◎何平

中國(guó)房地產(chǎn)信托投融資

◎何平

房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著一個(gè)舉足輕重的角色；同時(shí)，其作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，對(duì)商業(yè)銀行信貸有著嚴(yán)重的依賴(lài)。近年來(lái)，我國(guó)大部分地區(qū)房?jī)r(jià)連連攀升并且一直處于高位運(yùn)行，為了防止房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，政府出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控方案，這就使得各大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面臨資金緊缺的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）作為一種重要的房地產(chǎn)融資模式，有著其得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。它通過(guò)募集資金，利用專(zhuān)家理財(cái)優(yōu)勢(shì)，以股權(quán)形式或債權(quán)形式投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，并以經(jīng)營(yíng)收益回報(bào)給投資人的一種集合投資理財(cái)產(chǎn)品。種種優(yōu)越之處也決定了REITs將在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中獲得越來(lái)越重要的地位。特別是在目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)矛盾和民間資本盈余并存的條件下，探究REITs在我國(guó)的發(fā)展有著重大的意義。

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們生活水平的不斷提高，我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。特別是2003年以來(lái)，在剛性需求和投機(jī)需求的雙重作用下，房?jī)r(jià)出現(xiàn)了驚人的漲幅，高額的房?jī)r(jià)不僅嚴(yán)重影響了老百姓的生活質(zhì)量而且也給未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展埋下了隱患。

房地產(chǎn)企業(yè)融資難。2002年我國(guó)的商品房銷(xiāo)售價(jià)格還處于每平方米2250元，2007年達(dá)到3864元每平方米，尤其是2007年之后房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)明顯且一直處于高位，2015年全國(guó)平均房?jī)r(jià)都上漲到了6793元每平方米，約為2002年的平均房?jī)r(jià)的3倍。

面對(duì)如此巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)壓力，中國(guó)政府實(shí)施了一系列宏觀調(diào)控措施：在需求方面，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了加強(qiáng)信貸管理的相關(guān)文件，通過(guò)加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)緊縮銀根，提高第二套（含）以上住房的貸款首付比例、“限購(gòu)令”等來(lái)控制投機(jī)需求；在供給方面，政府加大對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房建設(shè)的投入來(lái)滿足更多低收入人群的住房需求，同時(shí)在住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)過(guò)快的時(shí)候嚴(yán)格把控銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)信貸。

房地產(chǎn)行業(yè)投融資新渠道。在從緊的貨幣政策調(diào)控下，迫使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商尋找新的融資渠道，于是信托產(chǎn)品就進(jìn)入了地產(chǎn)商的視線。2015年信托市場(chǎng)年度發(fā)展報(bào)告（用益信托工作室發(fā)布）顯示，截止2015年四季度末，房地產(chǎn)信托余額為12877.23億元。

從政府的層面上看，國(guó)家為了擴(kuò)大房源供應(yīng)，也需要為房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)辟融資新渠道，保障該行業(yè)的健康發(fā)展。早在2008年，政府相關(guān)部門(mén)就開(kāi)始醞釀房地產(chǎn)投資信托（REITs）在我國(guó)發(fā)展的可行性。2009年3月18日中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中就提到“支持信貸條件較好的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”。

我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)投資信托作為一種信托類(lèi)金融產(chǎn)品，在享有可觀收益的同時(shí)也存在著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。本文在多位學(xué)者的研究成果上結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情，從國(guó)家、開(kāi)發(fā)商、信托公司、投資者和監(jiān)管者的角度對(duì)REITs的風(fēng)險(xiǎn)作了以下四種分類(lèi)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)；目前正值我國(guó)房?jī)r(jià)調(diào)控的敏感時(shí)期，任何一個(gè)關(guān)于房改的文件出臺(tái)，無(wú)論是繼續(xù)維持緊縮的調(diào)控政策還是出現(xiàn)松動(dòng)的跡象，都會(huì)給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)不小的沖擊。特別是一旦調(diào)控過(guò)于猛烈，導(dǎo)致房?jī)r(jià)整體性的下滑，很可能會(huì)造成抵押品的價(jià)值下降，出現(xiàn)資不抵債的情況，不僅REITs的收益縮水，而且整個(gè)銀行系統(tǒng)都會(huì)受到牽連，銀行的信貸會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，后果不堪設(shè)想。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；一方面，由于我國(guó)資本市場(chǎng)體系還不夠成熟，投機(jī)氣氛濃厚，根據(jù)尤金法瑪（Eugene Fama）的有效市場(chǎng)假說(shuō)，我國(guó)目前階段的資本市場(chǎng)是典型的弱有效市場(chǎng)。一旦REITs能進(jìn)入證券市場(chǎng)交易，若有莊家惡意打壓信托份額價(jià)格，那么在國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有做空機(jī)制的市場(chǎng)上，投資者只能坐等“解套”。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理主要依靠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商的施工管理和營(yíng)銷(xiāo)策略決定著該項(xiàng)目的盈利與否。其次，針對(duì)于債券型REITs，若房地產(chǎn)商自有資金占整個(gè)開(kāi)發(fā)資金的比例太低，使用REITs的定向貸款過(guò)多；一旦出現(xiàn)宏觀調(diào)控過(guò)緊，利率上漲幅度過(guò)快，融資成本過(guò)高而不能借“新債”來(lái)還“舊債”，很可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂，況且不動(dòng)產(chǎn)的變現(xiàn)時(shí)間又長(zhǎng)，這就會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，給投資者帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

管理風(fēng)險(xiǎn)

信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)；信托投資公司以“受人之托，代人理財(cái)”為原則，募集資金，為客戶進(jìn)行投資，所獲得的投資收益全部歸委托人享有，受托方只是從中收取手續(xù)費(fèi)，一般情況下委托方不能干涉信托資產(chǎn)的具體投資方案。這種制度安排天然就蘊(yùn)藏了一種市場(chǎng)失靈現(xiàn)象——信息不對(duì)稱(chēng)。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；由于我國(guó)金融體系還不夠完善，法制建設(shè)還在逐步規(guī)范當(dāng)中，很多新創(chuàng)設(shè)的金融產(chǎn)品或多或少的都面臨一些法制空白。特別是我國(guó)房地產(chǎn)投資信托還處于摸索階段，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的《房地產(chǎn)投資基金法》。因此，中國(guó)REITs的創(chuàng)設(shè)和運(yùn)作還缺乏法律法規(guī)的支撐，而且其他的相關(guān)法律，如《信托法》、《證券法》和《公司法》還存在很多不完善的地方，甚至《證券法》和《公司法》之間還有一些出現(xiàn)分歧的地方，這些都給我國(guó)REITs的發(fā)展帶來(lái)了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。一些投資者遇到信托投資公司發(fā)生有損自身利益的行為時(shí)，卻苦于無(wú)法可依，執(zhí)法部門(mén)處理起來(lái)也很棘手。

發(fā)展REITs投融資的對(duì)策建議

自2009年國(guó)家開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作以來(lái)，REITs取得了令人矚目的成績(jī)，截止2015年底，我國(guó)總共發(fā)行的房地產(chǎn)信托余額尚存1.29萬(wàn)億元人民幣，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)其中存在的問(wèn)題也不少。如資金來(lái)源上依然嚴(yán)重依賴(lài)中小散戶，沒(méi)有調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的積極性，另外相關(guān)法律制度的缺位和監(jiān)管力度的不夠也是亟待解決的問(wèn)題，下面本文就資金結(jié)構(gòu)、法律監(jiān)管以及探索REITs介入保障房建設(shè)等方面提供一些對(duì)策建議。

改善資金結(jié)構(gòu)。從我國(guó)目前的金融體制來(lái)看，金融產(chǎn)品種類(lèi)較為單一，民間資本的投資渠道過(guò)于狹窄。尤其是2010年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的背景下，整個(gè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，再加上國(guó)內(nèi)物價(jià)普遍上漲，通脹預(yù)期持續(xù)高漲，存款出現(xiàn)負(fù)利率的情況下，更是使投資者的資金不知何去何從。所以說(shuō)，房地產(chǎn)投資信托的出現(xiàn)將為公眾開(kāi)辟一條新的投資大道，這不僅能吸收大部分“炒”房資金，減少投機(jī)需求，遏制虛高的房?jī)r(jià)，而且還可以利用這些資金去開(kāi)發(fā)更多的樓盤(pán)，增加市場(chǎng)上的房屋供應(yīng)量。

另一方面，我們要重視社保基金、養(yǎng)老基金和商業(yè)保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)投資者，把它們納入潛在的投資客戶群當(dāng)中。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化步伐的進(jìn)一步加快，剛性需求持續(xù)強(qiáng)勁的形勢(shì)下，只要能合理的引導(dǎo)投機(jī)需求，未來(lái)我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)一定會(huì)呈現(xiàn)出持續(xù)的良好的發(fā)展勢(shì)頭，那么這種REITs便將成為一種風(fēng)險(xiǎn)小、收益高、流動(dòng)性強(qiáng)的金融投資產(chǎn)品。這就給我國(guó)養(yǎng)老基金提供了一個(gè)非常理想的投資平臺(tái)。

完善法律體系。要想真正使中國(guó)房地產(chǎn)投資信托走向成熟，走進(jìn)千家萬(wàn)戶，就必須建立起一整套完善的法律體系和市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。首先，政府相關(guān)部門(mén)要加緊制定出一套專(zhuān)門(mén)針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托的《房地產(chǎn)投資基金法》，另外在針對(duì)REITs的創(chuàng)設(shè)、發(fā)行、承銷(xiāo)及流通等各個(gè)實(shí)質(zhì)性操作流程給與明確的界定；其次，應(yīng)對(duì)其涉及到的其他相關(guān)法律法規(guī)，如《證券法》、《信托法》、《公司法》、《基金法》等進(jìn)行內(nèi)容上的銜接和統(tǒng)籌安排，確保涉及到REITs的各種法律法規(guī)既能內(nèi)容互補(bǔ)又不出現(xiàn)分歧。

轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，監(jiān)管理念也需要不斷的推陳出新，在加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托監(jiān)管的同時(shí)，也要利用信托業(yè)自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，并且探索來(lái)自基層力量的監(jiān)管潛力。使社會(huì)監(jiān)管、自律監(jiān)管和政府監(jiān)管形成一個(gè)“三位一體”的全面監(jiān)管體系，這種體系不僅能發(fā)揮政府監(jiān)管的獨(dú)立性、權(quán)威性、公正性的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，還能利用自律監(jiān)管在信托公司間溝通與協(xié)商的能力，避免與政府發(fā)生過(guò)多的直接監(jiān)管摩擦，同時(shí)注意到投資人是REITs市場(chǎng)上的直接利益相關(guān)者，讓他們參與到基層監(jiān)管也會(huì)使監(jiān)管更有效率。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）