《金融時(shí)報(bào)》證券部主任齊聞潮：中國債券市場的開放與發(fā)展令人鼓舞

2015年，中國債券市場風(fēng)生水起，市場蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新水平不斷提高；同時(shí)債券市場對(duì)外開放步伐大大加快。隨著人民幣國際化的深入和中國債券市場的發(fā)展壯大，中國債券市場將在國際舞臺(tái)上扮演越來越重要的角色。

“十三五”剛剛開始，市場都在關(guān)注債券市場開放與創(chuàng)新這一重要話題。近期中央電視臺(tái)有一檔節(jié)目叫《創(chuàng)新改變中國》，梳理我們國家行行業(yè)業(yè)的創(chuàng)新故事。我感覺這個(gè)提法非常鼓舞人心。就我們的債券市場而言，感覺似乎開放步子比較大，創(chuàng)新上還需要進(jìn)一步加大力度。比如說市場該如何把握對(duì)外開放的步子與機(jī)遇？在創(chuàng)新當(dāng)中怎么對(duì)國外的一些舶來品進(jìn)行消化吸收，變成我們自己的優(yōu)勢？怎么在開放中借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與做法？怎么處理開放與創(chuàng)新的關(guān)系等，都需要市場參與各方在今后的實(shí)踐中深入研究、討論和分享。

中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行資金計(jì)劃部副總經(jīng)理劉優(yōu)輝：淺談債市開放與創(chuàng)新

“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新，簡單地講，開放，就是走出去、引進(jìn)來；創(chuàng)新，就是生產(chǎn)條件和生產(chǎn)要素的重新組合 。個(gè)人認(rèn)為應(yīng)把握如下三點(diǎn)：

第一點(diǎn)是堅(jiān)持五大發(fā)展理念?！笆濉币?guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新必須緊緊圍繞五大發(fā)展理念。“十三五”規(guī)劃建議提出，實(shí)現(xiàn)“十三五”時(shí)期發(fā)展目標(biāo)，破解發(fā)展難題，厚植發(fā)展優(yōu)勢，必須牢固樹立創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念?！笆濉毕碌膫行枰?jiǎng)?chuàng)新理論、制度與科技，形成新的債市文化，這是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的助推器，債市創(chuàng)新也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的源動(dòng)力；綠色是創(chuàng)新和開放的必然要求，綠色離不開債市的創(chuàng)新（如綠色債券）；債市創(chuàng)新是債市開放的核心，通過引進(jìn)來、走出去，可以提高我國在全球經(jīng)濟(jì)治理中的制度性話語權(quán)，為構(gòu)建廣泛的利益共同體提供支撐；債市的創(chuàng)新與開放必將使全體人民在共建共享中擁有更多獲得感（如普惠金融）。因此，債市的創(chuàng)新與開放不是孤立的，它與協(xié)調(diào)、綠色、共享相輔相成。

第二點(diǎn)是注重安全與效率的統(tǒng)一。

從安全來講，關(guān)鍵在于要把握“一個(gè)底線”，就是指債市開放與創(chuàng)新要防范不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正如人民銀行周小川行長指出的，“金融安全是總體國家安全的重要基礎(chǔ)，金融改革成敗取決于金融安全”?！半S著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L，原來被高速度所掩蓋的一些結(jié)構(gòu)性矛盾和體制性問題逐漸暴露出來。切實(shí)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是未來五年我們面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。”就債市而言，多年來信用債保持剛兌，是因?yàn)樾蝿莺玫臅r(shí)候，即使有問題也很容易通過其他方式進(jìn)行置換，違約的不多。但在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的不利形勢下，就要防范由大范圍違約引發(fā)金融機(jī)構(gòu)間的“交叉感染”，進(jìn)而帶來全局性的金融風(fēng)險(xiǎn)，否則債市多年來積累的發(fā)展成果可能將毀于一旦。“構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎互相補(bǔ)充，貨幣政策與審慎管理統(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融管理體制”已經(jīng)刻不容緩。因此，有必要探索將債券這種系統(tǒng)重要性資產(chǎn)的擴(kuò)張活動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇。

從效率來講，是在不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過債市開放與創(chuàng)新促進(jìn)市場的高效與經(jīng)濟(jì)。主要包括以下幾方面：一是創(chuàng)新更多品種，除了國債、地方債、政策性金融債等傳統(tǒng)品種外，增加向境外發(fā)行人民幣債券及境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的品種與規(guī)模，鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行本外幣債券，加快發(fā)行綠色債券與專項(xiàng)債券（專項(xiàng)債券基金、扶貧專項(xiàng)債）等，讓境內(nèi)外投資者有更多更方便的投資選擇；二是降低準(zhǔn)入門檻，取消審批制，加快推進(jìn)注冊(cè)制；三是創(chuàng)新發(fā)行機(jī)制，如預(yù)發(fā)行，改進(jìn)交易結(jié)算方式、實(shí)現(xiàn)發(fā)行、結(jié)算、付息兌付全流程全面DVP、提高交易結(jié)算效率；四是向境內(nèi)外各類投資者開放，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)多個(gè)市場及托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的互聯(lián)與統(tǒng)一及境內(nèi)外債市的互聯(lián)互通；五是統(tǒng)一市場監(jiān)管及市場標(biāo)準(zhǔn)，降低費(fèi)率，并提供配套財(cái)稅政策支持等，這些都亟需通過開放與創(chuàng)新逐步解決，以提升債市效率。

第三點(diǎn)是怎么辦的問題，需要把握好兩個(gè)著力點(diǎn)，找準(zhǔn)債市開放與創(chuàng)新的主要方向。

一個(gè)著力點(diǎn)是綠色可持續(xù)。人與自然和諧共生，是“美麗中國”的必要條件，綠色發(fā)展方式與生活方式呼喚綠色金融。2014年底，人民銀行發(fā)布第39號(hào)公告，允許金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券。預(yù)計(jì)非金融企業(yè)綠色債券及綠色企業(yè)債券也即將出臺(tái)，這些都是落實(shí)“十三五”規(guī)劃關(guān)于發(fā)展綠色金融的切實(shí)舉措，也是債市開創(chuàng)性的重要事件。為發(fā)揮政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的持續(xù)促進(jìn)作用，2015年我國發(fā)行了3.8萬億元地方債，今年1月財(cái)政部又提出對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理。剛剛出臺(tái)的中央一號(hào)文件是關(guān)于“三農(nóng)”方面的“十三五”規(guī)劃，重點(diǎn)也是可持續(xù)發(fā)展?？傮w來看，債市在綠色可持續(xù)概念下的開放與創(chuàng)新是一盤很大的棋，目前有的地方剛開始布局，更多地方要落第一個(gè)棋子，這里很可能成為債市“十三五”發(fā)展的新藍(lán)海。

另一個(gè)著力點(diǎn)是普惠共享?！笆濉币?guī)劃提出“共享是中國特色社會(huì)主義的本質(zhì)要求，必須堅(jiān)持發(fā)展為了人民、發(fā)展依靠人民、發(fā)展成果由人民共享，作出更有效的制度安排”。周小川行長指出“普惠金融是讓每一個(gè)人在有需求時(shí)都能以合適的價(jià)格享受到及時(shí)、有尊嚴(yán)、方便、高質(zhì)量的各類型金融服務(wù)”。綠色可持續(xù)發(fā)展理念已經(jīng)開始落實(shí)，普惠共享這個(gè)著力點(diǎn)則更多地還在醞釀突破，債市在這個(gè)方向上大有可為。

一是簡化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻。2015年1月證監(jiān)會(huì)修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，體現(xiàn)了注冊(cè)制特征；5月人民銀行發(fā)布第9號(hào)公告，取消銀行間債券市場債券交易流通審批；9、10月份國家發(fā)展改革委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》和《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見》，放寬企業(yè)債發(fā)行要求。按照這樣的推進(jìn)速度，債市“十三五”期間完成從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過渡是可以預(yù)期的。這些對(duì)于簡化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻，普惠共享促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小企業(yè)通過債市融資，降低直接融資成本，都將具有重要的標(biāo)志性意義。

二是提高直接融資比重，擴(kuò)大債券市場規(guī)模。周小川行長預(yù)計(jì)“從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右”。隨著債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券品種也將日益豐富，當(dāng)投資者有需求時(shí)，也將能夠以真正合適的價(jià)格享受到及時(shí)、有尊嚴(yán)、方便、高質(zhì)量的各類型債券服務(wù)。

三是實(shí)現(xiàn)市場互聯(lián)互通。長期以來，國內(nèi)債市形成了以銀行間為主、以交易所和商業(yè)銀行柜臺(tái)為輔的市場結(jié)構(gòu)，市場之間存在著交易機(jī)制、托管結(jié)算、交易主體、交易品種等方面的分割。多年來，為了實(shí)現(xiàn)市場的互聯(lián)互通，市場各方參與者做了大量工作和努力。在“十三五”期間，隨著監(jiān)管架構(gòu)的進(jìn)一步整合，協(xié)調(diào)完成三個(gè)市場的互聯(lián)互通會(huì)大有希望。這對(duì)于盤活社會(huì)資金，提高資金使用效率，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為個(gè)人投資者提供更多投資機(jī)會(huì)，都具有重要促進(jìn)作用，也是落實(shí)普惠共享理念的具體體現(xiàn)。

四是實(shí)現(xiàn)債市國際化。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化進(jìn)程的加快，“十三五”期間債市國際化是值得期待的。向境外發(fā)行人民幣債券的點(diǎn)心債市場、國外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的熊貓債市場都方興未艾。通過債市開放與創(chuàng)新，廣大人民群眾有望普惠共享債市成果，并成為人民幣國際化和資本賬戶開放的最大受益者。而一旦這些債市開放創(chuàng)新舉措，與民營銀行等新興投資主體興起、互聯(lián)網(wǎng)金融手段等新元素碰撞，能在現(xiàn)實(shí)里發(fā)生怎樣的化學(xué)反應(yīng)，迸發(fā)出怎樣的火花，是我期待的。

總之，“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新，只要堅(jiān)持五大理念，注重安全與效率，把握好兩個(gè)著力點(diǎn)，就大有可為。債市“十三五”的明天會(huì)很美好。

中國工商銀行金融市場部副總經(jīng)理王屯：關(guān)于未來中國債券市場進(jìn)一步開放發(fā)展的思考

經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國債券市場在市場規(guī)模、交易品種和對(duì)外開放等方面均取得長足發(fā)展。與主要發(fā)達(dá)國家債券市場相比，我國債券市場呈現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一個(gè)特點(diǎn)是市場規(guī)模高速增長。截至2015年末，我國債券市場存量規(guī)模已達(dá)48萬億元，約為2005年末的6倍，僅次于美國和日本居世界第三位，信用債存量規(guī)模18.38萬億元，僅次于美國居世界第二位。

第二個(gè)特點(diǎn)是品種結(jié)構(gòu)較為合理。與其他發(fā)達(dá)國家債券市場側(cè)重于政府類和金融機(jī)構(gòu)類發(fā)行人不同，我國債券市場形成了三類發(fā)行主體發(fā)行債券各占三分之一、較為合理的格局。比較而言，我國非金融機(jī)構(gòu)債券品種比重較高，盡管其中有其他國家融資市場運(yùn)行特點(diǎn)和債券品種統(tǒng)計(jì)口徑的原因，但也充分說明了我國債券市場在企業(yè)直接融資中發(fā)揮的重要作用。

第三個(gè)特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施“后發(fā)優(yōu)勢”明顯。我國債券市場在發(fā)展過程中立足于高水平建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行登記托管、前臺(tái)交易和后臺(tái)處理全流程的集中化、電子化處理，銀行間債券市場全面實(shí)現(xiàn)了DVP結(jié)算，并推出了凈額清算方式；我國第三方估值建設(shè)領(lǐng)先于發(fā)達(dá)國家債券市場，特別是中央結(jié)算公司的估值為銀行、保險(xiǎn)、基金等市場成員進(jìn)行交易、會(huì)計(jì)處理以及風(fēng)險(xiǎn)控制提供了公允的價(jià)格參考；在交易協(xié)議文本方面，交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)推出了適合我國法律體系的統(tǒng)一的衍生產(chǎn)品主協(xié)議和回購主協(xié)議；在衍生產(chǎn)品集中清算方面，幾乎與發(fā)達(dá)國家同步建立了場外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了利率互換的集中清算。

第四個(gè)特點(diǎn)是衍生品市場處于初級(jí)發(fā)展階段。債券市場已經(jīng)推出了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、債券遠(yuǎn)期、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、國債期貨、利率互換和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）等衍生產(chǎn)品。但與國際發(fā)達(dá)市場相比，我國衍生產(chǎn)品客觀上還存在品種較少、交易不活躍等現(xiàn)象。

第五個(gè)特點(diǎn)是未來仍有較大的發(fā)展與開放空間。一方面從當(dāng)前債市總規(guī)?？矗覈鴤袌龃媪靠傆囝~約48萬億元人民幣，只占GDP的60%左右，而美國債券市場余額為36萬億美元，是其GDP的兩倍左右，從這個(gè)角度來看，我國債券市場未來增長空間非常大。另一方面，近年來我國債券市場的境外投資者范圍和規(guī)模不斷擴(kuò)大。至2015年末，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、境外非金融企業(yè)、境外商業(yè)銀行、外國政府均已先后在中國銀行間債券市場發(fā)行了熊貓債，目前余額近200億元。但境外機(jī)構(gòu)投資者持有債券規(guī)模占銀行間市場余額的比例僅為2%左右，境外機(jī)構(gòu)投資者在投資品種、額度、交易方式、審批程序等方面有待進(jìn)一步放寬。總體來看，未來我國債券市場開放程度仍有很大提升空間。

近期，中央“十三五”規(guī)劃建議和2015年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提出要繼續(xù)“提高直接融資比重”、“降低企業(yè)融資成本”。“十三五”規(guī)劃建議還提出要“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣”，“推進(jìn)資本市場雙向開放，改進(jìn)并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“擴(kuò)大對(duì)外開放，要更加注重推進(jìn)高水平雙向開放”。因此展望未來，我國債券市場將迎來發(fā)展與開放新的歷史機(jī)遇。

關(guān)于發(fā)展，我主要從市場規(guī)模與品種結(jié)構(gòu)兩方面談?wù)劇Ｖ苄〈ㄐ虚L預(yù)計(jì)“從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右”。因此從總體規(guī)模來看，這意味著到2020年債券市場余額有望達(dá)到90萬億元，較2015年末翻一番，年均增速超過13%。

從品種結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)三方面的突出特點(diǎn)：一是企業(yè)債券融資將繼續(xù)增長。一般來說，債券融資成本低于貸款利率。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)基本面惡化、債券收益率大幅低于貸款利率的背景下，企業(yè)融資將逐步轉(zhuǎn)向債券市場，以降低整體財(cái)務(wù)成本。二是地方政府融資渠道全面轉(zhuǎn)向債券市場。新《預(yù)算法》規(guī)定地方政府未來逐步全面轉(zhuǎn)向債券市場融資，并且國家層面正在統(tǒng)籌推進(jìn)地方政府存量債務(wù)置換。預(yù)計(jì)到2020年，地方政府債可能成為市場份額提升最大的債券品種，構(gòu)成我國債券市場不可或缺的重要組成部分。三是資產(chǎn)證券化將成為債券市場發(fā)展的重要推動(dòng)力。近兩年我國資產(chǎn)證券化出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015年債券市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量接近6000億元，超過之前10年資產(chǎn)證券化規(guī)模的總和。隨著市場宏觀環(huán)境的變化，資產(chǎn)證券化的推動(dòng)力由政策驅(qū)動(dòng)為主轉(zhuǎn)為政策和市場雙輪驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來5年資產(chǎn)證券化市場有望繼續(xù)保持年均30%以上的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為增速最快的債券品種。

關(guān)于開放，我主要分析一下可能的路徑及市場影響。按照IMF的定義，一國貨幣的資本項(xiàng)目按照市場工具分為13大類。據(jù)IMF 2014年統(tǒng)計(jì)年報(bào)，在上述13大類資本項(xiàng)目中，我國人民幣商業(yè)信貸、直接投資、直接投資清盤等3類項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了基本可兌換，債券、股票、不動(dòng)產(chǎn)交易等3類項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了部分可兌換，而貨幣市場工具、集合投資證券以及衍生品交易等其他項(xiàng)目還基本不可兌換。展望未來，按照“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的原則，我們認(rèn)為，近期債券、股票等交易項(xiàng)目開放程度有望進(jìn)一步提升，中期多數(shù)金融市場交易項(xiàng)目將逐步實(shí)現(xiàn)基本可自由兌換，遠(yuǎn)期離、在岸市場將最終實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。

隨著人民幣資本項(xiàng)目開放水平的不斷提高，債券市場面臨的影響可能包括：一是市場開放增加了中國市場與全球市場的聯(lián)動(dòng)，全球關(guān)聯(lián)性凸顯，市場波動(dòng)性可能增大，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出挑戰(zhàn)；二是隨著利率市場化深入推進(jìn)和債市的對(duì)外開放，利率、匯率、大宗商品等方面的客戶投資和避險(xiǎn)需求都將逐步地充分體現(xiàn)出來，尤其是避險(xiǎn)需求的大量涌現(xiàn)將大大促進(jìn)中國利率交易市場的發(fā)展。

中國銀行國際金融研究所副所長宗良：“十三五”期間人民幣國際債券市場發(fā)展、創(chuàng)新與運(yùn)用

人民幣國際債券市場發(fā)展是一個(gè)重大課題。人民幣要實(shí)現(xiàn)國際化，成為重要國際儲(chǔ)備貨幣，需要人民幣國際債券市場的快速發(fā)展。我們期待未來有一天，全世界能像投資美元債券一樣投資人民幣債券。

首先，我們分析一下人民幣國際債券市場發(fā)展的特點(diǎn)。第一個(gè)特點(diǎn)是“走出去”發(fā)債，比如到中國香港、中國臺(tái)灣、德國法蘭克福等離岸市場發(fā)行點(diǎn)心債、寶島債、歌德債等；第二個(gè)特點(diǎn)是讓境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，即熊貓債，比如前段時(shí)間匯豐、中銀香港來銀行間債券市場發(fā)債；第三個(gè)特點(diǎn)是人民幣主權(quán)級(jí)債券或高等級(jí)債券發(fā)展，比如英國、韓國政府發(fā)行人民幣債券，中國人民銀行在英國發(fā)行人民幣央行票據(jù)，這是一個(gè)非常特殊的領(lǐng)域，是人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣的重要基礎(chǔ)；第四個(gè)特點(diǎn)是大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行海外人民幣債券，如中國銀行發(fā)行“一帶一路”債券、農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行“綠色債券”等，其中中國銀行“一帶一路”債券是迄今中國銀行業(yè)規(guī)模最大的境外債券發(fā)行，同時(shí)也是首次實(shí)現(xiàn)四幣種（美元、歐元、人民幣、新加坡元）同步發(fā)行、五地同步上市的債券發(fā)行，四幣種發(fā)行代表了未來人民幣國際債券發(fā)展的重要方向。

其次，我們來看一下人民幣國際債券市場發(fā)展前景。截至2015年6月，全球國際債券與票據(jù)未清償余額為20.67萬億元。其中，前五位發(fā)行貨幣為美元、歐元、英鎊、日元與瑞士法郎，所占比重分別為42.66%、39.16%、9.62%、1.95%與1.43%，而人民幣國際債券與票據(jù)的比重僅為0.48%。盡管人民幣國際債券與票據(jù)在全球市場中占比較小，但人民幣國際債券與票據(jù)增長較快。截至2015年6月，人民幣國際債券與票據(jù)余額為984億美元，較2014年同期增長20.47%，較2005年末增長超過370倍。人民幣國際債券與票據(jù)發(fā)行隨國際市場環(huán)境變化，總體呈波動(dòng)上升趨勢，未來發(fā)展前景廣闊。主要體現(xiàn)在：一是人民幣可望成為重要投融資貨幣選擇，尤其是在美元加息、全球流動(dòng)性緊張的背景下，人民幣可發(fā)揮全球重要流動(dòng)性補(bǔ)充和避險(xiǎn)貨幣作用。二是未來人民幣國際債券將為全球投資、融資提供重要選擇。國際金融公司（IFC）估計(jì)，未來五年內(nèi)海外企業(yè)在中國發(fā)行的人民幣債券（熊貓債）可能突破500億美元。三是人民幣加入SDR后中國債市容量有望加大。有關(guān)預(yù)測顯示，未來全球有1萬億美元國際儲(chǔ)備將轉(zhuǎn)為以人民幣儲(chǔ)備。

第三，簡單分析一下“十三五”期間人民幣債券市場創(chuàng)新，有以下幾個(gè)主要方向：一是地方債的發(fā)展。健全地方政府舉債制度，發(fā)展市政債，用債券取代地方政府貸款，擴(kuò)大債券市場規(guī)模。二是國債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，特別是短期國債規(guī)模。這是與人民幣國際化程度提高相配套的。三是促進(jìn)銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，提高流動(dòng)性。四是債券品種多樣化，包括大力發(fā)展REITS、資產(chǎn)證券化、私募債等品種，同時(shí)要豐富各類衍生金融工具。五是促進(jìn)綠色債券市場快速發(fā)展。六是強(qiáng)化債券市場信用約束，打破剛性兌付。七是評(píng)級(jí)公司可望取得快速發(fā)展。這也是債券市場發(fā)展的重要條件，未來可探索中歐合作組建國際性信用評(píng)級(jí)公司的可行性。

第四，探討一下人民幣國際債券在投融資中的作用。

一是要努力為國際市場提供一個(gè)可信賴的貨幣選擇，具體舉措包括不斷推動(dòng)人民幣國際化債券（國債、準(zhǔn)國債等）規(guī)模的擴(kuò)大；鼓勵(lì)有關(guān)國家或地區(qū)中央銀行進(jìn)入銀行間債券市場等；建立可供各國政府、央行投資的境外高等級(jí)債券市場，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的流動(dòng)性和吸引力；支持境外央行類機(jī)構(gòu)將人民幣資產(chǎn)納入其外匯儲(chǔ)備；擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場發(fā)行債券額度；等等。

二是為“一帶一路”戰(zhàn)略布局提供融資支持。只有人民幣真正實(shí)現(xiàn)了國際化，人民幣國際債券市場發(fā)展起來了，“一帶一路”沿線國家和地區(qū)普遍使用和儲(chǔ)備人民幣，“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施才能得到資金上的保障。

三是“絲路債券”可以支持基礎(chǔ)設(shè)施投資?！敖z路債券”是人民幣離岸債券發(fā)展的重大突破，有助于彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口，強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)債券融資合作，填補(bǔ)“一帶一路”國家缺乏統(tǒng)一債券工具的空白。

四是促進(jìn)海外離岸人民幣中心發(fā)展，為企業(yè)和個(gè)人提供便利。未來應(yīng)把重點(diǎn)從擴(kuò)大海外人民幣清算中心數(shù)量，轉(zhuǎn)向深耕人民幣海外金融市場，重點(diǎn)是完善布局、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、擴(kuò)大市場交易規(guī)模。做強(qiáng)做實(shí)海外少數(shù)重點(diǎn)離岸市場，既有利于人民幣國際化進(jìn)程在下一步更深入的推進(jìn)，同時(shí)有利于有效管控，太弱太小的離岸市場容易被少數(shù)投機(jī)或者投資套利機(jī)構(gòu)所操縱。

五是可以根據(jù)實(shí)際情況采取合適方式融資以滿足相關(guān)需求，一個(gè)典型案例是中國和印尼合作的雅萬高鐵。根據(jù)印尼最新公布的發(fā)展規(guī)劃，今后5年印尼需要投入近4000億美元用于發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施，但印尼財(cái)政每年可支出資金只有200多億美元。中國理解和尊重印尼方不提供政府預(yù)算和主權(quán)擔(dān)保的要求，決定以合資公司模式建設(shè)和運(yùn)營高鐵，并有比較合適的融資方案，這是為印尼量身定做的方案，也是成功的重要保障。

匯豐中國董事總經(jīng)理兼環(huán)球資本市場總監(jiān)宋躍升：對(duì)于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國債券市場的幾點(diǎn)思考

一個(gè)成熟開放的債券市場的標(biāo)志之一，是除了境內(nèi)的市場參與者外，還必須引進(jìn)境外投資者和境外發(fā)行人。過去幾年，隨著人民幣國際化進(jìn)程的加速，海外一些機(jī)構(gòu)投資者，包括境外央行、跨境人民幣清算行與參與行以及QFII和RQFII等，開始進(jìn)入中國銀行間債券市場，對(duì)市場的參與度逐年遞增。作為服務(wù)境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場的結(jié)算代理人之一，匯豐銀行在這方面有一些經(jīng)驗(yàn)與大家稍作分享。

第一，隨著人民幣在國際上的地位不斷提高，境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人民幣債券市場興趣漸增。從2010年中國人民銀行頒布《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》開始，到2015年7月頒布《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》對(duì)政策進(jìn)一步放寬，期間有很多境外機(jī)構(gòu)主動(dòng)找到我們或者其他一些結(jié)算代理機(jī)構(gòu)想要進(jìn)入中國銀行間債券市場。這個(gè)過程并非一帆風(fēng)順，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)對(duì)中國銀行間債券市場的了解基本上是從零開始。雖然銀行間債券市場在慢慢走向國際化、標(biāo)準(zhǔn)化，但還有很多中國市場所特有的地方。這首先要求我們擁有一個(gè)比較全面的銷售和服務(wù)團(tuán)隊(duì)，從一個(gè)境外機(jī)構(gòu)代表詢問“什么是中國銀行間債券市場”開始，到他真正開始投資境內(nèi)債券，短則六個(gè)月，長則一年甚至兩年，從賬戶設(shè)立到投資品種的確定，每個(gè)階段都有各自的側(cè)重點(diǎn)，需要雙方前后臺(tái)不斷的會(huì)議、郵件往來甚至當(dāng)面拜訪。同時(shí)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)不僅需要精通國內(nèi)市場，還需要熟悉境外市場是如何運(yùn)作的，如何去處理國內(nèi)外市場之間的不同之處等。這不是一問一答的過程，而是站在投資者的角度去看待中國市場，這不僅是給境外投資者一把打開中國債券市場的鑰匙，更應(yīng)該是將中國市場這塊拼圖拼到境外投資者原有的架構(gòu)之中。還有時(shí)區(qū)和語言的問題。說到時(shí)區(qū)，目前大部分活躍的境外機(jī)構(gòu)投資者主要分布在亞洲，同時(shí)越來越多歐洲時(shí)區(qū)、美洲時(shí)區(qū)的境外機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了銀行間市場，有很多溝通工作需要在非亞洲時(shí)段去完成，這對(duì)于結(jié)算代理機(jī)構(gòu)境內(nèi)外團(tuán)隊(duì)的分工協(xié)作提出了更高的要求。在語言方面，我們也看到本幣交易系統(tǒng)從最初的純中文界面，到現(xiàn)在開放了雙語界面呈現(xiàn)給境外機(jī)構(gòu)投資者，這也從另一個(gè)側(cè)面反映了市場服務(wù)境外機(jī)構(gòu)的積極變化。

第二，境外機(jī)構(gòu)對(duì)交易、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面的要求非常高，因此對(duì)報(bào)價(jià)商的要求更加嚴(yán)格。舉例來說，一般而言，規(guī)模比較大的海外央行在海外債券市場上非常有經(jīng)驗(yàn)，因此也在中國市場上對(duì)報(bào)價(jià)商的買賣價(jià)差、庫存報(bào)價(jià)量或者一攬子債券報(bào)價(jià)水準(zhǔn)有很高要求。這要求我們的交易戶必須有一定的債券持有量、交易能力以及風(fēng)險(xiǎn)管控水平。有一些境外央行有時(shí)通過一攬子債券的報(bào)價(jià)，直接給例如50億元的債券組合報(bào)價(jià)，要求報(bào)價(jià)商在特定的平均久期范圍之內(nèi)報(bào)出債券組合的最優(yōu)價(jià)格；或者指定大概的規(guī)模或者品種、期限等，要求報(bào)價(jià)商按照不同的賬戶要求配置進(jìn)行報(bào)價(jià)；還有在一定的點(diǎn)差內(nèi)進(jìn)行換券操作的指令等等。這些情況下，交易團(tuán)隊(duì)如何管理好自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口并提供有競爭力的報(bào)價(jià)，或者如果無法立刻達(dá)成交易時(shí)能否提供替代方案非常重要。

第三，境外機(jī)構(gòu)投資者十分注重自身的流動(dòng)性管理。目前有資格參與境內(nèi)債券回購市場的境外投資者主要是境外央行以及人民幣境外清算行與參與行，這些投資者把能否提供流動(dòng)性支持作為十分重要的遴選結(jié)算代理機(jī)構(gòu)的考量因素。出于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，境外機(jī)構(gòu)投資者非常想看到的情況是，當(dāng)境外機(jī)構(gòu)有流動(dòng)性需要時(shí)，結(jié)算代理機(jī)構(gòu)可以通過回購市場給予流動(dòng)性支持。

在境外機(jī)構(gòu)作為投資人進(jìn)入銀行間債券市場投資的同時(shí)，越來越多的境外機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人也開始慢慢選擇進(jìn)入中國銀行間市場。境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，也就是我們常說的“熊貓債”，正如火如荼地加速前行。匯豐銀行不僅作為發(fā)行人（匯豐香港），也作為聯(lián)席主承銷商幫助境外機(jī)構(gòu)發(fā)行了熊貓債。在這個(gè)過程中主要遇到了兩個(gè)問題，其一，雖然有一些海外發(fā)行人有一定的主權(quán)信用，但境內(nèi)投資者對(duì)其了解和接受程度還是相對(duì)不夠。投資者、發(fā)行人、主承銷商、評(píng)級(jí)公司等花很多時(shí)間與投資者進(jìn)行溝通，這需要一個(gè)長時(shí)間的投資者教育過程。其二，是熊貓債的市場化定價(jià)問題。最近一只熊貓債券發(fā)行定價(jià)跟國開債差不多持平，導(dǎo)致無論市場情況如何變化，其他的熊貓債發(fā)行人的預(yù)期就是國開債的利率水平，但其真正的償付能力是不是跟國開債一樣？這個(gè)問題值得商榷。同時(shí)，全球金融系統(tǒng)正在實(shí)行更為嚴(yán)格的資本管理辦法，銀監(jiān)會(huì)也于2015年9月頒布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》（中國銀監(jiān)會(huì)令2015年第9號(hào)），因此流動(dòng)性溢價(jià)應(yīng)該反映在熊貓債的定價(jià)中。無論是交易還是投資賬戶都有流動(dòng)性溢價(jià)成本在里面，也就是如果持有高流動(dòng)性債券，比持有一個(gè)流動(dòng)性較差的債券，其內(nèi)部資金成本可能相差七八十個(gè)BP。如果發(fā)行時(shí)考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素，目前較為激進(jìn)的定價(jià)可能將難以為繼。所以，從長遠(yuǎn)來看一定要走市場化定價(jià)模式，讓投資者對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有更清晰的認(rèn)識(shí)。

第四，關(guān)于債券產(chǎn)品的配套市場發(fā)展問題。債券市場發(fā)展不是獨(dú)立的，必須有很多相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施以及配套產(chǎn)品，其中比較重要的是利率衍生品市場。中國的CRM市場已經(jīng)問世多年，但由于過去信用債市場存在隱性的剛性兌付以及其他種種原因，CRM市場發(fā)展的深度還不夠。近些年隨著剛性兌付逐漸打破，CRM市場亟需發(fā)展，怎樣正確發(fā)現(xiàn)信用溢價(jià)，如何交易信用溢價(jià)，都是今后衍生品市場化發(fā)展的重中之重。

另一個(gè)十分重要的衍生品市場是CCS市場，即交叉貨幣互換市場。一般來說，跨境債券投資者或者發(fā)行人都有風(fēng)險(xiǎn)控制的需求，就會(huì)通過CCS來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是國內(nèi)CCS市場的外匯產(chǎn)品偏多，當(dāng)存在即期和遠(yuǎn)期的外匯兌換時(shí)，也基本參照即期和遠(yuǎn)期市場的管理辦法。加之利率市場化改革尚在繼續(xù)推進(jìn)中，尚未形成完全市場化的浮動(dòng)利率基準(zhǔn)。因此市場上的貨幣互換需求多為固定利率對(duì)固定利率，完全可以通過遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行避險(xiǎn)，這導(dǎo)致了貨幣互換市場的流動(dòng)性比較弱，市場參與者較少。而海外CCS市場更多的定位成利率產(chǎn)品或者利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。因此，建議國內(nèi)市場適當(dāng)考慮CCS市場定位問題，并進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制一定會(huì)反過來促進(jìn)債券市場發(fā)展。

以上是匯豐中國開展銀行間債券市場結(jié)算代理業(yè)務(wù)的一些體會(huì)和淺見，希望可以與各位市場同仁一起來更好地建設(shè)這個(gè)市場，服務(wù)更多的境內(nèi)外投資者。

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏 印穎