三月信貸增速飆升至25.4%，而M2增速則僅有13.5%。

5月6日，央行以利率招標(biāo)的方式開展了300億元7天逆回購操作，中標(biāo)利率2.25%，與上期持平。該操作量較5月5日的1300億元大幅縮量，至此，本周公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金凈回籠2200億元，延續(xù)了上周的凈回籠態(tài)勢(shì)，連續(xù)兩周均為凈回籠。不過市場(chǎng)利率低位徘徊，說明市場(chǎng)資金相當(dāng)充裕。所以盡管央行還在凈回籠，但是利率是低的?？梢钥隙ǔ前l(fā)生重大意外，央行將只能長(zhǎng)期維持低利率，因?yàn)辇嫶蟮膫鶆?wù)，讓其不敢讓利率上漲一步。

一季度信貸增速過快，對(duì)市場(chǎng)造成的影響不可小覷，我們只是看到了央行公布的一季度新增信貸，但是由于統(tǒng)計(jì)口徑的問題，實(shí)際的新增信貸要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公布的數(shù)據(jù)。根據(jù)交通銀行連平的研究，從去年開始的債務(wù)置換，讓商業(yè)銀行的信貸以遠(yuǎn)超預(yù)期的速度在增加。

2015年，被置換的地方債務(wù)種類涉及政府平臺(tái)公司貸款、信托、BT等，其中高成本的非銀行貸款置換會(huì)優(yōu)先于銀行貸款。2015年已完成三批累計(jì)3.2萬億元置換計(jì)劃。

2016年是各地在限額內(nèi)自主安排債務(wù)置換規(guī)模，還可置換未到期的存量債務(wù)，2016年置換的債務(wù)可能超過實(shí)際到期規(guī)模2.8萬億元。從剩余11.14萬億元存量非債券債務(wù)來看，若要在三年內(nèi)置換完畢，平均每年將置換3.71萬億元。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，2016年實(shí)際新增信貸可能會(huì)達(dá)15萬億元左右，這個(gè)信貸增速是中國歷史上少見的。

那么過高的信貸增速對(duì)經(jīng)濟(jì)將會(huì)產(chǎn)生什么影響？目前我們看到的現(xiàn)象是信貸增速已經(jīng)超過了M2的增速，按照往常，信貸增速和M2的增速是大概保持一致，但是三月信貸增速飆升至25.4%，而M2增速則僅有13.5%，兩者之間的差距從去年6月的7.8%擴(kuò)大至12%。按照德意志銀行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及股票策略主管張智威測(cè)算，2014年6月到2016年3月銀行信貸實(shí)際增長(zhǎng)規(guī)模為41萬億元人民幣，M2同期增長(zhǎng)為23.7萬億元人民幣。剔除外匯資產(chǎn)1.7萬元億人民幣的流出影響，兩者之間的差也有15.5萬元億人民幣。這一數(shù)字為2015年中國GDP的23%。這部分資金去了哪里？實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滯后于信貸增長(zhǎng)，大量資金被用于金融領(lǐng)域加杠桿，資金的實(shí)際效應(yīng)也在2009年之后明顯減弱。

政府為了維持目前的債務(wù)，進(jìn)行債務(wù)置換，則必須加速放貸和在公開市場(chǎng)上進(jìn)行逆回購，將利率維持在低位，但是這卻讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率持續(xù)下行，形成從去年以來的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，資金不得不進(jìn)入金融市場(chǎng)去加杠桿，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)收益率太低，許多資產(chǎn)都是負(fù)債端的收益率和資產(chǎn)端的收益率倒掛，資金只有加杠桿才能維持不虧損，于是大量資金進(jìn)入金融市場(chǎng)加杠桿。這個(gè)加杠桿及其脆弱，必須有央行不斷維持向市場(chǎng)注入資金，銀行維持高速放貸，將利率維持在低位。

這也進(jìn)一步解釋了，為何從去年年中開始，M1突然走高，超過M2，到今年3月末M2余額144.62萬億元，同比增長(zhǎng)13.4%，增速分別比上月末和去年同期高0.1個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)。在定期存款利率過低的情況下，債務(wù)置換的現(xiàn)金和信貸資金被企業(yè)和個(gè)人以現(xiàn)金或者其他金融資產(chǎn)存在持有。

但是這個(gè)模式如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，實(shí)體項(xiàng)目收益率低下，則金融資產(chǎn)收益率會(huì)越來越低，最終的緩解方式是本幣貶值，但是這卻引發(fā)更直接的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，對(duì)于信貸增速央行已經(jīng)進(jìn)入非常逼仄的空間里。據(jù)說亞洲危機(jī)前的泰國和韓國就發(fā)生過這種情況，當(dāng)然各國情況復(fù)雜，最終如何走向還看經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步演進(jìn)。