■彭 蕓

美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的政策實踐及其效應(yīng)分析

■彭 蕓

“前瞻性指導(dǎo)”，作為零利率背景下中央銀行采用的一項非常規(guī)貨幣政策工具，其實質(zhì)是中央銀行針對未來政策路徑的溝通。在應(yīng)對此次金融危機的過程中，美聯(lián)儲的“前瞻性指導(dǎo)”變得更為具體和系統(tǒng)，從最初的模糊、隱晦變得越來越明確。本文分析了“前瞻性指導(dǎo)”的理論基礎(chǔ)，探討了金融危機前后美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的實踐，分析了金融危機后美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的效應(yīng)，并就貨幣政策正?；^程中的“前瞻性指導(dǎo)”提出了建議。

金融危機；零利率下限；中央銀行溝通；前瞻性指導(dǎo)

國家社會科學(xué)基金青年項目“金融危機視角下的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理研究”（13CJY124）。彭蕓（1977-），湖北天門人，湖北經(jīng)濟學(xué)院教授，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為貨幣理論與貨幣政策研究。（湖北武漢430205）

一、引言

2008年全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值。隨著聯(lián)邦基金利率逐漸降至接近零，美聯(lián)儲開始啟用一些非常規(guī)的貨幣政策工具，比如“大規(guī)模資產(chǎn)購買”和“前瞻性指導(dǎo)”，以提供進一步的貨幣寬松?！按笠?guī)模資產(chǎn)購買”，有時候也被稱為“量化寬松”，指中央銀行購買政府債券、抵押貸款支持證券等長期資產(chǎn)，而“前瞻性指導(dǎo)”則被用來特指央行針對未來政策利率路徑的溝通。

廣義的前瞻性指導(dǎo)，是指央行針對未來政策意向的溝通。不僅包括央行針對未來政策利率路徑的直接溝通，還包括中央銀行通過發(fā)布文字的未來經(jīng)濟展望或量化的宏觀經(jīng)濟預(yù)測等方式間接傳遞的未來政策路徑信息。從“未來政策意向溝通”這個層面上看，“前瞻性指導(dǎo)”并非此次危機后才啟用的創(chuàng)新貨幣政策工具。早在20世紀(jì)90年代末期，美聯(lián)儲就開始了“未來政策意向溝通”的探索。此次金融危機爆發(fā)后，因為面臨“零利率下限”約束的特殊背景，美聯(lián)儲針對未來聯(lián)邦基金利率路徑的“前瞻性指導(dǎo)”，被提升至非常規(guī)貨幣政策工具的地位。

值得一提的是，20世紀(jì)90年代末期以來，新西蘭央行、挪威央行、瑞典央行等一些采用通貨膨脹目標(biāo)制的央行，就保持著定期發(fā)布政策利率未來路徑量化預(yù)測的傳統(tǒng)。雖然這幾家央行的實踐與危機期間美聯(lián)儲的“前瞻性指導(dǎo)”有相似之處，但其主要目的是為了增加央行內(nèi)部分析和政策評估的公開和透明度，并非是央行的無條件承諾。

需要指出的是，本文主要探討的是美聯(lián)儲針對聯(lián)邦基金利率給出的“前瞻性指導(dǎo)”，不討論針對大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃提供的“前瞻性指導(dǎo)”。

二、“前瞻性指導(dǎo)”的理論分析

預(yù)期在貨幣政策實施過程中扮演著重要角色。中央銀行能控制的只是短期政策利率，而貨幣政策對經(jīng)濟的影響很大程度上取決于公眾對這些短期政策利率未來路徑的預(yù)期。通過影響未來短期利率走勢的預(yù)期，進而影響中長期利率，中央銀行能夠確保貨幣政策態(tài)勢傳導(dǎo)到更廣泛的實體經(jīng)濟。隨著預(yù)期管理成為貨幣政策的一個核心要素，央行需要通過一定形式的“前瞻性指導(dǎo)”，引導(dǎo)公眾的政策路徑預(yù)期與央行期望的保持一致，進而提高貨幣政策的有效性。

正常情形下，央行一般不會直接提供未來政策利率路徑的信息，而是由公眾基于央行的反應(yīng)函數(shù)、會后聲明以及定期發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測等相關(guān)信息去預(yù)測未來貨幣政策的走勢。此次金融危機爆發(fā)后，在面臨“零利率下限”約束的背景下，央行更為直接的“前瞻性指導(dǎo)”顯得尤為必要。一方面，政策利率已經(jīng)降至接近零，央行難以通過政策利率的進一步下降以增加貨幣刺激；另一方面，面對危機后非同尋常的經(jīng)濟金融環(huán)境，央行過去應(yīng)對經(jīng)濟變化的系統(tǒng)性反應(yīng)方式很難為公眾提供相應(yīng)的指導(dǎo)。因此，央行需要提供更具針對性的指導(dǎo)，加強危機背景下公眾未來政策路徑預(yù)期的有效引導(dǎo)，以提供進一步的貨幣寬松。

零利率背景下，“前瞻性指導(dǎo)”將會通過影響“政策利率未來路徑預(yù)期”和“期限溢價”這兩個要素，實現(xiàn)降低長期利率的目的?！罢呃时３衷诘退降臅r間將比公眾預(yù)期的更長”聲明，一方面，有利于降低投資者的未來政策利率路徑預(yù)期；另一方面，提高了未來政策利率路徑的透明度，降低了未來政策利率意外上升的風(fēng)險，有利于降低期限溢價。

“前瞻性指導(dǎo)”作用的有效發(fā)揮，需要公眾將其視為央行的可信承諾，即公眾相信央行會兌現(xiàn)其給出的政策指導(dǎo)。唯有如此，才能對公眾的未來政策路徑預(yù)期產(chǎn)生影響。但是，實踐中，央行不會無條件地承諾一條特定的政策利率路徑，而是強調(diào)發(fā)布的政策利率路徑體現(xiàn)了央行基于當(dāng)前經(jīng)濟狀況的一種預(yù)測，隨著經(jīng)濟狀態(tài)的變化，政策利率也會相應(yīng)調(diào)整。中央銀行在設(shè)計“前瞻性指導(dǎo)”時，需要處理好指導(dǎo)的承諾性和未來政策靈活性之間的關(guān)系。如果公眾認(rèn)為央行指導(dǎo)的承諾性越強，那么對金融市場預(yù)期和經(jīng)濟活動產(chǎn)生的影響就越大，同時對央行未來政策靈活性的限制也會更大。

三、金融危機前美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的探索

20世紀(jì)90年代以來，隨著透明度的提高成為現(xiàn)代央行發(fā)展的主要趨勢，美聯(lián)儲逐漸從隱秘走向開放和透明，在“未來政策意向溝通”方面進行了一系列的探索，在管理公眾預(yù)期和提高貨幣政策有效性方面發(fā)揮了積極的作用。

1994年2月以前，美聯(lián)儲不宣布貨幣政策決定，更不用說提供未來政策意向的直接信號，認(rèn)為對貨幣政策決定保持隱秘可以讓貨幣政策更有效。在信奉“隱秘性”的時代里，美聯(lián)儲是通過系統(tǒng)性的政策行為來管理預(yù)期的，采用的是“從不解釋，但行動可預(yù)測”的操作方式。20世紀(jì)70年代的高通貨膨脹后，美聯(lián)儲應(yīng)對經(jīng)濟活動和通貨膨脹變化的方式變得更可預(yù)測、更為系統(tǒng)，其反應(yīng)函數(shù)為公眾所熟悉。Taylor（1993）研究表明，20世紀(jì)80年代中期以來，美聯(lián)儲的貨幣政策變化基本上都遵循了一項基于通貨膨脹和產(chǎn)出的簡單規(guī)則。通過分析美聯(lián)儲過去的系統(tǒng)性政策行為，公眾可以較好地預(yù)測未來的貨幣政策走向。因此，“前瞻性指導(dǎo)”很少使用。

隨著公眾預(yù)期在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定中發(fā)揮的核心作用受到廣泛重視，美聯(lián)儲開始著力加強透明度建設(shè)以加強對預(yù)期的引導(dǎo)。1994年2月，美聯(lián)儲開始發(fā)布“會后聲明”，但在聲明中僅通過“委員會決定略微增加準(zhǔn)備金頭寸的壓力”模糊地傳遞政策決定的信息；1995年7月，美聯(lián)儲在會后聲明中指出“準(zhǔn)備金壓力的下降也體現(xiàn)為聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值下降0.25%”，第一次發(fā)布量化的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值。伴隨著貨幣政策決定的及時發(fā)布，1999年5月，美聯(lián)儲開始嘗試在“會后聲明”中通過“政策偏倚（policy bias）”直接傳遞其預(yù)期的貨幣政策態(tài)勢信號?！安粚ΨQ偏倚(asymmetric bias)”指政策變動朝某一方向的可能性大，“對稱偏倚(symmetric bias)”是指下一次政策變動時兩種走向的可能性相當(dāng)。比如，1999年5月的措辭為“近期內(nèi)貨幣政策態(tài)勢可能偏向緊縮”，以傳遞“聯(lián)邦基金利率可能會上升”的信號。

由于不滿意金融市場對“政策偏倚”的反應(yīng)，經(jīng)歷幾個月的實踐后，2000年初美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而采用通過有關(guān)“風(fēng)險平衡”的用語向市場間接傳遞委員會對未來貨幣政策走勢的意向?！帮L(fēng)險平衡”用語，是針對“物價穩(wěn)定”和“經(jīng)濟增長”雙重目標(biāo)所面臨風(fēng)險的評價。常用的表述有三類：兩個目標(biāo)面臨的風(fēng)險是平衡的；主要是通貨膨脹壓力增大的風(fēng)險；主要是面臨經(jīng)濟衰退的風(fēng)險。根據(jù)上述的表述，公眾去推測“利率或不變”、“利率或上升”和“利率或下降”的政策意向。委員會希望以“風(fēng)險平衡”這一間接的方式傳遞政策意向，避免貨幣政策操作的靈活性受到限制。

然而，2003年8月，美聯(lián)儲又從間接的風(fēng)險平衡用語轉(zhuǎn)向直接的未來政策意向聲明。當(dāng)時，美聯(lián)儲擔(dān)心經(jīng)濟面臨“通貨緊縮”和“經(jīng)濟衰退”的雙重風(fēng)險，而“風(fēng)險平衡”用語中的可選措辭難以體現(xiàn)美聯(lián)儲的這一擔(dān)憂。另外，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值已降至1%，進一步下降的空間有限。于是，美聯(lián)儲在會后聲明中重新采用直接的未來政策意向溝通，以加強對預(yù)期的引導(dǎo)。比如，2003年8月，“委員會認(rèn)為寬松的貨幣政策將保持相當(dāng)一段時間”；2004年1月，“委員會在消除寬松貨幣政策上將保持耐心”；2004年5月,“委員會將以可測量的步伐取消寬松貨幣政策”；2005年12月，“委員會認(rèn)為進一步的政策緊縮可能是必要的”。

四、金融危機后美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的實踐

此次金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲不斷強化未來政策利率路徑的直接溝通，其“前瞻性指導(dǎo)”變得更為具體和系統(tǒng)，從最初的模糊、隱晦變得越來越明確，先后采用了“定性的前瞻性指導(dǎo)”、“基于時間的前瞻性指導(dǎo)”和“基于狀態(tài)的前瞻性指導(dǎo)”等三種指導(dǎo)形式。在“前瞻性指導(dǎo)”的實踐過程中，美聯(lián)儲需要平衡好兩方面的關(guān)系：一方面，需要充分發(fā)揮寬松政策承諾對市場預(yù)期的影響；另一方面，盡力避免未來貨幣政策的靈活性受到不必要的限制。

（一）定性的前瞻性指導(dǎo)

2008年12月，在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值下調(diào)至0～0.25%后，美聯(lián)儲發(fā)布了危機后的第一次前瞻性指導(dǎo)聲明，宣布“疲弱的經(jīng)濟可能需要聯(lián)邦基金利率保持在極低水平一段時間”。時任美聯(lián)儲主席Bernanke（2008）將此次的聲明描述為“政策預(yù)測”而非“政策承諾”，認(rèn)為聲明反映了委員會的預(yù)期，應(yīng)該能夠影響市場利率。2008年12月份聯(lián)邦公開市場委員會貨幣政策“會議記錄”顯示，盡管委員會不愿意針對未來政策行動做出承諾，但認(rèn)為有效的前瞻性指導(dǎo)確實需要能夠改變市場的未來利率路徑預(yù)期。2009年3月聲明措辭調(diào)整為“更長的一段時間”。這兩次的前瞻性指導(dǎo)，與2003年8月的聲明類似，不同之處在于此次提供指導(dǎo)的背景是聯(lián)邦基金利率已降至接近零而無法再降。

（二）基于時間的前瞻性指導(dǎo)

2011年8月，美聯(lián)儲開始采用“基于時間的前瞻性指導(dǎo)”，在公布未來貨幣政策意向時，附加一個明確的時間信息，“極低的政策利率將至少維持到2013年中期”；2012年1月措辭調(diào)整為“2014年底”；2012年9月措辭調(diào)整為“2015年中”。

“基于時間的指導(dǎo)”比“定性指導(dǎo)”更為明確，但更容易被視為央行的承諾，而限制未來政策操作的靈活性。當(dāng)委員會宣布延長低利率的持續(xù)時間時，公眾不清楚這一時間的變化，究竟是反映委員會對未來經(jīng)濟展望的惡化，還是進一步增加貨幣政策寬松的決定。如果被公眾錯誤地解讀為央行對未來經(jīng)濟前景持更為悲觀的預(yù)測，那么負(fù)的信心效應(yīng)將會抵消央行所期望達(dá)到的刺激效果。

（三）基于狀態(tài)的前瞻性指導(dǎo)

由于擔(dān)心公眾會對“基于時間的指導(dǎo)”做出錯誤的解讀，2012年12月，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而采用“基于狀態(tài)的前瞻性指導(dǎo)”，明確給出貨幣政策調(diào)整的條件，將低利率政策的維持與勞動力市場的發(fā)展?fàn)顩r、通貨膨脹的預(yù)測水平聯(lián)系在一起，強調(diào)政策利率路徑將會隨著經(jīng)濟狀態(tài)的變化而調(diào)整?！皸l件性”不僅反映了央行所面臨經(jīng)濟前景的不確定性，也有利于提高中央銀行政策態(tài)勢的可信性。在2012年12月的會后聲明中，美聯(lián)儲宣布維持低利率的三個條件——失業(yè)率高于6.5%、未來1～2年的通貨膨脹預(yù)測不高于2.5%以及長期通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定。2014年3月，隨著失業(yè)率逐漸接近門檻指標(biāo)，美聯(lián)儲重新回到更為定性的前瞻性指導(dǎo)。

五、零利率背景下美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的有效性

針對美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的實證研究，面臨的一個主要問題是，“前瞻性指導(dǎo)”與“大規(guī)模資產(chǎn)購買”這兩項非常規(guī)政策工具的同時使用，使得很難將兩者的效應(yīng)分離開來?！按笠?guī)模資產(chǎn)購買”常常被認(rèn)為向公眾傳遞了央行將信守低利率承諾的信號，因此，資產(chǎn)購買的增加對于低利率指導(dǎo)刺激效應(yīng)的發(fā)揮不可或缺。

大多數(shù)針對美聯(lián)儲“前瞻性指導(dǎo)”的實證研究表明，金融危機以來美聯(lián)儲采用的三種前瞻性指導(dǎo)形式，在降低市場的未來政策利率路徑預(yù)期、提高短期內(nèi)政策利率的可預(yù)測性等方面都取得了積極的效果。

Campbell et al（2012）針對“定性指導(dǎo)”和“時間指導(dǎo)”的研究表明，低利率指導(dǎo)對2年期和5年期美國國債收益率影響很大，對10年期國債收益率影響更大。

Femia et al（2013）針對“時間指導(dǎo)”和“狀態(tài)指導(dǎo)”的研究表明：（1）伴隨著每一次指導(dǎo)聲明的發(fā)布，利率期貨中隱含的貨幣政策緊縮預(yù)期不斷地向后推遲；（2）政策利率路徑的不確定性下降了；（3）針對一級交易商的調(diào)查表明，“時間指導(dǎo)”傳遞了更為寬松的貨幣政策取向。

Swanson and Williams（2014）針對“定性指導(dǎo)”和“時間指導(dǎo)”的研究表明：（1）指導(dǎo)影響了公眾對“零利率下限”持續(xù)時間的看法；（2）指導(dǎo)影響了美國國債收益率曲線?！?013年中”的聲明發(fā)布后，2年期國債收益率對經(jīng)濟信息的敏感性下降，

“2014年中”的聲明發(fā)布后，2年期國債收益率對經(jīng)濟信息不敏感。

Filardo and Hofmann（2014）研究表明，在大多數(shù)聲明發(fā)布的日子里，期貨利率和長期債券利率都下降了。市場對“定性指導(dǎo)”反應(yīng)最大，這也許是因為在定性指導(dǎo)聲明發(fā)布的同時，伴隨有政策利率下降的聲明（2008年12月）和資產(chǎn)購買的聲明（2008年12月和2009年3月），市場對“時間指導(dǎo)”反應(yīng)呈現(xiàn)遞減的趨勢，2011年8月的聲明發(fā)布后，2年期期貨利率下降超過0.2%，而2012年1月和9月的聲明發(fā)布后，2年期期貨利率下降只有0.05%。2012年12月的“狀態(tài)指導(dǎo)”，并未對期貨利率和長期債券利率產(chǎn)生明顯影響。

Swanson（2015）運用時間序列回歸的方法對三種指導(dǎo)形式的研究表明，指導(dǎo)降低了10年期及以下的各種期限的國債利率，帶來了股票市場的繁榮，導(dǎo)致了美元的貶值。

六、結(jié)語

2015年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值提高了0.25%，目前保持在0.25%～0.5%的目標(biāo)區(qū)間。隨著短期利率逐漸離開“零利率下限”，在啟動貨幣政策正?；倪^程中，美聯(lián)儲將面臨一系列溝通方面的挑戰(zhàn)。零利率時期美聯(lián)儲采用的一些“前瞻性指導(dǎo)”，在正常的經(jīng)濟環(huán)境下可能不再適用。如何在退出寬松貨幣政策的過程中，管理好公眾的未來政策路徑預(yù)期，需要美聯(lián)儲針對未來政策意向進行有效溝通。

過去二十多年來，美聯(lián)儲不斷強化與公眾的溝通，積極探索未來政策意向溝通的方式，其透明度得以不斷提高。Bernanke（2013）指出，從他就任美聯(lián)儲主席之初，就將如何提高貨幣政策的透明和開放作為優(yōu)先考慮的問題之一，認(rèn)為“透明的貨幣政策通過將貨幣政策、金融狀況和實體經(jīng)濟聯(lián)系的更為緊密，使得貨幣政策更為有效”。在應(yīng)對此次全球金融危機的過程中，為了支持經(jīng)濟從“大蕭條”以來最嚴(yán)重的衰退中復(fù)蘇，美聯(lián)儲的溝通在貨幣政策實施中發(fā)揮了更加突出的作用。不僅在溝通內(nèi)容上增加了諸多新的內(nèi)容，比如發(fā)布《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》、《經(jīng)濟預(yù)測概覽》和《政策正常化原則和計劃》；而且在溝通方式上也有創(chuàng)新，比如美聯(lián)儲主席召開季度新聞發(fā)布會，“前瞻性指導(dǎo)”與經(jīng)濟目標(biāo)相聯(lián)系……在貨幣政策正?；倪^程中，美聯(lián)儲即使不提供直接的“前瞻性指導(dǎo)”，其發(fā)布的貨幣政策目標(biāo)、策略和經(jīng)濟預(yù)測等信息實際上也可為公眾提供間接的指導(dǎo)。

隨著經(jīng)濟逐漸回歸正常，美聯(lián)儲溝通的重點應(yīng)放在其反應(yīng)函數(shù)，即主要經(jīng)濟變量的變化將如何系統(tǒng)性地影響央行當(dāng)前及未來的貨幣政策決定。通過更為公開和透明的反應(yīng)函數(shù)，公眾對美聯(lián)儲應(yīng)對未來經(jīng)濟狀況和價格穩(wěn)定風(fēng)險變化的方式，將會有更廣泛和更深入的理解，進而提高未來政策意向溝通和貨幣政策有效性。

[參考文獻]

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1006-169X（2016）12-0040-04