汪麗萍 中國太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司/復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

黃大慶 中國太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司

保險(xiǎn)證券化發(fā)展歷程分析及對我國的啟示

汪麗萍 中國太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司/復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

黃大慶 中國太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司

本文是中國保險(xiǎn)學(xué)會(huì)2016年研究課題項(xiàng)目（編號：ISCKT2016-N-1-11）成果之一。

保險(xiǎn)證券化是指利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，將在一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)發(fā)生的不確定事件作為保險(xiǎn)標(biāo)的，通過出售與之相對應(yīng)的證券化金融產(chǎn)品，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到全國乃至全球資本市場。這些保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品被兜售給那些以購買債權(quán)產(chǎn)品份額來尋求投資回報(bào)的投資者，投資者從這些債權(quán)所產(chǎn)生的周期性現(xiàn)金流中定期回收利息和本金。保險(xiǎn)證券化，是將保險(xiǎn)市場與資本市場連通的技術(shù)手段，是保險(xiǎn)和金融一體化的一種創(chuàng)新，在尋求金融突破與改革創(chuàng)新的金融市場發(fā)展階段，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)證券化創(chuàng)新有非常重要和深遠(yuǎn)的意義。

保險(xiǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，隨后發(fā)展迅速，雖然在金融危機(jī)中也受到了一定的影響，但危機(jī)后仍然發(fā)展迅猛，到如今已經(jīng)較為成熟，甚至出現(xiàn)了去中介化現(xiàn)象。同時(shí)在保險(xiǎn)證券化發(fā)展過程中，也帶動(dòng)了其他保險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展，促進(jìn)傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)推陳出新。保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的成功推出必然存在著適宜的環(huán)境背景，其能夠保持持續(xù)發(fā)展必然有著推動(dòng)它前進(jìn)的力量。本文試圖以保險(xiǎn)證券化發(fā)展歷程為分析主線，研究保險(xiǎn)證券化產(chǎn)生的環(huán)境背景、發(fā)展過程中需要解決的問題和創(chuàng)新的推動(dòng)力，以及發(fā)展成熟后會(huì)衍生出來的問題，通過對這些問題和現(xiàn)象的分析，為我國推出保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品提供借鑒，并對照我國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況，提出我國需要加快保險(xiǎn)證券化發(fā)展，并加大對指數(shù)構(gòu)建和應(yīng)用的研究。

一、保險(xiǎn)證券化產(chǎn)生的背景及原因分析

（一）產(chǎn)生背景

保險(xiǎn)證券化的產(chǎn)生是基于資產(chǎn)證券化的發(fā)展基礎(chǔ)上的，是資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域應(yīng)用的進(jìn)一步創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化的發(fā)展先于保險(xiǎn)證券化，可以給保險(xiǎn)證券化的設(shè)計(jì)和發(fā)展提供借鑒，因此在研究保險(xiǎn)證券化發(fā)展歷程的過程中，我們有必要先觀察資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展情況。

20世紀(jì)70年代開始，由于巨額的財(cái)政赤字和信用的擴(kuò)張，通貨膨脹加速，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯脹，1973年在能源危機(jī)的沖擊下，爆發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的主體為求得生存和發(fā)展，不得不進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化就是當(dāng)時(shí)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新實(shí)踐，為金融市場注入了巨大的活力，尤其是房地產(chǎn)抵押貸款激活了美國的房地產(chǎn)市場，可以說資產(chǎn)證券化在當(dāng)時(shí)拯救了美國經(jīng)濟(jì)。雖然在2007年次貸危機(jī)中大量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到極大沖擊，但隨著對危機(jī)認(rèn)知的加深，以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身解決金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新作用，擠出泡沫后的資產(chǎn)證券化市場繼續(xù)發(fā)展，市場開始逐漸回暖。資產(chǎn)證券化對美國經(jīng)濟(jì)具有極為重要的意義。

保險(xiǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在金融實(shí)踐運(yùn)用中的衍生，這種創(chuàng)新并非憑空造就，與資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生相同，這也是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的主體進(jìn)行自我調(diào)節(jié)和變革創(chuàng)新以適應(yīng)歷史環(huán)境的產(chǎn)物。保險(xiǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，主要是用于解決巨災(zāi)損失導(dǎo)致的保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司承保能力不足的問題。由于1992年美國的安特魯颶風(fēng)造成了160億美元的保險(xiǎn)給付水平，當(dāng)時(shí)全球再保險(xiǎn)業(yè)的總承保量約為500億美元，而美國的資本市場容量達(dá)到19萬億美元。在這樣的背景下，1992年美國芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨等保險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品，1994年漢諾威再保險(xiǎn)公司發(fā)行巨災(zāi)債券，開啟了保險(xiǎn)證券化的歷程。

（二）原因分析

1.再保險(xiǎn)公司的需求

保險(xiǎn)證券化產(chǎn)生的直接動(dòng)因是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的高保險(xiǎn)給付水平，以及保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的弱承保能力。近年以來，重大自然災(zāi)害和人為災(zāi)害的發(fā)生頻率越來越高，如2005年8月美國佛羅里達(dá)州的卡特琳娜颶風(fēng)、2011年發(fā)生在日本東北部海域的9級大地震、2015年中國天津港爆炸事故等，各類極端災(zāi)害事件產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失和社會(huì)影響在不斷加重，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)日益獲得更多的關(guān)注。根據(jù)瑞士再保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)研究及咨詢部和巨災(zāi)災(zāi)害組的研究結(jié)果，2015年保險(xiǎn)業(yè)承擔(dān)了近370億美元的自然災(zāi)害和人為災(zāi)害損失，占損失總額的比例不到一半，這是因?yàn)?015年全球?yàn)?zāi)害損失總額為920億美元，相對較少，遠(yuǎn)低于全球10年平均年損失水平1920億美元，而在損失最嚴(yán)重的2011年，這一數(shù)字達(dá)到4200億美元。這樣巨大的損失顯然不是再保險(xiǎn)市場能夠獨(dú)自承受的，又由于面臨巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)標(biāo)的本身不滿足非同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的基本可保性條件，不適用于大數(shù)法則，無法通過增加保險(xiǎn)標(biāo)的數(shù)量來達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)技術(shù)難以應(yīng)對，倒逼保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，尋求資本市場來轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，在外部環(huán)境的推動(dòng)下，保險(xiǎn)證券化市場得到迅速發(fā)展。

?圖1 保險(xiǎn)連接證券產(chǎn)品年發(fā)行量

2.資本市場投資者的需求

保險(xiǎn)證券化投資能夠吸引投資者的一個(gè)重要原因是保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品與資本市場其他金融產(chǎn)品的弱相關(guān)性。一般來說，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資本市場的行為沒有直接相關(guān)性，由于巨災(zāi)的風(fēng)險(xiǎn)源頭主要是源于自然環(huán)境變化，而資本市場的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)主要源自經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場內(nèi)的投資者行為，因此保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品是投資人多樣化資產(chǎn)組合的很好選擇。投資人只要確保不在保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)的地區(qū)配置資產(chǎn)，則購買保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品是極好的分散風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，常見的資產(chǎn)配置方法是購買國外巨災(zāi)證券化產(chǎn)品，因此本國保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品常常可以吸引大量國外投資者的參與。

同時(shí)，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的收益率較高也是引起資本市場投資者追逐的重要原因。由于保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品（主要是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品）一旦產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)，投資者會(huì)損失全部或部分本金，為了補(bǔ)償投資者承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，可能是出于對巨災(zāi)發(fā)生可能性的不確定性厭惡，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平甚至遠(yuǎn)高于對巨災(zāi)損失發(fā)生概率的補(bǔ)償。如果不發(fā)生巨災(zāi)損失，投資者就可以獲得很高的收益水平。根據(jù)已發(fā)行巨災(zāi)保險(xiǎn)連接產(chǎn)品的歷史收益水平數(shù)據(jù)，很多產(chǎn)品的年收益率超過10%，遠(yuǎn)高于垃圾債的收益率，對于風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較高的投資者來說，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品有極大的吸引力。

?圖2 傳統(tǒng)保險(xiǎn)和指數(shù)保險(xiǎn)的理賠模式比較

再保險(xiǎn)人轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求，加上資本市場投資者尋求分散風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品的需要，使得保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品在20世紀(jì)90年代末開始發(fā)展起來，自然環(huán)境的變化導(dǎo)致災(zāi)害的頻發(fā)又進(jìn)一步加速了這一發(fā)展。

從圖1中可以看出，2003年以前，保險(xiǎn)連接證券（ILS）的年發(fā)行量基本保持在10億美元的水平，隨后經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，在2008年發(fā)行量達(dá)到了75億美元的水平。但由于金融危機(jī)的影響，2009年發(fā)行量降至26億美元。而隨后保險(xiǎn)連接證券的年發(fā)行量又恢復(fù)增長，在2015年已經(jīng)達(dá)到80億美元。ILS產(chǎn)品的創(chuàng)新形式也不斷豐富，包括或有應(yīng)急資本、巨災(zāi)期貨與期權(quán)、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)債券等，其中巨災(zāi)債券是最受歡迎的產(chǎn)品，占有絕對市場份額。

二、保險(xiǎn)證券化設(shè)計(jì)的關(guān)鍵問題及創(chuàng)新

（一）基差風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)證券化過程中，再保險(xiǎn)公司作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人，其交易對方是資本市場中的投資者，保險(xiǎn)證券化的發(fā)展不僅僅是由于直保和再保險(xiǎn)公司存在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需求，還要求資本市場的投資者有購買證券化產(chǎn)品承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的需求，因此如何吸引資本市場的投資者是保險(xiǎn)證券化發(fā)展過程中最直接的問題。Cummins&Geman（1995）分析了CBOT于1992年推出巨災(zāi)證券化產(chǎn)品失敗的主要原因，認(rèn)為其中一個(gè)主要原因就是ISO指數(shù)對于巨災(zāi)的信息公開程度不足，構(gòu)造過程不夠透明。針對產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不足，CBOT于1995年推出巨災(zāi)期權(quán)，使用的是構(gòu)造更為簡單透明的PCS指數(shù)，損失情況不受再保公司控制和影響，減小了道德風(fēng)險(xiǎn)，以吸引更多的市場投資者。但這樣的做法同樣會(huì)帶來其他的問題，其中最大的問題就是基差風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)普爾（2008）給出基差風(fēng)險(xiǎn)的定義：基差風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)起人從專門的保值策略中獲得的總量、時(shí)機(jī)或貨幣補(bǔ)償不足以覆蓋其損失的風(fēng)險(xiǎn)。存在于保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品中的基差風(fēng)險(xiǎn)可以簡單看成是證券化產(chǎn)品的損失支付和避險(xiǎn)者的損失水平不完全匹配的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)再保險(xiǎn)是不存在基差風(fēng)險(xiǎn)的，再保險(xiǎn)合同完全針對保險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，再保險(xiǎn)合同與風(fēng)險(xiǎn)損失之間沒有不匹配的問題。因此在設(shè)計(jì)推出保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)需要在發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行權(quán)衡（Cummins&Barrieu，2013），如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)傾向于減小道德風(fēng)險(xiǎn)，自然就會(huì)增加基差風(fēng)險(xiǎn)，那么產(chǎn)品就不能起到為保險(xiǎn)證券化發(fā)起人（再保險(xiǎn)公司）完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用；如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)傾向于減小基差風(fēng)險(xiǎn)，那么資本市場的投資者就要承受證券化產(chǎn)品發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)（主要包括事前不采取適當(dāng)?shù)念A(yù)防措施、事后人為調(diào)整損失水平等行為），自然會(huì)降低投資者對保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的興趣。因此再保險(xiǎn)公司不得不承受一定的基差風(fēng)險(xiǎn)以使保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品獲得更多的市場投資者的青睞。

（二）保險(xiǎn)證券化發(fā)展推動(dòng)指數(shù)保險(xiǎn)創(chuàng)新

資本市場除了可以吸收巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，增加保險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)可以促使保險(xiǎn)證券化市場更加透明。前文已經(jīng)提到，在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品推出之初，由于基于ISO指數(shù)構(gòu)造的產(chǎn)品不夠透明，并沒有引起資本市場投資者的興趣，因此后來巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品基于更加透明的PCS行業(yè)損失指數(shù)進(jìn)行設(shè)計(jì)，可以約束證券化發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，發(fā)起人通過承擔(dān)一部分基差風(fēng)險(xiǎn)以吸引市場上的投資者。因此，在保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品推出的過程中，指數(shù)的構(gòu)建是至關(guān)重要的基礎(chǔ)性工作。

指數(shù)是指度量自然和社會(huì)現(xiàn)象總體變動(dòng)的相對數(shù)，是用來度量某一現(xiàn)象在不同時(shí)間和不同空間內(nèi)的變動(dòng)情況的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，它可以在大量信息的條件下歸納總結(jié)，簡明扼要地向使用者提供關(guān)鍵信息。指數(shù)首次被引入保險(xiǎn)業(yè)就是用于將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，在相關(guān)證券化產(chǎn)品演進(jìn)和發(fā)展的過程中，也反過來推進(jìn)了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，指數(shù)保險(xiǎn)開始逐漸發(fā)展起來。

指數(shù)保險(xiǎn)是基于某一特定事件的物理參數(shù)或參數(shù)組合而觸發(fā)賠付的保險(xiǎn)產(chǎn)品，而傳統(tǒng)保險(xiǎn)一般是基于賠償性質(zhì)的，需要對損失進(jìn)行評估。我們用圖2來進(jìn)行分析和說明。在傳統(tǒng)保險(xiǎn)的理賠模式下，風(fēng)險(xiǎn)因子首先作用于投保標(biāo)的，如果災(zāi)害發(fā)生使得標(biāo)的受到了損失，則通過對損失進(jìn)行核查進(jìn)而產(chǎn)生理賠。而在指數(shù)保險(xiǎn)下，理賠模式變成了風(fēng)險(xiǎn)因子作用于所有的風(fēng)險(xiǎn)暴露，如果災(zāi)害發(fā)生后的整體指數(shù)水平達(dá)到了觸發(fā)的臨界值，則不管個(gè)別投保標(biāo)的是否產(chǎn)生損失、產(chǎn)生多少損失，都直接進(jìn)行事前就約定好的和指數(shù)水平相關(guān)的賠付。

指數(shù)保險(xiǎn)的產(chǎn)生是保險(xiǎn)證券化發(fā)展過程中的創(chuàng)新產(chǎn)品，指數(shù)保險(xiǎn)采用觸發(fā)賠付機(jī)制而非傳統(tǒng)的損失賠付機(jī)制，是對傳統(tǒng)保險(xiǎn)模式的改革和創(chuàng)新。指數(shù)保險(xiǎn)對傳統(tǒng)保險(xiǎn)模式的沖擊主要有兩點(diǎn)，其一是指數(shù)保險(xiǎn)顛覆了傳統(tǒng)保險(xiǎn)對特定保險(xiǎn)標(biāo)的損失情況進(jìn)行審核定損的模式，而是考慮致災(zāi)因子對全體風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)產(chǎn)生的影響。因此指數(shù)保險(xiǎn)中可能會(huì)出現(xiàn)行業(yè)損失嚴(yán)重，但個(gè)別投保人由于積極防范等原因所受損失微小，卻仍然獲得較多保險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)那闆r，也會(huì)有另一些投保人所受損失高于行業(yè)平均水平，但獲得的保險(xiǎn)補(bǔ)償與其他投保人卻沒有差別的情況，也就是出現(xiàn)基差風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)保險(xiǎn)這樣的賠付模式不符合傳統(tǒng)保險(xiǎn)的損失補(bǔ)償原則。

指數(shù)保險(xiǎn)對傳統(tǒng)保險(xiǎn)模式的第二個(gè)沖擊是顛覆了傳統(tǒng)保險(xiǎn)基于風(fēng)險(xiǎn)的損失賠付數(shù)據(jù)對承保風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估分析的方式，轉(zhuǎn)而從風(fēng)險(xiǎn)致災(zāi)因子的角度出發(fā)，考慮風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)因的具體性質(zhì)，從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。例如天氣指數(shù)保險(xiǎn)采用與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)密切相關(guān)的氣象要素（如溫度、降水量、風(fēng)速、日照時(shí)間等）作為指數(shù)，如果氣象要素的實(shí)際值超出了保單約定的范圍，則給予投保人保險(xiǎn)賠付，而溫度等氣象要素正是風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)因。根據(jù)謝志剛和周晶（2013）對風(fēng)險(xiǎn)的重新定義：風(fēng)險(xiǎn)是指，相對于某一主體而言，由外因和內(nèi)因的相互作用所導(dǎo)致的、偏離當(dāng)事人預(yù)期目標(biāo)的綜合效應(yīng)，其中，綜合效應(yīng)指后果的不利偏差的嚴(yán)重程度及其發(fā)生的可能性大小。保險(xiǎn)業(yè)尤其是精算工作者歷來非常關(guān)注的角度在于綜合效應(yīng)，一般采用統(tǒng)計(jì)分析的方法擬合出風(fēng)險(xiǎn)損失的概率分布，通過定量的方法研究風(fēng)險(xiǎn)。而指數(shù)保險(xiǎn)的發(fā)展讓保險(xiǎn)業(yè)更加重視風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)因（內(nèi)因和外因的相互作用），不僅僅從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度對損失分布進(jìn)行分析，還要從災(zāi)害學(xué)的角度對風(fēng)險(xiǎn)的源頭——致災(zāi)因子進(jìn)行深入的分析。

指數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的透明性和客觀性使其能夠很好地將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，天氣指數(shù)衍生品就是典型的例子。天氣情況對經(jīng)濟(jì)的影響非常大，很多行業(yè)的經(jīng)營和生產(chǎn)直接受到天氣的影響，如能源、農(nóng)業(yè)、旅游、建筑業(yè)等。天氣指數(shù)衍生品以溫度、降水等氣象因素作為指數(shù)構(gòu)造的基本變量，以溫度期貨為例，其主要是基于某地區(qū)合約期間內(nèi)的每日平均溫度情況構(gòu)造指數(shù)，設(shè)計(jì)溫度期貨合約。通過購買溫度期貨合約，參與者可以通過資本市場對沖異常溫度給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來的不良影響。自1999年芝加哥商品交易所（CME）將標(biāo)準(zhǔn)化的月度溫度期貨合約引入場內(nèi)交易，溫度合約一直在天氣衍生品交易中占有主要份額，隨著可再生新能源的發(fā)展，專家預(yù)見，未來天氣衍生品合約會(huì)在風(fēng)力、水力、太陽能等新能源方向有更大的發(fā)展和突破。

三、保險(xiǎn)證券化市場成熟后產(chǎn)生去中介化現(xiàn)象

國際上的保險(xiǎn)證券化經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展已經(jīng)相對成熟，不僅產(chǎn)品的創(chuàng)新形式豐富多樣，參與主體也日漸增加。在保險(xiǎn)市場和資本市場沒有連通之時(shí)，投保人只能通過保險(xiǎn)公司對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投保，保險(xiǎn)公司只能通過再保險(xiǎn)公司進(jìn)行分保，由于再保險(xiǎn)公司在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)面前承保能力不足，通過證券化將保險(xiǎn)市場和資本市場連接起來，由資本市場為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行托底。在保險(xiǎn)市場和資本市場已經(jīng)充分連接之后，保險(xiǎn)公司自身就可以作為證券化發(fā)起人將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，免去高額的再保費(fèi)用，甚至大型公司作為原先的投保人也可以直接將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，降低保費(fèi)。因此只要有風(fēng)險(xiǎn)證券化的規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)起人可以由再保公司擴(kuò)大到保險(xiǎn)公司甚至大型非保險(xiǎn)專業(yè)公司。如美國汽車協(xié)會(huì)聯(lián)合服務(wù)銀行在2016年5月份發(fā)行了2.5億美元的巨災(zāi)債券，涵蓋颶風(fēng)、火山、隕石、太陽耀斑等災(zāi)難發(fā)生會(huì)造成的損失。

患者術(shù)后咳嗽、噴嚏、用力排便以及坐起站立的時(shí)機(jī)過早可使腹壓驟然升高，硬膜囊內(nèi)壓力瞬間增大，變薄的硬脊膜撕裂或硬脊膜裂重新裂開，造成腦脊液漏［7］。

除了減少保費(fèi)成本，風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)起人通過證券化過程可以將原有的風(fēng)險(xiǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上去掉，從而提高資本利用效率。因此，很多公司會(huì)問一個(gè)問題：為什么只證券化巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)？法國安盛公司在2005年就通過證券化車險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了這樣的嘗試，但由于2008年金融危機(jī)的影響，市場需求下降，發(fā)展受到限制。但如今隨著風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展，證券化的標(biāo)的也越來越多樣，如AIG今年發(fā)行一種風(fēng)險(xiǎn)債券，以保護(hù)自身受到大量違約沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。瑞信銀行5月也發(fā)行了一種風(fēng)險(xiǎn)債券，標(biāo)的包括交易員操作風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)攻擊風(fēng)險(xiǎn)和賬務(wù)欺詐風(fēng)險(xiǎn)等。

資本的追逐推動(dòng)證券化產(chǎn)品的飛速發(fā)展。根據(jù)《華爾街見聞》報(bào)道，至今，巨災(zāi)證券化市場的日益壯大和蓬勃發(fā)展可能會(huì)顛覆美國保險(xiǎn)業(yè)格局，有了巨災(zāi)證券化產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司本身或需要保險(xiǎn)的公司不再需要向再保險(xiǎn)公司或保險(xiǎn)公司支付保費(fèi)，只需要自己直接發(fā)行巨災(zāi)債券，就可以達(dá)到買保險(xiǎn)的目的。如圖3所示，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)市場承保過程完全嚴(yán)格按照圖中的橫向箭頭所示，當(dāng)證券化把保險(xiǎn)與資本市場相連接，首先是產(chǎn)生了再保公司、轉(zhuǎn)分保公司和資本市場之間的縱向箭頭，隨著證券化的發(fā)展，保險(xiǎn)公司和投保人也可以直接與資本市場相連接，促使了“去中介化”的發(fā)展。因此，保險(xiǎn)市場的業(yè)務(wù)受到了侵蝕，保費(fèi)價(jià)格和利潤一降再降。但同時(shí)，巨災(zāi)債券市場的發(fā)展給保險(xiǎn)終端客戶帶來了實(shí)惠，直接導(dǎo)致了保費(fèi)的下降。

?圖3 證券化連接保險(xiǎn)和資本市場示意圖

但同時(shí)我們也要有所警惕，巨災(zāi)債券受到投資者追逐的重要原因是其高收益率，而一旦發(fā)生巨大災(zāi)害，投資者的損失會(huì)非常嚴(yán)重，部分甚至全部本金都會(huì)用于補(bǔ)償巨災(zāi)造成的損失，遭受損失的投資者短期內(nèi)不會(huì)再參與巨災(zāi)債券市場，潛在的投資者也會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡而退出巨災(zāi)債券市場，此時(shí)巨災(zāi)債券市場可能會(huì)迅速萎縮，呈現(xiàn)周期性現(xiàn)象。

四、我國的情況及啟示

（一）背景分析

1.我國自然環(huán)境和政策背景

我國地處東南亞季風(fēng)區(qū)，天氣氣候復(fù)雜，干旱、洪澇、臺風(fēng)、高溫、冷害、沙塵暴等氣候?yàn)?zāi)害頻繁發(fā)生，屬于天氣氣候?yàn)?zāi)害多發(fā)區(qū)；同時(shí)我國幅員廣闊，地質(zhì)和地理?xiàng)l件復(fù)雜，位于環(huán)太平洋地震帶與歐亞地震帶的交匯部位，地震活動(dòng)具有頻度高、強(qiáng)度大、震源淺和分布范圍廣等特點(diǎn)。我國是世界上自然災(zāi)害損失最嚴(yán)重的國家之一。尤其是近年來，巨災(zāi)發(fā)生頻率迅速增加，造成的損失嚴(yán)重程度也急速增長。據(jù)我國民政部公布的數(shù)據(jù)，2015年我國受到自然災(zāi)害和極端天氣事件的影響造成的直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)到2704.1億元。

雖然自然災(zāi)害不可避免，但人們可以積極開展災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)管理，通過對各類災(zāi)害的預(yù)防、預(yù)測和緊急救援，并積極開展災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和共擔(dān)，達(dá)到減少災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)主體損失的目的。自古以來，我國應(yīng)對巨大自然災(zāi)害采用的救助方式就是政府主導(dǎo)模式，例如我國歷史上著名的“常平倉”制度，就是政府組織在各地設(shè)立糧倉，通過一定的買賣起到穩(wěn)定糧價(jià)的作用，在發(fā)生重大自然災(zāi)害時(shí)，國家開倉放糧，無償救濟(jì)災(zāi)民。但如今的巨災(zāi)損失水平之高，僅僅依靠國家財(cái)政救助是不能夠妥善處理的，而且會(huì)給政府帶來巨大的財(cái)政壓力，此時(shí)保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司應(yīng)該充分發(fā)揮商業(yè)保險(xiǎn)在災(zāi)后分散風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償中的獨(dú)特作用，因此，建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度被視為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制而提出。

2013年9月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)云南、深圳等地進(jìn)行巨災(zāi)保險(xiǎn)試點(diǎn)，2014年相繼推出了巨災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品，四川、寧波等地也陸續(xù)推進(jìn)巨災(zāi)保險(xiǎn)試點(diǎn)。2015年4月，我國45家財(cái)險(xiǎn)公司聯(lián)合成立了“中國城鄉(xiāng)居民住宅地震巨災(zāi)保險(xiǎn)共同體”。2015年7月，中再產(chǎn)險(xiǎn)作為發(fā)起人在境外市場百慕大正式發(fā)行了規(guī)模5000萬美元的我國第一只巨災(zāi)債券Panda Re，將地震風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，首次實(shí)現(xiàn)了在國際資本市場上分散我國保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。2016年5月，保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《建立城鄉(xiāng)居民住宅地震巨災(zāi)保險(xiǎn)制度實(shí)施方案》的通知，確定了“政府推動(dòng)、市場運(yùn)作、保障民生”的實(shí)施原則。

由于我國的巨災(zāi)保險(xiǎn)制度仍在建設(shè)當(dāng)中，已承保保險(xiǎn)標(biāo)的和巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)暴露之間還存在著很大的差距，因此基于巨災(zāi)保險(xiǎn)基礎(chǔ)上的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展明顯落后于國際發(fā)達(dá)國家的水平。但是全球氣候變化的趨勢、巨災(zāi)發(fā)生頻率以及損失嚴(yán)重程度的增加趨勢是一致的，僅靠保險(xiǎn)市場來吸收巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)和資本市場的連接，也是我國未來的必然趨勢。

2.保險(xiǎn)行業(yè)背景

具體到我國產(chǎn)險(xiǎn)市場來看，我國產(chǎn)險(xiǎn)市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重向車險(xiǎn)傾斜，車險(xiǎn)保費(fèi)占比超過總保費(fèi)水平的70%。隨著高科技和人工智能的發(fā)展，可以預(yù)見未來無人駕駛技術(shù)的推廣將會(huì)對車險(xiǎn)市場帶來顛覆性的影響。據(jù)麥肯錫的研究估計(jì)，無人駕駛下車險(xiǎn)事故發(fā)生率會(huì)降低90%。在這樣的情況下，車險(xiǎn)市場必然會(huì)迅速萎縮。而相較于車險(xiǎn)市場，非車險(xiǎn)市場保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)、定價(jià)等體系還不夠完善，隨著車險(xiǎn)市場的縮小，非車險(xiǎn)市場存在的問題會(huì)進(jìn)一步凸顯，產(chǎn)險(xiǎn)公司必須重視非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，亟待此刻就對非車險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。車險(xiǎn)主要受到人為因素的影響而出險(xiǎn)，而且保險(xiǎn)標(biāo)的基本符合相互之間保持一定的獨(dú)立性，滿足最基本的可保條件，只要去承保盡可能多的保險(xiǎn)標(biāo)的，就可以根據(jù)大數(shù)法則的原理進(jìn)行車險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)。而非車險(xiǎn)行業(yè)更多地受到非人為等自然因素的影響，所受風(fēng)險(xiǎn)主要是外因主導(dǎo)的，在這樣的情況下，保險(xiǎn)標(biāo)的之間常常不符合相互獨(dú)立的可保條件，尤其是受某一類自然災(zāi)害影響較頻繁的區(qū)域，大數(shù)法則并不適用，并不能通過增加承保標(biāo)的的數(shù)量而分散風(fēng)險(xiǎn)（例如寧波市受臺風(fēng)影響嚴(yán)重，保險(xiǎn)公司不愿意對企財(cái)險(xiǎn)和家財(cái)險(xiǎn)等進(jìn)行承保）。非車險(xiǎn)行業(yè)不論是技術(shù)水平還是承保能力都相對較弱，而最直接最有效的方法就是通過資本市場來轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，我國保險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)推行了基于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算資本要求的償二代體系，對資本金的要求非常嚴(yán)格，而補(bǔ)充資本金的成本是很高的，如果通過證券化將保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，則可以降低資本要求，因此保險(xiǎn)證券化會(huì)受到保險(xiǎn)公司的歡迎。

3.推出保險(xiǎn)證券化的基礎(chǔ)條件

從當(dāng)前資本市場的形勢來看，金融危機(jī)后的資本市場一直保持著較低利率的環(huán)境，投資者對高收益水平的保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品有極高的投資熱情，這已經(jīng)被近年來國際資本不斷涌入巨災(zāi)債券市場的現(xiàn)實(shí)情況所印證。因此，推出保險(xiǎn)連接證券是補(bǔ)充資本市場需求的大好時(shí)機(jī)。

從技術(shù)發(fā)展情況來看，推出巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品涉及到對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)研究的基礎(chǔ)技術(shù)的要求，對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的分析綜合了自然環(huán)境科學(xué)和工程學(xué)知識，尤其近代以來的發(fā)展主要是加入了地理信息系統(tǒng)和信息技術(shù)的運(yùn)用。而衛(wèi)星技術(shù)的發(fā)展不僅增加了數(shù)據(jù)的可獲得性，還降低了數(shù)據(jù)獲得的成本。信息技術(shù)的飛速發(fā)展也對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的模擬和評估提供支持。技術(shù)的發(fā)展為巨災(zāi)證券化產(chǎn)品的推出打下了基礎(chǔ)。

此外，上海保險(xiǎn)交易所于2016年6月正式成立。保交所董事長曾于瑾解釋稱，保交所為保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)資管產(chǎn)品以及保險(xiǎn)衍生品的交易提供場地設(shè)施和服務(wù)，并制定相關(guān)規(guī)則。保交所可以為巨災(zāi)債券等風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易提供登記、流通、清算等一系列配套服務(wù)，為我國保險(xiǎn)證券化進(jìn)程做好基礎(chǔ)性工作。在這樣的背景下，在我國推出保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品是非常必然和必要的選擇，我國需要盡快制定完善相關(guān)法律規(guī)則，推進(jìn)保險(xiǎn)證券化發(fā)展。

（二）國際經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示

根據(jù)前文對國際上保險(xiǎn)證券化發(fā)展過程中出現(xiàn)問題的分析可以知道，在設(shè)計(jì)保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，非常重要的問題是如何平衡基差風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，也就涉及到如何科學(xué)有效地構(gòu)建指數(shù)，指數(shù)是連接保險(xiǎn)和資本市場的重要紐帶。美國在推出保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品之初，就遇到過指數(shù)構(gòu)建方法不適宜的問題，在發(fā)展過程中逐漸修正才形成了后來被廣泛使用的行業(yè)損失指數(shù)。我國當(dāng)前還沒有一個(gè)行業(yè)損失指數(shù)，而對應(yīng)的指數(shù)是推出保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的基本條件，因此尚需增加在指數(shù)方面的研究。同時(shí)，指數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品已在我國全面展開，尤其是用于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)域。但指數(shù)創(chuàng)新衍生產(chǎn)品在我國仍然處于空白，運(yùn)用資本市場來分散風(fēng)險(xiǎn)可以克服保險(xiǎn)市場相對較小、大數(shù)法則不適用等問題，我國需要盡快推出指數(shù)創(chuàng)新衍生產(chǎn)品。

此外，對于保險(xiǎn)證券化發(fā)展成熟以后可能會(huì)出現(xiàn)的去中介化現(xiàn)象，保險(xiǎn)公司并不該因此而抵制證券化進(jìn)程。事實(shí)上，保險(xiǎn)公司在積極參與保險(xiǎn)證券化的過程中，可以積累相關(guān)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，例如在積極布局和參與天氣衍生品等保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品交易的過程中，形成對天氣和巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理不可比擬的優(yōu)勢，雖然證券化成熟市場中保險(xiǎn)公司的中介定位被弱化，但由于專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理特長，保險(xiǎn)公司仍可以成為資本市場上主動(dòng)的參與者。因此，在利用資本市場實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)證券化的必然趨勢中，保險(xiǎn)公司應(yīng)該抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)積極推行和發(fā)展保險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品，加速和推進(jìn)保險(xiǎn)證券化的健康發(fā)展。