張佩璇

股票收益、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)支出關(guān)系的實(shí)證研究

張佩璇

本文選取以2000-2015年為分析期的A股上市公司的股票為研究對(duì)象，對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)支出與股票收益之間的關(guān)系作了深入的研究。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票收益與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)資本化研發(fā)支出存在顯著的正向關(guān)系，與費(fèi)用化的研發(fā)支出呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。本文通過研究，希望深化人們對(duì)影響股票收益的因素的認(rèn)識(shí)，發(fā)現(xiàn)適應(yīng)中國國情的研發(fā)活動(dòng)的一些特征，從而有助于投資者進(jìn)行投資組合的決策。

股票收益；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；費(fèi)用化研發(fā)支出；資本化研發(fā)支出

一、引言

中國保監(jiān)會(huì)2013年3月19日公布，2012年中國保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益2085.09億元(人民幣，下同)，投資收益率僅為3.39%，為近年的低點(diǎn)。探究公司股票投資收益降低的原因，可能是公司發(fā)展戰(zhàn)略的變化，使原管理團(tuán)隊(duì)不能適應(yīng)新的運(yùn)營環(huán)境；可能是高管原有的經(jīng)營理念不能給公司帶來優(yōu)厚的市場價(jià)值，而使公司營業(yè)利潤降低，公司利潤大小直接影響到股息、紅利的多少，從而會(huì)影響該公司的股票價(jià)格。

基于以上分析，本文將研究方向限定在股票投資風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)與公司研發(fā)投資和投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生影響上。

二、假設(shè)提出和相關(guān)理論

陸國慶（2011）認(rèn)為，企業(yè)股票收益也可以用企業(yè)業(yè)績來闡述，因?yàn)橹挥泻玫臉I(yè)績才能有良好的收益由于研發(fā)費(fèi)用計(jì)入的是企業(yè)的費(fèi)用支出，而不是資本，所以費(fèi)用化研發(fā)支出對(duì)收益的影響應(yīng)該是負(fù)面的，它作為一個(gè)費(fèi)用化支出影響了企業(yè)報(bào)表最終收益的數(shù)字，造成股票收益的降低，結(jié)合以上，本文得到第一個(gè)假設(shè)：

H1：費(fèi)用化研發(fā)支出會(huì)降低企業(yè)的股票收益

Eberhart，Maxwell和Siddiqe（2004）一般來說，研發(fā)支出在本期的作用并不會(huì)很明顯，因?yàn)樗⒉挥绊懏?dāng)期利潤，而一項(xiàng)新技術(shù)從產(chǎn)生到轉(zhuǎn)化為具體的新產(chǎn)品，最后產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益存在一段時(shí)間的滯后。因此，資本化的研發(fā)支出對(duì)于股票收益的作用主要體現(xiàn)在后期，作用機(jī)制也與費(fèi)用化的研發(fā)支出不盡相同。故而，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2:資本化研發(fā)支出會(huì)提高企業(yè)的股票收益

Kotari，Leguerre和Leone（2002）指出只有風(fēng)險(xiǎn)和效益相統(tǒng)一的條件下，即只有當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)能得到高的股票收益的時(shí)候，投資行為才能得到有效的調(diào)節(jié)。在對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的評(píng)估中是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償只有許以高回報(bào)率，才會(huì)吸引高投資，因此我們提出了第三個(gè)假設(shè)：

H3：企業(yè)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高股票收益

三、實(shí)證研究模型設(shè)計(jì)

本文根據(jù)Li Dongmei（2011）和Botoson,Plummee,和wen（2011）提出了關(guān)于股票收益、研發(fā)支出（包括資本化和費(fèi)用化部分）和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的綜合影響模型。

其中，SRi,t代表第t年的股票投資收益，在數(shù)據(jù)處理時(shí)用股票投資收益的對(duì)數(shù)作為替代變量。我們使用2000年至2011年共11年的數(shù)據(jù)來研究該模型。RD代表費(fèi)用化研發(fā)支出，我們用研發(fā)費(fèi)用取對(duì)數(shù)來替代。RD/Ta代表費(fèi)用化研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比率，費(fèi)用化研發(fā)支出用費(fèi)用化的數(shù)額代替。RD/Oi代表費(fèi)用化研發(fā)支出占總營業(yè)收入的比率，我們使用“研發(fā)費(fèi)用/總營業(yè)收入”來計(jì)算。以上三項(xiàng)均可作為RDi,t的替代變量。Beta即Beta值，是CAPM模型中的β系數(shù)。Ubeta是Ubeta值，用“beta/(1+長期負(fù)債/股東總權(quán)益）”代替。以上二項(xiàng)均可作為Betai,t的替代變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1展示的是所有樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

（二）相關(guān)分析

本文在進(jìn)行相關(guān)分析的時(shí)候，將有關(guān)費(fèi)用化的研發(fā)支出相關(guān)分析和資本化的相關(guān)分析分別進(jìn)行，因?yàn)橘Y本化研發(fā)支出的相關(guān)分析與費(fèi)用化相關(guān)分析的變量之間不存在相關(guān)分析的必要。

（三）回歸分析

從表4中可以看到，在M1中，RDi,t符號(hào)為負(fù)，且通過了1%水平下的雙尾檢驗(yàn)，說明了中國企業(yè)股票收益的確定是考慮了費(fèi)用化研發(fā)支出的，費(fèi)用化研發(fā)支出越高，股票收益也就越低，這驗(yàn)證了假設(shè)一。另外，在M1中，

Betai,t的符號(hào)顯著為正，通過了1%水平下的雙尾檢驗(yàn)，說明了投資會(huì)給予投資者因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)而帶來的損失一定的補(bǔ)償，即投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高，得到的股票收益就會(huì)越高.這驗(yàn)證了假設(shè)三。

表1 ：全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 ：股票收益與費(fèi)用化研發(fā)支出之間的相關(guān)分析

注：***為1%顯著性水平通過檢驗(yàn)（雙尾），**為5%顯著性水平通過檢驗(yàn)（雙尾），*為10%顯著性水平通過檢驗(yàn)（雙尾）

表4 ：變量系數(shù)回歸表

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文研究了研發(fā)支出、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與股票收益的關(guān)系，在研究了股票收益與研發(fā)支出、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的單變量關(guān)系的基礎(chǔ)上又研究了研發(fā)支出通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等因素間接影響股票收益的內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上研究了國有企業(yè)與非國有企業(yè)對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的影響，并進(jìn)一步結(jié)合中國的實(shí)際情況初步研究了企業(yè)資本化與費(fèi)用化研發(fā)支出的性質(zhì)對(duì)于變量之間關(guān)系的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.企業(yè)的股票收益與企業(yè)資本化研發(fā)支出存在正向相關(guān)關(guān)系，說明了資本化研發(fā)支出有利于提升企業(yè)的績效、聲譽(yù)、增長能力等綜合能力，使得企業(yè)的估值有了長期基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)的股票收益將會(huì)大大提高。這源于資本化研發(fā)支出對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有一定的貢獻(xiàn)，企業(yè)對(duì)于長期性戰(zhàn)略性投資會(huì)給予一定的補(bǔ)償。

2.費(fèi)用化的研發(fā)支出會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，其所占的比例越大，對(duì)企業(yè)的發(fā)展越不利。依據(jù)數(shù)據(jù)顯示，費(fèi)用化的研發(fā)支出與企業(yè)的股票收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明費(fèi)用化支出影響了企業(yè)報(bào)表最終收益的數(shù)字，造成了股票收益的降低。

3.企業(yè)所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)帶來高的股票收益。被投資企業(yè)為了吸引更高更多的投資，就許諾了更高的收益率和回報(bào)率。這就使得在風(fēng)險(xiǎn)和效益相統(tǒng)一的條件下，即只有當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)能得到高的股票收益的時(shí)候，投資行為才能得到有效的調(diào)節(jié)。

（二）政策建議

針對(duì)本文的研究結(jié)果，本文提出以下政策建議：

1.國家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的支持力度，鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行研發(fā)，提高研發(fā)支出占營業(yè)收入或總資產(chǎn)的比例。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)更要提高優(yōu)惠力度。

2.企業(yè)不可為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提高自身實(shí)力而盲目擴(kuò)張。一般來說，企業(yè)的規(guī)模越大，實(shí)習(xí)越雄厚，生產(chǎn)與經(jīng)營的規(guī)模效益越好，發(fā)展的穩(wěn)定性越強(qiáng)，因而股票容易受到股票投資者的親睞。

3.應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露，尤其需要滾動(dòng)、及時(shí)、動(dòng)態(tài)的信息披露，加強(qiáng)信息監(jiān)管，以便投資人評(píng)價(jià)企業(yè)的發(fā)展前景，正確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，使得風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者能遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資，風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的投資者可適當(dāng)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資，做到高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的合理配置。

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（作者單位：青海民族大學(xué)工商管理學(xué)院)