有效投資疲弱 亟需有力改革
——2016年7月宏觀經(jīng)濟分析報告

全球宏觀經(jīng)濟政策分析

二季度以來主要發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，新興市場國家經(jīng)濟下行有所緩和。美國經(jīng)濟增長低于預(yù)期，盡管就業(yè)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但加息仍將保持謹(jǐn)慎，預(yù)計年內(nèi)最多加息一次；歐洲經(jīng)濟低速運行，英國退歐沖擊較小，仍有進一步寬松可能；日本經(jīng)濟下行風(fēng)險仍大，新刺激計劃開始實施，但預(yù)計成效仍將較為有限；新興市場國家經(jīng)濟整體情況有所改善，但仍呈分化態(tài)勢。整體看，影響當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境仍比較復(fù)雜嚴(yán)峻，有一定風(fēng)險，構(gòu)成較大負面沖擊。

美國經(jīng)濟增長低于預(yù)期，加息仍將保持謹(jǐn)慎

二季度美國GDP增長大幅弱于預(yù)期。7月30日美國商務(wù)部公布二季度GDP環(huán)比折年增長1.2%，大幅弱于市場預(yù)期，并將一季度GDP向下修正至0.8%。二季度GDP增速中，私人消費貢獻了2.83個百分點，表現(xiàn)強勁，凈出口貢獻了0.23個百分點，政府支出貢獻了-0.16個百分點，但私人投資繼續(xù)拖累增長，貢獻了-1.68百分點。同比來看，二季度GDP增長1.2%，低于一季度0.4個百分點。

7月27日，美國聯(lián)邦儲備委員會結(jié)束7月貨幣政策例會，宣布維持聯(lián)邦基金利率0.25%至0.5%不變。這是自去年12月加息以來，美聯(lián)儲連續(xù)第五次會議選擇按兵不動，符合市場預(yù)期。8月18日美聯(lián)儲公布的7月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員一致認為在啟動下一次加息之前需要保持謹(jǐn)慎，但在加息時間節(jié)點上存在較大分歧：認為應(yīng)等待更多證據(jù)顯示通脹穩(wěn)步回升后，再啟動下次加息的官員仍占多數(shù)——但也有一些官員認為就業(yè)市場已處于或接近充分就業(yè)狀態(tài)，通脹也有望繼續(xù)回升，加息的經(jīng)濟條件接近成熟。

歐洲經(jīng)濟運行平穩(wěn)但仍存隱憂，仍有進一步寬松可能

歐元區(qū)2016年二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長1.2%，大幅低于一季度2.2%的增速，復(fù)蘇動能減弱。導(dǎo)致經(jīng)濟增速放緩的主要原因，在于法國長時間的罷工以及恐怖襲擊威脅，影響了消費和投資，進而拖累歐元區(qū)整體經(jīng)濟增速。除法國外，歐洲主要國家二季度經(jīng)濟增長放緩。英國二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長2.4%，高于一季度1.8%的增速，但公投脫歐影響還未顯現(xiàn)；德國二季度經(jīng)濟增長1.6%，低于一季度2.7%的增速；法國二季度經(jīng)濟陷入停滯，環(huán)比折年微降0.2%，遠低于一季度2.7%的增速；意大利二季度經(jīng)濟零增長，西班牙二季度經(jīng)濟增長2.8%，葡萄牙二季度增長0.8%。

歐央行7月按兵不動反映其對進一步擴大寬松較為謹(jǐn)慎。歐央行公布的7月貨幣政策會議紀(jì)要略顯鷹派，并未明確表明后市需進一步寬松。然而，隨著未來更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，歐央行仍將考慮擴大資產(chǎn)購買規(guī)模或延長資產(chǎn)購買期限，預(yù)計年底前歐央行仍有加碼寬松的可能性。

日本經(jīng)濟下行風(fēng)險仍大，新刺激計劃落地，財政壓力加大

日本2016年二季度經(jīng)濟增速大幅下滑。日本二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率為0.2%，大幅低于一季度2.0%的增速。其中，私人消費貢獻為0.4個百分點，政府消費貢獻為0.2個百分點，固定資本形成貢獻為0.8個百分點，凈出口貢獻為-1.0個百分點，存貨變化為0.0個百分點。凈出口增速下降是二季度經(jīng)濟增速下滑的直接原因。

8月2日，日本政府召開臨時內(nèi)閣會議。日本首相安倍晉三表示，內(nèi)閣批準(zhǔn)通過規(guī)模達28.1萬億日元（約合2730億美元）的經(jīng)濟刺激方案，刺激方案包括13.5萬億日元的財政刺激。新一輪的經(jīng)濟刺激計劃試圖借助基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型公共項目支出來刺激經(jīng)濟增長。在QQE效果逐漸減退，以及負利率政策未能有效刺激消費和投資的背景下，“更寬松的財政政策+更直接的貨幣政策”成為日本政府新的嘗試方向。

新興市場國家經(jīng)濟持續(xù)改善，風(fēng)險猶存

繼二季度新興市場經(jīng)濟活動有所回暖以來，三季度第一個月的數(shù)據(jù)表明，主要新興市場國家經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)改善。巴西和俄羅斯經(jīng)濟衰退跡象持續(xù)緩解；受蘭特升值影響，南非再度成為非洲第一大經(jīng)濟體；印度經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長。但值得注意的是，短期內(nèi)新興市場國家仍面臨政策不確定性和大宗商品價格波動所帶來的風(fēng)險。

我國宏觀經(jīng)濟形勢分析

整體看，7月份我國經(jīng)濟在面臨外部沖擊、惡劣天氣等諸多困難下，仍能保持平穩(wěn)增長，難能可貴。一是在洪澇災(zāi)害影響下，實體經(jīng)濟依然表現(xiàn)平穩(wěn)，工業(yè)同比增長6.0%，制造業(yè)同比增長7.0%，工業(yè)用電量同比增長6.9%；二是CPI保持平穩(wěn)（同比1.8%），PPI跌幅收窄（同比-1.7%），有助于企業(yè)利潤回升；三是人民幣匯率止跌回升。

實體經(jīng)濟保持平穩(wěn)

受洪澇災(zāi)害影響，工業(yè)增速小幅下滑。工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下各行業(yè)進一步分化。工業(yè)結(jié)構(gòu)符合高端制造業(yè)的發(fā)展方向，顯示供給側(cè)的結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。地區(qū)分化進一步明顯，7月份，東部地區(qū)增加值同比增長6.7%，中部地區(qū)增長7.6%，西部地區(qū)增長6.6%，東北地區(qū)下降0.7%。7月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）回落至50%榮枯線下方。7月份統(tǒng)計局制造業(yè)PMI較上月下降0.1個百分點至49.9%，財新制造業(yè)PMI意外升至50.6%，較上月回升了2個百分點，自2015年2月以來首次站上榮枯線。財新PMI與統(tǒng)計局PMI產(chǎn)生背離，由于財新樣本數(shù)量較少，置信區(qū)間更大，其波動性也相對較高，無論從樣本采集范圍還是樣本數(shù)量上來看，統(tǒng)計局PMI更加權(quán)威。從統(tǒng)計局PMI的分項來看，需求方面繼續(xù)回落，新訂單指數(shù)較上月回落0.1個百分點至50.4%，新出口訂單雖較上月回落0.6個百分點至49.0%。供給方面，生產(chǎn)指數(shù)為52.1%，較上月回落0.1個百分點，但仍高于50%榮枯線。

投資增速出現(xiàn)顯著回落，房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫

7月份當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資8730億元，同比增長1.4%，較6月回落2.1個百分點；當(dāng)月制造業(yè)投資17358億元，同比增長1.6%，較上月回升2個百分點，有企穩(wěn)跡象；當(dāng)月服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)去除基建與房地產(chǎn)）投資10917億元，同比增長4.3%，較上月回落3.7個百分點；當(dāng)月基礎(chǔ)設(shè)施投資13550億元，同比增長11.7%，較6月大幅回落10.0個百分點。房地產(chǎn)、基建與服務(wù)業(yè)投資的同時放緩導(dǎo)致7月份當(dāng)月投資顯著下滑。

民間投資增速繼續(xù)回落，在實體經(jīng)濟預(yù)期收益率低迷的情況下，民間投資企穩(wěn)仍需時日。房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫，預(yù)示著我國房地產(chǎn)市場高增長的階段已經(jīng)結(jié)束，將進入分化、調(diào)整階段。

消費增速小幅回落

7月份消費增速小幅回落，略低于預(yù)期。7月份，全國社會消費品零售總額26827億元，同比名義增長10.2%，較上月回落0.4個百分點，扣除價格因素實際增長9.8%，較上月回落0.5個百分點，均略低于預(yù)期。1-7月份，社會消費品零售總額182966億元，同比增長10.3%。按所在地分，7月份，城鎮(zhèn)消費品零售額同比增長10.1%；鄉(xiāng)村增長10.7%。按消費類型分，餐飲收入同比增長10.9%；商品零售增長10.1%。

網(wǎng)上銷售仍保持較高增速。1-7月份，全國網(wǎng)上零售額26268億元，同比增長27.5%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額21239億元，增長26.1%，占社會消費品零售總額的比重為11.6%；在實物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長30.8%、17.3%和29.4%。

出口增速逐步趨穩(wěn)，進口增速弱于預(yù)期

7月份我國出口總額為1847.3億美元，同比下降4.4%。降幅比6月份收窄0.1個百分點，基本符合市場預(yù)期。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后7月份出口同比下降1.5%，降幅較上月收窄1.6個百分點，季調(diào)環(huán)比持平，低于上月5.4個百分點。結(jié)合季調(diào)前后數(shù)據(jù)來看，7月份出口仍在逐步趨于穩(wěn)定。以人民幣計價的出口同比增長2.9%，季調(diào)同比增長6%，環(huán)比增長1%，略快于美元增速，與人民幣匯率同比貶值有關(guān)。7月份出口總額在低基數(shù)背景下維持低位，反應(yīng)出外需疲弱有所延續(xù)。從經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致外需改善有限。

從區(qū)域來看，7月份，我國對發(fā)達經(jīng)濟體出口同比降幅有所收窄。對美國出口同比下降2%，較上月跌幅大幅收窄8.4個百分點；對歐盟出口同比下降3.2%，跌幅較上月收窄0.4個百分點；對日本出口同比降幅5.2%，跌幅較上月擴大2.2個百分點。同時，對新興經(jīng)濟體出口同比降幅有所擴大。金磚國家中，我國對俄羅斯、印度、南非出口分別同比下降1.6%、1.4%和22.1%，分別較上月下滑17.9、5.5和11.4個百分點。

核心CPI上升，PPI降幅收窄

7月份CPI同比小幅回落，符合預(yù)期。7月CPI同比上漲1.8%。其中，城市上漲1.8%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價格上漲3.3%，非食品價格上漲1.4%；消費品價格上漲1.4%，服務(wù)價格上漲2.3%。從環(huán)比看，7月份，CPI環(huán)比上漲0.2%。其中，城市上漲0.3%，農(nóng)村持平；食品價格下降0.2%，非食品價格上漲0.3%；消費品價格下降0.1%，服務(wù)價格上漲0.6%。7月采用舊口徑計算的CPI同比增長1.7%，低于新口徑0.1個百分點，原因在于舊口徑食品權(quán)重更大，食品價格上漲時漲幅更大，下跌時跌幅也更大。

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)跌幅收窄好于預(yù)期。PPI降幅的收窄好于預(yù)期有利于企業(yè)盈利空間的擴大。當(dāng)前物價仍保持溫和水平，核心通脹的上升仍需觀察。

新增貸款大幅回落，M1與M2增速差進一步擴大

7月人民幣貸款余額僅增加4636億元，遠低于市場預(yù)期。7月末，本外幣貸款余額107.14萬億元，同比增長11.6%。月末人民幣貸款余額101.95萬億元，同比增長12.9%，增速分別比上月末和去年同期低1.4個和2.6個百分點。當(dāng)月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元，遠低于市場8000億元的預(yù)期，創(chuàng)近2年來新低。分部門看，住戶部門貸款增加4575億元，其中短期貸款減少197億元，中長期貸款增加4773億元，居民中長期貸款已超過新增信貸總量，表明當(dāng)前對房地產(chǎn)信貸的需求依然旺盛；非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款減少26億元，其中短期貸款減少2011億元，中長期貸款增加1514億元，票據(jù)融資增加276億元，企業(yè)中長期貸款在6月份強勁增長后出現(xiàn)季節(jié)性回落，而短期貸款出現(xiàn)大幅減少，表明企業(yè)缺乏短期資金周轉(zhuǎn)需求，與M1高企相呼應(yīng)。7月末外幣貸款余額7799億美元，同比下降16.8%，當(dāng)月外幣貸款減少52億美元，但已遠低于去年底及今年一季度水平，表明當(dāng)前人民幣匯率預(yù)期基本穩(wěn)定，企業(yè)去美元債務(wù)步伐趨穩(wěn)。

新增社會融資規(guī)模大幅下降，M1與M2增速差距進一步拉大。M1和M2剪刀差繼續(xù)擴大，表明當(dāng)前“貨幣活化”現(xiàn)象進一步加劇，資金脫實入虛現(xiàn)象依然嚴(yán)重。

人民幣匯率先貶后升，外匯儲備小幅下降

7月中旬以來人民幣匯率轉(zhuǎn)為小幅升值。6月底隨著英國公投脫歐導(dǎo)致美元作為避險貨幣大幅升值，人民幣對美元匯率應(yīng)聲下跌。7月18日人民幣對美元即期匯率盤中觸及6.7030的高點，離岸匯率也一度超過6.72。7月19日開始人民幣對美元匯率在6.7關(guān)口出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并連續(xù)小幅升值，至8月中旬人民幣對美元匯率已升值至6.62附近。同時，人民幣對一籃子匯率也出現(xiàn)小幅升值，這是今年以來人民幣匯率少有的對美元及一籃子貨幣同時走強，人民幣匯率近期的走強。

7月份外匯儲備小幅下降，熱錢流出小幅回升。7月外匯儲備32010.5億美元，較6月下降41.1億。美元計外儲下降，主因歐元、英鎊貶值，估測因匯率波動導(dǎo)致的外儲減少約24億美元。資本外流小幅回升，7月份外匯儲備口徑估計的熱錢流出大于在409億美元，雖較上月小幅增加，但仍遠低于去年末及今年初的千億級水平。

政策回顧與展望

今年以來，面對國內(nèi)外多重困難挑戰(zhàn)，我國穩(wěn)定宏觀政策取向、著力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，上半年經(jīng)濟增速保持在6.7%，仍處于合理區(qū)間；7月份投資與信貸數(shù)據(jù)雖不盡如人意，但在局部地區(qū)洪澇災(zāi)害影響下，實體經(jīng)濟運行仍保持平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。展望未來，世界經(jīng)濟和全球市場需求仍然低迷，國際環(huán)境中新的不確定因素仍在增加，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然較大，地區(qū)和行業(yè)走勢分化，實體經(jīng)濟難以吸引民間資金形成有效投資、實現(xiàn)供給升級，仍是突出問題。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心，是通過推動相關(guān)領(lǐng)域的制度改革和創(chuàng)新，發(fā)揮市場在配置生產(chǎn)力要素中的決定性作用，持續(xù)提升農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等實體經(jīng)濟的有效供給質(zhì)量，從而不斷提升其引致、滿足有效需求的能力，進而提升投資回報預(yù)期，吸引資金重回實體經(jīng)濟——為此，建議下一步的改革重點聚焦于“打造強化市場型政府”，加快推進國企改革、加大放開市場準(zhǔn)入、采取有力措施改善金融供給；而需求側(cè)管理，建議貨幣政策持續(xù)保持中性適度，并為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，必要時可適度降準(zhǔn)；財政政策應(yīng)更加積極，包括落實各項企業(yè)減稅降費措施，并為推進PPP和民間投資提供更強有力的支持。

（中國民生銀行研究院供稿）