文/李若愚 編輯/孫艷芳

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歐央行超寬松政策為哪般

文/李若愚 編輯/孫艷芳

此次歐央行再推超寬松政策，除了鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的考慮外，更多是為了緩解通縮壓力。

今年3月10日，歐洲央行超寬松政策進(jìn)一步加碼，常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策工具“悉數(shù)上陣”。常規(guī)政策方面，全面調(diào)降歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率：時(shí)隔18個(gè)月再次下調(diào)歐元區(qū)主要再融資操作利率，從0.05%降至0%的歷史最低水平；將隔夜存款利率由-0.3%下調(diào)至-0.4%；將隔夜貸款利率由0.30%下調(diào)至0.25%。非常規(guī)政策方面：一是進(jìn)一步加碼量化寬松（QE）政策。歐央行宣布，擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模，從4月份起將每月購債規(guī)模由600億歐元增加至800億歐元；同時(shí)，從今年二季度末開始新增企業(yè)債券購買計(jì)劃，并把非銀行企業(yè)在歐元區(qū)發(fā)行的投資級歐元債券納入購債范圍。二是從今年6月份起實(shí)施第二輪定向長期再融資操作（TLTRO），持續(xù)時(shí)間為四年，利率最低與歐元區(qū)隔夜存款利率相當(dāng)。歐洲央行的寬松舉動大大超出了此前的市場預(yù)期。歐央行意在何為？超寬松的貨幣政策會帶來什么影響？

更多是為了緩解通縮壓力

歐洲央行早在2011年就走上了超寬松政策的道路，并越行越遠(yuǎn)。從政策效果看，歐洲央行的超寬松政策穩(wěn)定了歐洲金融市場、維護(hù)了債務(wù)危機(jī)國家經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定，有效化解了歐債危機(jī)，對防止歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退產(chǎn)生了一定的積極的作用。受歐債危機(jī)影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2012—2013年連續(xù)兩年為負(fù)增長；但從2014年起，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)為正增長，2015年復(fù)蘇勢頭進(jìn)一步加快。2012—2015年，歐元區(qū)GDP同比增速分別為-0.9%、-0.3%、0.9%和1.6%。2015年，在歐元區(qū)19個(gè)國家中，絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了增長或保持穩(wěn)定。例如，西班牙在2015年實(shí)現(xiàn)了全年3.2%的經(jīng)濟(jì)增長，遠(yuǎn)高于上一年的1.4%，是2007年以來的最大增幅；法國2015年的經(jīng)濟(jì)增長率為1.1%，是四年來的最高水平。進(jìn)入2016年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持復(fù)蘇勢頭。Markit的最新數(shù)據(jù)顯示，3月份歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）升至年內(nèi)高點(diǎn)53.7，而此前的2月份為53。該指數(shù)不僅持續(xù)維持在榮枯分界線50上方，還高于外界的預(yù)估中值53，顯示出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長很可能在第一季度末會出現(xiàn)加速。

此次歐洲央行再推超寬松政策，除了鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的考慮外，更多是為了緩解通貨緊縮壓力。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自2014年以來持續(xù)恢復(fù)增長，但通縮壓力并未得到緩解。2013—2015年，歐元區(qū)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比漲幅分別為1.4%、0.4%和0%。2015年以來，在能源價(jià)格持續(xù)走低的壓迫下，歐元區(qū)通脹率一直低迷，且自2015年四季度以來，核心通脹率還整體呈現(xiàn)下行。2016年2月份，歐元區(qū)CPI同比變化率由1月的0.3%降至-0.2%，自去年9月后再度跌破零；核心CPI同比變化率由1月的1%降至0.8%，遠(yuǎn)低于歐洲央行設(shè)定的2%的通脹率目標(biāo)。Markit的數(shù)據(jù)顯示，3月份歐元區(qū)產(chǎn)出價(jià)格再次下降。歐洲央行每個(gè)季度發(fā)布一期歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)評估報(bào)告，其中對歐元區(qū)通脹及經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，是歐洲央行采取行動的重要依據(jù)。而根據(jù)3月10日歐洲央行發(fā)布的最新預(yù)測，歐元區(qū)2016年通脹率預(yù)計(jì)僅為0.1%，較去年12月份的預(yù)測低0.9個(gè)百分點(diǎn)；2017年和2018年通脹率預(yù)計(jì)分別為1.3%和1.6%，無法達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。

無法拯救經(jīng)濟(jì)于水火

在過去兩年間，超寬松的貨幣政策成為了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的唯一推動力。但歐洲央行的大幅“放水”是“治標(biāo)不治本”的藥方。如果沒有刺激經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)政政策相配合，僅靠超寬松貨幣政策“單兵作戰(zhàn)”，將難以推動經(jīng)濟(jì)踏上持續(xù)復(fù)蘇之路。再者，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固，持續(xù)面臨的通縮壓力的根源在于深層次的結(jié)構(gòu)性問題，包括：適齡勞動人口絕對數(shù)量下降和老齡化問題嚴(yán)重，成員國之間結(jié)構(gòu)性差異大，德法等核心國家與外圍國家發(fā)展失衡，不少國家債臺高筑等等。由于歐元區(qū)各國仍保留著各自的國別特征，在政治制度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場、勞動力市場和財(cái)政體系等方面都存在差異。面對歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)金融的異質(zhì)性和結(jié)構(gòu)性矛盾，整個(gè)歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一的超寬松貨幣政策，其效果也會大打折扣。除此之外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)還要面對新興市場國家經(jīng)濟(jì)下行、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、全球貿(mào)易增長疲軟等外部挑戰(zhàn)。近期頻繁爆發(fā)的恐怖主義襲擊、中東難民問題、極右勢力和民粹主義抬頭等，也給歐元區(qū)政治生態(tài)帶來新的不穩(wěn)定因素。

國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲在2009—2014年先后推行了四輪量化寬松（QE）政策。2015年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭良好。但美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非美聯(lián)儲QE政策的“一己之力”，應(yīng)主要?dú)w功于美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位。超寬松政策只是為美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革贏得了時(shí)間、創(chuàng)造了條件。而鑒于歐元區(qū)各成員國之間的政治體制、經(jīng)濟(jì)利益錯綜復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況，歐洲的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革遠(yuǎn)比美國要艱難，因此，歐央行的超寬松政策也難以取得和美聯(lián)儲QE政策一樣的效果。

美、歐貨幣政策分化的溢出效應(yīng)

國際金融危機(jī)爆發(fā)后，美、日、歐等發(fā)達(dá)國家央行接連推行超寬松的貨幣政策，造成全球流動性的泛濫，其貨幣政策的調(diào)整已成為影響國際金融市場波動的主導(dǎo)因素。美聯(lián)儲在2014年10月結(jié)束QE政策，2015年12月啟動加息。同期，歐洲央行與日本央行雙雙推行負(fù)利率政策，并進(jìn)一步升級QE政策。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策走勢的分化表明，全球央行“印鈔”主戰(zhàn)場已經(jīng)由美國轉(zhuǎn)移到歐洲和日本，歐洲央行與日本央行在全球流動性供應(yīng)中的地位和作用顯著上升。歐洲央行的一舉一動也因之會對國際金融市場帶來沖擊。在今年3 月10日歐洲央行宣布超預(yù)期的寬松政策后，歐洲股市在銀行股的帶領(lǐng)下一度出現(xiàn)飆升，歐元匯率則直線下滑。然而，歐洲央行行長德拉吉在隨后的新聞發(fā)布會上表示，“預(yù)計(jì)沒有必要進(jìn)一步降息”。市場情緒隨即出現(xiàn)戲劇性變化：歐洲股市回吐漲幅，最終收盤轉(zhuǎn)跌；歐元則出現(xiàn)一個(gè)月來最大單日漲幅和自去年12月3日以來的最大單日波幅。

在歐洲央行3月10日宣布加碼寬松后的3月16日，美聯(lián)儲發(fā)布3月份FOMC會議聲明，宣布維持12月加息后的利率不變。雖然美聯(lián)儲未加息符合此前市場預(yù)期，但在其聲明中釋放的更為明確的鴿派信號還是有些出人意料。在美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，美聯(lián)儲本次議息會議拋棄了“依據(jù)數(shù)據(jù)做決定”的前瞻指引，維持利率不變，而且還下調(diào)了2016年美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期。美聯(lián)儲公布的預(yù)示今年加息次數(shù)的點(diǎn)陣圖顯示，今年加息次數(shù)已由去年12月份的預(yù)計(jì)4次削減到了2次。美聯(lián)儲此番公布的結(jié)果被市場解讀為“本世紀(jì)最傾向鴿派的決策之一”。在此次議息決議中，美聯(lián)儲多次提到“全球經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展存在風(fēng)險(xiǎn)”。這說明，美聯(lián)儲利率決策機(jī)制正出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向——由看重本國就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)為更重視外部因素。與歐洲央行政策的協(xié)調(diào)問題，可能也是其中一個(gè)選項(xiàng)。

不過，該來的還會來，在年內(nèi)余下的議息會上，美聯(lián)儲仍有可能宣布加息。而歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家普雷特在近日接受采訪時(shí)表示，進(jìn)一步下調(diào)利率仍是歐洲央行用來抵御通脹疲弱壓力的一種工具?？梢灶A(yù)見，未來歐洲央行與美聯(lián)儲在政策上注定仍會反向而行。美聯(lián)儲收縮銀根的同時(shí)，歐洲央行繼續(xù)“放水”可對沖美聯(lián)儲加息帶來的流動性收縮效應(yīng)，有利于全球流動性暫時(shí)處于偏寬松狀態(tài)。國際金融市場將因此保持相對平穩(wěn)，從而為因美聯(lián)儲加息面臨資本外逃壓力的新興市場國家提供喘息機(jī)會。但另一方面，發(fā)達(dá)國家貨幣政策的進(jìn)一步分化也可能加劇主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣博弈，從而給國際金融市場的穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。

作者系國家信息中心預(yù)測部財(cái)金研究室副主任

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歐央行的超寬松政策之路

歐洲央行常規(guī)性貨幣政策工具包括公開市場操作、定期融資工具和最低存款準(zhǔn)備金三種。歐洲央行首先確定主要再融資操作利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率三大政策性基準(zhǔn)利率，然后通過上述政策工具對三大政策性基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控。自2011年7月13日以來，為應(yīng)對歐債危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，歐洲央行已8次下調(diào)主要再融資操作利率和隔夜貸款利率，6次下調(diào)隔夜存款利率。2014年6月11日，歐洲央行首次將隔夜存款利率降至-0.1%，歐元區(qū)自此進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代。

非常規(guī)政策方面，歐洲央行分別于2011年12月、2012年2月先后推出兩輪三年期長期再融資操作（LITRO），又在2012年9月，啟動了直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），2014年9月和今年3月，則先后推出兩輪四年期定向長期再融資操作（TLTRO）。2015年1月，歐洲央行開啟量化寬松政策（QE），計(jì)劃2015年3月至2016年9月，資產(chǎn)購買規(guī)模達(dá)到約1.1萬億歐元，直至通脹水平接近歐洲央行預(yù)期的2%的目標(biāo)。