文/唐維軍 編輯/張美思

?

歐債收益率：低位伴有波動

文/唐維軍 編輯/張美思

歐元區(qū)當(dāng)前面臨的風(fēng)險事件較多。這些風(fēng)險因素使得歐元區(qū)國債市場充滿不確定性，加劇了國債收益率的波動性。

2016年一季度，受歐洲銀行業(yè)虧損風(fēng)暴、英國脫歐政治風(fēng)險演進、油價波動頻繁，以及歐央行宣布降息并決定繼續(xù)擴大量化寬松政策等多重因素的影響，歐元區(qū)國債市場波動頻繁。通常被視作歐元區(qū)國債市場基準(zhǔn)的德國10年期國債收益率，從去年四季度的低點升至今年一季度的高點，波動幅度超過60%。而隨著歐央行4月1日起將每月購買資產(chǎn)規(guī)模提高200億歐元至800億歐元，以德債為代表的歐元區(qū)國債收益率進一步下行。筆者認(rèn)為，在歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢、歐央行維持寬松貨幣政策的情況下，歐元區(qū)國債收益率未來仍將繼續(xù)維持在低位水平；與此同時，歐元區(qū)面臨的諸多風(fēng)險因素則將使歐元區(qū)國債市場呈現(xiàn)出較大的波動性。

寬松政策壓低收益率

總體而言，歐元區(qū)處在曲折而緩慢的經(jīng)濟復(fù)蘇進程之中，預(yù)計歐央行今年全年都將維持量化寬松的貨幣政策立場。在這種情況下，歐元區(qū)國債收益率將整體維持在低位的水平。

從歐元區(qū)核心國家和邊緣國家的情況來看，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟處于緩慢的復(fù)蘇之中。核心國家德國經(jīng)濟情況整體向好。4月11日，德國經(jīng)濟部表示，由于就業(yè)市場情況良好，薪資增長穩(wěn)健且物價幾近持穩(wěn)，民間消費保持強勁勢頭；同時，政府支出也將支撐經(jīng)濟增長，因此德國經(jīng)濟在今年初加快了增長步伐。歐債危機中遭受打擊較重的邊緣國家的財政及貿(mào)易失衡狀況也獲得部分改善，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險與歐債危機時期相比亦有所減輕。不過，核心國家和邊緣國家的經(jīng)濟增長速度仍存在較大的差異。

整體情況而言，根據(jù)歐盟統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后的歐元區(qū)2015年GDP增長為1.6%。其中，2015年四季度GDP環(huán)比增長0.3%，同比增長1.6%；家庭最終消費支出環(huán)比增長0.2%；固定資本形成環(huán)比增長1.3%；進口、出口環(huán)比分別增長0.9% 和0.2%。從整體上看，歐元區(qū)處于緩慢復(fù)蘇的進程之中。而進入2016年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟仍然延續(xù)了這一態(tài)勢，雖然并不出色，但緩慢向前。從3月的最新動態(tài)來看，歐元區(qū)3月綜合PMI終值為53.1，略高于2月的53.0，但仍低于預(yù)期的53.7。歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI終值為51.6，高于預(yù)期值51.4，相比于二月制造業(yè)PMI終值51.2有所回升。不過，該水平是一年以來第二差的經(jīng)濟表現(xiàn)，與去年年末達(dá)到的20個月內(nèi)最高值53.2依然有較大差距。3月，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI終值53.1，為14個月以來的最低值，不及預(yù)期的54.0。

與此同時，受油價等能源價格疲弱的拖累，歐元區(qū)通脹情況仍十分低迷。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月能源價格按年率下降8.7%，降幅高于2月終值8.1%，更高于1月終值5.4%。而歐元區(qū)3月CPI年率初值下降0.1%，降幅與預(yù)期值一致，但低于2月終值，下降0.2%。3月核心CPI年率初值上升1.0%，升幅好于預(yù)期值，上升0.9%；也好于2月終值，上升0.8%。

面對復(fù)蘇緩慢的基本面總體態(tài)勢，再加上與2%的政策目標(biāo)相較甚遠(yuǎn)的通脹水平，使得歐央行有必要維持量化寬松的貨幣政策。雖然當(dāng)前其推行的負(fù)利率和量化寬松的貨幣政策效果引發(fā)爭議，政策空間也受到質(zhì)疑，但從目前來看，其立場很難發(fā)生改變。

一方面，從歐元區(qū)內(nèi)部的情況來看，其他方面的手段效果也并沒有明顯優(yōu)勢。歐元區(qū)各國目前推行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革的步伐并不一致，財政緊縮在希臘、葡萄牙等邊緣國家不時引發(fā)國內(nèi)政治勢力的反對，推行亦并不順利。而對于歐債危機尚未痊愈的歐元區(qū)，與程序繁瑣且推行不易的其他改革措施相比，量化寬松的貨幣政策仍是無奈中的選擇。

另一方面，從歐元區(qū)外部的情況來看，歐央行也沒有理由改變寬松立場。當(dāng)前全球經(jīng)濟依然整體疲弱，除了美國明確步入升息通道，其他眾多國家都處于量化寬松的陣營之中，再加上原油等大宗商品的供需基本面仍然疲弱，價格仍將保持低位，因此通脹前景不容樂觀。

面對這樣的內(nèi)外部環(huán)境，歐央行只能繼續(xù)維持量化寬松的政策。這將對歐元區(qū)國債收益率產(chǎn)生持續(xù)壓力。自3月歐央行宣布實施負(fù)利率和擴大資產(chǎn)購買規(guī)模以來，以德債為代表的歐元區(qū)債券收益率就出現(xiàn)明顯下行。隨著4月1日起歐央行擴大量化寬松政策的正式實施，德國10年期國債收益率更逼近于零，目前其距離去年創(chuàng)下的紀(jì)錄低位0.05%并不遠(yuǎn)。預(yù)計歐央行量化寬松的政策在今年全年都不會改變，這也將使得歐元區(qū)國債收益率保持在低位水平。

未來波動性加劇

歐央行量化寬松的貨幣政策將使歐元區(qū)國債收益率呈壓。但與此同時，因歐元區(qū)當(dāng)前面臨的風(fēng)險事件較多，這些風(fēng)險因素將使得歐元區(qū)國債市場充滿不確定性，加劇國債收益率的波動性。

一是歐洲政治風(fēng)險事件頻發(fā)，對金融市場的擾動作用極強。目前來看，歐洲面臨的政治風(fēng)險主要包括難民問題引發(fā)爭議、英國“脫歐”事件的演進和恐怖主義襲擊的影響等。難民危機是近來困擾歐元區(qū)的一大問題，歐元區(qū)內(nèi)部（主要是德國和其他眾多國家）對于敘利亞難民態(tài)度的分歧一直難以調(diào)和。部分邊緣國家對于難民增加公共開支等問題不堪重負(fù)，引發(fā)國內(nèi)政治勢力的反對，導(dǎo)致在經(jīng)濟政策上與核心國家討價還價。這對于歐元區(qū)經(jīng)濟和金融市場來說是較大的隱患。

而英國與歐元區(qū)緊密的經(jīng)濟與政治聯(lián)系，也決定了英國“脫歐”這一政治事件具有較大的影響。雖然其最終很可能并不會成為現(xiàn)實，但在其6月公投結(jié)果出爐之前，巨大的不確定性將會一直擾動歐洲金融市場。此外，英國通過與歐盟就留在歐洲的談判，獲得了許多有利條件，可能導(dǎo)致其他國家效仿英國，通過“脫歐”談判獲取自身利益。捷克總理索博特卡2月就曾表示，若英國退出歐盟，捷克也將就是否退出歐盟展開討論。而歐元區(qū)成員中，除了長期較不穩(wěn)定的希臘，荷蘭國內(nèi)近期的一項調(diào)查也顯示，有超過5成的荷蘭民眾希望能進行脫歐公投?？傊?，英國脫歐的風(fēng)險仍在持續(xù)蔓延，歐元區(qū)國債市場很可能受到階段性風(fēng)險的爆發(fā)而受到?jīng)_擊。與此同時，近兩年來歐洲突發(fā)恐怖主義襲擊事件的概率上升，雖然恐怖主義襲擊事件對于金融市場的影響時間較為短暫，但引發(fā)的波動幅度較大。

二是歐元區(qū)部分成員國自身經(jīng)濟情況并不穩(wěn)定，仍有爆發(fā)階段性風(fēng)險的可能性，進而會對本國甚至歐元區(qū)國債市場產(chǎn)生影響。希臘方面，其財政赤字情況仍不容樂觀，不時出現(xiàn)的困境構(gòu)成了歐元區(qū)金融市場不定時的風(fēng)險。近期，希臘政府與債權(quán)人（歐盟執(zhí)委會、歐洲央行、歐洲穩(wěn)定機制和國際貨幣基金組織）就向希臘釋放新一輪的援助資金而展開的談判會議一直處于膠著狀態(tài)。如果希臘與債權(quán)人未能就紓困條件達(dá)成一致，新一季的希臘債務(wù)到期風(fēng)波會再度上演。意大利方面，其名義GDP當(dāng)前陷入停滯狀態(tài)，公共債務(wù)問題亦較為突出，銀行業(yè)當(dāng)前已陷入2012年時的困境。意大利銀行業(yè)需要對債券進行大規(guī)模展期，而債券額已占GDP的25%，稍有不慎，即容易成為歐元區(qū)的下一個“黑天鵝”。此外，西班牙方面，其債務(wù)水平已引發(fā)歐盟的多次警告。歐盟預(yù)計，西班牙去年的赤字率仍將高達(dá)4.8%，為歐元區(qū)國家中最高水平之一，而今年的赤字率預(yù)計仍為3.6%。考慮到目前西班牙國內(nèi)政局不穩(wěn)，通過大規(guī)模加稅來增加財政收入并改善赤字率的困難很大，因此其前景仍不明朗。評級機構(gòu)DBRS近期就曾將西班牙的一項債信評級展望評為負(fù)面，顯示出市場對于西班牙經(jīng)濟的擔(dān)憂。以上這些國家的風(fēng)險都有可能在特定時間觸發(fā)國債市場的波動。

三是前階段引發(fā)歐洲金融市場波動的歐洲銀行業(yè)風(fēng)暴仍是一大隱患。目前，歐央行推行的負(fù)利率政策有可能進一步擠壓銀行的利潤空間，對其惡化的盈利狀況產(chǎn)生進一步的打擊。如果銀行業(yè)繼續(xù)爆發(fā)大規(guī)模的虧損，國債市場亦有可能再一次受到牽連而發(fā)生巨大波動。

四是短期內(nèi)，隨著當(dāng)前德債收益率不斷向零逼近，市場甚至開始預(yù)測德債收益率有可能觸及新低并轉(zhuǎn)至負(fù)值。而德債價格的日益昂貴，可能使其遭到如同去年4月下旬開始的大規(guī)模拋售，并有可能引發(fā)整個歐元區(qū)國債市場的拋售潮。

目前來看，歐洲面臨的政治風(fēng)險主要包括難民問題引發(fā)爭議、英國“脫歐”事件的演進和恐怖主義襲擊的影響等。

整體上，在歐央行維持量化寬松的政策態(tài)勢下，歐元區(qū)國債收益率有望保持在低位水平。但歐元區(qū)面臨的諸多風(fēng)險因素帶來了諸多不確定性，將使得未來歐元區(qū)國債收益率走勢產(chǎn)生較強的波動性。

作者系資深金融分析師