文/鄭聯(lián)盛 武傳德 編輯/孫艷芳

民間投資下跌解析

文/鄭聯(lián)盛 武傳德 編輯/孫艷芳

民間投資加速下跌可能正在演繹自我強化的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。這是未來經(jīng)濟增長以及固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域最為重大的風(fēng)險。

2016年二季度，我國經(jīng)濟增長保持在6.7%的水平，好于市場預(yù)期0.2—0.3個百分點。這主要得益于各地區(qū)和各部門積極適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，通過實施適度擴大總需求，著力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保障了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。其中，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策發(fā)揮了重要作用。

過去兩個季度相對平穩(wěn)的經(jīng)濟增長中，結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，最為突出的是兩個趨勢：一是消費對經(jīng)濟增長的貢獻不斷加大，其對經(jīng)濟增長的貢獻達到了73.4%，創(chuàng)出了階段性的歷史新高。二季度經(jīng)濟好于市場預(yù)期主要得益于居民消費保持了良好的態(tài)勢。二是民間投資呈現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢。一季度以來，民間固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)持續(xù)下滑甚至是加速回落的態(tài)勢。1—6月，民間投資累計同比增長2.8%，比1—5月份回落了1.1個百分點；而2015年，民間固定資產(chǎn)投資累計同比增長10.1%。

更值得注意的是，民間投資加速下滑是否已經(jīng)觸底仍然有待觀察。2016年二季度，民間固定資產(chǎn)投資完成額實際當(dāng)季同比增長僅為0.91%，而2013年、2014年和2015年同期分別增長19.84%、17.63%和12.4%：民間投資已成為固定資產(chǎn)投資中下滑最為厲害的領(lǐng)域。更值得關(guān)注的是，對比過去幾年的下跌趨勢，民間固定資產(chǎn)投資完成額實際當(dāng)季同比增長可能已陷入負(fù)增長的困境。

雖然，民間固定資產(chǎn)投資完成額累計比重從最高峰的65.4%（2015年5月）下降至2016年7月的61.4%看似不大，但是，比重如此之大的領(lǐng)域如果出現(xiàn)負(fù)增長，對于整個固定資產(chǎn)投資將帶來巨大的負(fù)面沖擊。民間投資增速下降帶來的一個重大關(guān)切就是去年底以來的經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇是否可以持續(xù)，固定資產(chǎn)投資能否為保增長繼續(xù)提供有效的支撐。

下跌的根源

一季度以來，工業(yè)增加值增速有所回升，并保持在6%左右的增速，反映了工業(yè)部門需求略微回暖及其價格下跌趨勢有所緩解。但是，工業(yè)部門需求的回升主要基于基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)部門的帶動，而民間投資則持續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資面臨較大的下行壓力。受制于民間投資的快速下跌，固定資產(chǎn)投資在二季度僅增長8.2%，較一季度回落2.5個百分點。

民間固定資產(chǎn)投資一路向下，且是否到了底部仍然存在重大的疑問。那么，是什么原因造成了民間投資的快速回落呢？整體而言，民間投資的下滑是新常態(tài)下中國經(jīng)濟增長速度下滑、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、增長動力切換等的典型表現(xiàn)，具體而言，民間投資的快速下降主要有以下三個方面的原因：

一是民間投資對于總需求的變化最為敏感。一方面，民間固定資產(chǎn)投資會受制于經(jīng)濟下滑過程中的總需求下降影響：我國此前的增長模式是投資驅(qū)動的，需求下滑會導(dǎo)致整體投資需求下滑，民間投資隨之下行；另一方面，民間投資對需求變化更為敏感：由于民間投資主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域，而且是附加值相對較低的制造業(yè)部門，從而使得民間投資對于產(chǎn)品價格的敏感性很強，價格持續(xù)下跌會導(dǎo)致民間投資陷入無利可圖甚至無法覆蓋邊際成本的困境。在宏觀經(jīng)濟的基本面約束下，受需求和價格的雙重擠壓，企業(yè)部門仍然存在較大的去庫存和去產(chǎn)能壓力，工業(yè)品價格又長期低迷，民間投資及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩狀態(tài)，產(chǎn)品需求不足、價格持續(xù)下跌。由于一、二季度經(jīng)濟總需求雖有所企穩(wěn)但仍然沒有實質(zhì)性復(fù)蘇，使得民間投資不敢貿(mào)然擴大。民間投資對總需求不足及其反應(yīng)的敏感性強，應(yīng)是民間投資快速下滑的宏觀原因。

二是民間投資存在資產(chǎn)負(fù)債表整固的壓力，去杠桿嚴(yán)重制約了民間投資。由于產(chǎn)能過剩、需求不足，民間微觀主體的收入端和資產(chǎn)端持續(xù)惡化。特別是工業(yè)品出廠價格（PPI）連續(xù)50余個月負(fù)增長，使得民間企業(yè)的產(chǎn)品價格經(jīng)歷了大幅的下跌，甚至是低于成本價。與此同時，民間投資相關(guān)的企業(yè)主體對于資金獲取、債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股等卻缺乏足夠的金融可得性，相關(guān)企業(yè)的負(fù)債率保持在高位甚至還在繼續(xù)升高，其負(fù)債的壓力并沒有明顯下降。這使得民間微觀主體面臨收入端縮水、資產(chǎn)端減值、負(fù)債端壓力累積的多重壓力。由于需求不足、產(chǎn)能過剩、負(fù)債高企，使得民間投資主體的資產(chǎn)負(fù)債難以匹配，這應(yīng)是導(dǎo)致民間投資持續(xù)下滑甚至是加速下跌的微觀機制。

三是民間投資缺乏有效的新資產(chǎn)配置，“資產(chǎn)荒”使得民間投資“走投無路”。民間投資相關(guān)微觀主體在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力加大的情況下已經(jīng)意識到自身轉(zhuǎn)型的必要性、重要性和急迫性，并試圖進行重要的轉(zhuǎn)型嘗試，尋找新的資產(chǎn)及相關(guān)的業(yè)務(wù)模式。民間投資微觀主體轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)景有三個基本訴求：第一，轉(zhuǎn)型后的業(yè)務(wù)運行能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對于利潤率高低的要求反而成為次要因素；第二，轉(zhuǎn)型后的業(yè)務(wù)需求能保持相對穩(wěn)定，特別是希望往民生消費服務(wù)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型；第三，轉(zhuǎn)型過程盡量避免有硬約束或諸多軟約束。國內(nèi)利潤率較高、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、貼近居民消費等領(lǐng)域的資產(chǎn)，很大一部分仍然是國有經(jīng)濟為主體的格局，民間資本很難進入，民間資本面臨更大的“資產(chǎn)荒”問題，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型發(fā)展、業(yè)務(wù)拓展、模式升級等缺乏資產(chǎn)基礎(chǔ)。比如，第一批開業(yè)的5家民營銀行，由于分支機構(gòu)設(shè)置等存在實質(zhì)性約束，仍然無法真正進入銀行業(yè)體系與原有銀行機構(gòu)進行市場化競爭。在通訊、交通、石化、電力、水務(wù)等與居民相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，目前民營企業(yè)進入仍面臨較大的限制。而這其中還有以基礎(chǔ)設(shè)施為支撐的公共部門投資部分?jǐn)D占民間投資的成分。

存在的風(fēng)險

民間投資加速下跌可能正在演繹自我強化的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。這是未來經(jīng)濟增長以及固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域最為重大的風(fēng)險。由于經(jīng)濟總需求擴張可能難以有效迅速擴大，產(chǎn)能過剩和工業(yè)品價格低迷可能將繼續(xù)維持。這將使得未來一段時間內(nèi)，民間投資缺乏有效的需求、收入和利潤的支撐。更為嚴(yán)重的是，兩端受壓使民間投資微觀主體加速去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿，可能會引發(fā)自身的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。比如資產(chǎn)（包括庫存）加速削減，會使資產(chǎn)價格進一步下跌，負(fù)債率提升，加大去杠桿壓力，最后導(dǎo)致日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

民間投資加速下跌還可能引發(fā)整個固定資產(chǎn)投資以及經(jīng)濟增長失速的風(fēng)險。雖然在近期，消費對于經(jīng)濟增長的邊際貢獻已經(jīng)達到了70%，但是，固定資產(chǎn)投資仍然是經(jīng)濟增長最核心的支撐之一。2015年全年，固定資產(chǎn)投資總額超過55萬億元，2016年可能是60萬億元左右，很大程度上，我國仍然沒有擺脫投資驅(qū)動的增長模式。二季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速反彈，但房地產(chǎn)部門投資增速下降，整個制造業(yè)部門投資增速大大下滑。民間投資是整個固定資產(chǎn)投資最敏感亦是相對前端的領(lǐng)域，如果該領(lǐng)域出現(xiàn)較大的下滑，后續(xù)的重化工業(yè)等相關(guān)投資亦將隨之下滑，最后可能會傳導(dǎo)至消費部門，使得整個經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，甚至是失速風(fēng)險。

民間投資快速下挫亦可能引發(fā)金融體系的風(fēng)險。由于我國金融體系銀行主導(dǎo)的特征尤為明顯，民間投資微觀主體的主要金融服務(wù)可能仍然是來自銀行部門，特別是信貸服務(wù)。在民間投資下跌加速的情況下，銀行部門為了控制不良貸款余額和不良貸款率，最為合理的行為選擇就是減少對民間投資的信貸投放，甚至是加速回收民間投資的信用規(guī)模。這將加大民間投資微觀主體的去杠桿壓力。2016年7月，人民幣新增貸款投放為4636億元，但個人中長期貸款達到4773億元（主要是住房貸款），比新增信貸投放更高。這表明，銀行部門對其他部門為凈抽貸，實體投資被進一步疲弱化，實體經(jīng)濟也進一步地產(chǎn)化。由于總需求支持不力，面臨更大去杠桿壓力的微觀主體，最后的選擇就是信用違約。這將直接造成銀行部門的風(fēng)險，加速不良貸款的暴露。由于上下游的關(guān)系，民間投資微觀主體與其他經(jīng)濟主體會存在信用延伸以及信用傳遞的秉性，民間微觀主體的信用違約最后可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈層面的信用風(fēng)險，間接地加大了銀行部門的風(fēng)險。信用違約的加速顯性化，會使得整個市場的風(fēng)險溢價提升，最后使得信用可得性更差，流動性管理更難，整個金融體系的風(fēng)險將加速累積。

應(yīng)對建議

第一，民間投資微觀主體的市場化待遇需要確實公平化。在經(jīng)濟政策的執(zhí)行和經(jīng)濟體制的改革過程中，民間投資微觀主體和國有資本成分的主體都被界定為是同等重要的市場主體，但是，民營資本的主體一定程度上沒有獲得公平、對等的責(zé)任與權(quán)利關(guān)系。在現(xiàn)代國家治理體系的構(gòu)建和全面深化經(jīng)濟體制改革進程中，讓民營資本獲得與國有資本同等的市場地位，是穩(wěn)定民營資本的政策預(yù)期、市場預(yù)期和盈利預(yù)期的基礎(chǔ)工作。比如，民營銀行的引入是為了形成市場化競爭，讓金融要素市場化配置，而不是僅僅多設(shè)立幾個有屬性差異而無業(yè)務(wù)差異，無法開展公平競爭的營業(yè)場所。比如，民營企業(yè)要獲得融資，需要有比國有企業(yè)更高的抵押、擔(dān)保和費用水平，就有違市場化主體和市場化競爭的公平性。

第二，確實放開民營資本的準(zhǔn)入門檻，加快對內(nèi)開放，完善市場機制。一方面，要設(shè)置相對合理的準(zhǔn)入門檻，讓更多的民營企業(yè)有參與其他領(lǐng)域投資、拓展業(yè)務(wù)、創(chuàng)新模式的機會，即準(zhǔn)入門檻設(shè)置需要考慮機會公平；另一方面，放開準(zhǔn)入門檻不是無限制降低準(zhǔn)入門檻，需要考慮參與者增加后的市場機制完善問題。在市場機制的完善上，政府應(yīng)該發(fā)揮引導(dǎo)作用，通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、信用擔(dān)保機制、市場保險手段，以及真正的公私伙伴關(guān)系，來引導(dǎo)更多的民營資本進入新的領(lǐng)域，盤活相關(guān)產(chǎn)業(yè)，提升競爭水平，增強產(chǎn)業(yè)效益。當(dāng)然，民間投資下跌是“三去”的自然表現(xiàn)，也是市場機制發(fā)揮作用的結(jié)果，政府部門應(yīng)該冷靜看待、合理應(yīng)對，重在防范風(fēng)險，避免大量干預(yù)或刺激。

第三，繼續(xù)適度擴大總需求，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)良好的發(fā)展預(yù)期，特別是繼續(xù)保持逆周期調(diào)控的政策框架，繼續(xù)實施積極的財政政策和貨幣政策。作為總量工具，貨幣政策應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題的有效性相對較弱，歐洲、日本等施行負(fù)利率都未能挽回經(jīng)濟頹勢，但寬松的貨幣政策卻是經(jīng)濟復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和民間投資獲得信用支持的必要基礎(chǔ)。未來，財政政策應(yīng)該加大擴張力度，以基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資為支撐，對沖“三去一降一補”的負(fù)面影響，發(fā)揮“三去一降一補”的積極效應(yīng)，強化財政政策保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展的功能，逐步改善民營資本和民間投資的政策預(yù)期和市場預(yù)期。

第四，加快經(jīng)濟體制機制改革，防范經(jīng)濟地產(chǎn)化、地產(chǎn)金融化，引導(dǎo)資源配置更多聚焦于實體經(jīng)濟。民間投資下跌，房地產(chǎn)價格暴漲，個人住房貸款暴漲，實際上是資本和其他經(jīng)濟要素“脫實向虛”的重要表現(xiàn)。政府應(yīng)該認(rèn)清資源“脫實向虛”的本質(zhì)，大力推進金融體系改革，打破金融體系的“玻璃門”，加快金融要素市場化，強化金融監(jiān)管體系建設(shè)，防止金融體系空轉(zhuǎn)，防范金融部門和地產(chǎn)部門的資金虹吸效應(yīng)，促使經(jīng)濟要素“由虛入實”，使金融與產(chǎn)業(yè)更好地融合，真正實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，提升資源配置的效率和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效益。當(dāng)然，“脫實向虛”問題與經(jīng)濟增長對地產(chǎn)的依賴、土地財政對地產(chǎn)的依賴、金融體系對地產(chǎn)的依賴等是緊密相關(guān)的，這種錯綜復(fù)雜的依賴性又與土地、人口、資本等要素配置機制是緊密相關(guān)的。因此，民間投資增速下跌需要從頂層設(shè)計、全面改革和系統(tǒng)性開展的視角加以應(yīng)對。

第五，警惕民間固定資產(chǎn)投資下滑的衍生風(fēng)險，重點防范金融風(fēng)險。民間投資增速的下滑或保持較低的增速可能是趨勢性的，難以在短期內(nèi)有效改變。對此，政府應(yīng)該避免出臺強力刺激的政策，但也應(yīng)該警惕民間投資加速下滑的風(fēng)險。一是穩(wěn)健實施逆周期的宏觀調(diào)控政策，防止民間投資出現(xiàn)劇烈的下跌，導(dǎo)致經(jīng)濟失速風(fēng)險。二是警惕民間投資下滑對于整個固定資產(chǎn)投資、工業(yè)產(chǎn)出、最終消費等的潛在影響，擴大開放、完善競爭、加快融合、提質(zhì)增效。三是重點防范民間投資下滑與房地產(chǎn)投資、信用體系以及整個金融部門的風(fēng)險傳遞，防范出現(xiàn)重大的信用風(fēng)險，加強對金融風(fēng)險的有效控制，保證經(jīng)濟金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。

作者鄭聯(lián)盛系中國社會科學(xué)院金融研究所副研究員

作者武傳德系中國電力財務(wù)有限公司發(fā)展策劃部副處長