曲鳳杰 馬維晨

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人民幣匯率走勢分析
——兼談如何看待外匯儲備下降

曲鳳杰①馬維晨②

一、2016年人民幣實際有效匯率加速貶值是以往匯率升值的回歸

1994年開始，我國實行以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率，1994年人民幣匯率一次貶值到8.7，然后回歸到1995年年底的8.31，1997年后維持在8.27左右，直到2005年7月匯率改革，人民幣匯率一次升值2.1%，此后人民幣匯率持續(xù)升值到2015年。

從2015年情況看，盡管2015年兌美元匯率貶值1.5%，但實際有效匯率卻大幅升值10.6%。如果從更長時期看，從2010年到2015年，盡管人民幣兌美元名義匯率僅升值8%，但人民幣實際有效匯率已經(jīng)大幅升值31%，這也是導致我國出口競爭力下降的一個重要因素。

2016年，受美元升值和通貨膨脹等因素影響，人民幣兌美元匯率貶值幅度有所加大，人民幣實際有效匯率也呈現(xiàn)加速貶值的態(tài)勢，2016年前8個月貶值6%。

盡管如此，人民幣實際有效匯率仍然比2010年升值超過20%，可以說，2016年人民幣實際有效匯率的貶值是對以往10年匯率持續(xù)升值的調(diào)整和回歸。

二、經(jīng)常項目盈余減少和資本加速外流加大人民幣貶值壓力

從經(jīng)常賬戶看，2015年進口增速放緩。2015年經(jīng)常賬戶盈余占GDP的3%，比2014年略高0.3%。，但遠遠低于2007年經(jīng)常項目盈余占GDP的10%的高峰水平。當然，經(jīng)常項目盈余減少不僅僅要歸因于人民幣實際有效匯率的升值，主要發(fā)達經(jīng)濟體增長疲弱以及不斷擴大的服務貿(mào)易逆差也是重要因素。2016年人民幣不僅兌美元匯率出現(xiàn)貶值，人民幣實際有效匯率也出現(xiàn)加速貶值。在這種情況下，經(jīng)常賬戶的順差仍然繼續(xù)收窄，上半年順差額僅相當于2015年同期的60%。

從資本和金融賬戶看，2000年到2014年，中國每年凈資本流入平均800億美元，2014年二季度開始，我國跨境資本表現(xiàn)為凈流出，2015年三、四季度達到高峰，季度流出額突破1600億美元，2015年全年金融賬戶凈流出4000多億美元。2016年雖然凈流出規(guī)模有所收窄，一季度仍然超過1200億美元。具體分渠道看，2015年盡管直接投資仍表現(xiàn)為凈流入，但只有800億美元，已經(jīng)遠低于2000—2014年1140億美元的平均水平。2016年上半年，直接投資出現(xiàn)了方向性逆轉(zhuǎn)，凈流出規(guī)模達到467億美元。境內(nèi)企業(yè)等主體債務去杠桿化(減少美元貸款)以及境外機構(gòu)和個人減少在我國的貨幣和存款是其他投資項下凈流出的主要渠道，說明企業(yè)主要采取減少外匯貸款的財務運作規(guī)避匯率風險。而且，大量的誤差和遺漏表明，隱蔽性的資本外流也大幅度增加。綜合常用的計算隱蔽性資本外流的殘值法、直接法和克萊因法等粗略估算， 2015年隱蔽性資本外流規(guī)模約為2000億美元。2016年上半年有所減少，但估計仍達到800億美元的規(guī)模。隱蔽性的資本外流渠道包括：經(jīng)常性轉(zhuǎn)移、進出口偽報、對外直接投資企業(yè)資本項目結(jié)匯以及貨幣走私等。

概括起來，人民幣貶值壓力一是來自經(jīng)常項目的盈余減少；二是資本的加速外流。與2015年相比，盡管2016年人民幣實際有效匯率貶值，但經(jīng)常項目和資本金融賬戶并沒有改善，經(jīng)常項目盈余進一步減少，資本外流尤其是直接投資更出現(xiàn)了方向性逆轉(zhuǎn)。

三、外匯儲備下降有利于藏匯于民，國際收支結(jié)構(gòu)趨于改善，外匯占款對貨幣供給壓力得到釋放

隨著經(jīng)常項目盈余的減少以及資本加速外流，2014年下半年開始，我國外匯儲備呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。2015年外匯儲備下降5130億美元，占GDP的4.6%，外匯儲備資產(chǎn)為33300億美元，占GDP的28.5%。2016年前10個月再減少2098億美元，外匯儲備規(guī)模為31207億美元。

外匯儲備下降引起國內(nèi)外比較大的關注和一些人不必要的擔憂。無論是匯率問題、儲備問題、國際收支結(jié)構(gòu)問題,其實都是經(jīng)濟的外部平衡問題，而且外部平衡問題與內(nèi)部平衡會發(fā)生聯(lián)動。應該正確看待當前我國經(jīng)濟面臨的外部失衡以及外匯儲備下降問題。

首先，外匯儲備減少有利于藏匯于民，改善了國際收支結(jié)構(gòu)。早在2005年和2006年，我國外匯儲備持續(xù)累積，有關部門就已經(jīng)積極研究探索“藏匯于民”，但在人民幣升值的情況下，很難真正實現(xiàn)，而在人民幣貶值和存在貶值預期的情況下，企業(yè)、金融機構(gòu)和居民個人理性的資產(chǎn)配置方案是“增加美元資產(chǎn)、減少美元負債，增加人民幣負債、減少人民幣資產(chǎn)”。實際情況也確實如此，近年來我國居民外幣存款大幅增加、中產(chǎn)階級傾向海外置業(yè)和配置資產(chǎn)、企業(yè)對外直接投資的積極性也明顯增加，銀行也傾向增加美元頭寸。結(jié)售匯逆差擴大表明企業(yè)購匯意愿增強。2016年10月，銀行結(jié)匯7274億元人民幣，售匯8258億元人民幣，結(jié)售匯逆差984億元人民幣。

圖1 人民幣兌美元匯率變化趨勢

表1 2010年以來人民幣匯率變化情況

表2 2016年人民幣匯率變化趨勢

圖2 跨境資本凈流出

“藏匯于民”的結(jié)果是官方的儲備資產(chǎn)所形成的對外資產(chǎn)占我國對外資產(chǎn)的比重下降，有利于改善官方外匯儲備過高帶來的海外資產(chǎn)安全性有余而收益不足的問題，這其實是一個良性發(fā)展的趨勢。2015年年底我國外匯儲備占對外資產(chǎn)的比例已經(jīng)下降至接近50%，2016年又有所下降。

其次，當前外匯儲備規(guī)模遠沒有達到風險點，仍有較大調(diào)整空間。到2015年年底，我國總海外資產(chǎn)占GDP的56%，以外匯儲備為主，總負債占GDP的41%，以外商直接投資為主。凈國際投資頭寸占GDP的比重由2014年的15.2%下降到14.3%。綜合考慮國際投資頭寸結(jié)構(gòu)，即負債以FDI為主，穩(wěn)定性較強，資產(chǎn)以外匯儲備為主，流動性和安全性較強，以及維持正常進口的用匯需求(3～6個月進口)、外債還本付息、對外直接投資、外匯市場干預、居民用匯需求、外資利潤匯出和外資撤離等因素，這一儲備規(guī)模仍然偏高，遠沒有達到合意的水平。事實上，2016年儲備下降的速度明顯下降，前10個月減少2098億美元，而2015年同期下降3175億美元。

再次，1994年以來外匯占款成為基礎貨幣投放的主要渠道。外匯占款存量占基礎貨幣存量的比率一度超過100%，增量比率更是超過200%，央行只能通過發(fā)行票據(jù)吸收過多的流動性。隨著外匯儲備的減少，外匯占款占基礎貨幣存量的比率下降，2016年1-10月，由83%下降到78%。外匯占款減少雖然產(chǎn)生了貨幣緊縮的效應，但也使央行的貨幣政策調(diào)控不必被動地受制于外匯市場供求。

總之，人民幣匯率適度貶值，繼續(xù)促進藏匯于民和官方外匯儲備減持，不僅有利于經(jīng)濟的外部失衡的調(diào)整，有利于形成以資本和金融賬戶逆差平衡經(jīng)常項目順差的國際收支結(jié)構(gòu)，也有利于穩(wěn)定外需以緩解國內(nèi)經(jīng)濟增長動能不足。

圖3 外匯儲備變化趨勢

四、人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎，未來將重回上升通道

人民幣匯率是重要的政策工具，短期走勢受外匯市場供求、匯率預期以及中央銀行干預等因素的影響，但中期和長期還是取決于經(jīng)濟的基本面。目前看受預期和經(jīng)濟前景悲觀情緒的影響，可能會持續(xù)貶值慣性，但從中長期看，人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎，未來將重回上升通道。

第一，經(jīng)常賬戶的貿(mào)易收支和金融賬戶的直接投資是國際收支平衡中兩個相對穩(wěn)定的基礎性項目，主要由我國在國際產(chǎn)業(yè)分工格局中的地位、國內(nèi)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、出口部門和企業(yè)的競爭力等因素決定，不會出現(xiàn)跳躍性變化。盡管經(jīng)歷了過去幾年人民幣匯率的大幅升值，但我國經(jīng)常項目尤其是貨物貿(mào)易目前仍然保持巨額順差，很難想象經(jīng)常項目持續(xù)順差的國家會出現(xiàn)匯率的持續(xù)貶值。

第二，在資本和金融賬戶下，我國仍然沿用“寬進嚴出”的管制措施，盡管資本管制的有效性已經(jīng)大打折扣，但管制無疑提高了非正常渠道的資本流出的成本。

第三，作為新興經(jīng)濟體，盡管面臨新常態(tài)下中低速增長的挑戰(zhàn)，但經(jīng)濟增速仍然遠高于發(fā)達國家，資本的收益率相對也較高。我國本外幣利息差仍然較大，企業(yè)或居民個人配置外幣資產(chǎn)即便短期獲得一部分貶值的收益，但扣除利差，實際收益也大打折扣。

第四，人民幣“入籃”以及對外直接投資增加等因素，有利于人民幣國際化，人民幣更廣泛的國際使用將使人民幣資產(chǎn)的國際需求增加，有利于人民幣幣值回穩(wěn)和上升。

第五，目前， 3萬多億美元的巨額外匯儲備仍然能夠保障中央銀行對外匯市場的干預能力。

總結(jié)起來看，盡管2016年以來，人民幣面臨的貶值壓力有所增加，貶值預期導致資本外流速度加快，進一步使壓力放大，但是，外匯儲備下降的同時使我國國際收支結(jié)構(gòu)趨于改善，經(jīng)濟的外部失衡狀況也明顯緩解。未來，伴隨中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革、新增長動能的釋放、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟增長和較高的資本收益率，人民幣將在小幅貶值調(diào)整到均衡匯率水平后，逐步回歸穩(wěn)中有升的軌道。

個人認為，人民幣實際有效匯率調(diào)整到2010年的水平為上限，兌美元匯率調(diào)整到什么水平取決于美元指數(shù)的變化。2017年美國特朗普上任以后，可能對是否存在人民幣匯率操縱等問題發(fā)難，鑒于匯率操縱指控一般針對匯率低估，近期縱容匯率一定的貶值可以為后期政策調(diào)整留有空間。

①中國人民大學國際貨幣研究所，②國家發(fā)展和改革委員會;責任編輯：白宇)