曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

我國推行股票發(fā)行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

目前我國股票發(fā)行制度為核準制，企業(yè)造假上市頻發(fā)、權力尋租現(xiàn)象嚴重，擾亂了資本市場的穩(wěn)定運行。2015年兩會期間，國務院總理李克強在政府工作報告中明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場，推進股票發(fā)行注冊制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場”，由此可見，注冊制改革已經(jīng)是大勢所趨。注冊制的實施將使得我國資本市場格局發(fā)生重大變化，投資者更加理性，市場更加成熟、穩(wěn)定。

資本市場；核準制；注冊制改革

2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設立注冊制?！笆濉币?guī)劃中提到“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和資料公開，形成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度，其核心是“信息披露”。

一、推動股票發(fā)行注冊制的動因

目前核準制下，公司上市需經(jīng)證券監(jiān)管機構的審查批準，依靠國家監(jiān)管機構力量對股票市場進行行政干預，而不是通過市場這只“無形的手”自發(fā)調(diào)節(jié)。審核過程中，如若發(fā)現(xiàn)申請發(fā)行人的資格、條件與法律規(guī)定不相符，則禁止其公開發(fā)行。通過監(jiān)管審核方式下的股票發(fā)行，仍存在著以下幾點弊端。

1、過度包裝，造假上市

A股歷史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、紅光實業(yè)，也包括中小板的綠大地、勝景山河，創(chuàng)業(yè)板的新大地。不論是發(fā)行公司還是保薦者，上市對他們都是利大于弊，因此，公司、保薦者及承銷商為了獲取更多資金、賺得高額收益都不遺余力對公司財務報表進行粉飾、過度包裝，從而達到上市的目的。

2、權利尋租、腐敗滋生

監(jiān)管機構的審核過程并不是完全公開透明，擬上市企業(yè)為了能“打聽”到初審報告意見，一方面是通過公關的方法來了解證監(jiān)會對自身公司上市的態(tài)度，權利尋租順勢產(chǎn)生；另一方面是通過向發(fā)審委員所在的機構提供相關業(yè)務，以此拉近關系，謀得便利。如擬上市公司利用多方面關系負責幫發(fā)審委員們所在的事務所找客戶、拉業(yè)務，滋生腐敗。

3、導致發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高“三高”問題的產(chǎn)生

高市盈率發(fā)行意味著在IPO過程中可以募得更多的資金，超過所募集額度的資金可以自由使用。因此，發(fā)行價格越高，超額募集的資金就越多，可自由支配資金也就越多。由于券商的承銷所得與所募集資金總額成正比，所以發(fā)行價格越高，企業(yè)擬上市公司募得資金越多，給予券商的報酬也就越多，也就激勵著券商以高價進行發(fā)行，股票市場成為圈錢場所。

二、股票發(fā)行注冊制優(yōu)點

1、簡化審核程序，降低成本，提高效率

在注冊制下，發(fā)行人自行申報，只要發(fā)行人在申報后法定時間內(nèi)，未被證券管理機構拒絕注冊，發(fā)行注冊即為生效，發(fā)行證券的權利便自動取得，只要提交文件完整、合法，政府無權予以拒絕。注冊制簡化了審核程序，縮短了證券發(fā)行的時間，有利于提高工作效率、降低籌資成本，克服了核準制下發(fā)行審核過程過長，使得一些企業(yè)沒能及時融資錯失發(fā)展機會的弊端。

2、重點強調(diào)信息披露

股票發(fā)行注冊制強調(diào)，在市場經(jīng)濟條件下，證券市場只要擬上市公司提供的信息真實完整、及時公開，市場機制與法律制度健全，證券市場就會自動作出擇優(yōu)選擇。管理者的職責是保證所提供信息真實合法、公開透明。基于此，公開原則成為證券法律制度的基本指導思想，各項證券制度都是該原則的具體化，這種思想反映在發(fā)行制度中，即為證券發(fā)行注冊制。

3、避免政府對證券發(fā)行的不當干預

只要企業(yè)提交的文件完整、合法，即可獲得發(fā)行權，降低了進入門檻，促進競爭，有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L險性的企業(yè)通過證券市場募得資金，獲取發(fā)展機會。注冊制提供給所有希望進入股票市場的參與者公平競爭的機會，證券監(jiān)管機構無需對擬上市公司的資格、條件進行實質性審核，只是以一個監(jiān)察者的身份參與證券市場的監(jiān)督管理，這樣避免了證券監(jiān)管機構利用行政力量對證券發(fā)行進行不當干預。同時，注冊制降低了公司發(fā)行上市的一些硬約束條件，為那些發(fā)展?jié)摿εc風險并存的公司提供了上市融資的機會，有利于資源的優(yōu)化配置。

三、構建“中國式”股票發(fā)行注冊制舉措

我國資本市場環(huán)境不同于西方國家，不能完全照搬美國等國家的注冊制。2016年推行注冊制的條件尚不成熟，體現(xiàn)在法律制度、社會誠信、投資者等各個層面。因此，為了能早日推行有中國特色的注冊制，需從以下幾個方面進行改革和完善。

1、以創(chuàng)業(yè)板為試點，分階段實施注冊制

在我國現(xiàn)行的條件下，新發(fā)股票上市方式從目前的核準制直接變革為注冊制是有困難的，因此，注冊制的改革適宜分階段進行，逐步推動由審核制度向核準制過渡。分階段實施注冊制對于監(jiān)管機構、擬上市公司、會計師事務所等相關機構及投資者熟悉注冊制的運作、積累注冊制審核的經(jīng)驗具有重要的作用，有助于證券市場改革平穩(wěn)過渡。創(chuàng)業(yè)板市場是相對主板市場來說規(guī)模較小、門檻低、監(jiān)管嚴格，以此為試點操作性更強。

2、推行注冊制為主，核準制相結合的發(fā)行制度，實現(xiàn)向注冊制過渡

可實行證監(jiān)會、交易所兩級注冊制：證監(jiān)會負責注冊審核擬上市公司提供的文件資料的真實性、完整性，拒絕不合格注冊申請；而交易所負責對注冊文件進行專業(yè)性審核，對發(fā)行上市申請做出決定；同時證監(jiān)會可以在必要時查閱注冊文件資料，起到監(jiān)督作用。

3、完善我國證券法規(guī)，健全立法

推進資本市場改革需法律先行，市場需要的不僅是針對出現(xiàn)問題后的小修訂，更是要以此為契機，建立健全“主動型”立法保障機制，為市場的發(fā)展創(chuàng)新預留足夠的空間。我國的《證券法》自1999年實施以來，僅在2005年進行過一次修訂，關于核準制的規(guī)定可謂貫穿始終。

面對我國資本市場發(fā)生翻天覆地的變化，現(xiàn)行的證券法已不能適應市場發(fā)展的基本要求。時隔近10年的時間，我國《證券法》迎來大修訂。2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設立注冊制。為注冊制在我國的推行奠定法律基礎，新《證券法》實行之日預測也將是注冊制在我國正式實施之時。

4、完善信息披露制度，強調(diào)事中及事后監(jiān)管，發(fā)揮投資者的監(jiān)管力量

現(xiàn)行的核準制是一種典型的事前監(jiān)督，因缺少對上市后的核查監(jiān)管及完善的退市制度使得許多公司敢于造假上市。注冊制降低了準入門檻，必會引發(fā)關于上市公司質量的擔憂，這就要求證監(jiān)會要將工作的重心轉移到公司上市之后及產(chǎn)生問題后的監(jiān)管上來，證監(jiān)會需同司法機關聯(lián)合執(zhí)法，加大執(zhí)法力度，必要時追究其刑事責任。同時，注冊制下，投資者需自行做出投資選擇，為了維護切身利益，他們必然會對上市公司進行監(jiān)督，這種事后監(jiān)管比監(jiān)管機構的事前審查更加有效?；谛」擅褫^為分散，可以建立專門訴訟機構，行使監(jiān)管權利。

5、加大違法處罰力度，增加其違法成本，尤其是公司管理層責任

現(xiàn)行核準制下，如果發(fā)行人在招股說明書中“隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容”，尚未發(fā)行證券的，處罰標準最高只有60萬；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額最高罰款為5%。而根據(jù)最新修訂草案，已將處罰金額提升到100萬—1000萬元，2%—10%的罰款力度。對于違規(guī)的企業(yè)，其信息披露不充分或者披露虛假信息，則可以終止其上市進程；對于違規(guī)的保薦機構構以及投資者，比如其在新股配售過程中存在利益輸送和暗箱操作等問題，則終止其業(yè)務資格。

6、規(guī)范的退市制度要落到實處

與目前的核準制相比，注冊制屬于相對“寬進”，而“寬進”則須有“嚴管”來與之對應?！皣拦堋辈粌H包括事中及事后控制，還需有完善的退市制度。

目前我國的退市制度主要存在兩方面問題，一是沒有直接退市，二是實際操作中退市標準單一，僅以財務指標為標準易引發(fā)企業(yè)操縱利潤。所以，退市制度應是推動實施“注冊制”重要措施之一。針對退市制度的進一步完善，有專家提出了以下五方面建議：一是平衡市場準入與退出機制；二是取消證券法中關于退市標準的規(guī)定，而由交易所通過上市規(guī)則進行規(guī)定，實施自律監(jiān)管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標，變?yōu)槌攧罩笜送?，引入市場指標，包括每股價格、市值、股權結構等指標，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機制；四是對信息披露嚴重失實、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟制度。

7、建立評級制度

對律師、會計、審計等機構和個人的工作進行評級，中介機構與擬上市公司一同承擔完全責任。將律師、會計師、審計師、事務所與他們審計上市公司工作相掛鉤，若擬上市公司出現(xiàn)造假、粉飾財務報表行為，將對他們的信用及執(zhí)業(yè)獨立性、專業(yè)能力的評級產(chǎn)生重要影響，嚴重的將取消未來參加擬上市公司會計、審計等相關工作的資格，“吊銷”其執(zhí)業(yè)資格。同時將這些相關機構的評級結果在相應的網(wǎng)站上進行公開。這樣一來，機構和個人在進行違法造假的同時，一定會考慮到公司及個人未來發(fā)展影響，無論是經(jīng)濟上的還是信用上的造假成本將大大提高，能夠有效地緩解業(yè)績造假等情況。

四、結論

注冊制的落地，將帶來一個信息披露完整、透明度高，擁有嚴格市場定價規(guī)則以及真正退市制度的完善證券市場，解決目前過度包裝、虛假上市、發(fā)行價格較高、政府過度干預的現(xiàn)象，有利于為希望通過股票市場募集資金的有潛力公司提供更多機會，解決融資問題，有利于股市健康平穩(wěn)運行，為中國經(jīng)濟帶來更大的推動力。

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[2] 余塵：股票發(fā)行注冊制制度環(huán)境及我國注冊制改革路徑[J].中國流通經(jīng)濟，2015（7）.

[3] 董少鵬：“中國式”股票發(fā)行注冊制是怎樣的[N].證券日報，2014-03-07.

[4] 吳國鼎：從四方面推進新股發(fā)行注冊制改革[N].證券日報，2014-02-14.

[5] 陳萍：從核準制到注冊制過渡期的準備與前瞻[J].理論與當代，2014（2）.

（責任編輯：李桐希）