■陳享光，黃澤清

（中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100872）

2015年我國宏觀經(jīng)濟研究的最新進展

■陳享光，黃澤清

（中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100872）

2015年，新常態(tài)下的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢與走向、新供給要素下的經(jīng)濟增長與經(jīng)濟波動、財政收支結(jié)構(gòu)與債務(wù)的宏觀經(jīng)濟影響、貨幣金融結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟的影響、宏觀調(diào)節(jié)政策的有效性等問題，成為人們關(guān)注的熱點，我國經(jīng)濟學(xué)界在這些問題的研究上取得了很大進展。

中等收入陷阱；債務(wù)風(fēng)險；貨幣結(jié)構(gòu)；預(yù)期管理

2015年我國宏觀經(jīng)濟學(xué)的研究主要集中在新常態(tài)下的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢與走向、新供給要素下的經(jīng)濟增長與宏觀經(jīng)濟波動、財政收支結(jié)構(gòu)與債務(wù)的宏觀經(jīng)濟影響、貨幣金融結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟的影響、宏觀調(diào)節(jié)政策的有效性等問題上，并取得了一些新的進展。

一、新常態(tài)下的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢與走向

李揚和張曉晶對新常態(tài)進行了理論分析，認為全球經(jīng)濟低迷的新常態(tài)對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了持續(xù)性負面影響，使得我國經(jīng)濟新常態(tài)具有全球背景。他們指出了我國在經(jīng)濟下滑的新常態(tài)下所面臨的主要問題，包括產(chǎn)能過剩、債務(wù)風(fēng)險增加、城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)型、金融不穩(wěn)定等。他們認為解決上述問題，使得我國擺脫中等收入陷阱的前提是保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。我們應(yīng)在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)新常態(tài)下的新動力，調(diào)整過去舊常態(tài)的結(jié)構(gòu)，同時推進自貿(mào)區(qū)建設(shè)、“一帶一路”戰(zhàn)略等全新開放格局實現(xiàn)經(jīng)濟的包容性增長［1］。

張茉楠認為在中國經(jīng)濟新常態(tài)下，支撐高增長的內(nèi)外部條件發(fā)生了改變，潛在增長率下降，經(jīng)濟增速呈現(xiàn)下降趨勢。作者強調(diào)在宏觀經(jīng)濟去杠桿的同時應(yīng)注意風(fēng)險問題，認為我國不存在整體償債風(fēng)險，但存在流動性風(fēng)險，因為政府收入與債務(wù)在結(jié)構(gòu)和期限方面的不匹配會使債務(wù)過多地向低效率投資傾斜，增大擠出效應(yīng)。作者認為2015年以后的財政貨幣政策應(yīng)以“盤存量，控增量，提效率”為著力點，貨幣政策應(yīng)主要補充我國基礎(chǔ)貨幣缺口而不是從總量上刺激，財政政策要更加有效，推進稅制改革完成營改增的同時可發(fā)放永續(xù)國債為公共基礎(chǔ)設(shè)施融資以減少國債負擔(dān)率［2］。

郭克莎和汪紅駒認為新常態(tài)下宏觀調(diào)控思路在5個方面發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。一是從控制經(jīng)濟過熱轉(zhuǎn)為穩(wěn)定經(jīng)濟增速。他們認為如果在經(jīng)濟下行的情況下政府不進行干預(yù)就會造成實際增長率低于潛在增長率的情形。二是從防通貨膨脹轉(zhuǎn)為防通貨緊縮。他們綜合國內(nèi)和國際環(huán)境認為國際商品對我國的輸入性通貨緊縮和國內(nèi)逐漸上升的通縮預(yù)期并存。三是從防止資產(chǎn)價格上漲轉(zhuǎn)為防止資產(chǎn)泡沫破裂，認為房地產(chǎn)市場調(diào)整可能會出現(xiàn)泡沫破裂的問題。四是從均衡發(fā)展轉(zhuǎn)為轉(zhuǎn)型升級。轉(zhuǎn)型升級是與解決產(chǎn)能過剩問題相聯(lián)系的，在出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾的情形下應(yīng)積極加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。五是從調(diào)控市場轉(zhuǎn)為激發(fā)市場活力。新常態(tài)需要增強經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生力量，減少調(diào)控帶來的問題以推動經(jīng)濟穩(wěn)定增長［3］。

劉金全等比較分析了本次經(jīng)濟收縮和1996年經(jīng)濟“軟著陸”的多種宏觀指標(biāo)并對本次經(jīng)濟收縮所持續(xù)的時間進行了估計。他們認為：第一，本次經(jīng)濟收縮具有明顯的“軟著陸”特點，經(jīng)濟增速拐點不低于6％；第二，本次經(jīng)濟收縮平面低于1996年的“軟著陸”時期，且在對比的三類指標(biāo)中宏觀調(diào)控政策力度的降低對其影響重大；第三，本次經(jīng)濟收縮可能會持續(xù)10年以上。他們建議要著重關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題，提高發(fā)展的效益和質(zhì)量，再次實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”［4］。

二、新要素供給下的經(jīng)濟增長與經(jīng)濟波動

中國經(jīng)濟增長前沿課題組利用通用技術(shù)部門和知識生產(chǎn)部門構(gòu)成的生產(chǎn)模型在結(jié)構(gòu)上重新定義了兩部門生產(chǎn)函數(shù)，并以此為基礎(chǔ)分析了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中新要素供給的作用。課題組認為中國經(jīng)濟增長需要納入新的認識，包括新的知識供給和市場制度激勵、建立在知識生產(chǎn)和知識消費的新的消費需求以及生產(chǎn)與消費的協(xié)同性。原有大規(guī)模工業(yè)化框架下的激勵制度和生產(chǎn)模式正逐步成為制約創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型要求的障礙。因此課題組認為制度變革和知識部門的供給是中國突破中等收入陷阱，實現(xiàn)可持續(xù)增長的核心保障，提出三點建議：一要重新定位轉(zhuǎn)型時期增長新動力，重視制度改革和知識部門；二要重新定位政府角色，弱化干預(yù)，強化協(xié)調(diào)；三要推進財稅金融改革提升通用部門績效［5］。

梁泳梅和董敏杰通過非參數(shù)核算方法對改革開放以來全國及四大經(jīng)濟區(qū)域的經(jīng)濟增長來源進行測算，發(fā)現(xiàn)要素投入尤其是資本投入是中國經(jīng)濟增長的主要來源，而且近年來經(jīng)濟增長對資本的依賴性有強化趨勢。TFP及要素投入差異是造成東北與中西部地區(qū)經(jīng)濟增速落后于東部地區(qū)的主要原因，且近幾年這種差距的縮小，主要得益于各地區(qū)不斷增加的要素投入，而全要素生產(chǎn)率仍低于東部地區(qū)。因此他們認為全要素生產(chǎn)率的進步是中國經(jīng)濟增長的重要推動力之一。需要發(fā)揮地區(qū)比較優(yōu)勢促進勞動力流動推動產(chǎn)業(yè)聚集，促進中西部地區(qū)TFP的提高［6］。

鄒薇和楠玉基于結(jié)構(gòu)性因素即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)、社會與環(huán)境及收入不平等老齡化以及官員腐敗三個方面分析阻礙中國經(jīng)濟加速增長之源。研究表明：第一，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對經(jīng)濟增長的影響具有階段性特征；第二，中國經(jīng)濟增長的人口紅利進入了衰退期，這會在短期內(nèi)對經(jīng)濟增長造成實質(zhì)影響；第三，腐敗成為了阻礙我國經(jīng)濟增長的重要因素。他們給出了三點建議：一是積極推進制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，大力促進知識密集型與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；二是政府需要通過發(fā)展教育等政策調(diào)整延緩人口紅利的到來；三是健全市場經(jīng)濟體系，減少經(jīng)濟活動中的腐敗行為［7］。

吳俊培和趙斌構(gòu)建了一個包括個人、企業(yè)、政府在內(nèi)的三部門的無限期世代交疊模型探討了老齡化、公共人力資本投資和經(jīng)濟增長的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，老齡化主要是通過影響公共人力資本投資的相對規(guī)模和結(jié)構(gòu)來對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響；第二，公共人力資本投資的相對規(guī)模和公共健康支出占比均與經(jīng)濟增長呈倒U型關(guān)系，當(dāng)老齡化能夠促進經(jīng)濟增長時，政府可以通過提高人力資本投資相對規(guī)模和公共健康支出占比推動經(jīng)濟增長；第三，現(xiàn)階段我國的人口老齡化對經(jīng)濟增長具有副作用。因為不僅低效率的政府人力資本投資擠出了私人投資和公共物質(zhì)資本投資，直接抑制了經(jīng)濟增長，而且公共健康支出占比偏大，擠占了公共教育投資和私人人力資本投資，間接抑制了經(jīng)濟增長［8］。

謝蘭云從R&D強度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出發(fā)并通過Hansen門檻回歸分析法研究了我國R&D投入增長與經(jīng)濟增長間的階段性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，第一，R&D增長對經(jīng)濟增長的產(chǎn)出彈性隨著R&D強度的變化而變化。當(dāng)強度大于門檻值時，彈性會變?yōu)轱@著，并逐漸增大。第二，當(dāng)工業(yè)部門增加值占GDP比重大于門檻值時，R&D增長對經(jīng)濟增長的影響會由不顯著變?yōu)轱@著。第三，當(dāng)?shù)谌a(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重大于門檻值時，R&D增長對經(jīng)濟增長的影響由正向顯著變?yōu)椴伙@著。因此，她認為一味地強調(diào)加大R&D強度是不科學(xué)的，還需要考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的影響［9］。

張桂文和孫亞南運用HP濾波法估算了我國潛在經(jīng)濟增長率，他們認為，由于出口成本增加以及中國二元經(jīng)濟轉(zhuǎn)型滯后于工業(yè)化進程等原因，“十三五”期間我國劉易斯轉(zhuǎn)折階段潛在經(jīng)濟增長率會略低于此前的經(jīng)濟增速。他們推斷，2016～2020年中國潛在經(jīng)濟增長率大致在7％～9％之間。這一較為樂觀的推斷出于以下兩點原因，一是中國的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期間增長潛力較大，隨著劉易斯第二轉(zhuǎn)折點的到來和收入分配結(jié)構(gòu)的改善，國內(nèi)需求會進一步增加。二是我國經(jīng)濟與科技水平與發(fā)達國家差距較大，仍存在趕超空間。因此他們認為應(yīng)該把經(jīng)濟政策重點放在結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度供給上，而不是一味地關(guān)注短期刺激政策，只有這樣才能逐漸將潛在經(jīng)濟增長率轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實經(jīng)濟增長率［10］。

吳國培等通過測算我國資本存量，利用空間狀態(tài)模型測算了我國改革開放以來的潛在產(chǎn)出，從而預(yù)測2016～2020年我國經(jīng)濟平均增速約為7％。他們認為未來幾年我國資本投入對經(jīng)濟增長的貢獻將減弱，勞動力數(shù)量的變化對經(jīng)濟增長有一定負面影響，另外生產(chǎn)率增長對經(jīng)濟增長的作用將進一步顯現(xiàn)出來。因此，一方面要加強人才培養(yǎng)，提高勞動生產(chǎn)率。另一方面要深化改革，讓全要素生產(chǎn)率成為發(fā)展的立足點，讓創(chuàng)新成為新常態(tài)下經(jīng)濟增長的新動力［11］。

王雄元等通過對2006～2012年我國A股市場上市公司發(fā)行的短期融資融券探究了宏觀經(jīng)濟波動性與債券風(fēng)險溢價的關(guān)系。他們認為宏觀經(jīng)濟波動性會通過影響實體經(jīng)濟和投資者風(fēng)險態(tài)度進而影響債券風(fēng)險溢價。在金融市場，貨幣政策波動性越大，企業(yè)風(fēng)險對短期融資券利差的正面影響也越大，而信貸規(guī)模波動性卻能削弱風(fēng)險與短期融資券利差的相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟環(huán)境會直接影響債券供求關(guān)系進而影響債券利差，影響市場對待風(fēng)險的態(tài)度。在產(chǎn)品市場，消費者越樂觀就越會對風(fēng)險價值進行低估從而減少企業(yè)風(fēng)險對債券利差的影響。另外對于國有企業(yè)，由于其可以得到國家信用的隱性擔(dān)保，因此其自身產(chǎn)生的風(fēng)險對債券利差的影響可能會由于國家的信用擔(dān)保而減輕［12］。

楊光等認為隨著經(jīng)濟的波動，企業(yè)生產(chǎn)率的波動也會加大，企業(yè)單位成本帶來的收益也會隨之改變。由于企業(yè)在跨期投資過程中面臨不斷上漲的調(diào)整成本，其投資存在上限，因此資本邊際報酬的差異也就形成了資源錯配。在經(jīng)濟波動加劇的時候，資源錯配現(xiàn)象就越嚴(yán)重，并且這種關(guān)系會因為調(diào)整成本的存在而增強，調(diào)整成本是影響企業(yè)進行跨期投資的主要因素，而企業(yè)的投資或者擴大生產(chǎn)規(guī)模又不可避免地影響了資源配置效率。他們認為，控制一個行業(yè)或者地區(qū)的生產(chǎn)率波動性是改善該行業(yè)或者地區(qū)資源配置的重要手段。我國生產(chǎn)率波動與資本回報率離散程度間的正相關(guān)性意味著減少生產(chǎn)率波動從而減少其對資源配置造成的損失是減少成本，提高資源配置效率的重要途徑［13］。

熊衍飛等以Quinn指數(shù)表示資本賬戶開放程度，并運用面板數(shù)據(jù)模型實證分析了資本賬戶開放程度與宏觀經(jīng)濟波動的關(guān)系。他們用人均實際GDP增長率波動和人均消費增長率波動表示宏觀經(jīng)濟波動，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放在長期會顯著地降低OECD國家的宏觀經(jīng)濟波動，對新興市場發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟波動影響具有不確定性。而在短期，國際資本進出對新興市場發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟波動的影響要大于OECD國家，即其對人均實際GDP增長率、人均消費增長率波動的影響都顯著高于OECD國家。為了減少資本賬戶開放對宏觀經(jīng)濟的負面影響他們給出了兩點建議：一是管控QFII和RQFII的同時鞏固和完善利率匯率市場化改革；二是制定資本賬戶開放計劃表并定期向社會公眾通報［14］。

三、財政收支結(jié)構(gòu)與債務(wù)的宏觀經(jīng)濟影響

黃賾琳和朱保華通過在標(biāo)準(zhǔn)的實際經(jīng)濟周期模型中引入政府支出沖擊以及資本和勞動所得稅率沖擊而構(gòu)建了財政稅收的RBC模型，分析了財政收支沖擊對經(jīng)濟增長和社會福利的宏觀效應(yīng)，得到以下結(jié)論：第一，政府支出沖擊加劇了經(jīng)濟波動，而稅收沖擊對實體經(jīng)濟波動的影響則不顯著；第二，雖然勞動收入和資本收入稅率的降低都會促進經(jīng)濟增長，但是前者會促進消費而后者則抑制消費；第三，資本收入稅率對社會福利具有正相作用，而勞動收入稅率則會反向作用于社會福利。資本收入稅率和勞動收入稅率在技術(shù)沖擊和財政沖擊的作用下，其福利效應(yīng)具有非對稱性，兩種稅率同向變動會擴大社會福利，反向變動則減少社會福利［15］。

潘珊和龔六堂建了一個包括國有部門和非國有部門在內(nèi)的兩部門結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型模型，將收入引入模型，應(yīng)用福利分析法研究了政府稅收政策對經(jīng)濟的長期和短期影響并估算了中國稅收的福利成本。研究發(fā)現(xiàn)：第一，稅收會影響每一時刻要素在兩部門間的配置，且政府對非國有部門的稅率越低，經(jīng)濟收斂的越快；第二，政府對國有部門的稅收沒有影響，而對非國有部門的稅收對經(jīng)濟會產(chǎn)生影響，它在長期會降低消費和資本存量，短期雖然會刺激消費但卻抑制投資；第三，政府稅收的福利成本是對經(jīng)濟增長長短期影響的一種加權(quán)平均，稅收降低10％會使福利成本下降3％。因此他們認為政府應(yīng)該加大對非國有部門的稅收優(yōu)惠，減輕其稅收負擔(dān)，改善社會福利水平［16］。

毛捷等從微觀視角揭示了一般性轉(zhuǎn)移支付產(chǎn)生“粘蠅紙效應(yīng)”的獨特機制，認為轉(zhuǎn)移支付導(dǎo)致公共服務(wù)價格下降的價格效應(yīng)是轉(zhuǎn)移支付促使地方政府支出較快增長的關(guān)鍵因素。他們首先通過理論分析發(fā)現(xiàn)一般性轉(zhuǎn)移支付的價格效應(yīng)降低了公共服務(wù)的邊際成本，促使地方政府的公共支出迅速增長，從而產(chǎn)生了“粘蠅紙效應(yīng)”。他們認為征稅對經(jīng)濟扭曲的作用越大，轉(zhuǎn)移支付的價格效應(yīng)越明顯，就越會刺激地方政府進一步的規(guī)模擴張。然后他們利用中國2000～2007年縣級層面的數(shù)據(jù)對轉(zhuǎn)移支付的“粘蠅紙效應(yīng)”進行了經(jīng)驗驗證并給出了兩點建議：一是要加快建設(shè)新的地方稅系，重視稅收對經(jīng)濟扭曲的作用，減少地方財政對轉(zhuǎn)移支付的過度依賴；二是要加強對轉(zhuǎn)移支付資金使用效益的評估，合理安排轉(zhuǎn)移支付的結(jié)構(gòu)［17］。

陸前進結(jié)合了代理人效用最大化和政府目標(biāo)損失最小化并運用我國1952～2013年數(shù)據(jù)實證分析了我國政府稅率和通貨膨脹率之間的關(guān)系，通過GMM模型和VAR模型發(fā)現(xiàn)在兩種政府預(yù)算約束平衡下出現(xiàn)了不同情況，第一種預(yù)算約束平衡表明稅率與通脹率是負相關(guān)，第二種政府預(yù)算約束平衡則表明二者是正相關(guān)，且其他變量間都出現(xiàn)了不確定性關(guān)系。他認為在第二種政府預(yù)算約束平衡的情況下政府稅率與通貨膨脹率的變動能夠在很大程度上解釋我國1952～2013年二者的變動關(guān)系，也符合稅率應(yīng)與通脹率正相關(guān)的“曼昆原則”［18］。

程宇丹和龔六堂首先構(gòu)建了一個包括消費者、地方政府和中央政府的斯塔克伯格博弈模型考察三者之間的關(guān)系。模型中，中央政府是領(lǐng)導(dǎo)者，地方政府和消費者都是追隨者。中央政府選擇中央政府公共支出/GDP水平、轉(zhuǎn)移支付比例以及稅收來最大化消費者費用。然后他們將政府債務(wù)引人一個財政分權(quán)框架下的內(nèi)生增長模型，采用兩級政府的結(jié)構(gòu)設(shè)計研究了中央政府債務(wù)/GDP和地方政府債務(wù)/GDP對經(jīng)濟增長的影響。研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)/GDP的改變對經(jīng)濟的影響依賴于地方政府獲取稅收的方式。第一，當(dāng)?shù)胤秸魇辗桥で悤r，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟的影響是中性的，即地方政府債務(wù)/GDP比重的增加提高非扭曲稅稅率，對經(jīng)濟的其他變量沒有影響，也不影響經(jīng)濟增長。第二，當(dāng)?shù)胤秸魇张で悤r，地方政府債務(wù)對經(jīng)濟的影響是非中性的，地方政府債務(wù)/ GDP比重增加在長期會損害經(jīng)濟增長。另外，中央政府債務(wù)/GDP的增加會損害經(jīng)濟增長［19］。

韓鵬飛和胡奕明通過對2007～2012年上市債券的研究實證發(fā)現(xiàn)：第一，政府隱性擔(dān)保在降低國企債券投資者風(fēng)險的同時增加了地方融資平臺的債券投資者的風(fēng)險；第二，在政府隱性擔(dān)保對國企債券投資者風(fēng)險的影響作用方面，國企債券投資者風(fēng)險，從而信用利差會隨著信用評級的降低而顯著減少；第三，在政府隱性擔(dān)保對地方融資平臺債券投資者風(fēng)險的影響作用方面，地方融資平臺債券投資者風(fēng)險，從而信用利差會隨著信用評級的增加而顯著上升。他們認為應(yīng)當(dāng)加大關(guān)于政府隱性擔(dān)保對地方融資平臺影響的關(guān)注，政府應(yīng)采用其他融資方式以盡量減少地方融資平臺的政府融資功能［20］。

呂健認為地方政府舉債會通過三條渠道推動經(jīng)濟增長：一是地方債務(wù)事權(quán)渠道；二是基礎(chǔ)設(shè)施投資渠道；三是官員政績渠道。他利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型檢驗了不同時空中地方債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響，得出四點結(jié)論：第一，地方債務(wù)規(guī)模的膨脹占用了過多的流動性使其無法進入實體經(jīng)濟；第二，低債務(wù)省份的地方債務(wù)在短期和長期都促進經(jīng)濟增長；第三，在短期，高債務(wù)省份地方債務(wù)對經(jīng)濟增長具有不確定性，而在長期則會顯著抑制經(jīng)濟增長；第四，目前我國經(jīng)濟下行很大的原因在于大量流動性被用于還債，無法在實體經(jīng)濟中產(chǎn)生投資。因此他認為減少地方債務(wù)，改善經(jīng)濟流動性是保證中國經(jīng)濟在新常態(tài)下能夠?qū)崿F(xiàn)中高速增長的關(guān)鍵。在財政政策方面用國債代替到期的地方政府債務(wù)。在貨幣政策方面降低利率，降低融資成本以增加流動性。在長遠方面需要盡快建成一個成熟的證券市場，實現(xiàn)地方政府債務(wù)良性循環(huán)［21］。

四、貨幣金融結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟的影響

李炳和袁威運用結(jié)構(gòu)協(xié)整模型實證分析了1996年1月至2013年5月貨幣信貸結(jié)構(gòu)對我國宏觀經(jīng)濟的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在實際產(chǎn)出方面，貨幣結(jié)構(gòu)與信貸期限結(jié)構(gòu)都對實際產(chǎn)出產(chǎn)生影響，前者自2001年8月開始對實際產(chǎn)出產(chǎn)生正向影響，后者自2009年6月開始對實際產(chǎn)出產(chǎn)生負向影響；第二，通貨膨脹方面，貨幣結(jié)構(gòu)和信貸期限結(jié)構(gòu)都對通貨膨脹率產(chǎn)生正向影響，且信貸結(jié)構(gòu)對通脹率的影響程度遠大于信貸總量。他們從貨幣結(jié)構(gòu)變化和信貸結(jié)構(gòu)變化兩個方面解釋了中國貨幣迷失。在貨幣結(jié)構(gòu)方面，M1/R（R為準(zhǔn)貨幣）下降減緩了貨幣結(jié)構(gòu)對產(chǎn)出和物價水平的推動作用，進一步增加了“貨幣迷失”程度。在信貸結(jié)構(gòu)方面，商業(yè)銀行發(fā)放的中長期信貸與短期信貸的比值上升使得其對產(chǎn)出增長的抑制作用超過了其對通貨膨脹的促進作用，導(dǎo)致“貨幣迷失”增多［22］。

李健和衛(wèi)平利用2000～2012年中國省際平衡面板數(shù)據(jù)實證研究了民間金融與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系并對其進行檢驗。他們認為我國民間金融發(fā)展水平的穩(wěn)步上升顯著促進了我國全要素生產(chǎn)率的增長，且其增長的渠道主要是通過技術(shù)效率而不是技術(shù)進步效應(yīng)。他們建議一是大力推進金融體制改革，增強金融部門對中小企業(yè)的支持力度。二是要根據(jù)不同的金融發(fā)展形式正視民間金融發(fā)展使其步入正軌，推動其良好穩(wěn)健的發(fā)展，促進區(qū)域技術(shù)進步和經(jīng)濟增長［23］。

何其春和鄒恒甫在生產(chǎn)函數(shù)中引入信用，探究其通過影響流向企業(yè)家資源的多少來影響經(jīng)濟增長。研究認為在一個信用流通均衡里，會出現(xiàn)兩個作用：一是部分信用膨脹收益會流向企業(yè)家，有利于經(jīng)濟增長；二是其余的信用膨脹收益流向了銀行部門以吸收更多的勞動力進入。在這種情況下企業(yè)家創(chuàng)新的利潤隨著勞動力的減少而降低，不利于經(jīng)濟增長。如果后一個作用占主導(dǎo)那么信用膨脹會阻礙經(jīng)濟增長；如果前一個占主導(dǎo)那么信用膨脹會促進經(jīng)濟增長。因此他們認為企業(yè)家創(chuàng)新是信用膨脹影響經(jīng)濟增長的一個中間渠道。政府的擴張性貨幣政策如果使得資源流向虛擬經(jīng)濟則會拉低經(jīng)濟增速，當(dāng)政府為刺激經(jīng)濟繼續(xù)增加通貨膨脹時，就會形成惡性循環(huán)。因此政府應(yīng)避免更加擴張的貨幣政策，可以在某些地區(qū)首先放棄擴張，或者對企業(yè)家創(chuàng)新進行補貼等避免信用的過度膨脹［24］。

郭杰和郭琦通過建立帶有金融中介的兩部門RBC模型，采用數(shù)值模擬的方法，分析了信貸市場有限競爭環(huán)境中財政引發(fā)的國有部門投資對于宏觀經(jīng)濟的影向，得到兩點結(jié)論。一是我國信貸市場是有限競爭的，政府通過財政政策而導(dǎo)致的國有部門資本擴張期間，金融中介會通過改變?nèi)谫Y利率水平來增加資本供給以滿足國有部門的投資需求。而民營部門融資利率水平上升，所獲資本供給減少，融資需求難以滿足。二是全社會投資總量上升大于產(chǎn)出的上升，消費水平下降。因此他們認為政府應(yīng)讓市場發(fā)揮更多的功能，降低政府對經(jīng)濟的調(diào)控力度，而不是一味地對國有部門進行投資刺激。想要優(yōu)化資源配置，就應(yīng)該減輕經(jīng)濟對政府的依賴，逐步走向市場化的經(jīng)濟［25］。

五、宏觀調(diào)節(jié)政策的有效性

李紹榮和王天宇以貨幣政策為例，分析了完全信息下的貨幣政策有效性和不完全信息下的貨幣政策有效性。后者在兩期時間不一致模型基礎(chǔ)上加入了私人部門對經(jīng)濟狀態(tài)或經(jīng)濟形勢判斷的信念。通過對不對稱信息情形下貨幣政策有效性的分析發(fā)現(xiàn)，政府制定的有效經(jīng)濟政策與私人部門所持有的關(guān)于經(jīng)濟狀態(tài)的信念有關(guān)，因此政府的相機抉擇必須考慮到私人部門的信念。在不對稱信息的情況下，相機抉擇的通脹水平和產(chǎn)出水平不再與私人部門預(yù)期的一致，私人部門有獲取真實經(jīng)濟信息的激勵，因此需要鼓勵民間智庫的發(fā)展，擺脫私人部門的信息劣勢，改善民眾的福利水平［26］。

馬勇在一般均衡模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個包含中央銀行行為方程和貨幣政策透明度模塊的DSGE模型并運用中國1992～2013年季度數(shù)據(jù)結(jié)合貝葉斯估計對中國貨幣政策的透明度進行經(jīng)驗研究。作者分析認為中國的貨幣政策透明度總體上處于較低水平。低的貨幣政策透明度和低的中央銀行獨立性彼此強化，成為導(dǎo)致通貨膨賬和泡沫經(jīng)濟的重要原因。研究認為中國當(dāng)前低貨幣政策透明度和低中央銀行獨立性的“雙低”組合是缺乏效率且不穩(wěn)定的，因此建議從三個方面健全高效的貨幣政策框架：一是增加通脹反應(yīng)力度；二是提高貨幣政策透明度；三是提高央行獨立性［27］。

汪莉和王先爽通過將通脹預(yù)期和央行預(yù)期管理信息引入“信息粘性”模型估算了我國通脹預(yù)期的波動數(shù)據(jù)并以此考察央行預(yù)期管理政策對通脹預(yù)期波動和銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)央行預(yù)期管理政策會使得通脹預(yù)期波動幅度與銀行風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系且不同商業(yè)銀行間通脹預(yù)期波動與風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的臨界值也不同，上市銀行更可能出現(xiàn)在U型的左側(cè)上升區(qū)間。他們建議央行政策制定者在使用傳統(tǒng)貨幣政策工具應(yīng)對危機時可考慮搭配使用“預(yù)期管理”政策，避免較大預(yù)期波動形成的過度投機與風(fēng)險承擔(dān)。在經(jīng)濟較為繁榮時期，央行可以適當(dāng)降低“預(yù)期管理”政策［28］。

萬志宏總結(jié)了金融危機后有關(guān)貨幣政策前瞻指引的理論分析和經(jīng)驗研究，認為前瞻指引中，承諾式指引更多是央行在非常時期的非常選擇，很難成為常規(guī)選擇。因為從央行溝通視角看，在穩(wěn)定的經(jīng)濟系統(tǒng)，高透明度的貨幣政策情形下引導(dǎo)預(yù)期的功能可以通過常規(guī)溝通和公布利率信息實現(xiàn)且預(yù)測式指引更能夠以較小的信譽損失和溝通成本實現(xiàn)利率預(yù)期引導(dǎo)功能。從零利率約束視角看，貨幣當(dāng)局可以通過承諾延續(xù)低利率政策來有效降低中長期利率，從而使得寬松貨幣政策對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。在金融危機后的特殊時期，各國均采用了承諾式指引，因為實施間接指引的前提不復(fù)存在，同時常規(guī)貨幣政策在零利率條件下失效。筆者認為前瞻指引的作用在短期和長期是不同的。短期內(nèi)確實可以通過降低不確定性以降低長期利率，但其長期效果會因為依賴于貨幣政策透明度，政府信譽建設(shè)等而不明顯，經(jīng)濟穩(wěn)定后央行很可能會放棄承諾式指引［29］。

郭路等首先將包括基準(zhǔn)利率和市場利率在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性利率納入具有價格粘性以及包含國有企業(yè)和私人企業(yè)兩部門的一般均衡模型分析央行的基準(zhǔn)利率沖擊、貨幣沖擊以及生產(chǎn)的技術(shù)沖擊對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。然后通過模擬比較利率市場化前后外生沖擊的影響來對中國利率市場化做出估計。研究發(fā)現(xiàn)：第一，雖然貨幣發(fā)行和利率調(diào)整都會影響宏觀穩(wěn)定性但穩(wěn)定的貨幣發(fā)行政策比穩(wěn)定的利率政策影響要更大，且當(dāng)貨幣發(fā)行穩(wěn)定后其他變量波動幅度都下降；第二，利率市場化改革雖然會使得名義變量波動較大但會減少實際變量的波動；第三，工資、利率等外生沖擊對私人企業(yè)的影響遠遠大于國企［30］。

楊坤等通過將非正規(guī)金融和利率雙軌制引入新凱恩斯主義DSGE模型發(fā)現(xiàn)：第一，信貸擴張政策雖然會增加銀行信貸但也會抑制非正規(guī)金融體系的借貸活動，而二者之間此消彼長的關(guān)系會降低信貸政策的調(diào)控效果；第二，企業(yè)對非正規(guī)金融體系的可貸資金需求可能會因為利率雙軌制下正向的信貸沖擊而減少，市場化利率也隨之下降，因此增加信貸供給不僅具有數(shù)量效應(yīng)還具有價格效應(yīng)；第三，金融管制的放松政策是以降低非正規(guī)金融借貸摩擦為目標(biāo)的，因此它能夠減輕企業(yè)對銀行信貸的依賴，并通過給非正規(guī)金融提供更多的借貸資金來降低市場化利率［31］。

譚政勛和劉少波通過構(gòu)建SVAR模型以減弱貨幣政策內(nèi)生性和識別貨幣政策立場的基礎(chǔ)上研究了開放條件下我國貨幣政策是否需要對房價波動做出反應(yīng)及如何反應(yīng)的問題。研究得到三點結(jié)論：第一，貨幣供應(yīng)量增加具有內(nèi)生性，且主要是由外匯占款和GDP的快速增長造成的，因此貨幣供應(yīng)量并不能完全代表央行貨幣政策立場，需要把內(nèi)生性貨幣分離出來并識別央行的貨幣政策立場；第二，在排除貨幣政策內(nèi)生性的情況下，我國貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)與泰勒規(guī)則相符合，且納入房價波動的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟和房價調(diào)控效果更好；第三，管理的人民幣浮動匯率制度促進濟增長的同時在一定程度上緩解了人民幣升值壓力，但貨幣供應(yīng)的獨立性受到一定影響，房價上漲過快。對此他們提出三點建議：一是擴大匯率浮動區(qū)間，使得匯率形成機制更加靈活；二是將房價波動納入貨幣政策框架；三是循序漸進推行利率市場化［32］。

張小宇和劉金全在平滑遷移向量自回歸模型（STVAR）中引入國房景氣指數(shù)、產(chǎn)出增速與貨幣供給增速，對它們之間的作用機制進行了實證檢驗并計算了非線性脈沖響應(yīng)函數(shù)以探究新常態(tài)下房地長市場對貨幣政策沖擊的反應(yīng)。研究結(jié)論包括四點：第一，貨幣政策，房地產(chǎn)景氣波動與產(chǎn)出之間呈現(xiàn)顯著的非線性關(guān)系，與線性向量自回歸模型相比，STVAR模型更適合描述和刻畫三者之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)機制；第二，在新常態(tài)時期正向和反向貨幣政策會正向和反向作用于房地產(chǎn)市場；第三，與過去相比，新常態(tài)時期國房景氣指數(shù)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)強度較小，持續(xù)時期較短，因此央行需要采取非常規(guī)貨幣政策使當(dāng)前房地產(chǎn)市場走出低谷；第四，在新常態(tài)時期，正向的貨幣政策沖擊對房地產(chǎn)市場的影響不存在非對稱性，但反向的貨幣政策沖擊存在明顯的非對稱性，因此若房地產(chǎn)市場泡沫化嚴(yán)重，貨幣政策調(diào)控還是很有效的［33］。

馬理和婁田田構(gòu)建了一個包括零利率下限的DSGE模型并通過脈沖響應(yīng)分析與仿真模擬的技術(shù)手段，在有零利率下限約束與無零利率下限約束兩種情況下對比研究了由貨幣政策與財政政策組成的宏觀調(diào)控體系的短期與長期實施效果。研究得到以下結(jié)論：第一，當(dāng)名義利率接近零利率下限時經(jīng)濟會劇烈波動；第二，無零利率下限約束的模型不能反映真實的金融危機狀況和政策效果；第三，在超低利率的情形中，常規(guī)貨幣政策效果降低，財政政策效果明顯。因此他們認為應(yīng)盡量采取有效的措施避免超低利率的出現(xiàn)，保持政策的靈活性與主動性，且能夠為以后的政策調(diào)整留下緩沖空間［34］。

中國人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測課題組認為當(dāng)前我國貨幣政策實施的困局有三大點：首先是杠桿率硬著陸阻塞貨幣政策傳導(dǎo)；其次是常規(guī)貨幣政策有效性在經(jīng)濟下行時被削弱；最后是我國金融市場的安全性會影響貨幣政策實施的表現(xiàn)。他們總結(jié)了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢，認為在貨幣供給速度較低、實際利率水平較高、實際匯率升值的新常態(tài)下，名義上穩(wěn)健的貨幣政策實際上是相對緊縮的狀態(tài)，當(dāng)前貨幣政策取向應(yīng)該從“名穩(wěn)實緊”調(diào)整為“適度寬松”。在“杠桿率軟著陸”的思路下，通過創(chuàng)新貨幣政策目標(biāo)，配合市場化改革，嘗試探索新型貨幣政策工具并結(jié)合市場監(jiān)管體系的完善，早日實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇。他們提出了關(guān)于未來具體的貨幣政策的建議：降低存貸款基準(zhǔn)利率；存款準(zhǔn)備金率回到正常水平；貨幣政策應(yīng)盯住名義GDP增長率；加強金融培訓(xùn)；加強微觀主體培訓(xùn)；通過前瞻性引導(dǎo)公眾預(yù)期；干預(yù)利率期限結(jié)構(gòu)；重構(gòu)監(jiān)管框架［35］。

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The Latest Development on the Research of China's Macro Economy in 2015

Chen Xiangguang，Huang Zeqing
（School of Economics，Renmin University of China，Beijing 100872，China）

In 2015，a lot of economic issues have become the national hot topic of China，including the macroeconomic situation and trend in the new normal，economic growth and fluctuation based on the new supply factors，the macroeconomic impacts of financial revenue and expenditure structure and debt，the macroeconomic changes affected by monetary and financial structure and the effectiveness of macro-adjustment policies. Chinese economists have made great progress in the study on these issues.

middle income trap；debt risk；monetary structure；expectation management

F123.16

A

1673-0461（2016）10-0001-07

10.13253/j.cnki.ddjjgl.2016.10.001

（責(zé)任編輯：張積慧）

2016-07-15

http：//www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20160929.1415.001.html

時間：2016-9-29 14：15：50

陳享光（1957-），男，江蘇徐州人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：理論經(jīng)濟學(xué)和宏觀貨幣金融理論；黃澤清，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生。