摘要：目前在全球信用衍生品市場上，信用違約互換（CDS）占比最大。本文首先梳理了美國CDS市場發(fā)展歷程，介紹了金融危機后該市場的改革舉措，然后分析了中國信用衍生品市場現(xiàn)狀和發(fā)展受限的原因，最后提出了相關建議。

關鍵詞：信用違約互換 信用風險緩釋工具 對手方風險 凈額結(jié)算機制

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是信用保護買方和賣方針對信用風險達成的一個雙邊合約，在債務違約或其他信用事件發(fā)生時，信用保護賣方需向信用保護買方提供補償，信用保護買方需定期向賣方支付固定費用。目前，全球信用衍生品市場上CDS占了最大份額。在美國，CDS名義值占信用衍生品市場的95%以上。由于CDS不受監(jiān)管、信息披露不明、結(jié)構(gòu)復雜、過度交易等因素加劇了金融危機，近年來美國對CDS市場進行了革新，主要集中在文本完善、違約認定、中央對手清算（Central Counter Party Clearing，CCP）、票息標準化等方面。本文旨在通過梳理美國CDS市場的發(fā)展歷程，總結(jié)危機后該市場的改革舉措，以期為中國發(fā)展信用衍生品市場提供借鑒。

美國CDS市場發(fā)展歷程

全球金融危機是CDS市場發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，而全球CDS市場與美國市場的發(fā)展歷程基本類似，大致可以分為以下三個階段。

（一）初級發(fā)展階段（1995—2004年）

20世紀90年代初，國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）提出了信用衍生品原理、機制，CDS的雛形開始出現(xiàn)。1995年JP摩根用CDS將?？松镜男刨J風險轉(zhuǎn)移給歐洲復興開發(fā)銀行，并獲得內(nèi)部風控認可。1999年ISDA創(chuàng)立標準化CDS合約。起初，監(jiān)管部門并不認可其風險緩釋功能。但亞洲金融危機、安然及世界通訊公司等事件中運用CDS的大型銀行避免了大額損失，之后更多機構(gòu)進入市場。

網(wǎng)絡泡沫破裂和“911”恐怖襲擊后，美聯(lián)儲執(zhí)行低利率政策，信用衍生品市場獲得發(fā)展。市場特點如下：（1）多數(shù)信用衍生品買方持有參考資產(chǎn)1，有真實避險需求；（2）參考資產(chǎn)中結(jié)構(gòu)性融資工具較少，多為公司債、市政債券等基礎債務；（3）交易方較了解對手情況，對手信用風險控制較好。

（二）過度投機階段（2005—2008年）

在這一階段，美國信用衍生品市場名義總額增長約4倍，CDS占信用衍生品未清償名義總額的絕大部分，因此可認為CDS市場增長了約4倍。

CDS交易出現(xiàn)重要變化：（1）市場情緒樂觀，賣方僅在參考事件發(fā)生后才有賠付資金流出，由此大量賣方進入市場，CDS供應壓力加大，從而導致定價嚴重脫離參考資產(chǎn)資質(zhì)、報價偏低而難以補償潛在風險，其中對沖基金、保險是CDS最大賣出機構(gòu)，隨著市場擴容，判斷賣方資質(zhì)變得較為困難；（2）CDS脫離原來標的資產(chǎn)交易，不再是單純避險工具，據(jù)ISDA估計，截至2007年底，全球未到期CDS合約名義總值為62.17萬億美元，而公司債、市政債、結(jié)構(gòu)性投資工具市值不到25萬億美元，大量合約無真實債務對應；（3）參考資產(chǎn)拓展到如CDO、MBS等結(jié)構(gòu)性工具，后續(xù)放大了次級抵押貸款違約的負面影響；（4） 銀行參與CDS主要為交易獲利，對沖基金等投機交易頻繁，有些合約甚至被轉(zhuǎn)手十多次。

CDS 信息披露僅限于名義金額等，監(jiān)管層、交易者難以掌握信息。CDS自身的復雜性使其難以被有效監(jiān)管，同時其巨大的促進作用也麻痹了監(jiān)管層，從而未對其實行嚴格監(jiān)管；評級機構(gòu)受技術、經(jīng)驗判斷、盈利的限制，也難以及時揭示其風險。

（三）短暫調(diào)整后平穩(wěn)發(fā)展階段（2009年至今）

美國次貸危機爆發(fā)期間，部分CDS賣方資質(zhì)下降，由于缺少凈額結(jié)算機制，若基礎資產(chǎn)違約，賠付規(guī)?？赡芎艽蟆Ｃ绹拔宕笮械腃DS交易額在全市場中占比高更使風險集中，交易對手風險猛增，參與者大量對沖未平倉頭寸以規(guī)避風險，各銀行、投行為減小風險和繁雜手續(xù)，將同類CDS交易歸類對沖抵消，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需求降低。美國商業(yè)銀行的信用衍生品名義總值在2009年各季度均低于上年同期，市場開始萎縮。

危機中，CDS由投機回歸風險管理的初衷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于標準化，單一名稱 CDS（Single-name CDS）等簡單產(chǎn)品占比提升；推行中央對手方清算，降低交易對手方風險；推行票息標準化，按固定票息和前端費用的方式交易，便利CCP清算、提高對沖效率；ISDA完善標準文本，建立“信用衍生產(chǎn)品決定委員會”以解決爭議，引入強制拍賣結(jié)算，解決現(xiàn)金和實物結(jié)算缺陷以及信用事件認定等問題。危機后，信用衍生品名義值下降，5年期以內(nèi)的投資級參考資產(chǎn)占比提升，投機性降低；中央對手方清算比例上升，但雙邊清算仍是主流，這與合約差異化性質(zhì)有關。

CDS市場改革

金融危機后，ISDA等吸取經(jīng)驗教訓，對CDS的文本、事件認定、交易、結(jié)算、票息等進行了規(guī)范。

（一）文本制訂

ISDA分別于1999年和2003年推出《1999年信用衍生品定義文件》和《2003年信用衍生工具定義文件》。前者明確了信用衍生品涉及的破產(chǎn)、債務違約等定義；后者要求在合約中明確：名義金額、生效和到期日、支付時間等；違約事件認定權(quán)在雙方，一方向另一方發(fā)送信用事件通知、公開信息通知（若適用）；結(jié)算交割程序；對手方資質(zhì)降低補救等信息。2009年3月和7月ISDA分別發(fā)布《信用衍生產(chǎn)品決策委員會與拍賣結(jié)算補充文件》和《信用衍生產(chǎn)品決定委員會、拍賣結(jié)算與重組事件補充文件》，引入信用衍生品決定委員會、拍賣結(jié)算機制，并發(fā)布對應的“大爆炸”議定書和“小爆炸”議定書，簽訂議定書則視為自動試用2003年的定義文件，并于2014年在上述補充文件的基礎上制訂了《2014年信用衍生工具定義文件》。

（二）事件認定

為減小信息不對稱、風險承擔能力差異而帶來的對信用事件認定的差異，ISDA發(fā)布了《信用衍生產(chǎn)品決定委員會規(guī)則》，建立了決定委員會（包括澳大利亞—新西蘭、日本、除日本外的亞洲、歐洲—中東—非洲、美洲等5個委員會）作為具備相關知識和經(jīng)驗、被市場參與各方廣泛認可的協(xié)調(diào)組織者，15名委員會成員中有5個非做市商、2個區(qū)域做市商、8個全球做市商，每年更新委員會成員名單，由決定委員會確定信用及承繼事件、發(fā)生時間、拍賣結(jié)算條款，也可決定參考資產(chǎn)的替代品，對于重要問題需絕大多數(shù)委員同意，否則轉(zhuǎn)到外部決策小組審議。這便修訂了2003年定義文件中信用事件通知和雙方自由認定條款，提高了信用事件認定公正性，此外還通過在拍賣中認定何種債務可視同為可交付債務，解決了參考債務和可交付債務不匹配的問題。

（三）拍賣結(jié)算

為解決信用事件發(fā)生后參考債務最終價格難以確定、可交付債務價格扭曲問題，“大爆炸”協(xié)定書引入了拍賣結(jié)算，即采用公開透明的拍賣結(jié)算得到唯一最終拍賣價格取代最終價格，拍賣結(jié)算成為優(yōu)先結(jié)算方式，僅有特定交易方式的合約才能由雙方自行約定現(xiàn)金或?qū)嵨锝Y(jié)算。由拍賣管理方匹配參與方的實物交割需求、上報可交付債務價格，得出初步的中間價，對第一輪拍賣后的未匹配未平倉部分再次競拍，以荷蘭式拍賣確定最終價，按該價進行現(xiàn)金結(jié)算，通過兩輪拍賣的修正，可較好地反映債券供求。參與方可按最終拍賣價進行可交付債務的新交易，實際上大部分參與方采納拍賣價格結(jié)算。拍賣結(jié)算方式可使同一公司的相反頭寸相互抵消，大幅降低結(jié)算現(xiàn)金流，提高結(jié)算效率，也避免實物交割對可交付債務價格、需求的扭曲，價格確定方式公允透明，其確定的回收率較好地反映了風險和債券價值。

（四）票息設定

ISDA為提高CDS現(xiàn)金流標準化程度，以及便利合約間軋差、替代、清算等，將CDS指數(shù)采用的固定票息拓展到單一名稱CDS，把北美市場投資級、非投資級票息分別固定為100BP、500BP，而歐洲另有投資級、非投資級票息25BP、1000BP品種，其余票息可通過前端付費體現(xiàn)，降低了對同一參考實體不同合約的息差差異帶來的凈票息損失風險，僅體現(xiàn)為前端費用。

2012年6月，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）提出在合約訂立時賣方提供初始保證金，為規(guī)避違約風險，初始保證金可達名義本金的10%～30%。這并非必備的風控方式，設置初始保證金將增60eeb8760fb2ecc5cfaccd71b59374de加賣方初始成本，最終成本將在雙方分攤。

（五）清算制度

在雙方達成交易后，中央對手方分別與之訂立新合約代替既有雙邊合約，買賣雙方法定對手方為中央對手方。在交易網(wǎng)絡密集度提高時，這降低了風險敞口，也便于隔絕和處置違約事件及其影響。2008年12月，倫敦國際金融期貨與期權(quán)交易所執(zhí)行指數(shù)型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲際清算所被美國證監(jiān)會接納為CDS中央清算機構(gòu)，隨后也負責清算歐洲的CDS。

（六）市場透明度

2010年7月通過的《多德—弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監(jiān)管，把美國的豁免商業(yè)市場（ECM）、金融衍生品交易執(zhí)行設施（DTEF）、豁免交易市場（EBOT）納入互換執(zhí)行設施（SEF），多于一個參與者使用的設施都需注冊成為SEF。鑒于雙邊衍生品合約流動性較低，SEF采用雙邊報價、計算機自動匹配、訂單條款協(xié)商協(xié)整和分類歸并。

之前由于缺乏機構(gòu)匯集CDS交易信息，CDS大多也不反映在資產(chǎn)負債表中，因此以資產(chǎn)負債表為基礎的監(jiān)管難以奏效，OCC、BIS等機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)多由交易商等主動報告，致其無法全面掌握情況。2008年美國財務會計準則委員會引入或補充了FAS161和157號準則，要求披露交易對手風險及基礎債券信息，改善了公允價值計價情況。2009年國際會計準則理事會修訂衍生品相關準則，要求評估嵌入式衍生品。而非CCP清算的交易需報告至受監(jiān)管的信息存儲機構(gòu)，經(jīng)主要交易信息系統(tǒng)公布信息，其中美國證券托管結(jié)算公司的數(shù)據(jù)覆蓋大多數(shù)交易。

中國信用衍生品市場現(xiàn)狀及受限因素

（一）中國信用衍生品市場概況

中國信用債市場起步較晚，但近年來發(fā)展迅速，信用衍生品市場也從無到有逐步發(fā)展。為更好地發(fā)揮債券市場融資功能、化解信用債市場風險，2010年10月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，引入信用風險緩釋工具（CRM）。與國際通行的CDS可通過指定參考實體、債務類型和特征，將多種債務關系納入保護范圍，多種債權(quán)都可作為保護標的的情形不同，CRM合約明確規(guī)定信用保護只針對特定具體債務，因此可將CRM視為中國版CDS。

CRM分為可交易、一對多、標準化、低杠桿率的信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。

CRMA由交易雙方達成，約定一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準、方式向賣方支付費用，由賣方就約定的標的債務向買方提供保護；在交易、清算上與利率互換等其他場外衍生品類似，與現(xiàn)行銀行間衍生品市場規(guī)則匹配。CRMW由標的實體以外的第三方創(chuàng)設，為憑證持有人就標的債務提供信用保護，可交易流通，實行集中登記、托管、清算。

為避免風險向不具備風險管理和承擔能力的機構(gòu)轉(zhuǎn)移，CRM試點業(yè)務區(qū)分核心交易商、交易商、非交易商，進行分層管理。核心交易商可與所有參與者交易，其他交易商可與所有交易商進行出于自身需求的交易，非交易商只能與核心交易商進行套保目的的交易。此外，試點還從市場主體、客體、規(guī)模等方面設置分層控制指標，如設定特定標的債務的CRM凈賣出規(guī)模與資本金比例、特定債務的CRM總規(guī)模等，以限制杠桿。

以CRM為代表的信用衍生品對于提高金融市場效率有著重要意義，一度被寄予厚望。但在實際運行中，CRM市場參與主體單一，市場活躍度低，名義規(guī)模小，制約了其功能的發(fā)揮。CRM在政策推介期的一級發(fā)行較為密集，但后續(xù)并無新發(fā)，基本無二級市場。依據(jù)2014年11月2日和2013年8月28日銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站公布的信息，有47家機構(gòu)備案獲準成為交易商，其中核心交易商26家，核心交易商中僅兩家券商，其余均為銀行；CRMW創(chuàng)設機構(gòu)共30家，其中非銀行機構(gòu)僅8家。

2010年11月5日，中債信用增進投資股份有限公司與中國工商銀行簽署貸款CRMA交易確認書，以銀行貸款為標的，名義本金共5億元，合計7筆，期限不超過1年，這是第一個貸款CRMA，同日首批CRMA上線交易。截至2015年底，有16家機構(gòu)達成47筆交易，名義本金40.4億元。其中2014年僅達成1筆交易，名義本金1億元。約定結(jié)算方式有實物結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算。

2010年11月，中債信用增進投資股份有限公司等創(chuàng)設了首批CRMW，名義本金共4.8億元，累計達成7筆交易，名義本金2.5億元，其中2010年達成6筆，2011年達成1筆；合計發(fā)行9只，目前均已到期。

（二）CRM發(fā)展受限的主要原因

1.每筆合約對應具體債務，資本緩釋功能不足

由于CDS在金融危機中的放大器作用，我國監(jiān)管部門對信用衍生品的態(tài)度較為謹慎。出于風險控制考量，CRM將保護標的限定為參考實體的特定債務，每筆合約都對應具體債務，避免了CRM演化成單純的賣空工具，但脫離了投資人對同一參考實體的其他債務的避險需求。

已有CRM的參考債務多為債券，而目前債券和貸款基本都沒有交叉違約或交叉加速條款，CRM合同無權(quán)把交叉違約或交叉加速條款強加于參考資產(chǎn)，債務人存在選擇性違約可能，若其優(yōu)先償付債券而對銀行貸款違約，則銀行無法通過購買既有產(chǎn)品規(guī)避貸款違約，對貸款的信用緩釋功能更無從談起。在極端情況下，可能會變相引導投資人購買CRM標的債務而摒棄同一主體其他債務，造成債券價格扭曲。CRM由轉(zhuǎn)移債務信用風險工具縮小至針對單項債務信用風險范疇，強調(diào)監(jiān)管層透明可視和個體債券形式上的完備覆蓋，可能會忽視使用者的實質(zhì)需求和市場復雜性。

CRM的資本緩釋功能不明確限制了機構(gòu)參與市場的積極性。2008年9月頒布的《商業(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》明確CDS和總收益互換為合格資本緩釋工具，具備資本緩釋功能，但CRM是否合格尚待評估認定，同時限定已實施內(nèi)部評級法的銀行可使用合格緩釋工具進行資本緩釋（目前僅工農(nóng)中建交招等行達到內(nèi)部評級法條件）。

2.供需錯配

在需求方面，從分類來看，銀行風控體系較為成熟，對風險資產(chǎn)的處理方式有抵質(zhì)押、擔保、撥備吸收、出讓（給資產(chǎn)管理公司）、資產(chǎn)證券化、存款轉(zhuǎn)理財（表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)表外、同業(yè)）等，其中借助資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)出表、部分替代信用衍生品功能，合格擔保也可實現(xiàn)資本緩釋，加之CRM是針對特定債務設計的，風險緩釋功能不足，對銀行吸引力相對不大。前期信用債整體資質(zhì)較好，剛性兌付預期較強，券商、私募基金等投資者對信用衍生品的需求也不足。而隨著經(jīng)濟下行、發(fā)債主體資質(zhì)下沉、過剩產(chǎn)能去化和違約頻發(fā)，一旦債務人違約，券商、私募基金等債券投資人較銀行等（監(jiān)控更嚴、獲悉信息更早）更難獲得補償，以信用衍生品化解信用風險的需求將會提升。

在供給方面，銀行類機構(gòu)雖控制較大規(guī)模的金融資產(chǎn)，但其風險偏好趨同，大多較為缺乏承擔CRM風險的意愿，而CRM針對特定債務的設計使不同CRM合約間難以做到有效對沖，限制了銀行在二級市場做市的積極性，銀行供給能力和供給意愿匹配度低；而部分券商（含券商資管）、保險、私募基金雖有承擔風險的意愿，但受資產(chǎn)量級較小、能力不足、監(jiān)管限入等制約，難以形成CRM的有效供給。

3.準入限制

監(jiān)管部門尚未明確放開保險、信托、證券類機構(gòu)深入?yún)⑴cCRM市場，限制了參與機構(gòu)數(shù)量類型，市場參與者類型單一，目前主要是銀行，交易需求趨同，壓抑了不同主體的風險管理需求。此外，各監(jiān)管機構(gòu)風控考量下的協(xié)調(diào)困難也在一定程度上制約了CRM市場的發(fā)展。

美國CDS改革經(jīng)驗對中國的借鑒

（一）監(jiān)管思路方面：堅持底線思維，發(fā)揮市場智慧

建議在審慎評估風險且風險可控的前提下，將部分較低風險的產(chǎn)品創(chuàng)設權(quán)授予市場，運用市場機制推動創(chuàng)新；監(jiān)管主要側(cè)重于風險防范、市場準入管理、參與者適當性管理、推動風險緩釋作用發(fā)揮等。當然市場機構(gòu)也應發(fā)揮主動性，加強風控自覺性，推動市場化轉(zhuǎn)型。

（二）產(chǎn)品創(chuàng)新方面：擴大參考債務范圍

未來推出的信用衍生品可嘗試脫離“指定參考債務標的”的限制，擴大參考債務范圍，如擴大至同一主體所有債券、實際控制人債券。國際CDS市場中最活躍合約對應的參考資產(chǎn)多為流動性較強的債券、一籃子債券、CDS指數(shù)等。對我國而言，信用債由于透明度較高、流動性高于非標、投資人相對分散，是較好的參考標的?？山Y(jié)合實際，在標準票息和付息日、拍賣結(jié)算機制、事件認定、標準賠付比率、文本制定等方面給予較多可選的標準化選擇，以降低溝通成本，也可推出大部分條款均由雙方商定的合約，以利于形成符合實際需求的產(chǎn)品。例如可推出投資級、投機級標準CDS，可選定100家以上有較高違約風險的發(fā)債企業(yè)為投機級標準CDS的參考實體，以參考實體存續(xù)債券規(guī)模等為權(quán)重，若其中一家違約，則支付相應賠償。

（三）對手方風險控制方面：實行凈額結(jié)算，監(jiān)控對手方風險

建議對適合標準化的部分產(chǎn)品實行CCP和凈額結(jié)算，中央對手方應具有實力，當然這將使中央對手方面臨對手方風險，因此需采用高品質(zhì)債券擔保品管理；將對參與方信用資質(zhì)的監(jiān)控納入中央對手方的日常工作，也可建立信用衍生品市場風險準備金等機制；可制定針對不同權(quán)限參與者的行為適當性制度，執(zhí)行資本金、財務指標、VaR等定性指標，也應對參與者的風險識別能力、管理水平做定性判斷。

（四）配套機制方面：建立信用衍生品裁定委員會

建議參考ISDA信用事件決定委員會，建立信用衍生品裁定委員會或類似機構(gòu)，選擇專家和業(yè)內(nèi)人士，對潛在的信用衍生品爭議、條款、慣例等做出指引、裁決、處罰等。