提供參考。實證結(jié)果顯示：

首先，突發(fā)負(fù)面事件的曝光對涉事上市公司股價產(chǎn)生了較為明顯的不利影響，在事件曝光后股價對事件反應(yīng)較為靈敏。從事件對股價的持續(xù)影響中可以看到，市場對負(fù)面事件沖擊的整體表現(xiàn)為反應(yīng)不足，即在事件發(fā)生后較長時間內(nèi)，股價仍然處于持續(xù)下跌的狀態(tài)。從結(jié)果看，事件對股價的影響主要表現(xiàn)在事件曝光日及其后三個交易日，隨后這種影響逐漸減弱，在10個交易日以后影響逐漸消失，這種趨勢在2014年沒有重大變化。

其次，利用突發(fā)事件對股價的沖擊進(jìn)行短期做空操作是可行的，并且這種策略的有效性并沒有隨著時間的推移減弱。從不同策略的收益狀況來看，縮量跌停的股票在事件影響期內(nèi)的跌幅更大，對于這類股票進(jìn)行做空交易的風(fēng)險更低而收益更高；對于放量下跌的股票，雖然其收益率較低，但受不同事件影響下跌的股票表現(xiàn)出更一致的下跌趨勢，該策略的收益較低但穩(wěn)定性更高。

最后，該投資策略的有效性也側(cè)面證明了漲跌停板的限制并不能有效抑制股價的過度波動。通過以個股成交量明顯上升的交易日為起點研究股票累計跌幅的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在事件曝光日后有縮量跌停的股票在隨后交易日的跌幅和波動情況均遠(yuǎn)高于在時間曝光日放量交易的股票。這表明漲跌停制度并沒有起到緩沖事件對股價沖擊、防止股價過度漲跌的作用，反而由于這種制度設(shè)置造成股價過度反應(yīng)，并在其后大幅波動的狀況。

［1］戰(zhàn)則晧：《證券市場“黑天鵝”事件及其沖擊》，《財會月刊》2013年第1期。

［2］Panagiotis Liargovas,and Spyridon Repousis.The Impact of Terrorism on Greek Banks’Stocks:an event study［J］，International Research Journal of Finance and Economics，2010 (51):1450–2887.

（編輯 朱珊珊）