文/巴晴 編輯/孫艷芳

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離岸存款準(zhǔn)備金制度：從歐洲美元到CNH

文/巴晴 編輯/孫艷芳

離岸人民幣政策實(shí)施框架與離岸美元基本一致。在現(xiàn)有的清算格局下，實(shí)施離岸人民幣準(zhǔn)備金政策在控制人民幣回流及對(duì)在岸市場(chǎng)的影響方面可以取得較好效果。

為了抑制跨境人民幣資金流動(dòng)的順周期行為，中國(guó)人民銀行2016年1月決定對(duì)離岸金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)存放的人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。根據(jù)政策規(guī)定，征收存款準(zhǔn)備金的賬戶包括：（1）境外人民幣業(yè)務(wù)參加行存放境內(nèi)代理行的人民幣存款；（2）港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行（具體指中國(guó)銀行〔香港〕和中國(guó)銀行澳門分行）存放中國(guó)人民銀行深圳市和珠海市中心支行清算賬戶的人民幣存款；（3）其他人民幣業(yè)務(wù)清算行存放在境內(nèi)母行清算賬戶的人民幣存款。

本文在回顧離岸美元存款準(zhǔn)備金制度的發(fā)展歷程、政策效果并總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將其與此次推出的離岸人民幣CNH準(zhǔn)備金政策進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果表明，離岸人民幣政策實(shí)施框架與離岸美元基本一致。在現(xiàn)有的清算格局下，離岸人民幣準(zhǔn)備金政策在控制人民幣回流及對(duì)在岸市場(chǎng)的影響方面，可以取得較好效果。

離岸美元存準(zhǔn)制度回顧

20世紀(jì)50年代后期至80年代，諸多重大政治經(jīng)濟(jì)事件成為歐洲美元市場(chǎng)興起的重要推手：20世紀(jì)50年代末，前蘇聯(lián)獲得了大量美元收入，為避免被美國(guó)政府凍結(jié)資產(chǎn)，遂將其存入歐洲銀行，“歐洲美元”市場(chǎng)由此誕生；上世紀(jì)60年代，美國(guó)出現(xiàn)巨額國(guó)際收支逆差，持有大量美元順差的國(guó)家，直接或間接通過本國(guó)商業(yè)銀行或國(guó)際金融機(jī)構(gòu)將美元收入投放到歐洲市場(chǎng)，為歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展提供了重要資金來源；上世紀(jì)70年代中期，國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格大幅度提高，石油輸出國(guó)組織積累的大量石油美元大量存放于歐洲市場(chǎng)，歐洲美元市場(chǎng)迎來飛速增長(zhǎng)階段。此后，隨著美國(guó)、西歐、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司為擴(kuò)張其全球性業(yè)務(wù)紛紛進(jìn)入歐洲美元市場(chǎng)，歐洲美元市場(chǎng)逐步發(fā)展為交易量最大、地區(qū)跨度最廣的國(guó)際信貸市場(chǎng)。

與此同時(shí)，美國(guó)針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)推出了《Q條例》、“利息平衡稅”、“自愿限制對(duì)外信用計(jì)劃”“外國(guó)直接投資限制計(jì)劃”等一系列金融監(jiān)管政策，導(dǎo)致大量美元流入歐洲市場(chǎng)。許多美國(guó)銀行轉(zhuǎn)而通過其在歐洲美元市場(chǎng)上的境外分支機(jī)構(gòu)吸收存款，來彌補(bǔ)資金缺口。1966—1969年，美國(guó)銀行從其境外分支機(jī)構(gòu)借入的離岸美元規(guī)模迅速增長(zhǎng)。

離岸美元的大規(guī)?；亓鳎姑绹?guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其可能導(dǎo)致的削弱國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控能力和貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生了擔(dān)憂。為避免國(guó)內(nèi)信貸對(duì)離岸市場(chǎng)的過分依賴，1969年美聯(lián)儲(chǔ)修改了《D條例》和《M條例》，對(duì)回流的離岸美元（包括海外分支機(jī)構(gòu)在美國(guó)母行賬面的存款，以及外資行從境外母行獲得的歐洲美元存款）在一定基礎(chǔ)上征收10%的存款準(zhǔn)備金；1971年1月，又將存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步提高到20%，以避免大量離岸美元回流對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策有效性造成影響。隨后，為了提高美國(guó)銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力并重新贏得歐洲貨幣市場(chǎng)的份額，美國(guó)開始逐步降低對(duì)離岸美元貸款的準(zhǔn)備金要求（1973年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策有所放松，《D條例》和《M條例》對(duì)存款準(zhǔn)備金率相應(yīng)下調(diào)至8%，1974年又降低至4%），最終，通過對(duì)《D條例》和《M條例》的進(jìn)一步修訂，于1991年將美國(guó)境內(nèi)的離岸美元準(zhǔn)備金率降為零。

離岸美元存款準(zhǔn)備金政策推出后，大大緩解了離岸美元回流的規(guī)模，基本實(shí)現(xiàn)了最初的政策目的：從1970年開始，美國(guó)銀行從海外分支機(jī)構(gòu)融入的歐洲美元規(guī)模逐步下降；到上世紀(jì)70年代末，甚至出現(xiàn)了美國(guó)銀行通過海外分支機(jī)構(gòu)向外輸出美元資金的情況。

但另一方面，存款準(zhǔn)備金條例的實(shí)施也在較大程度上削弱了美國(guó)銀行在歐洲貨幣市場(chǎng)上的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。存款準(zhǔn)備金制度帶來的直接后果是對(duì)受管制的本國(guó)銀行形成了事實(shí)上的“準(zhǔn)備金稅”，變相增加了本國(guó)銀行的美元貸款成本。以1973年8%的存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，歐洲美元市場(chǎng)上的境外銀行，由于不受存款準(zhǔn)備金的制約，提供的美元貸款成本較國(guó)內(nèi)平均低約91Bps，具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致各跨國(guó)企業(yè)更傾向于通過海外市場(chǎng)直接融資。這令美國(guó)銀行在國(guó)際業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的劣勢(shì)。這也是1980年之后美國(guó)設(shè)立國(guó)際銀行設(shè)施（IBFs）的重要原因。設(shè)立IBFs離岸賬戶，可以規(guī)避對(duì)儲(chǔ)備金比例及《Q條例》的約束，為外國(guó)存款戶提供與歐洲美元存款相類似的優(yōu)惠利息。

三點(diǎn)啟示

首先，對(duì)于離岸美元的監(jiān)管取向，美國(guó)監(jiān)管政策的重點(diǎn)并不在于離岸市場(chǎng)本身的擴(kuò)張與運(yùn)作，而是考慮在資本自由流動(dòng)情況下，歐洲美元回流對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣體系的影響。由于歐洲美元市場(chǎng)具有一定的存款創(chuàng)造過程，當(dāng)一筆美元資金從美國(guó)轉(zhuǎn)移至歐洲美元市場(chǎng)，并且在歐洲美元市場(chǎng)上進(jìn)行存、貸款流轉(zhuǎn)時(shí)，這筆存款可以派生出一系列歐洲美元，從而形成離岸市場(chǎng)上的信貸擴(kuò)張。歐洲美元市場(chǎng)一般沒有法定存款準(zhǔn)備金要求，存款創(chuàng)造過程難以估計(jì)，大規(guī)模的歐洲美元回流有可能使本國(guó)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控復(fù)雜化，并造成離、在岸賬戶間因準(zhǔn)備金率的不同形成監(jiān)管套利。因此，美國(guó)貨幣當(dāng)局采用了通過存款準(zhǔn)備金間接影響歐洲美元的回流規(guī)模的政策，而不是對(duì)不需要管控的離岸市場(chǎng)美元賬戶或美元貸款加以直接限制，以避免對(duì)境內(nèi)、外貨幣環(huán)境造成太大影響。

其次，簿記在海外分行的存款，是否應(yīng)納入存款準(zhǔn)備金實(shí)施范圍值得探討。將上述存款作為政策實(shí)施對(duì)象的出發(fā)點(diǎn)在于，在歐洲美元業(yè)務(wù)的實(shí)際操作中，離岸銀行通常會(huì)在付款承諾中注明，當(dāng)由于資本管制等原因離岸機(jī)構(gòu)不能履行付款義務(wù)時(shí)，其美國(guó)總行會(huì)為其進(jìn)行墊付。這說明，在一定程度上，在岸賬戶為離岸美元賬戶提供了一定程度的擔(dān)保。從歐元/美元的清算機(jī)制來看，當(dāng)一家歐洲銀行支付出一筆歐洲美元給另一家銀行時(shí)，實(shí)際最終是把該銀行存在美國(guó)銀行里的一筆美元存款轉(zhuǎn)給對(duì)方，因此，美國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行賬戶實(shí)際具有了為歐洲美元市場(chǎng)提供資金收付結(jié)算的功能。因此美國(guó)政策框架基本將這種在岸賬戶與離岸賬戶之間的清算支付關(guān)聯(lián)性，作為對(duì)簿記在海外分行的美元存款征收存款準(zhǔn)備金的主要依據(jù)。

最后，準(zhǔn)備金政策的效果需要考慮資本管制以及各國(guó)銀行監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)合作。根據(jù)利率平價(jià)理論，在跨境資本流動(dòng)較為通暢的情況下，境外投資者可以通過一筆遠(yuǎn)期操作來規(guī)避存款準(zhǔn)備金要求。比如美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)離岸美元實(shí)施存款準(zhǔn)備金，而對(duì)離岸日元并沒有存款準(zhǔn)備金要求，投資者因此就可以存入一筆離岸日元存款，同時(shí)賣出日元對(duì)美元遠(yuǎn)期，從而形成一筆合成美元存款。所以在僅對(duì)離岸美元征收存款準(zhǔn)備金，而其他貨幣卻不會(huì)受到存款準(zhǔn)備金制約時(shí)，對(duì)離岸美元實(shí)施存款準(zhǔn)備金政策可能并不能起到很好的效果。這需要各國(guó)銀行體系之間進(jìn)行更緊密的協(xié)調(diào)合作。

中美政策比較

對(duì)比中美政策，兩者的實(shí)施對(duì)象和思路基本一致。就離岸人民幣而言，無論是在境內(nèi)代理行、境內(nèi)母行或港澳清算行的存款，均可看作是海外機(jī)構(gòu)在本國(guó)銀行的資產(chǎn)擺放。根據(jù)目前離岸人民幣的清算途徑，不同海外銀行之間相互劃轉(zhuǎn)人民幣，基本通過清算行或境內(nèi)代理行、清算行之間的賬戶在境內(nèi)銀行體系的賬戶實(shí)現(xiàn)。因此在一定程度上，在境內(nèi)存放人民幣存款承擔(dān)了為離岸人民幣提供支付清算的功能，可納入準(zhǔn)備金的政策管理框架。

就政策效果來看，人民幣離岸存款準(zhǔn)備金政策同樣會(huì)推高離岸人民幣的資金成本及利率水平。但與美國(guó)不同之處在于，美國(guó)征收準(zhǔn)備金時(shí)，美元境外流轉(zhuǎn)十分龐大，歐洲美元市場(chǎng)已具較大規(guī)模，因此有相當(dāng)部分的離岸美元存款轉(zhuǎn)移至不受美國(guó)監(jiān)管的其他歐洲銀行，以規(guī)避準(zhǔn)備金稅，導(dǎo)致美國(guó)銀行體系與離岸銀行之間曾出現(xiàn)一定的成本差距。但從人民幣情況來看，由于人民幣的離岸運(yùn)作和境外貸款需求相對(duì)較小，大多數(shù)離岸人民幣資產(chǎn)主要存放于清算行或境內(nèi)代理行，基本上都處在存款準(zhǔn)備金政策的影響范圍內(nèi)，因而不易于出現(xiàn)像離岸美元那樣不同市場(chǎng)繳納存款準(zhǔn)備金存有差距的情況。

另外，離岸人民幣也不大會(huì)出現(xiàn)以合成人民幣存款方式來規(guī)避準(zhǔn)備金政策的情況。由于資本管制的存在，CNH與CNY市場(chǎng)較為分割，境外投資者不易于通過遠(yuǎn)期操作形成合成人民幣存款，這使人民幣存款準(zhǔn)備金政策效果獲得了一定保證。

總體來看，人民幣存款準(zhǔn)備金政策在控制離岸人民幣回流及對(duì)在岸市場(chǎng)的影響方面，可以取得更好的效果。美元準(zhǔn)備金政策的誕生背景在于，離岸美元已形成較大幅度的離岸貨幣創(chuàng)造，流通量難以估計(jì)，大規(guī)?；亓饔衷黾恿司硟?nèi)貨幣政策的復(fù)雜性，加之離岸市場(chǎng)使用了合成美元存款等形式，美元存款準(zhǔn)備金政策的效果并不明顯。相比之下，離岸人民幣存款派生的規(guī)模不大，境內(nèi)外循環(huán)模式也相對(duì)簡(jiǎn)單，大部分人民幣流出境外后，又以存放在境內(nèi)形式直接回到境內(nèi)，整個(gè)過程中并沒有產(chǎn)生太多額外人民幣流動(dòng)性，貨幣創(chuàng)造有限。根據(jù)現(xiàn)有的清算格局，準(zhǔn)備金政策基本上可將大部分離岸人民幣納入到調(diào)控當(dāng)中，為調(diào)節(jié)境外市場(chǎng)的資金流轉(zhuǎn)及對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的回流規(guī)模提供了有利工具。

作者系中國(guó)銀行（香港）經(jīng)濟(jì)研究員