文/孫杰 編輯/孫艷芳

SDR債券與國(guó)際貨幣制度改革

文/孫杰 編輯/孫艷芳

借助發(fā)行SDR標(biāo)價(jià)債券來擴(kuò)大SDR使用，并以此推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的改革，才是中國(guó)央行的真正目的，也彰顯了中國(guó)負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象。

從全球金融危機(jī)后周小川行長(zhǎng)提出以超主權(quán)貨幣改革國(guó)際金融體系引起全球關(guān)注開始，到去年12月國(guó)際貨幣基金組織批準(zhǔn)人民幣SDR貨幣籃子，再到今年4月中國(guó)人民銀行開始發(fā)布以SDR作為報(bào)告貨幣的外匯儲(chǔ)備、國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)，直到最近世界銀行獲準(zhǔn)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模為20億SDR計(jì)價(jià)的債券，都給人以環(huán)環(huán)相扣，穩(wěn)步推進(jìn)，又有些眼花繚亂的感覺。通過對(duì)相關(guān)問題的回顧和梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，這些都是中國(guó)積極作為，兌現(xiàn)承諾，推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的改革，彰顯了負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象。

SDR在不斷發(fā)揮著作用

毋庸置疑，SDR從誕生之日起就與國(guó)際貨幣制度問題與改革緊密相聯(lián)。在此后近50年的時(shí)間中，盡管國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境一直都在變化，但是SDR作為完善國(guó)際貨幣制度工具的地位始終沒有發(fā)生變化。過去如此，今天也一樣。改變的只是它在這個(gè)過程中角色、作用和影響。但是也必須看到，如何找到一個(gè)切實(shí)的抓手，利用SDR來真正推動(dòng)國(guó)際貨幣制度改革仍是一個(gè)問題。只有了解這一點(diǎn)，才有助于我們認(rèn)識(shí)這次發(fā)行SDR計(jì)價(jià)貨幣債券的意義。

SDR主要是為了解決布雷頓森林體系時(shí)代國(guó)際清償手段和國(guó)際儲(chǔ)備手段不足，同時(shí)緩解美元所面臨的“特里芬難題”而人為創(chuàng)設(shè)的一種用于補(bǔ)充國(guó)際貨幣基金組織成員國(guó)官方儲(chǔ)備的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。因此，SDR并不是一種可以在市場(chǎng)上流通的貨幣，也不是IMF資產(chǎn)負(fù)債表中的債權(quán)，更不能看成是IMF發(fā)行的一種貨幣。從國(guó)際貨幣職能的角度看，SDR只發(fā)揮了價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)值儲(chǔ)藏和記賬功能，而且在儲(chǔ)藏功能上也受制于缺乏以SDR標(biāo)價(jià)資產(chǎn)的限制而淪為紙黃金，在使用范圍上，其只是可用于償還國(guó)際貨幣基金組織債務(wù)、彌補(bǔ)國(guó)際貨幣基金組織會(huì)員國(guó)政府之間國(guó)際收支逆差的賬面國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，即所謂官方SDR（O-SDR），并不能直接用于貿(mào)易或非貿(mào)易的支付。所以，IMF是分配而不是發(fā)行SDR。在經(jīng)過1970、1971和1972連續(xù)三年的分配以后，布雷頓森林體系解體，固定匯率制崩潰，美元不再面臨“特里芬難題”， SDR作為補(bǔ)充性國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的作用也隨之降低，O-SDR開始沉寂。

盡管SDR缺乏國(guó)際貨幣作為流通手段和支付手段的基礎(chǔ)職能，但是布雷頓森林體系崩潰后浮動(dòng)匯率制度增大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍提升了其重要性。一方面，各國(guó)政府不愿意增持美元資產(chǎn)，IMF又先后共發(fā)行了120億單位SDR；另一方面，SDR的應(yīng)用也從官方向市場(chǎng)擴(kuò)展，市場(chǎng)SDR（M-SDR）的概念脫穎而出。1975年，首次出現(xiàn)了以SDR計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，并在上世紀(jì)80年代初期達(dá)到巔峰，SDR計(jì)價(jià)債券的發(fā)行總額達(dá)5.36億SDR，以SDR標(biāo)價(jià)的銀團(tuán)貸款總額也達(dá)到了9.08億SDR，并有一些銀行準(zhǔn)備接受和管理SDR存款。顯然，以SDR作為計(jì)價(jià)貨幣的金融工具，已被市場(chǎng)當(dāng)作抵御浮動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

但上世紀(jì)80年代初美元的持續(xù)升值，使得美元再次成為安全資產(chǎn)，SDR的避險(xiǎn)功能被削弱，M-SDR市場(chǎng)的交易也迅速沉寂下來。值得注意且令人遺憾的是，上世紀(jì)80年代中期廣場(chǎng)協(xié)議后的美元貶值，卻沒有使M-SDR再次繁榮。究其原因，可能是貨幣互換等對(duì)沖工具的創(chuàng)新能夠有效管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，而金融自由化也使得利用SDR進(jìn)行監(jiān)管套利的必要性下降了。在這個(gè)意義上我們可以說， M-SDR的一度繁榮主要是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自發(fā)反應(yīng)的結(jié)果。

2008年全球金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策決策中將美元作為國(guó)內(nèi)貨幣的做法固然無可厚非，但是卻給國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定帶來了極大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，弱化美元的國(guó)際貨幣地位遂成為全球共識(shí)。于是，IMF在2009年又創(chuàng)造了1826億SDR，并根據(jù)每個(gè)成員國(guó)在IMF的份額分配給各成員國(guó)。這是歷史上的第三輪，也是規(guī)模最大的一輪SDR分配。雖然這一次與國(guó)際貨幣制度動(dòng)蕩有關(guān)的SDR興起，使全球各國(guó)持有的SDR總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 2041億，但是如何進(jìn)一步強(qiáng)化SDR的作用來改革國(guó)際貨幣體系，仍缺少有效的抓手。

人民幣入籃提供了新的機(jī)遇和手段

改革開放是中國(guó)的基本國(guó)策，而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和世界影響的增強(qiáng)，在國(guó)際舞臺(tái)上積極作為，已成為中國(guó)的國(guó)際責(zé)任。早在2010年IMF對(duì)SDR貨幣籃子進(jìn)行例行審核時(shí)，就已經(jīng)考慮人民幣入籃的問題了。事實(shí)上，在2000年歐元取代德國(guó)馬克和法國(guó)法郎后, SDR貨幣籃子的構(gòu)成一直沒有變更，已經(jīng)不能反映世界經(jīng)濟(jì)力量格局與各貨幣國(guó)際使用與交易情況的變化。而從中國(guó)的角度講，人民幣加入SDR不僅有利于中國(guó)進(jìn)一步履行維護(hù)全球金融穩(wěn)定的國(guó)際責(zé)任，也有利于中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放，并用開放倒逼改革。更重要的是，從IMF自身的業(yè)務(wù)需要看，人民幣入籃也變得越來越重要。

除了在全球范圍內(nèi)充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，SDR的另一大用途是充當(dāng)IMF的記賬單位。IMF貸款就通常是以SDR計(jì)價(jià)的。這使得受援國(guó)實(shí)際上會(huì)按照SDR貨幣籃子的權(quán)重形成對(duì)所有籃子貨幣的負(fù)債。不論是在使用貸款還是在歸還貸款的過程中，SDR籃子貨幣的外匯市場(chǎng)必須有足夠的深度，使受援國(guó)能在不顯著改變市場(chǎng)交易價(jià)格的前提下進(jìn)行外匯交易。隨著中國(guó)越來越深入而廣泛地參與世界經(jīng)濟(jì)，受援國(guó)對(duì)人民幣的需求也在增加。根據(jù)IMF提供的數(shù)據(jù)，目前有38個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行宣布持有人民幣資產(chǎn)，總額約為7800億元，占目前全球官方外匯儲(chǔ)備的比例大約為1.1%，且增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，發(fā)展空間很大。這一方面要求人民幣市場(chǎng)要有足夠深度，有足夠的人民幣資產(chǎn)可進(jìn)行交易；另一方面，也要求人民幣市場(chǎng)上匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具豐富有效。

為了讓人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，使人民幣資產(chǎn)收益率曲線更加合理，中國(guó)做了大量的努力?！?·11”匯改、2016年10月24日的利率市場(chǎng)化改革，以及財(cái)政部開始發(fā)行3個(gè)月期的短期國(guó)債等舉措，都是為了讓匯率和利率形成更加有效、透明、連續(xù)和公允。由市場(chǎng)決定的匯率為人民幣入籃后的SDR操作創(chuàng)造了有利條件。此外，開通中國(guó)國(guó)際支付系統(tǒng)（CIPS）并覆蓋包括歐洲在內(nèi)的人民幣業(yè)務(wù)主要時(shí)區(qū)；銀行間債券市場(chǎng)及外匯市場(chǎng)對(duì)境外主權(quán)機(jī)構(gòu)（中央銀行、國(guó)際金融組織和主權(quán)財(cái)富基金）完全開放等等，也都是擴(kuò)大金融市場(chǎng)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)人民幣成為可兌換、可自由使用貨幣的具體措施。

2016年4月7日，中國(guó)人民銀行宣布，將分別發(fā)布以美元和SDR作為報(bào)告貨幣的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。這在世界各國(guó)中央銀行中是非常罕見的，在大國(guó)中央銀行中更是絕無僅有。由于SDR的貨幣籃子按一定權(quán)重包含了美元、歐元、人民幣、日元和英鎊，SDR的價(jià)值也就由籃子中5種貨幣的當(dāng)期匯率加權(quán)平均，所以SDR的匯率變動(dòng)也比單一貨幣更為穩(wěn)定。以SDR作為外匯儲(chǔ)備的計(jì)值貨幣，有助于降低主要國(guó)家匯率波動(dòng)引發(fā)的外匯儲(chǔ)備的估值變動(dòng)，可更為客觀地反映外匯儲(chǔ)備的綜合價(jià)值。SDR并不是公眾熟知的計(jì)價(jià)單位，但隨著其在外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)中的應(yīng)用，市場(chǎng)會(huì)越來越關(guān)注并了解它。而當(dāng)時(shí)也許很多人還沒有看到，在增加SDR的使用和擴(kuò)大外界對(duì)它的了解后，可以為未來發(fā)行以SDR計(jì)價(jià)的債券創(chuàng)造條件。

為改革國(guó)際貨幣制度創(chuàng)造條件

2016年8月12日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告稱，世界銀行已經(jīng)獲準(zhǔn)在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券。不同于以往市場(chǎng)化的發(fā)行，也不同于以往小國(guó)政府的行為，這一次是一個(gè)世界經(jīng)濟(jì)中的大國(guó)政府行為，其意義和影響自然非比尋常。我們可以從兩個(gè)角度來理解和認(rèn)識(shí)。從國(guó)際角度看，這是推動(dòng)特別提款權(quán)金融工具市場(chǎng)化的重大嘗試，有利于進(jìn)一步促進(jìn)擴(kuò)大特別提款權(quán)的使用，從而增強(qiáng)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性和韌性；從國(guó)內(nèi)角度看，SDR計(jì)價(jià)債券能夠規(guī)避單一貨幣工具的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以多元化境內(nèi)投資者以及國(guó)際投資者的資產(chǎn)配置，也有利于豐富中國(guó)債券市場(chǎng)交易品種，促進(jìn)債券市場(chǎng)的開放與發(fā)展。

我們首先應(yīng)該明確的是，以SDR計(jì)價(jià)的債券盡管在初期可能對(duì)官方投資者更有吸引力，但卻是一種M-SDR，與IMF分配的官方SDR無關(guān)，也無需IMF批準(zhǔn)，可隨時(shí)由市場(chǎng)中的任何一方，不論是私人還是官方部門持有和發(fā)行，且發(fā)行利率、結(jié)算貨幣也由發(fā)行方?jīng)Q定。因此，市場(chǎng)上的一些擔(dān)心，如認(rèn)為SDR計(jì)價(jià)債券的利率是籃子貨幣的短期（3個(gè)月國(guó)債利率）加權(quán)平均利率，不一定適用于債券長(zhǎng)期融資；認(rèn)為在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)低利率的環(huán)境下，SDR計(jì)價(jià)債券利率雖然可能低于某些籃子貨幣的基準(zhǔn)利率，但也會(huì)導(dǎo)致SDR計(jì)價(jià)債券收益率缺乏吸引力等等，都是對(duì)M-SDR的誤解。所謂的五國(guó)加權(quán)利率僅適用于O-SDR，而當(dāng)前發(fā)行的SDR債券屬于M-SDR，因此它的利率應(yīng)該是由市場(chǎng)決定的。考慮到目前SDR計(jì)價(jià)債券的市場(chǎng)規(guī)?？赡茌^小，流動(dòng)性也較差，以及當(dāng)前的低利率環(huán)境，因此發(fā)行方完全可以根據(jù)需要提高收益率來增強(qiáng)SDR標(biāo)價(jià)債券的吸引力。就目前情況而言，SDR計(jì)價(jià)債券的利率很可能，也應(yīng)該高于正常的市場(chǎng)利率。SDR貨幣籃子5年一次的調(diào)整也因此不會(huì)對(duì)以SDR計(jì)價(jià)的債券收益率產(chǎn)生直接影響。

事實(shí)上，與使用SDR計(jì)價(jià)公布外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)類似，對(duì)于投資者來說，持有以SDR計(jì)價(jià)的債券比單一貨幣計(jì)價(jià)的債券所面臨的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)更低，因?yàn)镾DR的價(jià)值是根據(jù)倫敦市場(chǎng)每天中午的匯率報(bào)價(jià)，按四種籃子貨幣（10月1日后則為五種）以美元計(jì)值的具體數(shù)額之和來計(jì)算的。這樣，債券市值的波動(dòng)性更低，可以實(shí)現(xiàn)一定的避險(xiǎn)功能。另外，對(duì)資本賬戶尚未完全開放的中國(guó)而言，購(gòu)買SDR計(jì)價(jià)資產(chǎn)還相當(dāng)于幫助投資者，特別是國(guó)內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)配置的多元化。這同樣有助于降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

除了對(duì)市場(chǎng)投資者的優(yōu)勢(shì)，更應(yīng)該引起我們關(guān)注的是，發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券體現(xiàn)了中國(guó)在人民幣入籃以后積極推進(jìn)國(guó)際貨幣制度改革的努力和履行承諾的決心。

2016年3月31日，央行行長(zhǎng)周小川在法國(guó)巴黎出席二十國(guó)集團(tuán)國(guó)際金融架構(gòu)高級(jí)別研討會(huì)時(shí)指出，SDR有助于增強(qiáng)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性和韌性。但是增強(qiáng)SDR的作用是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，需要采取切實(shí)措施，積極擴(kuò)大SDR的使用。在擔(dān)任G20主席國(guó)后，中國(guó)順勢(shì)而為，重啟國(guó)際金融架構(gòu)工作組，與各方攜手完善國(guó)際金融架構(gòu)。在2016年7月成都財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)后，G20在《邁向更穩(wěn)定、更有韌性的國(guó)際金融架構(gòu)的G20議程》中也特別提出SDR的創(chuàng)設(shè)旨在緩解依賴單一主權(quán)貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。由于在分配機(jī)制和使用范圍上的限制，SDR的作用未能得到充分發(fā)揮。而全球金融危機(jī)的爆發(fā)則再次暴露了國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，也引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)于增強(qiáng)SDR作用的積極討論。隨著中國(guó)金融部門的不斷開放和人民幣國(guó)際化的快速發(fā)展，人民幣入籃既是國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的權(quán)威認(rèn)可，也增加了SDR的代表性和吸引力。因此，中國(guó)也有了新的機(jī)遇和手段，以便更積極地推動(dòng)擴(kuò)大SDR的使用，包括更多地使用SDR作為報(bào)告貨幣以及發(fā)展SDR債券市場(chǎng)，以進(jìn)一步完善現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系。

有不少媒體認(rèn)為，中國(guó)發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券是為了推進(jìn)人民幣國(guó)際化，并減輕資本外流的壓力。但事實(shí)已經(jīng)證明：人民幣國(guó)際化主要是一個(gè)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的過程，政策的驅(qū)動(dòng)力是有限的，發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券，更直接的影響是提高了SDR的資產(chǎn)市場(chǎng)及其影響，人民幣國(guó)際化搭車只是間接收益；至于應(yīng)對(duì)資本外流，中國(guó)人民銀行更是有豐富的經(jīng)驗(yàn)和工具選擇，也不必非要寄托于發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券。當(dāng)然，SDR計(jì)價(jià)債券的發(fā)行有利于豐富中國(guó)債券市場(chǎng)交易品種，促進(jìn)債券市場(chǎng)開放與發(fā)展，但是從央行的一貫言論看，利用人民幣入籃的有利條件，主動(dòng)作為、順勢(shì)而為，借助發(fā)行SDR標(biāo)價(jià)債券來擴(kuò)大SDR使用，并以此來推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的改革，才是其真正的目的。這也彰顯了中國(guó)負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象。

作者系社科院世經(jīng)政所研究員