朱 寧（上海交通大學(xué)，上海 200240）

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當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)充斥著“剛性泡沫”

朱 寧
（上海交通大學(xué)，上海 200240）

摘要：對于房地產(chǎn)市場，無論從房價的絕對水平，還是房價對收租的比例、房價和工資的比例，中國都比國外高出不是一點半點。不斷強(qiáng)化的預(yù)期導(dǎo)致大家越來越覺得房地產(chǎn)可能有泡沫，但這個泡沫是一個“剛性泡沫”，似乎是政府擔(dān)保下永遠(yuǎn)不會破滅的泡沫。

關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟(jì)；剛性泡沫

一、中國投資者心態(tài)：只賺不賠

每次和海外的一些投資者或者學(xué)者交流時我都會問：如果你買了一個理財產(chǎn)品，承諾每年至少回報你20%，買的時候無論是你的銷售經(jīng)理還是信托公司，都會告訴你這個產(chǎn)品肯定特別安全，你就買了。買完之后發(fā)現(xiàn)這個公司跑路了，你的投資打水漂了。這時候你會作何感受，你會采取什么行動？假如你買了期房，五萬塊錢一平米，過了兩天國家調(diào)控，開發(fā)商降價到四萬一平米，這時候心里作何感受，會采取什么行動？如果你在股市5000點的時候買入大量股票或者買入股指期貨，現(xiàn)在市場跌到3000點，你會是一種什么樣的感受？

以泛亞事件為例，泛亞作為一個非正規(guī)的非傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易平臺，背后的風(fēng)險顯然是非常巨大的，背后監(jiān)管的缺失反映了現(xiàn)在一部分中國金融監(jiān)管體系里面需要改善的地方。但是，是不是因為你蒙受了損失就應(yīng)該在政府機(jī)關(guān)面前示威游行抗議？這在中國的投資界形成一種文化，認(rèn)為投資只應(yīng)該獲得收益，投資根本就不應(yīng)該讓我來承擔(dān)風(fēng)險。

大家千萬別忘了，泛亞這個機(jī)構(gòu)本身還不是在證監(jiān)會的監(jiān)管范圍之內(nèi)，不是為證監(jiān)會辯護(hù)，這種所謂的交易所是前年經(jīng)過整頓之后，不在證監(jiān)會嚴(yán)格的監(jiān)管范圍之內(nèi)，也就是說屬于完全不受監(jiān)管的金融體系。這種投資者在不受監(jiān)管的企業(yè)上面進(jìn)行投資之后，如果受到損失，認(rèn)為監(jiān)管者首先負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，扔一個硬幣贏錢是我的，虧錢是你的，這是我們投資者的心態(tài)。

在杭州的一個樓盤，必須補(bǔ)償，不給補(bǔ)償集體退房。開發(fā)商很郁悶，過去十年一萬塊錢賣房子，房子漲到十萬塊錢，沒聽說誰拿出來跟我分享，但是現(xiàn)在跌了錢大家就要維權(quán)，就要討說法，就要退房，不但貼標(biāo)語，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現(xiàn)象，把銷售人員截為人質(zhì)，今天不把錢還出來，別想回家。

這反映了什么？在我們的房地產(chǎn)領(lǐng)域也存在如果我們認(rèn)為只要是投資就可以賺錢的思想，那么我們原來所謂有風(fēng)險的貴金屬投資、有風(fēng)險的房地產(chǎn)投資、有風(fēng)險的股票市場投資到了國內(nèi)在投資者心目中都是無風(fēng)險的。

一方面銀行存款百分之二點幾無風(fēng)險，另一方面有人認(rèn)為影子銀行買信托產(chǎn)品一年百分之十幾也沒風(fēng)險，還有人認(rèn)為買了房地產(chǎn)或者買了股票一年預(yù)期收益百分之三四十、五六十還是沒有風(fēng)險，那中國的風(fēng)險在什么地方？

三四年前股災(zāi)的時候有人打著旗幟說“周五大盤敢跌，里面一個人都別想出”。既然有這種對于市場的走向強(qiáng)烈的信念、預(yù)期和要求的話，我們?nèi)绾握劦阶屖袌鲎畲笙薅劝l(fā)揮配置資源的功能？大家不要忘記我們金融市場最重要的兩點資源：時間資源、風(fēng)險資源。

究竟怎么能夠讓市場來配置？投資者的風(fēng)險不應(yīng)該是由投資者自己承擔(dān)，投資者的收益應(yīng)該是由投資者自己獲得，在這個背景下，就可能形成全社會對于風(fēng)險的識別和判斷的扭曲，整個社會對于下一步整個投資錯誤的判斷。

用這種心態(tài)來解釋目前中國經(jīng)濟(jì)和金融體系里出現(xiàn)的很多問題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個形成因素是預(yù)期，越是對投資者提供所謂的剛性擔(dān)保或者提供保護(hù)的話，投資者對于投資風(fēng)險的預(yù)期就越是會被錯誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來最終整個資產(chǎn)泡沫和整個經(jīng)濟(jì)崩盤。

二、狂熱投資帶來剛性泡沫

目前中國所面臨的很多經(jīng)濟(jì)改革最核心的難點和熱點：產(chǎn)能過剩問題、國有企業(yè)改革問題、地方政府債務(wù)問題、金融資產(chǎn)泡沫問題都和前一段時間政府通過對于很多投資領(lǐng)域風(fēng)險的擔(dān)保而導(dǎo)致，投資者對于風(fēng)險不夠關(guān)注，在很多領(lǐng)域進(jìn)行過多的杠桿和投機(jī)，是緊密聯(lián)系在一起的。

跟大家溝通一下什么是剛性泡沫？剛性泡沫在金融體系有哪些體現(xiàn)？在經(jīng)濟(jì)體系有什么表現(xiàn)？這種泡沫不是中國所特有的情況，在全球各個主要經(jīng)濟(jì)體都廣泛存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在這個背景下潮水如何退去，通過對下一步中國經(jīng)濟(jì)改革的思考能夠幫助中國化解或者能夠預(yù)防可能產(chǎn)生的剛性泡沫。

什么叫做剛性泡沫？按照哈佛經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾伯格教授寫的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》，對整個人類過去四五百年金融史上發(fā)生的泡沫和崩盤進(jìn)行了最權(quán)威的回顧，泡沫就是從基本面上不健全的商業(yè)視野，往往伴隨著高度的投機(jī)性。

泡沫幾個最主要的特質(zhì)：第一，資產(chǎn)價格的快速上漲和之后的大幅下跌。第二，價格上漲是因為投機(jī)者不斷買入，因為投機(jī)者相信價格將會繼續(xù)上漲。第三，泡沫形成了必要的條件，使參與泡沫的投資者往往不認(rèn)為自己身處泡沫之中。第四，泡沫從整個經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)理研究來講經(jīng)過了兩三百年研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然對是不是有泡沫有很多學(xué)理上的爭論。書的序言里面講到泡沫可能是被經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究最多，但達(dá)成共識最少的一個領(lǐng)域，這是它有趣的地方。

我個人總結(jié)泡沫形成的必要條件有以下幾點：第一，任何一個泡沫的形成背后無一例外都是史無前例的超級寬松的流動性，極高的貨幣供應(yīng)。

第二，任何一個泡沫背后都有一個“新”字——新技術(shù)、新產(chǎn)品、新經(jīng)濟(jì)、新概念、新商業(yè)模式、互聯(lián)網(wǎng)、電子管、日本、火車、O2O，都是曾經(jīng)在一個時代之前大家沒有想過也沒有聽過的新的現(xiàn)象，這種新的現(xiàn)象會引發(fā)投資者對于今后投資前景的一種憧憬，極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致了一般傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域收益都會相對比較低，以至于投資者不得不去追尋那些帶來新思維新理念的另類的投資產(chǎn)品，在這種產(chǎn)品上產(chǎn)生很多的風(fēng)險和泡沫。

第三，缺乏精明的投資者，我?guī)陀督鹑跁r報》采訪席勒教授時問“中國金融最大的風(fēng)險是什么？”我印象中他說：我原來總說是房地產(chǎn)，現(xiàn)在我學(xué)乖了，房地產(chǎn)繁榮以后房價下跌，大家都說我烏鴉嘴。我認(rèn)為中國金融最大的風(fēng)險在于中國金融和金融體系的參與者里面大多數(shù)沒有對于經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條和市場崩盤的任何覬覦。過去30年的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷非常大的成功和奇跡，以至于很多投資者認(rèn)為這種非?？焖俚慕?jīng)濟(jì)發(fā)展和非常高額的投資回報是司空見慣并會一直持續(xù)下去的現(xiàn)象。

第四，政府的支持。如果我們從最早的17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫到今天，任何一個泡沫的形成背后都有當(dāng)時當(dāng)?shù)卣@益或者政府看得見手的支持，政府對于泡沫的支持很大程度上一方面是為了推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面是為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑或者崩盤，但是恰恰是政府的好意反而會導(dǎo)致市場上出現(xiàn)泡沫。

剛性的思路并不是說它本身的用意不好，很多時候剛性用意非常好，恰恰美好的用意導(dǎo)致了整個社會上預(yù)期的扭曲。我借用《功夫熊貓》里面的一句話，法國的語言家拉方根說：“人往往是在逃避自己命運(yùn)的路上才真正撞見自己命運(yùn)的”。從這個角度，講很多經(jīng)濟(jì)政策也是一樣的，初衷非常好，希望能夠避免經(jīng)濟(jì)下滑，但是結(jié)果反而會不期而遇造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)、泡沫和崩盤。

三、政府提供擔(dān)保帶來的風(fēng)險

為什么中國經(jīng)濟(jì)對于宏觀風(fēng)險要進(jìn)行關(guān)注？很大程度上我們不是一個完全市場化的經(jīng)濟(jì)，在從原來的中央計劃經(jīng)濟(jì)向市場化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，很多生產(chǎn)要素完全市場化了。我小時候買面、用布、吃糖都是要票，現(xiàn)在都不用了，有錢就可以買。

現(xiàn)在還有什么要素沒有被市場化？金融里面很重要的是資本要素，獲得資本這個途徑現(xiàn)在不是完全通過市場達(dá)成的，這里面很重要一個區(qū)別。我在北大讀書時，厲以寧老師曾經(jīng)提出來中國有二元經(jīng)濟(jì)，我覺得中國的金融體系也有二元金融體系。

一方面是中小企業(yè)每年面對20%、30%的融資成本，還可能融不到資，這就是所謂的融資難、融資貴。另外，國有部門和國有企業(yè)可以以7%、8%甚至更低的成本融資，融資之后找不到更好的投資渠道，怎么辦？再做一個資金池，把錢貸給需要錢的中小企業(yè)。

為什么中小企業(yè)和國有企業(yè)存在區(qū)別？很大程度上在于我們政府給予國有企業(yè)提供了擔(dān)保，擔(dān)保按照字典來說對某事負(fù)責(zé)任，你可以承擔(dān)風(fēng)險，承擔(dān)風(fēng)險后出了問題我替你負(fù)責(zé)。既然有人替你負(fù)責(zé)任，如果你是一個投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風(fēng)險加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢，背面有人替我承擔(dān)損失，這是泡沫對于投資，對于經(jīng)濟(jì)形成的影響。1930年代政府通過對企業(yè)提供擔(dān)保，對中國經(jīng)濟(jì)做出重大的貢獻(xiàn)，擔(dān)保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

第一，政策和理念的擔(dān)保。當(dāng)年小平同志講“無論黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點“發(fā)展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對于當(dāng)時整個社會的目標(biāo)、社會的精神會有多大的影響。當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)仍然處于文革后對于整個國家發(fā)展的方向沒有形成共識，恰恰是因為在中國的黨和政府提出強(qiáng)烈的促進(jìn)發(fā)展、保證發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的理念轉(zhuǎn)換之下，我們才取得了過去30年中國經(jīng)濟(jì)為全世界所矚目的成績，這一點必須要肯定，并不是擔(dān)保都是不好的。

第二，流動性擔(dān)保。根據(jù)很多金融研究發(fā)現(xiàn)，新興市場當(dāng)中很重要的一個發(fā)展瓶頸就是資本形成，社會資本形成對于任何經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是非常重要的。從2000年中國的貨幣供應(yīng)總量M2從11萬億到2014年貨幣供應(yīng)總量超過120萬億，中國成為全球最大的貨幣供應(yīng)國。經(jīng)濟(jì)總量是美國的70%左右，我們的貨幣供應(yīng)量是美國的接近1.5倍。

一方面我們提供了流動性，保障大家想要創(chuàng)業(yè)的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個非常好的鼓勵進(jìn)行投資、創(chuàng)業(yè)，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動的想法。與此同時，我們也看到過去幾年所出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、投機(jī)盛行、金融體系空轉(zhuǎn)、資金不服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的問題，其實都是和過去這么多年超高速的貨幣增長導(dǎo)致整個市場里面大家對于安全投資的機(jī)會完全不屑一顧，都想去追尋高風(fēng)險同時高收益的投資有關(guān)。風(fēng)險和收益在流動性大量提供的時候，投資者很難做一個特別好的平衡。

6.4 自查自糾。倡導(dǎo)學(xué)校組織由學(xué)校師生及學(xué)生家長代表組成的食品安全檢查員隊伍，定期對食堂和集中就餐場所開展檢查和測評。應(yīng)將自查結(jié)果及整改情況及時向?qū)W校師生及家長公示。

第三，到微觀層面，政府直接對某種資產(chǎn)或者某種投資給予投資上的保護(hù)和擔(dān)保。這里面房地產(chǎn)是最明顯的例子，政府在過去十年里面調(diào)了三四次，國家層面的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)了三四次，每次調(diào)完基本所有人都進(jìn)一步強(qiáng)化了必須要買房子的信念。

四、政府影響了投資者偏好

今年政府說要保證消化房地產(chǎn)庫存，很多人解讀認(rèn)為這是政府進(jìn)一步想要房地產(chǎn)行業(yè)，這個預(yù)期無疑對于很多投資者的行為產(chǎn)生了潛移默化的影響。買了房子本來應(yīng)該自己承擔(dān)責(zé)任，國家說了房地產(chǎn)是我們的戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)，國家都說了肯定房價要漲，你房價為什么不漲？房價不漲我就要跟你討說法。

去年我們的股民都認(rèn)為我是研究行為金融的，對于投資者的行為非常關(guān)注感興趣（大家可以看我原來的那本書《投資者的敵人》，關(guān)注投資者行為的書）。很多散戶認(rèn)為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日報》說了4000點才是新起點，根本不用做功課，只要去買，政府一定會讓股市上漲。

從這點來講，政府對于很多投資領(lǐng)域提供的擔(dān)保不經(jīng)意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導(dǎo)致市場里面泡沫的形成。這是從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)而拓展到整個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。為什么會出現(xiàn)這段時間所面臨的困難？其實和前一段時間整個政策帶來現(xiàn)在需要消化的后果，我個人覺得是有密不可分的關(guān)系。

什么叫被擔(dān)保的泡沫？從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導(dǎo)大家進(jìn)行投資，保證大家不要再投資中受損失。但是由于大家都覺得投資不會損失，所以導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過度投機(jī)。這種過度投機(jī)導(dǎo)致杠桿增加、風(fēng)險積累、資產(chǎn)價格飆升、金融風(fēng)險子類，最后形成泡沫和崩盤。這個思路能夠部分解釋中國經(jīng)濟(jì)目前所發(fā)生的現(xiàn)象或者發(fā)生的很多現(xiàn)象。

從一定程度上來講，這種現(xiàn)象和我們在2008年發(fā)生全球金融危機(jī)之后，包括美國在內(nèi)的西方國家關(guān)于是不是要在金融危機(jī)之后救助那些在金融危機(jī)中受困的金融機(jī)構(gòu)，產(chǎn)生所謂的大而不倒的道德風(fēng)險討論是緊密聯(lián)系在一起的。

五、房地產(chǎn)成為不會破滅的剛性泡沫

A股還有35倍到40倍估值，創(chuàng)業(yè)板跌了之后還有90倍—100倍的估值。同樣公司港股現(xiàn)在只有20—25倍的估值，但是類似的公司如果在美股上市只有10—12倍估值，關(guān)鍵你采取什么樣的參照系來評價我們股票的估值水平，為什么出現(xiàn)這種估值水平？

很多投資者包括監(jiān)管部門本身都認(rèn)為它促進(jìn)中國資本市場發(fā)展就和促進(jìn)中國股市上漲是同一個目標(biāo)，都認(rèn)為監(jiān)管層的目的就是為了保證股市只上漲不下跌。如果我們真的放開了上市的節(jié)奏之后，大量的上市公司毫無疑問會壓低整個市場估值，一定程度上中國股市的估值通過人為壓低上市公司的供給來提升股市的估值。

為什么退市制度非常難行使？如果一個公司的殼資源如此有價值，誰會讓自己的公司退市，沒有公司害怕退市為什么不敢做一些對投資者不利的事，大不了最后把公司殼賣給別人，現(xiàn)在一個殼也能賣20億。

交易機(jī)制，最近熔斷機(jī)制不講了，對于股指期貨的性質(zhì)，對于做空機(jī)制的限制，我在國外做過全球鑿空機(jī)制的研究。做空機(jī)制會導(dǎo)致市場大跌，但是如果沒有做空機(jī)制，2007年市場更加有恃無恐，出現(xiàn)更大的泡沫和之后更深的崩盤。

我經(jīng)常在很多場合跟大家溝通，大家都害怕崩盤，但是大家都不害怕造成崩盤之前的泡沫，這是一個非常有趣的認(rèn)知過程。過去一段時間國內(nèi)股市出現(xiàn)的情況很大程度上就是因為我們很多投資者不負(fù)責(zé)任地認(rèn)為國家會為我的投資風(fēng)險來擔(dān)保，由此引發(fā)了我們國內(nèi)股市的大幅波動。

房地產(chǎn)市場，我從國外回到國內(nèi)四五年，無論從任何傳統(tǒng)的估值水平來講，中國房地產(chǎn)的價格之高不是偏離國際水平一個標(biāo)準(zhǔn)差，不是高一點半點。無論我們講房價的絕對水平是、房價對收租的比例、房價和工資的比例，國家希望房地產(chǎn)長期穩(wěn)定發(fā)展下去，把房價的上漲幅度調(diào)得稍微小一點。

我們不希望經(jīng)濟(jì)太快也不希望經(jīng)濟(jì)太慢，不希望房價每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產(chǎn)行業(yè)不能發(fā)展，整個中國經(jīng)濟(jì)都會受到拖累，房地產(chǎn)開發(fā)商對于我們的要求必須要給予滿足。不斷強(qiáng)化的預(yù)期，導(dǎo)致整個市場大家越來越覺得房地產(chǎn)可能有泡沫，但是正像我的書名所說，這個泡沫是一個“剛性泡沫”，永遠(yuǎn)不會破滅的泡沫。

日本在房地產(chǎn)最頂端的時候，日本銀座地區(qū)最貴的商業(yè)地產(chǎn)能夠達(dá)到接近一百萬美元/平米，但是這個房子過了十幾年還剩下多少錢？直接拿掉兩個零，剩了一萬美元/平米，六萬多人民幣/平米，這是日本發(fā)生過的房地產(chǎn)?？创袊?jīng)濟(jì)的現(xiàn)實要采取歷史的角度、國際的角度，很多事情即使在中國還沒有發(fā)生過，也在很多其它國家發(fā)生過，我們應(yīng)該盡早汲取在那些國家發(fā)生的經(jīng)驗和教訓(xùn)。

理財產(chǎn)品不用說了，這兩年曝露非常明顯，過去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四個字，讓大家覺得難以遏制的投資沖動叫做“剛性兌付”，跑了和尚跑不了廟，跑了這個公司還有信托公司，信托公司還不上后面還有分銷渠道還有銀行，實在不行跑到銀監(jiān)會門前鬧一下。

過去幾年中國影子銀行的變化既反映了中國金融領(lǐng)域里面嚴(yán)重的壓制，想投資沒有投資，又反映了大量的資本其實是有很多的投資沖動，但是沒有很合適的投資標(biāo)的。第三，反映了傳很多影子銀行的發(fā)展由傳統(tǒng)銀行的表外業(yè)務(wù)延伸而來，反映我們傳統(tǒng)銀行在逐漸發(fā)展過程中所面臨的擴(kuò)容和調(diào)整。

朱寧，上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院副院長、教授。

（責(zé)任編輯：李 ?。?/p>

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