蔡群起 龔 敏

(廈門大學(xué) 宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心，福建 廈門 361005)

中國(guó)的自然利率有多高
——基于DSGE模型的再估算

蔡群起 龔 敏

(廈門大學(xué) 宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心，福建 廈門 361005)

利用中等規(guī)模DSGE模型和貝葉斯估計(jì)技術(shù)，估算20世紀(jì)90年代以來中國(guó)的自然產(chǎn)出和自然利率水平。結(jié)果表明，2008年全球金融危機(jī)以后，中國(guó)的自然利率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。這確認(rèn)了中國(guó)實(shí)際利率和企業(yè)融資成本過高的判斷，在中國(guó)貨幣政策操作框架快速向利率調(diào)控過渡的背景下，可以為中央銀行確定政策利率基準(zhǔn)水平提供一定的參考。

自然利率；自然產(chǎn)出；貨幣政策利率

近年來，中國(guó)各種口徑的實(shí)際利率和融資成本的攀升是不爭(zhēng)的事實(shí)。然而，判斷實(shí)際利率和融資成本是否“過高”，還需要首先弄清其“正?！彼健４送?，中國(guó)人民銀行決定，自2015年10月24日起，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，并抓緊完善利率的市場(chǎng)化及其調(diào)控機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)利率體系的調(diào)控和監(jiān)督指導(dǎo)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。因此，從估算中國(guó)的自然利率出發(fā)，不僅能為金融危機(jī)后中國(guó)利率水平是否過高提供判斷標(biāo)準(zhǔn)，還能為中國(guó)貨幣政策的利率調(diào)控提供基準(zhǔn)。

一、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)估算自然利率的方法主要有三類：第一類是SVAR模型，如Brzoza-Brzezina(2003)等。第二類是狀態(tài)空間(State-Space)模型,以Laubach et al.(2003)為代表，其構(gòu)建了一個(gè)聯(lián)系自然利率、潛在產(chǎn)出等不可觀測(cè)變量與實(shí)際產(chǎn)出、通脹和政策利率等可觀測(cè)變量的線性動(dòng)態(tài)模型，用數(shù)據(jù)估計(jì)后再用卡爾曼濾波技術(shù)倒推出自然利率。第三類是DSGE模型，其優(yōu)勢(shì)在于嚴(yán)密的微觀基礎(chǔ)，自然利率在模型中有著嚴(yán)格的定義，較早的研究包括Neiss et al. (2003)、Amisano et al. (2008)、Edge et al. (2008)，以及Justiniano et al. (2010)等，最近特別要提及的有Barsky et al.(2014)。

隨著中國(guó)貨幣政策框架逐漸向利率調(diào)控模式轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)對(duì)自然利率的關(guān)注度不斷提高。例如：He et al.(2014)通過校準(zhǔn)自然利率方程的參數(shù)、測(cè)算資本回報(bào)率以及估計(jì)面板計(jì)量模型等方法，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的自然利率處于4%～4.5%?？傮w而言，國(guó)內(nèi)利用SVAR模型和狀態(tài)空間模型研究中國(guó)自然利率的起步較早(石柱鮮 等，2006；田建強(qiáng)，2010)，但利用DSGE模型估算的文獻(xiàn)較少，以金中夏等(2013)、賀聰?shù)?2013)為代表。金中夏等(2013)在Gali et al. (2005)的小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型基礎(chǔ)上，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和名義匯率變動(dòng)引入中國(guó)的貨幣政策反應(yīng)方程，估算了2001年1月至2011年12月貨幣市場(chǎng)利率對(duì)自然利率的偏離，認(rèn)為向下偏離的根源是發(fā)達(dá)國(guó)家的低利率政策以及中國(guó)缺乏彈性的匯率制度。賀聰?shù)?2013)認(rèn)為，利率雙軌制是估算中國(guó)自然利率的最大障礙，中央銀行的政策利率是存貸款基準(zhǔn)利率，而非短期貨幣市場(chǎng)利率，因此，其通過假定中央銀行按泰勒規(guī)則調(diào)控存款基準(zhǔn)利率，用基本新凱恩斯(BNK)DSGE模型估算1998年2季度至2012年3季度中國(guó)實(shí)現(xiàn)潛在產(chǎn)出和通脹穩(wěn)定的存款利率。

國(guó)內(nèi)研究的不足主要表現(xiàn)在：第一，無論是Gali et al. (2005)的小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，還是基本新凱恩斯(BNK)DSGE模型都是極為簡(jiǎn)化的短期模型，投資、資本積累以及消費(fèi)習(xí)慣形成、投資調(diào)整成本等一系列摩擦性因素都被忽視了，因此，基于這些“不太現(xiàn)實(shí)”的模型所做的自然利率估計(jì)難免失真，對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)高度依賴投資和資本形成的經(jīng)濟(jì)體而言尤其嚴(yán)重。第二，模型中關(guān)于中國(guó)貨幣政策規(guī)則的設(shè)定仍有待改進(jìn)。中國(guó)央行并未形成以短期貨幣市場(chǎng)利率為操作目標(biāo)的貨幣政策框架，更多地是依靠貸款額度的窗口指導(dǎo)、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等數(shù)量型工具。因此，不能用現(xiàn)實(shí)中的貨幣市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)來估計(jì)傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。而且，即便估計(jì)出了自然利率，也不能通過直接和現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)利率進(jìn)行比較來估算偏離程度。賀聰?shù)?2013)通過估計(jì)存款利率的均衡水平回避了這個(gè)問題。然而，存款利率并非利率走廊框架下的操作目標(biāo)，其均衡水平與自然利率是否存在穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的關(guān)系也有待探索。

本文利用DSGE模型和貝葉斯估計(jì)對(duì)1992年1季度至2015年3季度中國(guó)的自然利率水平進(jìn)行估算，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的改進(jìn)主要體現(xiàn)在：第一，本文采用的是Smets et al. (2007)的中等規(guī)模DSGE模型，它包含投資、資本積累、多種摩擦性因素及多種沖擊源，因而可以更好地?cái)M合復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。第二，參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季度支出法中國(guó)GDP核算方法試行方案，本文自行估算了產(chǎn)出、消費(fèi)、投資等宏觀變量的季度數(shù)據(jù)。*參見張冬佑：《中國(guó)季度支出法GDP核算方法》， https://www.oecd.org/std/na/37601246.doc。眾所周知，中國(guó)GDP的核算一直以來主要依據(jù)生產(chǎn)法和收入法，除了年度的支出法數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局尚未公布季度的支出法數(shù)據(jù)。中國(guó)DSGE建模的一大難點(diǎn)正在于數(shù)據(jù)的缺失。這也是現(xiàn)有估算自然利率的DSGE模型過度簡(jiǎn)化的根本原因。第三，本文用反事實(shí)估算的方法解決中國(guó)貨幣政策規(guī)則與金融市場(chǎng)的特殊性問題。由于中國(guó)長(zhǎng)期存在利率管制和金融抑制，加之中國(guó)的貨幣政策操作框架并非泰勒規(guī)則，現(xiàn)實(shí)中被扭曲的貨幣市場(chǎng)利率與模型中的利率不能等同視之。在模型估算中，本文不用貨幣市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)，而是假定若中國(guó)貨幣政策僅依賴短期市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)，根據(jù)現(xiàn)實(shí)中觀察到的其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量序列，推算出泰勒規(guī)則的市場(chǎng)利率水平和相應(yīng)的自然利率水平。由于現(xiàn)實(shí)中不存在自然利率，很難將它同某一利率進(jìn)行絕對(duì)大小的數(shù)值比較，但是，若自然利率的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)中主要利率指標(biāo)保持大體的一致性，則可以通過對(duì)比二者的變化趨勢(shì)推斷二者變化方向的偏離程度。

二、模型構(gòu)建及求解

模型中經(jīng)濟(jì)主體包括家庭、中間品廠商、最終品廠商，以及政府部門(見圖1)。由于壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)完全競(jìng)爭(zhēng)的最優(yōu)資源配置。除了工資和價(jià)格粘性外，還引入消費(fèi)習(xí)慣形成、投資調(diào)整成本、資本利用成本等摩擦性因素。模型的七項(xiàng)沖擊分別為：技術(shù)沖擊、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊、投資技術(shù)沖擊、外生支出沖擊、貨幣政策沖擊，以及工資和價(jià)格加成率沖擊。

注：實(shí)線箭頭代表物流，虛線箭頭表示資金流。

(一)最終品廠商

最終品廠商之間是完全競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，通過購(gòu)入中間品來組裝生產(chǎn)出最終品，并可直接轉(zhuǎn)化為家庭的消費(fèi)品、投資品、政府的消費(fèi)品，以及在資本品使用過程中所需的消耗品。代表性最終品廠商，是最終品價(jià)格和中間品價(jià)格的接受者，選擇最優(yōu)的中間品組合以謀求利潤(rùn)最大化。其利潤(rùn)最大化問題的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中，1+λp,t是中間品廠商為其產(chǎn)品定價(jià)時(shí)所用的加成率。由一階條件可得最終品廠商對(duì)第i 種中間品的需求函數(shù)：

(1)

(2)

假定中間品廠商的凈加成率λp,t服從如下的自回歸移動(dòng)平均過程：

(3)

(二)中間品廠商和價(jià)格粘性

壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間品廠商，標(biāo)記為i∈[0,1]，使用如下生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)差異化的中間產(chǎn)品：

(4)

(5)

(6)

由一階條件可得要素最優(yōu)使用比例及邊際成本函數(shù)：*由于所有中間品廠商的資本-勞動(dòng)比率和邊際成本均相同，代表性廠商的下標(biāo)i省略。

(7)

(8)

中間品廠商每期無法自主調(diào)整價(jià)格的概率為ξp，其價(jià)格設(shè)定遵循卡爾沃規(guī)則(Calvo,1983)。當(dāng)廠商無法自主調(diào)整價(jià)格時(shí)，其價(jià)格按增長(zhǎng)與穩(wěn)態(tài)時(shí)的通脹率π及前期通脹率πt-1的加權(quán)平均值掛鉤。其最優(yōu)價(jià)格設(shè)定問題為：

(三)家庭

代表性家庭無限存活，標(biāo)記為j∈[0,1]。家庭j選擇消費(fèi)Cj,t，提供同質(zhì)的勞動(dòng)服務(wù)Lj,t，決定投資Ij,t和資本利用率Zj,t，并通過無風(fēng)險(xiǎn)的政府債券Bj,t進(jìn)行儲(chǔ)蓄。其終身效用最大化問題為：

(9)

家庭的資本積累方程為：

(10)

(11)

家庭關(guān)于消費(fèi)、勞動(dòng)、債券、投資、資本存量和資本利用率的一階條件分別為：*均衡時(shí)所有家庭的選擇無差異，因此，一階條件省略家庭下標(biāo)j。

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

(四)勞動(dòng)部門和工資粘性

勞動(dòng)中介的最優(yōu)化問題為：

其中，1+λw,t為工會(huì)設(shè)定工資的加成率。由一階條件可得勞動(dòng)中介對(duì)Ll,t的需求函數(shù)：

(18)

(19)

假定工會(huì)的凈加成率λw,t服從如下的自回歸移動(dòng)平均過程：

(20)

(五)政府部門

中央銀行的名義利率設(shè)定遵循泰勒規(guī)則。名義毛利率的錨定變量除通脹缺口和產(chǎn)出缺口外，還有產(chǎn)出變動(dòng)與自然產(chǎn)出變動(dòng)的缺口：

(21)

(22)

財(cái)政部門通過發(fā)債和征稅來維持政府消費(fèi)：

(23)

(24)

(六)總體資源約束

產(chǎn)出等于居民消費(fèi)、投資、外生支出以及資本利用成本之和：*投資的調(diào)整成本是以投資的資本形成轉(zhuǎn)化率體現(xiàn)的，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)出的額外消耗。

(25)

三、 自然利率的估算

(一) 模型的對(duì)數(shù)線性化方程系統(tǒng)

對(duì)模型一階條件和資源約束條件進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化后，可得如下方程(其中，加“^”號(hào)變量代表其原始變量對(duì)穩(wěn)態(tài)值的對(duì)數(shù)偏離)：

生產(chǎn)函數(shù)：

(26)

實(shí)際邊際成本：

(27)

最優(yōu)要素使用比例：

(28)

資本服務(wù)：

(29)

資本利用率：

(30)

資本存量的運(yùn)動(dòng)方程：

(31)

最優(yōu)投資決策：

(32)

最優(yōu)資本存量決策(托賓q方程)：

(33)

最優(yōu)消費(fèi)決策的歐拉方程：

(34)

菲利普斯曲線：

(35)

實(shí)際工資方程：

(36)

泰勒規(guī)則：

(37)

總體資源約束：

(38)

(二)觀測(cè)方程和數(shù)據(jù)說明

貝葉斯估計(jì)要求模型的觀測(cè)變量數(shù)不超過沖擊數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)質(zhì)量和可得性，本文選擇的4個(gè)觀測(cè)變量分別為1992年1季度至2015年3季度的勞均實(shí)際產(chǎn)出、勞均私人消費(fèi)、勞均投資和通脹率。需要指出的是，之所以放棄使用貨幣市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)，是因?yàn)椋核m是貨幣市場(chǎng)供求均衡的結(jié)果，但其平均水平受到利率管制、金融抑制等因素的極大扭曲，還不是一般均衡意義上的市場(chǎng)利率；另外，中央銀行也并非以其作為貨幣政策的操作目標(biāo)和工具，而是混合使用多種數(shù)量型和價(jià)格型工具。因此，若將貨幣市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)代入模型中的泰勒規(guī)則，必將使估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生重大的偏差?？傊紤]到中國(guó)的利率雙軌制特征以及貨幣政策并非遵循泰勒規(guī)則，本文模型中的市場(chǎng)利率在現(xiàn)實(shí)中并不存在，因而將其作為不可觀測(cè)變量處理。

模型的觀測(cè)方程如下：

(39)

(40)

(41)

(42)

其中，yt、ct、it及Pt分別為季度勞均產(chǎn)出、勞均私人消費(fèi)、勞均投資及定基CPI指數(shù)，γ、π分別為技術(shù)進(jìn)步率和穩(wěn)態(tài)毛通脹率。*這里，觀測(cè)變量以對(duì)數(shù)差分的形式進(jìn)入觀測(cè)方程，是為了遵循Dynare軟件的要求。關(guān)于如何在Dynare中設(shè)定貝葉斯估計(jì)的觀測(cè)方程，可見Johannes Pfeifer, “A Guide to Specifying Observation Equations for the Estimation of DSGE Models”，https://sites.google.com/site/pfeiferecon/dynare。圖2展示了經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的中國(guó)季度實(shí)際固定資本形成(I_SA)、定基CPI(P_SA)、實(shí)際私人消費(fèi)(PC_SA)、勞動(dòng)人口(POP)及實(shí)際產(chǎn)出(Y_SA)。

圖2 中國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的季度變化(1992Q1—2015Q3)

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、US Census及作者估算。

關(guān)于以上季度數(shù)據(jù)來源及估算方法，需要做如下說明：

第一，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局并未公布國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的季度支出法相關(guān)數(shù)據(jù)，本文的季度GDP、私人消費(fèi)及投資為估算數(shù)據(jù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2011年1季度開始發(fā)布當(dāng)季度的季度GDP數(shù)據(jù)，之前為累計(jì)數(shù)據(jù)，本文根據(jù)這些信息以及實(shí)際GDP累計(jì)增長(zhǎng)率，推算出1992年至今的季度GDP。例如：由2011年第1季度的GDP和同比數(shù)據(jù)，可以倒推出2010年第1季度的實(shí)際GDP。再由2011年第1至2季度的累積實(shí)際GDP增速，可以倒推出2010年第1和2季度實(shí)際GDP之和。最后，從中減去先前估算的2010年第1季度GDP，即可得到2010年第2季度的實(shí)際GDP。依此類推。圖3報(bào)告了所估算的季度實(shí)際GDP同比增速和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的年度實(shí)際GDP同比增速?？梢园l(fā)現(xiàn)，估算的季度實(shí)際GDP增速與年度增速在趨勢(shì)上高度一致，但波動(dòng)性更大。

圖3 中國(guó)實(shí)際GDP同比變化

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、作者估算。

圖4 中國(guó)季度居民消費(fèi)的插值

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、作者估算。

第二，本文分別根據(jù)私人消費(fèi)與全社會(huì)零售消費(fèi)總額，以及固定資本形成與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年度數(shù)據(jù)的比例關(guān)系，插值得到私人消費(fèi)和投資的季度數(shù)據(jù)。私人消費(fèi)指居民消費(fèi)，包括城鎮(zhèn)居民消費(fèi)和農(nóng)村居民消費(fèi)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布居民消費(fèi)的年度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)需要估算。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的一個(gè)與居民消費(fèi)口徑類似的季度指標(biāo)是全社會(huì)零售消費(fèi)總額。但是，全社會(huì)零售消費(fèi)總額既包含不屬于居民消費(fèi)的企事業(yè)、行政單位的零售額，又遺漏了屬于居民消費(fèi)的其它成分，如農(nóng)民自產(chǎn)自用的農(nóng)產(chǎn)品、居民自有住房服務(wù)及教育、醫(yī)療、文化等收費(fèi)服務(wù)。因此，直接使用全社會(huì)零售消費(fèi)總額代替居民消費(fèi)是錯(cuò)誤的。本文采用的方法是：首先，利用年度數(shù)據(jù)計(jì)算居民消費(fèi)與全社會(huì)零售消費(fèi)總額的比值；其次，利用這一比值去乘同一年份內(nèi)各季度的全社會(huì)消費(fèi)零售總額，插值得到該年份各季度的居民消費(fèi)。圖4報(bào)告了季度居民消費(fèi)的插值結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，年度數(shù)據(jù)的比值大體穩(wěn)定在0.8～1.2，居民消費(fèi)與全社會(huì)零售消費(fèi)總額在數(shù)量上較為接近。在估算的季度居民消費(fèi)方面，以2008年為分界點(diǎn)，居民消費(fèi)由高于演變?yōu)榈陀凇Ｍ瑫r(shí)可以發(fā)現(xiàn)，季度居民消費(fèi)的波動(dòng)與全社會(huì)零售消費(fèi)總額高度一致。實(shí)際上，這正是本文所使用的插值法的目的所在：在保留年度居民消費(fèi)數(shù)據(jù)趨勢(shì)的同時(shí)，又獲得盡可能準(zhǔn)確的年內(nèi)季度波動(dòng)信息。同理，本文在估算季度固定資本形成時(shí)利用的相似指標(biāo)是全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額。后者在口徑上與前者最大的不同是包含土地購(gòu)置費(fèi)、舊設(shè)備和舊建筑物購(gòu)置費(fèi)。正是由于這一差異以及過去10多年房地產(chǎn)的快速發(fā)展，導(dǎo)致2004年以后固定資本形成大大低于固定資產(chǎn)投資(圖5)。本文使用的季度全社會(huì)零售消費(fèi)總額和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最接近居民消費(fèi)和固定資本形成的指標(biāo)。實(shí)際上，社會(huì)各界在分析短期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，也都密切關(guān)注這兩個(gè)指標(biāo)的變化。在插值得到名義數(shù)據(jù)后，本文分別利用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的季度平均值和固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的季度平均值平減得到季度實(shí)際居民消費(fèi)和投資。

圖5 中國(guó)季度固定資本形成的插值

注：所有參數(shù)均按季度頻率賦值。

第三，由于GDP、私人消費(fèi)和投資都有明顯的季節(jié)性，本文用X12方法對(duì)數(shù)據(jù)做了季節(jié)調(diào)整。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的15～64歲勞動(dòng)人口數(shù)據(jù)在人口普查的2000年及2010年存在明顯跳躍，本文使用的是美國(guó)人口普查局公布的更為平滑的數(shù)據(jù)。*數(shù)據(jù)可在其網(wǎng)站免費(fèi)下載：http://www.census.gov/population/international/data/idb/informationGateway.php?cssp=SERP。相關(guān)變量的勞均數(shù)據(jù)由勞動(dòng)人口數(shù)據(jù)調(diào)整得到。

(三)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)

給定先驗(yàn)分布和狀態(tài)空間模型系統(tǒng)，就可以利用非線性求解方法獲得參數(shù)后驗(yàn)分布的眾數(shù)(Mode)。然而，后驗(yàn)分布通常沒有解析解。因此，基于所得到的后驗(yàn)分布的眾數(shù)信息，可以利用馬爾科夫鏈-蒙特卡洛(MCMC)方法以一定的接受概率對(duì)參數(shù)進(jìn)行抽樣。設(shè)定抽樣跳躍參數(shù)為0.2，相應(yīng)的樣本接受率為0.251，接近理論上的最優(yōu)接受率0.234。為了檢驗(yàn)MCMC抽樣過程的穩(wěn)健性，這里分別進(jìn)行2次抽樣，每次抽取樣本25萬個(gè)，總共50萬個(gè)樣本。MCMC趨同檢驗(yàn)表明所抽取的樣本是穩(wěn)定的。參數(shù)的先驗(yàn)及后驗(yàn)分布圖表明，參數(shù)的估計(jì)結(jié)果較好。以上估計(jì)步驟均基于Matlab R2015b平臺(tái)并由Dynare 4.4.3實(shí)現(xiàn)。

四、估算結(jié)果

在得到參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果后，可以利用卡爾曼濾波技術(shù)從狀態(tài)空間模型系統(tǒng)中估計(jì)出不可觀測(cè)變量的時(shí)間序列。由于很難通過自然利率序列本身對(duì)其可靠性進(jìn)行評(píng)估，而自然產(chǎn)出序列通?？梢愿鶕?jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行歷史進(jìn)行評(píng)判。因此，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)所估計(jì)的自然利率序列的穩(wěn)健性，先檢查所估計(jì)的自然產(chǎn)出增速序列的可靠性。

圖6 模型估算的自然產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出增速

圖6的實(shí)線展示了DSGE模型估算的季度自然產(chǎn)出增速。為了便于與真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行比較，這里一同展示了季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速及其HP濾波值?？梢园l(fā)現(xiàn)，HP濾波值本質(zhì)上只是對(duì)實(shí)際增速的平滑處理，與模型估算的自然產(chǎn)出增速相差較大。估算結(jié)果表明，1990年代至2008年全球金融危機(jī)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然產(chǎn)出大體維持在9%～10%水平。然而，2008年金融危機(jī)以后，自然產(chǎn)出增速出現(xiàn)了臺(tái)階式下降，基本處于7%～8%水平。自然產(chǎn)出增速的這一下降趨勢(shì)，與已有文獻(xiàn)關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速原因的討論是相符的。例如：白重恩等(2014)指出，趕超效應(yīng)減弱和投資結(jié)構(gòu)惡化帶來TFP的減速；陸旸等(2014)從人口紅利逆轉(zhuǎn)的直接和間接效應(yīng)解釋潛在增速的下降。還有文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化拉低總和勞動(dòng)生產(chǎn)率的角度進(jìn)行論證(袁富華，2012；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組，2014)。從自然產(chǎn)出增速與實(shí)際產(chǎn)出增速的HP濾波的比較看，2012年后中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行明顯低于自然產(chǎn)出水平，有通縮壓力。這與近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、PPI連續(xù)數(shù)十個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)、CPI低位徘徊的局面非常一致。

圖7 模型估算的自然利率

圖8 貸款加權(quán)平均利率(PPI平減)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

注：中國(guó)人民銀行的“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率”數(shù)據(jù)從2008年第3季度開始公布，而之前的數(shù)據(jù)分別用口徑相近的“金融機(jī)構(gòu)人民幣1年期固定利率貸款加權(quán)平均利率”(2002Q3—2006Q4)及“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款6個(gè)月至1年期平均利率”(2007Q1—2008Q2)來代替。

圖9 利率上浮貸款占比

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖7報(bào)告的是模型估算的自然利率水平。顯然，由于外生沖擊的波動(dòng)性較大，自然利率的變動(dòng)幅度也較大。為了更好地把握其變化趨勢(shì)，這里一同報(bào)告了自然利率的6季移動(dòng)平均曲線。對(duì)比圖6和圖7可知，自然產(chǎn)出增速與自然利率具有較高的同步性。自然利率除2009年前后有所回升之外，2005年之后是總體下降的。其中，2010年后一度快速下降，到2012年時(shí)僅僅略高于0。此后，隨著自然產(chǎn)出的回升，自然利率也略有回升，但很快又轉(zhuǎn)而下降。截至2015年3季度，自然利率大體處于2.5%上下的水平。自然利率的下降趨勢(shì)反映的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的深層次變化，尤其是實(shí)際資本回報(bào)率的下降。一方面，經(jīng)濟(jì)潛在增速隨著“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”的逐步喪失、要素成本的普遍上升而趨向遞減；另一方面，2008年金融危機(jī)以后投資率不降反升，基建、地產(chǎn)投資占比大幅提高，導(dǎo)致投資效率不斷降低。

另外，2008年金融危機(jī)以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的利率水平和企業(yè)融資成本的持續(xù)攀升，與自然利率的長(zhǎng)期下降趨勢(shì)形成明顯背離。圖8報(bào)告了以PPI平減的金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款平均利率的變動(dòng)情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，實(shí)際貸款利率與圖7的自然利率在波峰、波谷形態(tài)上高度一致。然而，2012年后實(shí)際貸款利率經(jīng)歷了大幅度的上升。這主要是因?yàn)椋?012年以來，可貿(mào)易部門尤其是采礦業(yè)和制造業(yè)部門的價(jià)格指數(shù)急速下滑，并帶動(dòng)PPI的大幅下降。實(shí)際貸款利率攀升的重要原因是PPI的大幅下降，但從執(zhí)行浮動(dòng)利率貸款占總貸款的比重的提升來看，名義貸款利率的上升也有影響(圖9)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度看，PPI是工業(yè)企業(yè)的出產(chǎn)價(jià)格，與企業(yè)利潤(rùn)正相關(guān)。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，考慮的是實(shí)際利率。在PPI大幅回落的情況下，維持基本不變甚至略有提高的名義貸款利率，必然影響企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而在根本上抑制企業(yè)的投資活動(dòng)。

五、結(jié)論和建議

利用DSGE模型的貝葉斯估計(jì)和卡爾曼濾波技術(shù)，本文通過自行構(gòu)造的季度支出法數(shù)據(jù)估算了中國(guó)20世紀(jì)90年代以來的自然產(chǎn)出和自然利率水平。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所估計(jì)的自然產(chǎn)出增速的變化趨勢(shì)能夠較好地描述中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡。估計(jì)的自然利率的變化趨勢(shì)，在2008年金融危機(jī)前與實(shí)際貸款加權(quán)平均利率走勢(shì)基本一致。然而，2008年金融危機(jī)以來，自然利率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，與現(xiàn)實(shí)中企業(yè)融資成本的持續(xù)攀高形成明顯背離。自然利率的下降反映了近年來中國(guó)實(shí)際資本回報(bào)率的下降和投資效率的惡化。在名義融資成本持續(xù)高企的情況下，PPI的急速下降進(jìn)一步推高了實(shí)際融資成本。本文的研究確認(rèn)了中國(guó)實(shí)際利率和融資成本水平“過高”的判斷。

此外，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控正快速地向政策利率調(diào)控過渡，研究自然利率水平有助于中央銀行確定政策利率的基準(zhǔn)水平。研究表明當(dāng)前的自然利率已下降至很低的水平，可以為中央銀行確定政策利率基準(zhǔn)水平提供一定的參考。

最后，必須承認(rèn)，本文的模型設(shè)定與結(jié)構(gòu)問題突出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)仍有差距。隨著學(xué)界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)建模的不斷深入，未來還可對(duì)中國(guó)自然利率的估計(jì)做出更大的改進(jìn)。

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(責(zé)任編輯 劉志煒)

Estimating the Natural Interest Rate in China: Based on DSGE Model

CAI QunQi GONG Min

(Centre for Macroeconomic Research, Xiamen University, Xiamen 361005)

This paper uses a medium-scale DSGE model of Smets and Wouters to estimate natural interest rate and natural output since 1990s′ in China. The result shows that natural interest rate in China has been steadily declined since the 2008 global financial crisis. The research confirms the argument that the actual interest rate and the financing cost are too high for enterprises. Besides, the estimation provides the central bank the benchmark level of policy rate, as China′s monetary policy regime is moving actively to interest rate manipulation.

natural interest rate; natural output; monetary policy rate

2016-04-20

蔡群起(1988--)，男，福建寧德人，廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心博士生。 龔 敏(1965--)，女，云南個(gè)舊人，廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心教授，博士生導(dǎo)師。

國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展與收入倍增計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)路徑研究”(13&ZD029)；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的測(cè)算與展望研究”(15JZD016)。

F822.0

A

1001-6260(2016)06-0029-12