程小可 姜永盛 鄭立東

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

程小可 姜永盛 鄭立東

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

基于我國特殊金融制度情境，以中小板和創(chuàng)業(yè)版上市公司季度數(shù)據(jù)為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制及其所產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：影子銀行發(fā)展雖然提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是降低了高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的市場價(jià)值。進(jìn)一步，考察影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在作用機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，影子銀行發(fā)展雖然拓寬了企業(yè)短期融資并提高了企業(yè)資本投資水平，但是潛在的短期流動性供給與長期投資不匹配使得影子銀行的發(fā)展降低了企業(yè)的價(jià)值。

影子銀行；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；企業(yè)價(jià)值；期限錯配

一、引言

2014年不斷見諸于媒體的信托產(chǎn)品延期償付以及違約事件*例如，2014年1月“誠至金開1號”在最后一刻與投資者達(dá)成協(xié)議，避免了本金損失；2014年6月，“誠至金開2號”已延遲向投資者付款。引發(fā)業(yè)界對影子銀行的深刻反思。作為金融體系的“重量級選手”，影子銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用不容小覷。據(jù)《中國影子銀行季度監(jiān)測報(bào)告》(穆迪投資者服務(wù)公司)，我國影子銀行資產(chǎn)2013年底達(dá)到37.7萬億元人民幣，約占GDP的66%。近年來，影子銀行對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用受到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。雖然影子銀行作為我國非正規(guī)金融的重要組成部分，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的過程中發(fā)揮著重要作用(裘翔 等，2014)，但是規(guī)模迅速增長、期限錯配以及杠桿率等影子銀行體系所具有的特殊因素往往導(dǎo)致整體金融體系及微觀實(shí)體承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。若使用不當(dāng)，影子銀行會降低金融穩(wěn)定性并最終引發(fā)金融危機(jī)。為此，基于微觀企業(yè)視角，探討影子銀行發(fā)展向微觀實(shí)體傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，以及由影子銀行體系發(fā)展引起的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響具有重要意義。

美國“影子銀行體系”由投行和券商組成，其通過資產(chǎn)支持證券和擔(dān)保債務(wù)憑證等手段將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)出表外，借助同業(yè)回購協(xié)議等吸收短期資金并放大杠桿，長期低利率的環(huán)境又進(jìn)一步推升了資產(chǎn)價(jià)格，促使影子銀行體系不斷擴(kuò)張(Gorton et al.，2012；Maddaloni et al.，2011)。較之于美國影子銀行體系，我國影子銀行體系在性質(zhì)與實(shí)際運(yùn)用上存在很大區(qū)別。我國影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展根植于商業(yè)銀行體系，商業(yè)銀行通過銀信合作理財(cái)產(chǎn)品、銀證合作以及同業(yè)業(yè)務(wù)為影子銀行提供流動性，通過影子銀行為無法從正規(guī)直接融資體系獲得信貸支持的實(shí)體提供信貸支持。我國傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系因受制于監(jiān)管和自身風(fēng)險(xiǎn)控制的約束，難以為經(jīng)濟(jì)中高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體提供充足的信貸支持，而影子銀行體系則不受銀監(jiān)會監(jiān)管且有充足的資本金，因此有助于緩解企業(yè)的融資約束(李波 等，2011)，促進(jìn)企業(yè)的投資行為，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(程小可 等，2015)。

那么，影子銀行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會產(chǎn)生何種影響？影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對企業(yè)價(jià)值的影響如何？影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對企業(yè)價(jià)值具有何種影響機(jī)制？本文通過選取2010年第1季度至2014年第4季度中小板和創(chuàng)業(yè)版上市公司季度數(shù)據(jù)為研究對象，就上述問題提供來自于我國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要有：第一，已有文獻(xiàn)分別從流動性、金融穩(wěn)定性以及金融監(jiān)管等宏觀角度進(jìn)行了相關(guān)探究(Adrian et al.，2012；裘翔 等，2014)，但是鮮有涉及影子銀行的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，本文通過考察影子銀行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用，豐富了金融創(chuàng)新影響微觀公司行為方面的文獻(xiàn)。第二，本文從影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)互動關(guān)系的角度，分析了影子銀行對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國影子銀行發(fā)展對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值有一定負(fù)面影響，回答了Allen et al.(2005)提出的“中國之謎”問題，支持了Ayyagari et al.(2010)的研究結(jié)論，即銀行等正規(guī)信貸發(fā)展對企業(yè)業(yè)績具有積極作用。第三，本文通過對影子銀行發(fā)展降低高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值內(nèi)在機(jī)理的挖掘，發(fā)現(xiàn)影子銀行向企業(yè)提供的流動性與企業(yè)的長期投資不匹配，促使企業(yè)更多地采用“短融長投”的形式進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，從而降低了企業(yè)價(jià)值。本文結(jié)論有助于理解影子銀行對金融穩(wěn)定性造成沖擊的微觀渠道(Gennaioli et al.，2013)，為金融政策制定機(jī)構(gòu)提供較好的理論參考。

二、理論分析與研究假說

(一)影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

目前，對于影子銀行的界定尚不統(tǒng)一，但學(xué)者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)大都認(rèn)為實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利是影子銀行的主要特征(Adrian et al.，2012；Acharya et al.，2013；裘翔 等，2014)。然而，自影子銀行誕生之日起，其就與金融體系風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)(Gennaioli et al.，2013)，這源于影子銀行的杠桿操作、業(yè)務(wù)界限突破、過度金融創(chuàng)新、信息披露不完整以及規(guī)避金融監(jiān)管等特性給金融體系帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由此提高了金融市場的整體運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，而這亦可能會影響微觀企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

具體來說，我國影子銀行通過利率渠道和信貸渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在利率渠道中，影子銀行不僅可以通過改變?nèi)谫Y成本影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，而且還會與競爭性心理相結(jié)合影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)追逐行為。由于影子銀行的利率較高，為按期償還本息，經(jīng)理人不得不搜尋較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，由此提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在信貸渠道中，商業(yè)銀行通過較高的收益率吸引大量存款并轉(zhuǎn)移到各類理財(cái)產(chǎn)品，又通過表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)將資金轉(zhuǎn)移至影子銀行，影子銀行以短期信貸形式為在正規(guī)金融體系中無法獲得信貸支持的企業(yè)提供資金，進(jìn)而形成對銀行信貸的隱性替代。已有研究表明，我國現(xiàn)有金融體系導(dǎo)致大部分企業(yè)面臨融資約束(Allen et al.，2005)，對資金具有較大的需求，而影子銀行提供的信貸支持恰恰滿足了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對資金的需求(李波 等，2011)，由此提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設(shè)1：影子銀行通過利率和信貸渠道提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(二)影子銀行與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對企業(yè)價(jià)值具有重要的影響。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的提高，企業(yè)資本回報(bào)、資本積累與企業(yè)價(jià)值顯著提高(John et al.，2008)，李文貴等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，將使企業(yè)下一期市場價(jià)值平均提高8.650%。另外，由于企業(yè)創(chuàng)新投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，所以隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不斷提高，企業(yè)對創(chuàng)新項(xiàng)目的投資更多，這將有利于促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，提高企業(yè)生產(chǎn)率(Hirshleifer et al.，2012)。而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低則表示企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目較少，企業(yè)生產(chǎn)率較低，可持續(xù)發(fā)展能力較差(Faccio et al.，2012)。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為雖有助于提高企業(yè)價(jià)值，但受信息不對稱和信貸歧視等因素影響，我國企業(yè)普遍缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)資金，存在嚴(yán)重的融資約束(Bailey et al.，2011)。非國有經(jīng)濟(jì)部門在正規(guī)金融市場易受信貸歧視，難以從商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)籌得資金，進(jìn)而不得不放棄NPV大于0的項(xiàng)目。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不斷提高，企業(yè)資本性支出更高(Bargeron et al.，2010)，資金短缺現(xiàn)象變得更為嚴(yán)重，高風(fēng)險(xiǎn)公司不得不放棄NPV大于0的項(xiàng)目，以保持較高的現(xiàn)金儲備緩沖未來的現(xiàn)金流缺口(Acharya et al.，2012)。金融發(fā)展改善了金融抑制與行政干預(yù)對資源配置效率的負(fù)面影響，特別是非銀行金融市場的發(fā)展?fàn)I造了良好的企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境，非正規(guī)金融、短期融資券、商業(yè)信用的二次配給等金融創(chuàng)新模式大大緩解了企業(yè)的融資約束，擴(kuò)張了企業(yè)的負(fù)債能力，激勵了企業(yè)的投資行為，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展(Allen et al.，2005；李科 等，2011；王彥超，2014)。影子銀行創(chuàng)新是金融創(chuàng)新的表現(xiàn)形式之一，其借助開發(fā)交易活動生成新的投資，并且通過放大現(xiàn)有投資總量提升了金融市場的流動性，促進(jìn)了企業(yè)的借貸行為(Simsek，2013；殷劍峰 等，2013)。據(jù)此，可以預(yù)期，影子銀行的發(fā)展一定程度上拓寬了企業(yè)的融資渠道，增強(qiáng)了企業(yè)的投資能力。

Allen et al.(2005)以我國為例的研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)可以通過聲譽(yù)、關(guān)系和信任機(jī)制獲得非正規(guī)金融，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)的高速增長。但是Ayyagari et al.(2010)卻得出，相對于商業(yè)銀行，其他金融中介的監(jiān)督與執(zhí)行機(jī)制難以與市場的高需求相匹配，銀行業(yè)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)增長。較之商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)開展的貸款業(yè)務(wù)，影子銀行的信用調(diào)查、日常監(jiān)管與貸款清償?shù)瘸绦蛉狈ν陚淇裳闹贫龋白鱼y行中介難以對借款者進(jìn)行合理有效的監(jiān)督，因而容易滋生借款者道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題(殷劍峰 等，2013)。*以信托貸款類理財(cái)產(chǎn)品為例，作為理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)售機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行集產(chǎn)品的資金募集、資金管理和資金清算三權(quán)于一身，這就導(dǎo)致了兩個潛在的問題：一是降低了產(chǎn)品信息透明度；二是滋生了道德風(fēng)險(xiǎn)，形成產(chǎn)品說明書與實(shí)際投向脫節(jié)的“兩張皮”現(xiàn)象，容易導(dǎo)致產(chǎn)品的巨額虧損。同時，由于影子銀行的運(yùn)作不透明，監(jiān)管者難以對影子銀行施加有效監(jiān)管，導(dǎo)致影子銀行為追求利益將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)(Keys et al.，2010)。

Morris(1976)指出，企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限應(yīng)與償還債務(wù)的期限對應(yīng)起來，即期限匹配，若未來現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)和投資需求，企業(yè)將面臨較高風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)匹配資產(chǎn)期限與債務(wù)期限，采取必要措施降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和弱化債務(wù)代理成本。如果企業(yè)的融資方式不恰當(dāng)，則容易引致不合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配，導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下滑，增加債務(wù)代理成本，引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，最終降低企業(yè)價(jià)值(Bleakley et al.，2010)。從資金使用角度看，影子銀行與企業(yè)簽訂的契約較不完備，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)較高，由于短期債務(wù)相對于長期債務(wù)在抑制企業(yè)機(jī)會主義行為方面具有優(yōu)勢(肖作平，2011)，因而影子銀行經(jīng)營者更愿意降低長期貸款的發(fā)放；從資金來源角度看，由于影子銀行沒有吸收存款的渠道，其主要依賴發(fā)行短期債務(wù)工具從貨幣市場批發(fā)資金(林晶 等，2013)，這種流動性供給的匱乏使得影子銀行更傾向于提供短期流動性資金(Chernenko et al.，2014)。綜上，企業(yè)與影子銀行經(jīng)營者簽訂的貸款契約多為短期，但卻將影子銀行提供的資金多用于長期投資，這種長期資產(chǎn)投資與短期融資來源的不匹配會降低企業(yè)價(jià)值?；谏鲜龇治?，提出：

假設(shè)2：影子銀行發(fā)展加劇了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，降低了企業(yè)的價(jià)值。

綜上所述，我國影子銀行主要通過利率與信貸渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，由于融資約束帶來的信貸限制，中小企業(yè)不得不向影子銀行借貸流動性資金，用于資本投資，結(jié)果必然會提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?，F(xiàn)階段，由于影子銀行借貸行為的監(jiān)管機(jī)制尚待完善，且契約較不完備，導(dǎo)致企業(yè)的短期債務(wù)來源與長期資產(chǎn)投資不匹配，進(jìn)而引致較大程度的期限錯配，使得企業(yè)價(jià)值降低。本文的邏輯框架見圖1。

圖1 邏輯框架

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

1．影子銀行

依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用同業(yè)凈資產(chǎn)、信托貸款和委托貸款度量影子銀行發(fā)展(殷劍峰 等，2013；程小可 等，2015)。其中：(1)同業(yè)凈資產(chǎn)，即同業(yè)資產(chǎn)減同業(yè)負(fù)債，可用于近似估算我國“影子銀行”的信用創(chuàng)造規(guī)模。具體由央行公布的《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》中的“對其他存款性公司債權(quán)”與“對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)*對其他存款公司債權(quán)包括持有的其他存款性公司發(fā)行的金融債，以及包括買入返售、同業(yè)存放、同業(yè)拆除在內(nèi)的同業(yè)往來等；對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)包括對其他金融機(jī)構(gòu)(信托公司，保險(xiǎn)公司、證券公司、基金、租賃公司等)的借款、同業(yè)拆出、買入返售等，以及持有這些金融機(jī)構(gòu)發(fā)售的債券。對其他存款公司債務(wù)和對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)與之同業(yè)資產(chǎn)相對應(yīng)?！敝蜏p去“對其他存款性公司負(fù)債”與“對其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債”，之后以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化衡量影子銀行發(fā)展程度。(2)委托貸款，指委托人提供資金，由商業(yè)銀行(受托人)根據(jù)委托人意愿代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用并收回的貸款，相當(dāng)于一種“過橋”銀行中介、公司對公司的貸款，其是商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，可以表示商業(yè)銀行作為企業(yè)中間人開展的影子銀行業(yè)務(wù)。本文以央行發(fā)布的《社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)表》中的委托貸款除以社會融資規(guī)模作為影子銀行發(fā)展的代理變量。(3)信托貸款，即商業(yè)銀行通常聯(lián)合信托公司等金融中介開展信托貸款類理財(cái)產(chǎn)品、信托受益權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品、特定資產(chǎn)收益權(quán)理財(cái)產(chǎn)品以及資產(chǎn)池類理財(cái)產(chǎn)品。本文以央行發(fā)布的《社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)表》中的信托貸款除以社會融資規(guī)模作為影子銀行發(fā)展的代理變量。

2．企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

(二)模型設(shè)計(jì)

本文假設(shè)1要檢驗(yàn)的是影子銀行發(fā)展與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，借鑒李文貴等(2012)，構(gòu)建如下回歸模型：

(1)

其中：RISK代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；SBS代表影子銀行發(fā)展水平，分別用同業(yè)凈資產(chǎn)(NIA)、委托貸款(EL)和信托貸款(TL)進(jìn)行衡量。模型(1)關(guān)注的是影子銀行的系數(shù)及其顯著性，預(yù)期該系數(shù)顯著為正，即影子銀行可以顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。模型(1)的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(SIZE)，定義為季度資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，定義為季末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；資產(chǎn)增長率(AG)，定義為企業(yè)資產(chǎn)的季度增長率；所有權(quán)性質(zhì)(STATE)，若為非國有企業(yè)取1，否則取0；企業(yè)銷售收入

(LN SALE)，定義為季度營業(yè)收入的自然對數(shù)。此外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量(IND)和季度虛擬變量(QUARTER)。

為驗(yàn)證假設(shè)2，借鑒李文貴等(2012)，以Tobin Q為因變量建立如下回歸模型：

(2)

其中，Tobin Q代表企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)市場價(jià)值與總資產(chǎn)之比。在回歸時，為解決企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性問題，我們采用下一季度企業(yè)價(jià)值(Tobin Qit+1)進(jìn)行檢驗(yàn)，其他控制變量同上。若β3為負(fù)，則表示初步支持影子銀行發(fā)展加劇企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配、降低高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的理論假說。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了突出影子銀行的非正規(guī)金融渠道作用，本文選取2010年第1季度至2014年第4季度深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，并且利用季度性數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這將有助于充分捕捉上市公司的融資約束以及流動性需求，提高研究結(jié)果的可靠性。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。同時，還進(jìn)行了以下剔除：(1)凈資產(chǎn)小于0、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(2)金融類的樣本；(3)數(shù)據(jù)不全的樣本。所有企業(yè)層面連續(xù)變量均上下縮減1%以消除極端值的影響。受制于數(shù)據(jù)披露的限制，本文中同業(yè)凈資產(chǎn)樣本涵蓋了2010年第1季度至2014年第4季度的樣本，共13285個觀測值；委托貸款和信托貸款涵蓋了2012年第1季度至2014年第4季度樣本，共9662個觀測值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。截面數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，同業(yè)凈資產(chǎn)占《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》中的總資產(chǎn)比例(NIA)達(dá)到0.229，其中，25分位數(shù)為0.193，75分位數(shù)為0.281，這說明我國影子銀行發(fā)展水平較快。信托借款占社會融資總規(guī)模為0.082，而委托借款占社會融資總規(guī)模為0.122，說明影子銀行對企業(yè)融資具有重要作用。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值和中位數(shù)分別為0.016和0.011，說明總體而言樣本企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Tobin Q的平均值為1.901，25分位數(shù)和75分位數(shù)分別為1.209和2.100，說明上市公司之間價(jià)值差異較大。

(二)基本回歸結(jié)果

表2給出了影子銀行發(fā)展對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果。其中，前三列為影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。同業(yè)凈資產(chǎn)(NIA)、委托借款(EL)和信托借款(TL)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即影子銀行顯著提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，初步支持假設(shè)1。在上述檢驗(yàn)中，控制變量資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)在Ⅰ-Ⅲ中顯著為正，說明隨著負(fù)債比例的不斷提高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高，這與Faccio et al.(2012)的結(jié)論基本一致。表2后三列檢驗(yàn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及影子銀行對企業(yè)下期Tobin Q值的影響。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高的企業(yè)，其下一期的Tobin Q值顯著更高。而影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交叉項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，說明影子銀行的發(fā)展降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值，支持假設(shè)2。

表2 基本回歸結(jié)果

注：回歸在公司層面進(jìn)行聚類，括號內(nèi)為P值；***為p<1%，**為p<5%，*為p<10%。下同。

(三)為什么影子銀行降低了高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的價(jià)值

1.影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

上一部分的檢驗(yàn)表明，影子銀行的發(fā)展提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但由影子銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)卻降低了企業(yè)的價(jià)值。為此，需進(jìn)一步分析影子銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)價(jià)值的作用途徑。更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)提高了投融資水平(John et al.，2008；李文貴 等，2012；殷劍峰 等，2013)。從融資角度看，影子銀行是能夠提供信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換的金融中介，滿足企業(yè)的資金需求，但由于影子銀行較為隱蔽和復(fù)雜，難以直接從上市公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行觀測，因而需進(jìn)一步通過間接方式度量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，本文采用總流動負(fù)債占總負(fù)債的比例代表企業(yè)短期債務(wù)。表3為影子銀行與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸的結(jié)果。其中，前三列檢驗(yàn)了影子銀行與企業(yè)短期融資的結(jié)果。從中顯示，在流動性債務(wù)組中，同業(yè)凈資產(chǎn)(NIA)、委托借款(EL)與信托借款(TL)顯著為正，即影子銀行的發(fā)展提高了短期債務(wù)的比例。后三列檢驗(yàn)了影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)短期融資的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，影子銀行對企業(yè)短期債務(wù)的支撐作用不斷加強(qiáng)。影子銀行通過向企業(yè)提供短期債務(wù)支持，緩解了企業(yè)的融資約束，同時抑制了企業(yè)的機(jī)會主義，降低了自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

表3 影子銀行與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

注：影子銀行與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型控制變量與模型(1)相同，為節(jié)省篇幅，在此未列示結(jié)果。

2.影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本投資水平

為檢驗(yàn)影子銀行發(fā)展對企業(yè)投資的影響，以投資現(xiàn)金流凈額來衡量企業(yè)資本配置，將待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定為：

(3)

表4 影子銀行與企業(yè)投資

其中，INV為企業(yè)的投資支出，采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”與“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金”之差除以季初總資產(chǎn)來衡量。影子銀行發(fā)展指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)是主要關(guān)注的變量。除模型(1)的控制變量外，本文還控制了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(CF)和企業(yè)成長性(GROWTH)的影響，其中，CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比，GROWTH為營業(yè)收入增長率。表4給出了影子銀行與企業(yè)投資的回歸結(jié)果。其中，前三列檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在影子銀行與企業(yè)投資之間的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，影子銀行的系數(shù)在1%水平上顯著為正，即影子銀行促進(jìn)了企業(yè)的長期投資；進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著，說明隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，影子銀行對投資的促進(jìn)作用更大，即影子銀行發(fā)展促進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資行為。后三列檢驗(yàn)了影子銀行、企業(yè)投資與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。從中可見，以同業(yè)凈資產(chǎn)為例，同業(yè)資產(chǎn)與企業(yè)當(dāng)期投資交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即由影子銀行引致的投資顯著降低了下期企業(yè)價(jià)值。

3.影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投融資組合

從企業(yè)投資視角來看，影子銀行發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)的投資行為，并且在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)較為明顯；從企業(yè)融資視角來看，影子銀行向企業(yè)提供著流動性支持，即影子銀行向企業(yè)提供的貸款以短期為主。影子銀行促進(jìn)了企業(yè)的投融資行為，因而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為進(jìn)一步檢驗(yàn)這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對企業(yè)價(jià)值的影響，本文區(qū)分企業(yè)投融資水平，考察影子銀行對企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在影響機(jī)制*具體而言，本文以企業(yè)投資水平中位數(shù)為基準(zhǔn)，分為高企業(yè)投資組(PANEL A)和低企業(yè)投資組(PANEL B)，同時進(jìn)一步將上述兩個樣本細(xì)分為高短期融資組和低短期融資組中。。

表5列示了影子銀行與企業(yè)投融資組合分組回歸的結(jié)果。其中，前三列為高企業(yè)投資高短期融資組中影子銀行與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)，在高企業(yè)投資高短期融資組中，影子銀行發(fā)展顯著降低了企業(yè)價(jià)值。而其他組中影子銀行對企業(yè)價(jià)值的作用并不明顯。高企業(yè)投資高短期融資是一種較長的資產(chǎn)期限與較短的債務(wù)期限的錯配，即所謂的“短融長投”問題，這種錯配導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的流動性風(fēng)險(xiǎn)和較高的債務(wù)代理成本，影子銀行發(fā)展加劇了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的錯配，降低了“短融長投”企業(yè)的價(jià)值，容易引發(fā)公司的流動性危機(jī)。

表5 影子銀行與企業(yè)投融資組合

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)借鑒李文貴等(2012)測度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法，本文采用企業(yè)在每一個觀測時內(nèi)營業(yè)收入(除以當(dāng)季的總資產(chǎn))的波動性(RISK_S)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；(2)采用Altman(1968)提出的Z_score模型*若Z_score值越高，則代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低，Z_score=1.200×(營運(yùn)資本/總資產(chǎn))+1.400×(留存收益/總資產(chǎn))+3.300×(息稅前利潤/總資產(chǎn))+0.600×(股權(quán)市價(jià)總值/總債務(wù)賬面價(jià)值)+0.999×(銷售收入/總資產(chǎn))，并按風(fēng)險(xiǎn)分為序數(shù)變量進(jìn)行回歸分析，若Z_score≥3.0，企業(yè)在財(cái)務(wù)指標(biāo)是安全的，此時DUM_Z=0；若2.700≤Z_score<3.000，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，此時DUM_Z=1；若1.800≤Z_score<2.700，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)適中，此時DUM_Z=2；若Z_score<1.800，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，此時DUM_Z=3。來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，具體設(shè)置分類變量DUM_Z代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平；(3)將影子銀行與當(dāng)期企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸；(4)使用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。在考慮上述敏感性測試后，研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文基于我國特殊金融背景，實(shí)證分析了影子銀行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行的發(fā)展提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，卻降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的價(jià)值。上述關(guān)系的潛在作用機(jī)制在于：影子銀行提高了企業(yè)的短期融資來源以及長期投資行為，即影子銀行使企業(yè)更多地采用“短融長投”的形式進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而降低了企業(yè)的價(jià)值。

在新興加轉(zhuǎn)軌的我國市場中，金融系統(tǒng)的低效導(dǎo)致金融資源分配不均，嚴(yán)重制約了企業(yè)投融資行為的維繼。本研究結(jié)果表明，影子銀行雖能一定程度上滿足了資金短缺者的需求，然而其向企業(yè)提供的流動性與長期投資不匹配，降低了高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。影子銀行具有較高的流動性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯配風(fēng)險(xiǎn)以及較強(qiáng)的信息不對稱性，其發(fā)展會對金融穩(wěn)定造成沖擊，因而有必要加強(qiáng)對影子銀行的規(guī)模測算、實(shí)時監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)范影子銀行市場的交易秩序。同時，應(yīng)進(jìn)一步完善多層次多渠道的資本市場體系，降低微觀企業(yè)與金融市場之間的信息不對稱程度，提高金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，緩解當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的流動性過剩問題，營造良好的金融生態(tài)環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”提供理論參考。

程小可,姜永盛,鄭立東. 2015. 影子銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與融資約束[J]. 經(jīng)濟(jì)管理(4):106-115.

李波,伍戈. 2011. 影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)[J]. 金融研究(12):77-84.

李科,徐龍炳. 2011. 融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(5):61-73.

李文貴,余明桂. 2012. 所有權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)(12):115-127.

林晶,張昆. 2013. “影子銀行”體系的風(fēng)險(xiǎn)特征與監(jiān)管體系催生[J]. 改革(7):51-57.

裘翔,周強(qiáng)龍. 2014. 影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(5):91-105.

王彥超. 2014. 金融抑制與商業(yè)信用二次配置功能[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(6):86-99.

肖作平. 2011. 終極控制股東對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 南開管理評論(6):25-35.

殷劍峰,王增武. 2013. 影子銀行與銀行的影子：中國理財(cái)產(chǎn)品市場發(fā)展與評價(jià)(2010—2012)[M]. 北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社.

ACHARYA V, DAVYDENKO S A, STREBULAEV I A. 2012. Cash holdings and credit risk [J]. Review of Financial Studies, 25(12):3572-3609.

ACHARYA V V, SCHNABL P, SUAREZ G. 2013. Securitization without risk transfer [J]. Journal of Financial Economics, 107(3):515-536.

ADRIAN T, ASHCRAFT A B. 2012. Shadow banking regulation [J]. Annual Review of Financial Economics, 4(4):99-140.

ALLEN F, QIAN J, QIAN M. 2005.Law, finance, and economic growth in China [J]. Journal of Financial Economics, 77(1):57-116.

ALTMAN E I.1968. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy [J]. Journal of Finance, 23(4):589-609.

ASHCRAFT A, MCANDREWS J, SKEIE D. 2011. Precautionary reserves and the interbank market [J]. Journal of Money Credit & Banking, 43(2):311-348.

AWREY D. 2014. Law and finance in the Chinese shadow banking system [R]. Oxford Legal Studies Research Paper No. 9.

AYYAGARI M, DEMIRGü?KUNT A, MAKSIMOVIC V. 2010. Formal versus informal finance: Evidence from China [J]. Review of Financial Studies, 23(8):3048-3097.

BAILEY W, HUANG W, YANG Z. 2011. Bank loans with Chinese characteristics: Some evidence on inside debt in a state-controlled banking system [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46(6):1795-1830.

BARGERON L L, LEHN K M, ZUTTER C J. 2010. Sarbanes-Oxley and corporate risk-taking [J]. Journal of Accounting and Economics, 49(1-2):34-52.

BLEAKLEY H, COWAN K. 2010. Maturity mismatch and financial crises: Evidence from emerging market corporations [J]. Journal of Development Economics, 93(2):189-205.

CHERNENKO S, SUNDERAM A. 2014. Frictions in shadow banking: Evidence from the lending behavior of money market mutual funds [J]. Review of Financial Studies, 27(6):1717-1750.

FACCIO M, MARCHICA M T, MURA R. 2012. CEO gender, corporate risk-taking, and the efficiency of capital allocation [R]. SSRN Working Paper, No. 2021136.

FACCIO M, MASULIS R W, MCCONNELL J J. 2006. Political connections and corporate bailouts [J]. Journal of Finance, 61(6):2597-2635.

GENNAIOLI N, SHLEIFER A, VISHNY R W. 2013. A model of shadow banking [J]. The Journal of Finance, 68(4):1331-1363.

GORTON G, METRICK A. 2012. The safe-asset share [J]. American Economic Review, 102(3):101-106.

HIRSHLEIFER D, LOW A, TEOH S H. 2012. Are overconfident CEOs better innovators [J]. Journal of Finance, 67(4):1457-1498.

JOHN K, LITOV L, YEUNG B. 2008. Corporate governance and risk-taking [J]. The Journal of Finance, 63(4):1679-1728.

KEYS B J, MUKHERJEE T, SERU A, et al. 2010. Did securitization lead to lax screening? Evidence from subprime loans [J]. Quarterly Journal of Economics, 125(1):307-362.

MORRIS J R. 1976. On corporate debt maturity strategies [J]. The Journal of Finance, 31(1):29-37.

SIMSEK A. 2013. Speculation and risk sharing with new financial assets [J]. Quarterly Journal of Economics, 128(3):1365-1396.

(責(zé)任編輯 張建軍)

Shadow Banking System, Corporate Risk-taking, and Corporate Value

CHENG XiaoKe JIANG YongSheng ZHENG LiDong

(School of Economics and Management, Beijing Jiaotong University, Beijing 100044)

Under Chinese unique financial system context, this paper empirically investigates the effect of shadow banking system on corporate risk-taking and the economic consequence of corporate risk taking. The study finds that, shadow banking system increases corporate risk-taking, while it decreases the firm value of high risk-taking corporate. Further investigation on the mechanism of shadow banking on firm value shows that, though shadow banking increases short-term finance and long-term investment, potential mismatch between short-term finance and long-term investment may give rise to the decrease of firm value.

shadow banking system; corporate risk-taking; corporate value; maturity mismatch

2015-10-23

程小可(1975--)，男，江西新建人，博士，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。 姜永盛(1990--)，男，吉林遼源人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。 鄭立東(1989--)，男，河北衡水人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“市場化環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響機(jī)理研究：宏微觀視角”(71572009)；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“內(nèi)部控制缺陷披露的經(jīng)濟(jì)后果：盈余質(zhì)量、權(quán)益價(jià)值與資本成本”(71272055)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)特征與民營上市公司流動性管理研究”(B15JB00370)。

F275；F832.4

A

1001-6260(2016)06-0143-10