文/岑維 北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)助理教授

怎樣保護(hù)中小股東才靠譜？

文/岑維 北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)助理教授

不可否認(rèn)，在目前中國(guó)的資本市場(chǎng)，“大股東通過(guò)利益輸送侵害中小股東利益”以及“中小股東坐享大股東監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)所帶來(lái)的利益”這兩種現(xiàn)象都存在。在深康佳案例中，發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的導(dǎo)火索正是前者，而集團(tuán)中小股東獲得控制權(quán)后的種種問(wèn)題則提醒習(xí)慣搭便車(chē)的中小股東，應(yīng)該意識(shí)到大股東控制的正面價(jià)值。

由于大量散戶的存在，保護(hù)中小股東利益似乎成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要議題，或者說(shuō)難題。但細(xì)細(xì)回味深康佳事件會(huì)發(fā)現(xiàn)，“保護(hù)中小股東利益”這一命題本身可能就值得商榷。對(duì)于資本市場(chǎng)制度和上市公司而言，所要維護(hù)的是公司以及全體股東的利益，某些以“保護(hù)中小股東利益”為由采取的舉措，最后往往反而降低了公司價(jià)值，從而傷害了中小股東乃至全體股東的利益。

那么，如何才能使中小股東的利益得到真正的保護(hù)？美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)是否有值得我們借鑒的治理經(jīng)驗(yàn)？

其實(shí)，西方傳統(tǒng)委托代理理論很少研究大股東與中小股東之間的關(guān)系。美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家多數(shù)上市公司的一個(gè)顯著特征就是股權(quán)分散，很少由一位股東掌握公司的投票權(quán)，股東之間侵占彼此利益幾乎不可能，也就很少有大小股東利益沖突的問(wèn)題。而作為典型的新興市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)高度集中且大部分股份不流通，導(dǎo)致控股股東掠奪行為以及大股東侵害中小股東利益事件的發(fā)生幾率遠(yuǎn)高于美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家。

當(dāng)然，股權(quán)集中或者分散并不必然導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益的侵害。從歐美國(guó)家公司治理的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)中小股東（自然包括全體股東）利益的保護(hù)方式大概有以下幾種。

首先是提高上市公司信息的透明度。美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)，與其嚴(yán)格的信息披露要求有密切關(guān)系。如果中小股東可以通過(guò)公司的年報(bào)和公告提前判斷大股東可能存在侵害中小股東利益的動(dòng)機(jī)和行為，他們就有機(jī)會(huì)及時(shí)“用腳投票”，從而避免利益受損。在深康佳案例中，2010年4月可用土地資源的公布吸引了一大批中小投資者，2013年大股東華僑城集團(tuán)通過(guò)成立合資公司來(lái)瓜分康佳集團(tuán)本可獨(dú)立開(kāi)發(fā)的土地資源，導(dǎo)致控制權(quán)之爭(zhēng)。這說(shuō)明2010年之后三年間，深康佳對(duì)該土地資源的產(chǎn)權(quán)和估值相關(guān)信息披露的透明度不夠，導(dǎo)致中小投資者不能正確研判，利益受損。

保護(hù)股東利益的第二種重要方式，是讓每一個(gè)股東都擁有低成本但高火力的反抗武器——集體訴訟。集體訴訟，并不需要每個(gè)小股東實(shí)際參與，甚至通常由律師事務(wù)所主動(dòng)發(fā)起，比如美國(guó)律師事務(wù)所便非常熱衷于組織小股東發(fā)起集體訴訟，因?yàn)槠溆锌赡芤虼双@得巨額的訴訟費(fèi)用。美國(guó)的集體訴訟一般由一位或者兩位原告代表眾多受害者提起訴訟，采用“勝訴才收律師費(fèi)”的方式，部分訴訟費(fèi)先由首席原告支付，而所有其他的匿名受害者都不需要支付任何費(fèi)用，這非常有利于中小股東權(quán)益的保護(hù)。

以深康佳案例為例，中小股東有兩種可能的方式提出集體訴訟：如果中小股東在2013年才發(fā)現(xiàn)康佳集團(tuán)不能作為那塊土地的唯一實(shí)施主體，那么股東就能以“深康佳在2010～2013年間關(guān)于該土地產(chǎn)權(quán)的信息披露不準(zhǔn)確、不完整，甚至有誤導(dǎo)”為由起訴深康佳；如果康佳集團(tuán)確是那塊土地的唯一實(shí)施主體，那么中小股東就能以“利益輸送”或“關(guān)聯(lián)交易”等為由起訴控股股東華僑城集團(tuán)。

中國(guó)的《公司法》雖然已經(jīng)賦予了中小股東提案權(quán)、查閱權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、召集權(quán)及主持權(quán)等各種權(quán)利，但現(xiàn)實(shí)中這些權(quán)利往往缺乏具體的可操作性配套規(guī)定，從而無(wú)法起到切實(shí)效果。更重要的是，大股東可能憑借控股的優(yōu)勢(shì)設(shè)法阻撓中小股東通過(guò)法律手段實(shí)現(xiàn)自身合法權(quán)益。目前我國(guó)法律制度對(duì)制止大股東掠奪行為遠(yuǎn)沒(méi)起到應(yīng)有的作用，仍需要完善相關(guān)立法，加大執(zhí)法力度。

另一個(gè)可以保護(hù)中小股東的辦法是，引入國(guó)際通行的優(yōu)先股。大股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)，中小股東話語(yǔ)權(quán)薄弱是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，引入優(yōu)先股就是將中小股東的利益從“表決權(quán)”轉(zhuǎn)移到“收益權(quán)”上來(lái)，保證中小股東的利益底線。優(yōu)先股股東先于普通股股東享受分配，通常為固定股利，其收益不受公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。對(duì)于廣大中小股東而言，與其守著一堆可望而不可及的權(quán)利，不如通過(guò)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股，以固定投資回報(bào)率的優(yōu)勢(shì)來(lái)消除普通股可能帶來(lái)的利益侵害。

從深康佳案例可以看出，我國(guó)中小股東的投資教育仍需加強(qiáng)。但要讓中國(guó)成千上萬(wàn)的散戶認(rèn)真學(xué)習(xí)和掌握資本市場(chǎng)規(guī)律以及上市公司管理、治理方法，也是天方夜譚。值得一提的是，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的普通老百姓其實(shí)并不像中國(guó)散戶那樣熱衷于股市，而是主要通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的理財(cái)產(chǎn)品、基金等參與投資。從某種意義上說(shuō)，鼓勵(lì)散戶通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資是進(jìn)行中小股東利益保護(hù)和投資教育的捷徑。