文/張牧歌

限售股解禁文獻(xiàn)綜述及其展望

文/張牧歌

文章對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)限售股解禁的研究進(jìn)行了整理，發(fā)現(xiàn)主要集中在限售股解禁的市場反應(yīng)與其影響因素上；指出在現(xiàn)有背景下，定向增發(fā)限售股解禁帶來的市場反應(yīng)及其影響因素是今后國內(nèi)學(xué)者可以研究的一個領(lǐng)域。

限售股解禁；市場反應(yīng)；定向增發(fā)

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條對發(fā)行價(jià)格作出的明確規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購股份后在自發(fā)行日起十二個月的鎖定期之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；實(shí)際控制人、控股股東及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份和戰(zhàn)略投資者認(rèn)購新股，鎖定期為三十六個月。由于受到流通時(shí)間的限制，這些新股在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)不能夠在二級市場上流通，稱之為“限售股”。但是，隨著時(shí)間的推移，限售的期限過去，這些大規(guī)模的限售股就可以在二級市場上開始真正流通(這也稱之為“解禁”)。不同的限售股解禁會帶來不一樣的市場反應(yīng)。

一、限售股解禁的文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)和國外的學(xué)者對限售股解禁的市場反應(yīng)做了很多研究，文章將現(xiàn)有的研究進(jìn)行歸類整理，為以后的學(xué)者提供理論與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

(一)國外限售股解禁的文獻(xiàn)綜述

限售股的數(shù)量在國外成熟的資本市場上數(shù)量有限，其影響對于整個市場來說微乎其微。主要文獻(xiàn)研究了IPO后限售股的解禁，論述了限售股解禁對于市場的影響，也就是不同的主體在限售因素下如何實(shí)現(xiàn)投資組合化。

Field and Hanka(2001)研究了1988年至1997年1948家美國IPO限售股解禁的公司的市場反應(yīng)情況。研究發(fā)現(xiàn)，在事件窗口期(T-5，T+1)有負(fù)向的累積超額收益，為-1.9％，在窗口期(T-1，T+1)的累積超額收益率為-1.5％。研究還發(fā)現(xiàn)，在解禁期前后，股票的成交量出現(xiàn)異常，上升了40％。作者認(rèn)為出現(xiàn)負(fù)向的超額收益率，是因?yàn)榻饨蠊善惫┙o量上升，供給過多，投資者有拋售壓力等。

同樣，Brav and Gompers(2003)也證實(shí)了窗口期的負(fù)向的累積超額收益率。他研究1988年到1996年的2794家IPO限售股解禁公司為樣本的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，在窗口期(T-5，T+2)內(nèi)的累積超額收益率也是負(fù)的，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，在解禁期間，存在正的超額交易量；Ofek and Richardson(2003)主要研究了限售期滿后的變化，通過研究網(wǎng)絡(luò)上市公司限售股在鎖定期結(jié)束之后，股票的累積超額收益率為-33％。

(二)國內(nèi)限售股文獻(xiàn)綜述

在我國股權(quán)分置改革之初，對于限售股的研究主要是規(guī)范性研究，以對股權(quán)分置改革的意義和影響為主要內(nèi)容。后來，國內(nèi)學(xué)者對針對限售股解禁問題進(jìn)行了大量的研究，主要集中在限售股解禁帶給市場沖擊及相關(guān)的影響因素。馮玲(2008)研究得出了限售股流通股帶來的負(fù)向的股價(jià)效應(yīng)。通過事件研究法研究2006年6月19日至2007年3月15日期間存在的178家限售股上市流通對原流通市場股票價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)限售股解禁上市流通后會帶來供給沖擊，造成了股價(jià)的下跌。凈資產(chǎn)收益率與正的累積超額收益率表現(xiàn)為負(fù)向的相關(guān)變化，股票的換手率和每股收益導(dǎo)致正的累積超額收益率同步正向變化。負(fù)的累積超額收益率與上市流通的時(shí)間，賬面價(jià)值比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

黃建歡和尹筑嘉(2009)將限售股解禁的市場反應(yīng)分解為提前反應(yīng)和減持效應(yīng)，利用多元回歸模型和對比分析實(shí)證考察了各類影響因素與限售股解禁的市場反應(yīng)之間的關(guān)系特征，研究表明：總體上限售股解禁的市場反應(yīng)顯著為負(fù)；高估值和預(yù)期業(yè)績好的公司受解禁因素沖擊影響較小；與原有流通規(guī)模相比，解禁比重越大，解禁前后股價(jià)受沖擊力度越大；融資形成的限售股在解禁時(shí)對市場的沖擊力度和時(shí)間遠(yuǎn)強(qiáng)于其他類別的影響；

夏清華和李文斌(2009)選取2007年4月、2007年10月和2008年3月三個解禁高峰月的138家大小非解禁企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，基于事件研究法的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：大小非解禁上市公司的股價(jià)在公告日具有顯著的負(fù)異常收益表現(xiàn)，并與解禁比例、市場預(yù)期表現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，與換手率、企業(yè)每股凈資產(chǎn)顯著正相關(guān)。

二、小結(jié)及展望

上述研究主要集中在限售股解禁帶給市場的沖擊以及解禁的影響因素方面，并且研究者的結(jié)論不統(tǒng)一，究其原因還有待我們作進(jìn)一步的研究。目前，我國市場上的限售股主要有股改限售股、首發(fā)限售股、定向增發(fā)限售股、首發(fā)配售限售股和股權(quán)激勵限售股等。而對于限售股的歷史研究主要集中在股改限售股和首發(fā)限售股，而對于定向增發(fā)限售股的解禁事件進(jìn)行研究的可參考文獻(xiàn)非常少。從2007年到2014年，定向增發(fā)限售股票共解禁19096億股份，占到了總解禁股票的8％，近三年來，定向增發(fā)限售股解禁數(shù)量每年平均占解禁總股數(shù)的20％以上。由上數(shù)據(jù)可知研究定向增發(fā)限售股解禁給市場帶來的反應(yīng)也將具有非常重要的意義。

[1]黃建歡，尹筑嘉，粟瑞.中國股市限售股解禁的減持效應(yīng)研究[J].管理科學(xué)，2009，22(4)：97-106.

[2]夏清華，李文斌.“大小非解禁”對我國A股上市企業(yè)股價(jià)的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009(05).

[3] Brav，Alon，GOMPERS，Paul A.The Role of lockups in Initial Public Offerings[J]. Review of Financial Studies， 2003， 16.1：1-29.

(作者單位：廣東科技學(xué)院財(cái)經(jīng)系)