文/王書朦 馬昀 編輯/孫艷芳

新興經濟體匯率波動與應對的國際經驗

文/王書朦 馬昀 編輯/孫艷芳

從各國經驗來看，匯率是宏觀經濟的晴雨表。面對外部沖擊，經濟穩(wěn)則匯率穩(wěn)，匯率穩(wěn)才能外匯穩(wěn)。

2015年以來，各國貨幣對美元貶值是全球現(xiàn)象。其中，新興經濟體尤為嚴重，普遍出現(xiàn)貶值“綜合癥”，即同時出現(xiàn)匯率貶值、資本外流、經濟下行和通貨膨脹等問題?？傮w來看，新興經濟體的貶值“綜合癥”是內外因素共同交織形成的。外因主要是美聯(lián)儲加息推高了美元匯率，內因則是新興經濟體因受到不同因素的影響導致經濟增長褪色。從各國經驗來看，匯率是宏觀經濟的晴雨表。面對外部沖擊，經濟穩(wěn)則匯率穩(wěn)，匯率穩(wěn)才能外匯穩(wěn)。本文以巴西、俄羅斯、阿根廷及烏克蘭四國為主要研究對象，對其經濟結構特點、貨幣貶值影響與成因及其應對貨幣貶值的措施進行了梳理。

巴西：大宗產品價格下跌

經濟結構特點

巴西是南美洲最大的國家，是世界第七大經濟體。作為全球發(fā)展最快的發(fā)展中國家之一，2015年巴西國內生產總值達25038.7億美元，位居南美洲第一。然而，多年來，巴西國內長期存在經濟結構不合理的問題：一是制造業(yè)競爭力薄弱。在工業(yè)化尚未發(fā)展成熟情況下，巴西就開始去工業(yè)化進程，導致勞動力成本上升、基礎設施薄弱、技術工人缺失。二是高度依賴于農產品和礦產品出口。巴西礦產、森林、土地和水資源豐富，鐵礦砂、鎳等多種金屬出口量位居世界前列，且農產品和礦產品出口收入占GDP比重分別接近42%和51%。

貨幣貶值成因及影響

2015年巴西經濟陷入“四面楚歌”的困境。因美元指數(shù)攀升、市場供給過度飽和、主要需求國需求低迷，巴西主要出口的大宗商品價格持續(xù)下跌，鐵礦石、大豆、咖啡豆、肉類、糖的價格全年分別下跌58%、33%、27%、16%和13%。巴西的國際出口貿易因此面臨嚴峻挑戰(zhàn)，出口增速從最高時的40%以上一路下滑至接近-40%，高額貿易順差也隨之轉為持續(xù)逆差。

國際收支惡化引發(fā)巴西雷亞爾大幅貶值和資本外流，外匯儲備規(guī)?？s水。截至2015年12月底，巴西雷亞爾兌美元匯率跌破3.90關口，創(chuàng)下12年來新低，全年跌幅超過40%；外匯儲備規(guī)模下降至3564.63億美元，較年初下降超過53億美元。受貨幣大幅貶值和資本外流的沖擊，巴西經濟大幅萎縮，全年GDP增速降至-4.5%，失業(yè)率上升超過8%，輸入型通貨膨脹率攀升至10%。

應對貨幣貶值措施

一是連續(xù)加息。為抑制貨幣大幅貶值導致的資本外逃，并應對數(shù)年來國內嚴重的高通脹，巴西央行不得不在經濟疲弱的情況下大幅加息：2015年共加息4次，合計加息200個基點。緊縮的貨幣環(huán)境抬升了本國政府和企業(yè)融資成本，削弱了本國投資的積極性，給國內投資和消費帶來了嚴重沖擊，進一步強化了資本流出預期。

二是調整金融交易稅。金融交易稅是針對特定金融交易活動以交易額為基礎征收的特殊目的稅種。巴西1993年成為最早運用金融交易稅遏制國際資本流動沖擊的新興市場國家。2014年6月，為緩解雷亞爾貶值壓力，巴西對境外貸款征收金融交易稅的時間由一年期縮短至半年期。2015年9月，巴西政府再次公布新的金融交易臨時征稅辦法，其中金融交易僅被征收0.2%的交易稅，且只對巴西公民征收。巴西金融交易稅提高了國際資本投機成本，緩解了國際資本“大進大出”，對遏制國際資本流動沖擊發(fā)揮了積極作用；但同時，也抑制了其他正常國際資本的入境，對股市的活躍程度、企業(yè)和銀行境外融資產生了一定的負面影響。

俄羅斯：原油價格低迷與經濟制裁

經濟結構特點

俄羅斯自然資源十分豐富，種類多、儲量大，自給程度高。天然氣已探明蘊藏量為48萬億立方米，占世界探明儲量的35%，居世界第一位；石油探明儲量109億噸，居世界第二位。俄羅斯國內市場高度壟斷現(xiàn)象將整個經濟體系分為三大板塊：原油行業(yè)、汽車制造等非油氣行業(yè)、服務業(yè)。其中第一板塊是俄羅斯經濟最主要成分，原油出口收入占GDP的比重約為32.6%，主要分配給地方政府用以提供社會保障服務。這種經濟增長模式雖然有利于社會穩(wěn)定，但卻嚴重擠壓了第二板塊和第三板塊的發(fā)展空間及收益率。近年來，俄羅斯這種經濟模式正在逐步崩潰，第一板塊收入已無法支撐其他板塊發(fā)展，而其經濟結構轉型卻仍處于初級階段。

貨幣貶值成因及影響

一是受原油價格低迷的影響。俄羅斯是世界最大的原油生產國之一，原油出口收入構成其經濟支撐。然而，受世界原油價格大幅下跌的影響（截至2015年12月底，布倫特原油每桶價格已跌至36.46美元，較年初跌去27.2%），俄羅斯損失了大部分原油出口收入。在經濟結構轉型尚未取得明顯進展的情況下，其完全依賴于能源出口的經濟增長模式潛力耗盡，經濟基本面萎靡不振，引發(fā)盧布暴跌至歷史低位。

二是受美歐等西方國家經濟制裁的影響。自2014年7月，美歐等西方國家對俄羅斯的經濟制裁不斷升級。經濟制裁一方面明顯削弱了俄羅斯對外來投資的吸引力，直接減少其獲得的境外資本和外幣貸款；另一方面，投資環(huán)境惡化又進一步加劇了俄羅斯本土資本外逃。兩者共同作用使得俄羅斯外匯儲備持續(xù)減少，致盧布匯率失去了有效支撐，難以應對巨大的貶值壓力。

受上述兩個因素的影響，2015年盧布兌美元匯率震蕩走低，截至12月底，1美元兌盧布匯率收至72.51，較年初跌幅達到25.13%；外匯儲備大幅縮水，全年外匯儲備減少174.6億美元，降幅為4.5%。盧布大幅貶值與資本大規(guī)模外流加劇了俄羅斯經濟下行和通貨膨脹雙重壓力，全年經濟負增長3.9%，通貨膨脹率升至12.9%，超過2008年最高指數(shù)13.3%。

應對貨幣貶值措施

一是動用外匯儲備干預匯市。為了支持盧布匯率，俄羅斯央行頻繁大規(guī)模拋售外匯儲備，原本已不充足的外匯儲備進一步持續(xù)減少。截至2015年底，俄羅斯央行的外匯儲備已接近2007年4月以來的最低水平。

二是稅收手段干預。2015年開始，俄羅斯一方面允許境內私營企業(yè)享有長達兩年的稅務優(yōu)惠政策，對新注冊的初創(chuàng)企業(yè)實行零稅率，對回流俄羅斯的資金推出稅務赦免；另一方面對境外投資征收高稅率。俄羅斯居民需要為其控制的海外企業(yè)和信托所報告的利潤繳稅13%；若相關部門證明這些實體受俄羅斯境內管理且沒有可觀的海外雇員或資產，則這一稅率將提高至20%。

三是行政手段干預。面對盧布持續(xù)下跌，俄羅斯對出口商施加壓力，嚴禁囤積外匯收入，并敦促俄國企OAO Rosneft等以出口為主的公司，盡可能多地將外匯收入換成盧布，以緩解盧布壓力。

烏克蘭：政局動蕩

經濟結構特點

烏克蘭的經濟結構有以下特點：一是農業(yè)體系發(fā)達。烏克蘭是世界上第三大糧食出口國，素有“歐洲糧倉”的美譽。二是工業(yè)產值占比較高。作為一個新興的自由市場經濟體，烏克蘭的工業(yè)門類齊全，是烏克蘭生產領域中最大的部門，其中重工業(yè)比較發(fā)達，輕工業(yè)相對薄弱。工業(yè)部門的就業(yè)人數(shù)占整個生產領域的50%以上，其產值占社會總產值的60%，在國民收入中的比重超過40%。

貨幣貶值成因及影響

地緣政治局勢動蕩是導致烏克蘭貨幣持續(xù)貶值的核心因素。政局不穩(wěn)使得國際金融市場對烏克蘭經濟金融安全形勢產生擔憂，直接削弱了其對外資的吸引力，而外匯形勢不佳則加劇了資本外逃。與此同時，烏克蘭對外債務也急劇上升，截至2015年12月底，烏克蘭外債總額已達344.09億美元，外債余額比上年增長11.6%。在上述因素的共同作用下，烏克蘭外匯儲備大幅縮水。而缺少了外匯儲備和外來資本的支撐，烏克蘭貨幣格里夫納貶值日趨惡化。

2015年，烏克蘭格里夫納兌美元大幅下跌，年底跌至24.03，環(huán)比下跌4.16%；烏克蘭外匯儲備在2014年從204億美元猛降至75億美元，至2015年7月份更降至 22億美元。只是在國際貨幣基金組織（IMF）貸款和其他國際金融機構貸款的幫助下，近期才逐步恢復穩(wěn)定。在政局動蕩、貨幣貶值與資本外流多重因素沖擊下，烏克蘭經濟陷入衰退，經濟增速下跌10.5%，通貨膨脹率高達44%；國際收支出現(xiàn)“衰退型順差”，全年對外貿易總額同比下降28.5%，其中出口同比下降27.2%，進口同比下降29.9%。

應對貨幣貶值措施

一是實施外匯管制，在匯兌環(huán)節(jié)全面限制購匯和資本外流。2015年2月23日，烏克蘭央行出臺《第130號決議》，對外匯業(yè)務提出了三項新的管制要求：（1）對銀行外匯敞口設置上限。銀行必須在敞口頭寸額度內購買外匯現(xiàn)匯，且1日內的購匯總額不得超過銀行法定資本的0.5%。（2）強化購匯的事前審核和專戶管理。購匯超過等值5萬美元必須存入購匯專戶；央行對購匯專戶的審核由3個工作日延長至4個工作日，且審核后企業(yè)才能辦理購/付匯業(yè)務。（3）嚴防進口項下逃匯。進口預付且金額超過50萬美元的合同，必須在銀行辦理信用證支付，以限制進口項下通過虛假貿易的逃匯行為。

二是被迫實行自由浮動匯率制度。2015年2月5日，烏克蘭央行迫于IMF提供緊急貸款援助的附加條件，宣布停止外匯市場干預（即日常外匯拍賣），取消官方指導匯率，實行自由浮動的市場匯率。官方指導匯率取消當日，格里夫納匯率即與市場價接軌。

三是繼續(xù)實行加息政策。為提高烏克蘭貨幣的收益率，增強其對國際金融市場投資者的吸引力，烏克蘭央行自2014年開始實施上調基準利率政策，將年基準貼現(xiàn)率從6.5%調至9.5%，加息300個基點。2015年2月5日，在取消官方指導匯率的同時，烏克蘭央行再次將年基準貼現(xiàn)率從14%上調至19.5%，上調了550個基點。3月4日，又再度上調基準貼現(xiàn)率到30%，加息幅度高達1050個基點。

阿根廷：取消外匯管制

經濟結構特點

阿根廷是南美洲國家聯(lián)盟、20國集團的成員國和拉美第三大經濟體。但其經濟結構存在以下問題：一是工業(yè)產值占比較高。阿根廷工業(yè)門類齊全，主要有鋼鐵、電力、汽車、石油、化工、紡織、機械、食品等，工業(yè)產值在國內生產總值中的占比超過1/3。二是長期依賴于農牧業(yè)出口。阿根廷農牧業(yè)發(fā)達，是世界糧食和肉類的主要生產和出口國，農產品對外貿易在國民經濟中占有重要地位，其出口收入占GDP比重超過50%。

貨幣貶值成因及影響

2011年底，受到國際金融危機等因素的影響，阿根廷貿易投資狀況持續(xù)惡化，外匯儲備下降。阿根廷政府遂開始實施外匯管制措施。雖然外匯管制措施在防止資本外流、遏止通脹上升方面發(fā)揮了一定作用，但官方匯率長期高估導致出口競爭力下降，外國直接投資和工業(yè)部門的供給能力受到嚴重影響；同時，強制實行固定匯率制度導致阿根廷比索實際貶值幅度遠超官方匯價，“黑市匯率”由此泛濫，嚴重擾亂了金融市場。

對此，阿根廷新政府于2015年12月16日宣布，取消實行了四年的外匯管制措施，允許匯率自由浮動，逐步形成以外匯市場供需為基礎的單一浮動匯率機制。就在阿根廷取消外匯管制的同日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，終結了長達七年的零利率政策。管制依賴癥和美聯(lián)儲加息兩大因素，共同引發(fā)了阿根廷比索兌美元匯率的大幅下跌，全年累計跌幅達34%，領跑新興經濟體貨幣跌勢，并創(chuàng)下13年來最大跌幅；同時，資本大規(guī)模外流，外匯儲備也大幅縮水。截至2015年底，阿根廷外匯儲備降至242.82億美元，創(chuàng)2006年6月以來新低。

伴隨著比索貶值失速及資本加速外流，阿根廷經濟增速明顯放緩，國際收支惡化，進口價格上漲，通貨膨脹高企。預計2015年全年，其GDP將下跌0.4%，年通貨膨脹率將高達15%。截至2015年三季度，其對外貿易進出口順差2.6億美元，同比下降4.22%。

應對貨幣貶值措施

阿根廷應對貨幣貶值的主要措施是增加外匯儲備的流動性，以加強對本幣匯率的支撐。具體而言，阿根廷央行采取了貨幣互換方式，與中國央行達成協(xié)議，將把價值31億美元的人民幣儲備資產換成美元儲備。根據(jù)協(xié)議，阿根廷為互換支付的利率為Shibor上浮400基點，以美元計算，相當于不到4%的融資成本。這使其在降低融資成本的同時，補足了本國的美元外匯儲備，為穩(wěn)定本幣匯率起到了一定的積極作用。

政策性啟示

從巴西、俄羅斯、阿根廷及烏克蘭四個新興經濟體的國際經驗來看，各國貨幣貶值成因有所不同，雖然均采取了一定措施加以應對，但整體效果不佳，因而均陷入了匯率下跌、資本外流和經濟下滑的多重困境。相對而言，當前我國人民幣匯率貶值幅度還是十分溫和的，經濟總體運行態(tài)勢也較為穩(wěn)定。2015年，我國GDP增速6.9%，雖然增速環(huán)比下降，但仍位居世界前列，且物價漲幅有限，并未出現(xiàn)明顯通貨膨脹跡象；截至2016年4月底，人民幣兌美元匯率較2015年初約下跌5.67%，貶值情況要明顯好于其他新興經濟體，沒有出現(xiàn)貶值“綜合癥”。在維持經濟良好運行態(tài)勢與穩(wěn)定匯率的過程中，外匯儲備發(fā)揮了積極作用。截至2016年3月底，我國外匯儲備余額3.21萬億美元，較2015年末下降1200億美元。為確保我國經濟能保持中高速發(fā)展并維護人民幣匯率穩(wěn)定，我國應從上述四國汲取經驗教訓。

第一，穩(wěn)定人民幣匯率關鍵取決于經濟基本面。一國貨幣匯率與本國經濟平穩(wěn)增長之間休戚相關。穩(wěn)定匯率的關鍵始終需要以良好、穩(wěn)健的經濟基本面為支撐。經濟基本面穩(wěn)、金融潛在風險少、抵御外部沖擊能力強、市場對本國貨幣的信心穩(wěn)，匯率自然不會出現(xiàn)大幅波動。因此，未來我國還需通過推進供給側結構化改革，堅持“去產能、去庫存、去杠桿、補短板、降成本”的大方向，增加有效供給，化解無效供給，提高全要素生產率，增強經濟發(fā)展?jié)摿?，為維持人民幣匯率長期穩(wěn)定提供堅實的基礎。

第二，資本管制“治標不治本”。治本之策發(fā)揮作用需要時間，而治標措施則可以為改革贏得時間。從國際經驗來看，資本管制雖然可以增加投機套利的成本，短期內在一定程度上緩解壓力，但并不能從根本上解決資本外流和匯率下跌的問題。資本管制的作用主要是以時間換空間，但其負面影響也很顯著，如人為扭曲了外匯供求，影響貿易投資便利化等。為避免和減少這些負面影響，當前我國加強和改進外匯管理的指導思想就是不走資本管制的老路，強調在現(xiàn)有外匯管理框架下用好政策工具。

國家外匯管理局綜合司政研處